深度|史上最严苛减持新规的最全面解读

点击上方蓝字“寻瑕记”一起玩耍

18小时前，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（[2017]9号文），上交所、深交所迅速跟进发布相关实施细则。从文件出发，寻瑕记带大家一文读懂减持新规。

减持规定的前世今生

2015年6月，是上一次牛市的分水岭。

以2015年7月为界，按照对减持限制的严苛程度，上市公司股东/董监高减持相关限制性文件的更迭如下：

2014年2月以前，限售股减持主要依据 [2008]15号文等，对于一个月内解除限售存量股减持超过1%的，需通过大宗交易系统。

2014年2月，证监会废除了[2008]15号文，对于限售存量股减持超过1%的，亦可通过集中竞价系统。

2015年6月，从牛市到股灾，面对“千股跌停“，证监会紧急出台了[2015]年18号公告，全面叫停5%以上股东和董监高减持。

2016年1月，证监会出台了 [2016]1号文，进一步限制大股东通过集中竞价系统三个月内减持不超过1%。

2017年5月，证监会修订了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（[2017]9号文），在适用范围（大股东→5%以上股东、首发前股东、非公开发行投资人）、减持方式（集中竞价→集中竞价、大宗交易、协议转让）、变相减持通道（股权质押、权益互换、可交换债、司法处置）等方面的精准打击，堪称史上最严苛减持新规。

全文对照，逐项比对修订

相比[2016]1号文，此次减持新规主要修订如下：

对市场主体影响几何？ 

新规实施后，对各市场参与主体减持股份的主要规则变化情况如下：

七大类业务的蝴蝶效应

从本源上看，本次减持新规秉承了监管层打击市场主体短期行为，限制利用资本市场运作抽血实体经济的监管精神。各类变相减持的通路纷纷封堵，市场面临原有玩家和游戏规则的全面洗牌。

对股东减持的影响：单纯从文件出发，似乎上市公司股东仍可以90日内通过集中竞价和大宗减持的方式减持总计3%的股份。但实际情况是，大宗交易的受让方大多是短期套利者，他们通过大宗交易折价接货，在受让后迅速在二级市抛售获利。要求大宗交易受让方在6个月不得转让，其“批发转零售”的业务逻辑不复存在，大宗交易的受让市场将迅速萎缩。股东通过大宗交易减持将面临供给紧缩、折价提高的困难局面。

对市值管理的影响：过往，部分大股东为实现减持目的，会通过消息炒作和市值管理机构操作配合，拉高股价，助推股东二级市场减持。新规要求在发布重大消息的同时披露减持进展，会“高送转”配合减持、大股东利用信息优势“精准减持”等产生一定的震慑作用。另外在新规下，大股东短期迅速减持变得非常困难，而拉长市值管理的期限，势必会增加各方的成本，导致对市值管理的需求下降。

对非公开发行的影响：继2017年2月非公开发行细则压缩套利空间后，定增市场再受重击。此次修订减持新规，非公开发行的投资人面临“90天集中竞价不超过1%”、“90天大宗交易不超过2%”、“12个月内减持不超过50%”等时间和比例限制，加剧了盈利（套利空间减少）和成本（时间成本提高）的不平衡。未发行项目可能面临发行失败和投资期拉长，部分临近退出的项目不仅账面浮亏，流动性更将大减。万亿级的定增产品存量，银行杠杆的普遍介入，又将如何收场。

对PE投资的影响：对于一级市场而言，二级市场流动性溢价缩水可能带来项目估值下调，PRE-IPO市场的突击入股和集邮策略现象面临降温。单个PE机构在单个项目中的投资比例可能会显著下降，4.9%将成为新的神奇数字；上市前互相代持规避特定股东身份限制可能成为普遍现象。

 对股票质押的影响：由于股份减持的流动性大大降低，银行等金融机构可能迎来新一轮压力测试，重新评估质押率或要求追加其他担保。减持是股票质押业务的重要还款来源，减持新规间接削弱了股东的还款能力，可能导致新增业务的质押率显著下调；另外，减持新规对司法强制执行和基于质押协议的变现一并适用，不利于金融机构迅速执行平仓等风控措施。

对可交换债的影响：按照证监会的文件解读，可交换债视同协议转让。也要求单个受让方不低于5%，则持股5%以下的股东将不符合发行条件，减少项目的供给。另外，受让方未来需要面临集中竞价减持90天1%等限制，增加持有成本。可交换债因兼具减持和融资功能带来的井喷局面将大不如前。

对股权激励的影响：减持新规对股权激励方式中的上市公司股权激励和员工持股计划影响不大，首先，上市公司股权激励都是分期行权，离职后无法及时减持，不会影响方案的设计和执行；其次，对于员工持股计划，并不是员工直接持有上市公司股份，该调整对员工持股计划也不会产生影响。新规对IPO前董监高取得的股份存在定向影响，IPO前，董监高会出具承诺，对于直接和间接持有的股份减持，都应遵守证监会规定也就自然被纳入了新规范畴，但相对于IPO带来的高额估值差，拉长的变现时间成本应该是可以接受的。

自641主席上任以来，执政理念异常清晰，政策落地精准迅速，一直力图于支持证券市场的融资功能，打击市场套利行为。此次的减持新规无疑是这一理念指导下的一记“重磅惊雷”。新规实施后，企业通过体外因素维持上市公司业绩的难度加大，市值管理动力下降；对一些业绩不佳、常年依靠股东支持的上市公司股价将形成较大打击；经营能力重新成为市场定价的出发点，高估值股票面临估值回归。另一方面，通过流动性限制左右资产价格，在房市、汇市乃至股市都已有先例，但单边限制交易对于以交易为根基的市场是否积极健康？将大股东、特定股东及各路机构对短期股价的关注削弱，是否就能强化其对企业长期经营的投入？这一新规对市场的持续深远影响，以及新规本身的落地施行，我们将持续关注。

附：现行有效的与减持相关法律法规一览表