刘燕：横看成岭侧成峰——关于原油宝的一种法律叙事

-本文授权转载自“北京大学金融法研究中心”

作者：刘燕
北京大学法学院教授、博士生导师

目录

一、原油宝到底是一种什么交易？

二、原油宝交易合法吗？

三、原油宝事件中的损失如何承担？

四、原油宝究竟应该挂上哪一个法律标签？

五、尚有争议的问题

结语

一周来，恐怕没有比中行原油宝爆仓事件更引人注目的金融法争议了。在监管逻辑层面，变相期货交易，违法开设交易所、违法从事境外期货经纪业务、违法发行证券等，各类说法此起彼伏。在民事法律关系层面，委托代理、行纪、买卖合同等等，也是争议不休。当事银行灰头土脸不说，财新杂志重磅报道结尾处的“两大灵魂拷问”，恐怕更令相关监管部门如坐针毡。

这似乎也是当下中国最常见、因而也最为典型的叙事方式。每一场危机，不论大小，都如同亚马逊河谷的蝴蝶一样，扇动着翅膀，从个体到体制，哗啦啦翻了个底朝天。

真是一个令人悲伤的故事，当OTC衍生交易遭遇黑天鹅。

一、原油宝到底是一种什么交易？

原油宝的交易流程直观上并不难理解，媒体报道也已长篇累牍。它被很多人称为“虚实盘”，这种称呼很容易让人联想到某些不好的现象，如阴阳合同、规避监管之类。更中性的描述，是把整个交易分成内盘与外盘，前者是中行与国内投资者之间的原油宝交易，后者是中行为管理其衍生交易风险而在境外进行的操作。

在内盘，银行与客户进行了一项OTC衍生品交易，其实质是挂钩域外原油期货合约的全收益互换（Total Return Swap，TRS）。如同任何衍生交易一样，这是一个双务合同，银行与客户之间处于交易对手方的地位：银行向客户支付的浮动回报，参照美国WTI原油合约和英国Brent原油合约的价格波动来计算；客户则向银行支付某种固定回报。

客户有权提前终止合约。在日常交易时段，客户获利平仓意味着终止合约，而买卖差价则体现了银行支付浮动回报。在当月合约的最终交易日，若客户在北京时间22时依然持仓，则银行依客户指定的方式进行平仓或移仓操作，实际上也就是终止合约。此时，银行将按照事先约定的结算价——在美国WTI原油合约下为CME当日结算价（即北京时间次日凌晨2：28-2：30之间CME相关合约的交易加权平均价）向客户支付浮动回报。

很不幸，在2020年4月20日夜间，CME的WTI05合约结算价悚然跌为-37.63美元。银行仍然向客户支付了浮动回报，只不过，这次的浮动回报是一个巨大的黑洞，它不仅吞噬了客户的本金，而且给客户压上了一笔沉甸甸的债务。

在外盘，银行需要对冲其与客户之间TRS下的敞口风险。不论银行如何具体操作，比如是直接将客户的各种头寸一一复制到CME对冲，还是内部将头寸扎差后，只将净敞口去建仓；也不论这些对冲交易是通过自己的子公司——中银国际期货（它本身就是CME的结算会员）进行，还是通过大摩等FCM来做，都是银行自己管理衍生交易风险的行为。它与内盘的TRS交易无关。

从这个角度看，原油宝的内盘与外盘是可以完全分开的。或者，更准确地说，原油宝本质上只是一笔纯粹的境内交易，是投资者与银行之间进行的柜台衍生交易。

二、原油宝交易合法吗？

1、外盘交易

银行的外盘业务是完全合法的，属于《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）第四条下的非套期保值类衍生产品交易。该类交易包括三种形式：银行自营衍生交易，代客交易的风险对冲，做市交易的风险对冲。原油宝的外盘属于第三种，即“银行业金融机构为承担做市义务持续提供市场买、卖双边价格，并按其报价与其他市场参与者进行的做市交易”。

在银行内部管理上，非套期保值类衍生产品交易按照监管要求应划入交易类账户管理，有别于套期保值类划入银行账户管理。银行需要计提交易敞口的市场风险资本，其计算方法按照《商业银行资本充足率管理办法》和《商业银行市场风险资本计量内部模型法监管指引》的相关规定执行。《暂行办法》同时规定，标准法下市场风险资本不得超过银行核心资本的3%。同时，银行“应当根据衍生产品交易的规模与类别，建立完善的流动性风险监控与预警系统，做好充分的流动性安排，确保在市场交易异常情况下，具备足够的履约能力。”

2、内盘交易

若原油宝的内盘交易被表述为“挂钩xx原油期货合约的收益互换”，则内盘交易属于一种挂钩衍生品的再衍生品。它似乎违反了《暂行办法》的禁令，该办法第18条3款提到，银行“不得自主持有或向客户销售可能出现无限损失的裸卖空衍生产品，以及以衍生产品为基础资产或挂钩指标的再衍生产品。”显然，银监部门在批准此类产品上市方面存在工作失误。

但是，对此不应过于苛责。一则2011年修订的《暂行办法》受2008年金融危机的影响，本身对银行开展衍生交易的业务范围相对谨慎，与近十年来我国金融业改革开放的发展步伐已不太适应。二则原油宝的产品结构和交易流程，相较于2008年前后的一些银行提供的双利存款、KODA或其他内嵌衍生品的复杂理财产品来说，要简单、明确、清晰得多。撇开TRS这个专业术语，就用银行自己直接描述的、也是投资者习惯且接受的“买卖”交易来对待，也没什么问题。所涉及的标的物——石油——也是最普通的大宗商品，老百姓都很熟悉。通常情况下，大宗商品的价格波动幅度一般不太大，与股票等证券市场交易很不相同。不仅如此，银行还设置了100%保证金要求，消除了衍生交易、包括风险控制制度最为健全的场内衍生交易——期货——中的杠杆因素。因此，在正常情形下，原油宝本来可以是一款最合适让普通人来参与，了解、学习衍生交易知识的品种，交易风险也相对可控。

当然，风险可控是对此次抄底原油的多头而言。卖空端理论上仍然有穿仓的风险；不过，在此次事件中，恰恰是卖空端暴得大财。

三、原油宝事件中的损失如何承担？

原油宝损失之巨令人扼腕，原因是OTC衍生交易遭遇了黑天鹅，它出乎所有人意料之外。在CME一百多年的历史上，这是大宗商品期货第一次出现负值结算价。黑天鹅也降临到美国、印度、韩国投资者身上，并引发广泛的争议。美国Continental Resource公司的CEO甚至投书美国期货市场监管者——商品交易委员会（CFTC），要求调查CME可能存在的恶意操纵。

姑且不论外盘市场争议的结果如何，在国内，当下迫在眉睫的是清理原油宝事件下的一地鸡毛。依法律人的思维看，期货合约负值即使不属于不可抗力，至少也是一种意外事件。类比场外衍生交易主协议文件的处理，它大概属于一种“终止事件“，而非”违约事件“吧？合同双方对损失的发生都谈不上过错。如果是在ISDA和NAFIMMI主协议下，此时双方应协商解决遗留的问题。或者，用法律人更为熟悉的语言，对于此次CME负值结算价导致的损失，按公平原则或情势变更原则来处理恐怕更为合适。

公平原则应如何适用，法律实践中尚未形成一定之规。基于朴素的理解，我以为对于双方皆无过错的损失分担，应该看：（1）哪一方对避免损失的发生最有可能有所作为；（2）哪一方承担损失的能力更强。从这两方面衡量，一种可能比较合理的方案是：客户承担本金损失，银行来承担客户的穿仓损失，或者，像国内期货交易的司法处理原则那样，银行承担大部分（如60%或80%）穿仓损失。毕竟，当CME修改规则，黑天鹅已经冒头时，银行比客户更有专业能力来预见异常结果的发生。若其当时（4月中旬）就参照“终止事件”条款来行事，引导客户提前平仓或移仓，而不是放任合同继续如常履行，或许原油宝客户的巨额损失可以避免，就像工行、建行的纸原油客户逃过一劫那样。

当然，也有人指责银行方面存在过错，比如在缔结交易前的披露不够充分，合同书中只提及最大损失为全部本金，误导了投资者等等。这应该算后见之明。黑天鹅如果真能被预见，也就不成为黑天鹅了。至于银行是否在CME4月8日或15日宣布规则修改与系统测试时应及时提醒客户，后文再论。

四、原油宝究竟应该挂上哪一个法律标签？

在明确了原油宝产品的交易属性后，我们可以基本厘清围绕着原油宝的各种法律定性之争了。

第一，原油宝不是证券，而是衍生品合约。虽然直观看起来银行与客户之间是一对多的状态，且原油宝的操作指南中也有“面向个人客户发行的……”之类的字眼，但银行并没有发行证券。作为银行的柜台衍生品业务，每一个原油宝交易都是银行与某一个具体客户之间缔结并履行的买卖合同。证券法下对何谓“证券”的判断，多参照美国法关于“投资合同”的界定。依投资合同的Howey test四要件来考察，原油宝至少缺乏两个要件，一是不存在客户投资于一个共同经营事业，二是不存在依赖或主要利用他人的努力来获利。

第二，原油宝不是证券衍生品。有观点主张原油宝是某种linked note，因而构成了证券衍生品。但金融市场中挂钩产品五花八门，其交易属性需要具体分析，并非所有的“xx联结票据”都是证券衍生品。比如，2008年在我国香港地区引发轩然大波的雷曼迷你债，就属于证券。它是一种信用联结票据（credit linked note），持有人可以获得票据载明的固定回报，但同时需承受其中内嵌的挂钩实体的信用违约风险。当地银行将雷曼迷你债作为高收益、低风险的储蓄替代产品推荐给普通存款人，导致后者损失惨重。但是，严格说起来，雷曼迷你债持有人最后遭遇的损失并非是出现了信用事件，而是作为整个交易架构的管理人和若干互换合约对手方的雷曼集团破产了，令信用联结票据的架构坍塌无法继续正常运作，自然也无法支付投资者本息。相反，原油宝交易中虽然也有挂钩，但仅仅是用来计算银行方支付的浮动回报而已；银行并没有承诺给客户固定收益。如上段所分析，原油宝不符合证券的特征，也就谈不到证券衍生品。若要说是一种衍生品，那也是期货合约的衍生品。

第三，银行不是交易所。基于银行自述的“做市商”地位，且原油宝平台聚集众多客户买入卖出，很多人认为银行是交易所，且由于挂钩域外原油期货，又变成银行违法开设期货交易所。其实，银行的做市地位由来已久，从对客买卖外汇，到柜台国债买卖，银行对客户双边报价买卖金融工具，是银行常规业务的一部分。当然，原油宝作为TRS没有采取银行与客户签订衍生品合约的直观形式，而是设计为买卖小份额（1桶起点，0.1桶变动）原油的形式，这种交易流程模糊了人们对银行在交易中的法律地位的认知。一个期货交易所不仅必须提供标准化合约（这个因素银行确实有），还需要提供撮合买卖双方进行彼此交易的便利，并最终作为CCP担保交收，后二者更为关键。而原油宝中的银行不具有上述两种职能。

第四，银行不是在变相从事期货交易。虽然现行《期货交易管理条例》没有给出期货交易的行为界定，但2007年版的《期货交易管理条例》对“变相期货交易”的描述可资参考，其中一个核心特征是杠杆交易，即不超过20%的保证金比例。这种高杠杆特征是场内、场外衍生交易的共同特征，也是衍生交易被视为高风险业务从而需要专门监管的原因。以此衡量，原油宝恰恰缺乏杠杆交易的属性。当然，这也被一些媒体解读为银行方面刻意设计从而避免被认定为变相期货交易。不过，在商事交易中，若缺乏直接的证据，本人不持诛心论。

第五，银行不是在代客进行境外期货交易。我国目前监管机构尚未批准任何单位（包括期货经纪公司，尽管其理论上可申请境外期货经纪业务许可）从事境外期货经纪，银行更没有此种牌照。如前所述，银行在外盘中的对冲交易是依法从事的非套期保值类衍生交易，与内盘的TRS无关。原油宝投资者因CME结算价深度负值而遭遇亏损，不是因为其在CME的仓位所致，而是因为其在TRS合约下收取的浮动回报就是亏损。因此，无法认定银行从事着代客进行境外期货交易的经纪业务。

第六，原油宝不是理财产品。由于中行网点的不当营销，原油宝被当作理财产品推销给客户。但投资者进入其中行账户后可以发现，原油宝属于“大宗商品”下的保证金交易业务，有别于“中银理财”或“资产管理”板块。参与原油宝交易的客户要先完成“签约账户”环节，与银行签订《金融市场个人产品协议》（前身为《商品交易协议》），类似于ISDA或NAFMII的主协议。该《个人产品协议》适用于包括原油宝、外汇宝、账户贵金属、双向外汇宝、个人期权交易在内多种金融交易，它们大多属于银行的OTC衍生交易。在客户叙做原油宝时，上述《个人产品协议》与原油宝的说明书等构成一个完整的协议，类似于适用场外衍生交易主协议三大原则中的“单一协议”原则。

五、尚有争议的问题

1、银行的信息披露

也正是在上述的协议中，银行方面非常清晰地排除了它在TRS合约存续期间的持续信息披露义务，尽管其可能会进行这种披露。

第二条“声明与保证”之2（8）载明：“在市场波动时，乙方（即银行）向甲方发出的任何警示信息均视为乙方增值服务而非约定义务。”

第三条“风险揭示”在“市场风险”部分再次重申，提醒客户追加保证金并非银行的义务：

“在市场波动到一定程度时，若甲方达到乙方规定的需要追加保证金的条件，可能收到乙方善意（非义务）发送的提醒追加保证金的通知……”。

当然，银行拟定上述条款为格式条款，且与《暂行办法》的要求并不完全一致。《暂行办法》区分银行能够自主估值定价与非自主估值定价的衍生交易，而设定了不完全相同的持续通知义务。例如，《暂行办法》第53条规定：“银行业金融机构应当及时向客户提供已交易的衍生产品的市场信息，定期将与客户交易的衍生产品的市值重估结果以评估报告、风险提示函等形式，通过信件、电子邮件、传真等可记录的方式向客户书面提供，并确保相关材料及时送达客户。当市场出现较大波动时，应当适当提高市值重估的频率，并及时向客户书面提供市值重估的结果。银行业金融机构应当至少每年对上述市值重估的频率和质量进行评估。”第54条则规定：“银行业金融机构对于自身不具备定价估值能力的衍生产品交易，应当向报价方获取关键的估值参数及相关信息，并通过信件、电子邮件、传真等可记录的方式向客户书面提供此类信息，以提高衍生产品市值重估的透明度。”

当然，原油宝究竟属于自主定价还是非自主定价的衍生交易，尚可以讨论。若被认定为银行自主估值定价的交易，则按照前述第53条，银行应当在市场出现重大波动时，及时向客户书面提供”市值重估的结果“。换言之，当4月21日凌晨2:28-2:30之间CME结算价确定在深度负值时，银行应该及时书面通知原油宝的投资者。显然，银行未能采取这一步骤，因此构成违规行为。

只是，即便银行做到了及时通知，仍然不会改变损失的结果。

2、投资者适当性

原油宝产品被定位为风险R3级，推荐给平衡型客户，但它却是一项可能导致本金全部损失的交易。在此，银行恐怕难辞其咎。不过，这个问题已经被广泛而深入地讨论，本人就不再费笔墨了。

结语

搁笔之时，恰是4月28日凌晨2:28分。一周前的这个时点，中行原油宝迎来了它的“至暗时刻”。无论是我国银行业最具国际化色彩的百年大行的清誉，还是挂钩持有WTI05合约多头仓位的众多投资人，都顷刻间遭受重创。

然而，这不应仅仅被视为一场“覆灭”；毋宁说，我们付出如此惨痛的代价，来看清中国金融业与国际衍生交易市场生态之间的巨大落差。这其中应总结的教训以及未来在宏观制度、公司治理、投资者教育等方面应推动的改革或改进，相信已有相关部门和人士在做了。笔者撰此短评，只是试图消解围绕着原油宝事件的诸多法律概念之争，以便大家直奔主题解决问题。我国金融市场的开放已经是一个无法逆转的局面，衍生交易对于风险管理的意义也是共识。对于中国金融业来说，无论是场内衍生交易——期货，还是场外衍生交易——银行OTC衍生品，都需要在一个更加开放的、良性竞争的环境下继续发展，而不是彼此取而代之或各自固守城池。两个领域的从业人员也都需要不断经历国际金融衍生市场的真正洗礼，不仅走出去，而且立得住。

愿：学费不白交，悲剧勿重演。

2020年4月28日凌晨2:28

推荐阅读

投稿邮箱：[e-mail]

主题；篇幅；体例

本文责编 ✎ 吴沁飞

排版编辑 ✎  Stacy