来源 | 高敏观察
编辑 | 陆家嘴大宗商品论坛，转载请注明出处
今年以来，我已去了十多个城市，遇到的企业家、政府官员普遍反映经济不好，下行压力大，并期望中央出台刺激政策。
但我总的感受是：中国经济目前并没有像大家想象的那么坏，更多呈现“冰火两重天”的形态，具体表现在：以房地产、基建为核心的内循环产业链承受巨大压力，而以制造业为核心的出口加工业保持较强韧性。
但必须要注意的是：随着地方债务问题的进一步严峻，风险正在进一步恶化。
改革开放以来，中国形成的传统经济循环模式：
1、通过扩大市场开放，形成以制造业为核心的外循环经济模式。
改革开放以来市场化改革的推行，带来外资企业的进入和乡镇制造业企业的崛起，加入WTO更使中国全面参与到全球产业链分工中，推动中国成为全球第一大商品出口大国，即“世界工厂”，中国制造业占全球比重达到近30%，这是第二次世界大战以来单一国家达到的最高水平。
1998年朱镕基总理推行房地产货币化改革后，城市化成为带动经济发展的关键，与此同时，中国建立了一套以地方政府为主体，以土地为载体，以投资驱动为主要方式的发展模式，土地成为价值循环的关键载体，地方政府利用充沛的城市化工业化需求，通过土地所有权国有和使用权市场转让，使土地源源不断的从资源转变为资产和资本，并且在此过程中实现增值和进一步信用扩张，促进了国民储蓄向投资的转化和循环，带来城市化的整体价值增益。房地产和基建是除工业外，中国经济增长中后期的又一主要动力，其中最重要的是，土地让地方政府掌握了加杠杆获取发展资金的能力。但目前，这两种增长模式都遇到了问题，一方面，以出口为核心的外循环模式遇到了全球大国博弈影响供应链关键技术环节瓶颈，中美平行世界的形成，以及疫情后全球衰退的影响。另外一方面，以房地产和基建为核心的内循环模式碰到了更加棘手的问题。从人口总量看，中国人口在60年后首次出现负增长（2022年下降85万人），这比几年前最悲观的人口学家都要提前几年。从结构看，按照社科院的数据，中国常住人口中60岁以上人口占比已经达到23.99%，这一部分人消费欲望迅速下降的一批人，而20-39岁的主要购房人群，2020年的第七次人口普查显示，比20年前下降了7000万，而未来10年还要加速下降再下降7000万到3.5亿。从流向看，中国的城镇化率已经达到65%以上，因为中国的户籍人户分离广泛存在的实际情况，实际上的城镇化率可能已经达到70%以上，进入平缓期，即进入城市的农民也枯竭了。这意味着，房地产最关键的支撑，人口的中长期拐点已经到来，这对房地产市场需求情况和消费者预期都造成很大影响。债务情况也同样如此，居民部门的负债率已经达到60%以上，在经济预期转弱，收入预期下降的此时，很难再继续加杠杆，而是采取降低自身杠杆的选择降低财务风险，这决定了消费端也不愿意买房子。而地方政府的债务也极其高昂，背后的隐性债务是一颗定时炸弹，一旦爆发，可能引发经济的系统性风险。比如，近期贵州省不少县市提出“债务问题依靠本级已经难以解决”，的确，贵州仅仅显性债务就1.2万亿，而整个贵州省的本级财政收入才不到3000亿元，关键之处是刚性的，每年还在不断增长。很多人不了解的是，其实中央政府投资的项目，地方政府是必须配套资金的，比如一条高速公路，如果地方政府不率先拆迁，中央政府的钱也难以落地，这意味着基建投资的增长空间极其有限，甚至今年可能大概率同比只有2%左右的低增长。我调研过10多家房地产企业，大企业都在加速卖资产出清换取现金，加快业务转型，以应对未来几年房地产行业更不景气的年代；而小地产商，都在加快销售回款还钱，自身存活都难，哪里有精力再去拿地。如今在市场上拿地的企业，只有一些资金实力强的央企和支撑地方资金运转的地方国有企业。这就是当前房地产市场的真实情况：从消费者看，经济预期转差，担心房子没跌完没有意愿买、同时也因为高额债务没有能力买；从房地产企业看，因为房地产预期转差以及资金债务压力，没有意愿和能力去新拿地和施工，都在尽快出清回款；从地方政府看，因为土地收入骤降，原有资金链难以循环，不但基本的公共支出难以保障，更可能出现频繁的违约。虽然在海外需求的支撑下，制造业整体目前仍然具有韧性，但需要警惕的是，内需市场的崩塌。经济是一个巨系统，牵一发而动全身，如果内循环出现问题，外循环也将不可避免的出现问题，毕竟，制造业很大部分市场还在国内。如果房地产市场和土地市场进一步恶化，那么率先引爆的可能是地方政府债务风险，那么动摇的便是中国经济的核心-政府信用，那么后果就很严重了，可能不亚于90年代初，日本泡沫经济的破裂。至少在目前来看，我们前期出台的房地产行业再融资、放开限购限贷等政策，效果并不明显，1-4月流通中的货币投放同比增长12%以上，但并没有反映到实体经济，cpi和PPI还在不断下降，这些货币很大可能变成了地方政府“借新还旧”的一部分，在金融系统内部空转，这也是为何海量货币却没有带来通胀的原因。需要进一步加强处置地方政府债务风险，否则，我们将看到房地产和基建链条的断裂，对于大宗商品来说，情况可能比2012年后的大宗商品崩塌更加严峻。▼
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