掘金大咖说【06期】会议纪要

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安如泰山  信守承诺

《黑色金属产业链趋势研判及策略建议》国投安信期货黑金研投团队

【钢材】

从现货市场看，今年旺季需求欠佳，螺纹表需和去年同期基本持平，复苏预期落空对市场产生较大冲击，得益于钢厂减产，库存持续下降，整体水平已经不是太高。随着全国大面积地区迎来高温多雨天气，需求逐渐进入淡季，环比面临下行压力。由于旺季不旺，淡季下降空间或相对有限，韧性有待观察。下游承接不足，钢厂减产降库，不过持续性相对不足，更多缓解价格跌势，难以扭转颓势。今年仍有粗钢平控预期，1-4月粗钢产量3.54亿吨（+1824万吨），如全年平控，5-12同比需下降2.7%。由于经济复苏乏力，终端需求疲弱，粗钢压减难度明显下降，关注政策目标及执行力度。

从下游行业看，1-4月数据显示，地产竣工依然亮眼，销售波动中温和复苏，但剔除去年4月基数偏低因素，销售环比明显回落，竣工强度也有所下降。投资端目前依然疲弱，新开工继续大幅下滑，4月同比下降28.3%。销售向投资端传导尚需时间，而销售复苏持续性也面临考验，关注政策刺激是否加码。由于去年基数较高，土地出让金继续大幅下滑，地方政府资金面趋紧，基建增速继续回落，需求增量不足。而随着PPI降幅扩大，工业企业利润大幅下滑，制造业整体依然承压。目前出口维持高位，不过随着海外需求下滑以及自身供应恢复，后期面临下行压力，内外价差优势形成一定支撑。

总的来看，由于终端需求疲弱，市场对复苏信心不足，宏观氛围相对悲观，钢价短期弱势难改。随着期价抹去此前复苏预期

带来的涨幅，回到近年来相对低位，也不宜过分悲观。后期或呈现震荡下探、波动加剧的格局，企稳尚需时间，关注地产修复力度及粗钢压减落地推进情况。

【铁矿石】

从需求层面来说，钢联口径的日均铁水产量连续两周增加，目前重回240万吨以上的高位。而随着铁水的止降转增，铁矿的需求也将出现阶段性的边际好转。虽然说短期铁水产量仍然维持偏强的状态，但未来我们认为铁水产量还是存在下降的空间。一方面市场目前处于淡旺季转换的时间点，另一方面目前经济复苏的力度整体较弱。未来关注较弱的经济情况能否刺激到宏观层面给予更多的支持。

从供应层面来说，全球铁矿发运水平保持平稳，澳巴铁矿发运偏强。目前供应端并不是影响铁矿价格的主要因素，不过后续需要注意如果铁矿价格持续低于100美金甚至90美金以下，可能会对包括印度在内的非主流矿山的发运造成影响。今年非主流发运前期表现相对一般，不过我国进口的非主流矿增长明显，这主要还是由于钢厂低利润的情况下，主动增加了非主流铁矿石的用量。

从库存方面来看，铁矿港口库存在上周出现了一个大幅增加的情况，本周库存基本持平。这是因为终端需求的疲弱和钢厂的持续减产，使得五一节后整个的补库情绪很弱，钢厂的铁矿库存和可用天数在5月持续新低。我们认为5月整体来看仍然是一个去库的态势，但从最近去库不畅的情况来看，库存拐点已经临近。

整体来看，铁矿基本面目前仍然是逐步转向宽松的过程当中，不过由于铁水产量的反弹，整体的需求出现短期边际好转的情况，但未来淡季铁水下降的预期依然压制矿价。铁矿目前缺少向上的驱动，但短期想要进一步大幅下跌也存在难度，预计走势以震荡为主。

【煤焦】

焦炭

需求端：焦炭已跌9轮，跌幅700左右。终端需求不及预期，弱需求不断被证实，无论焦化还是炼钢利润都不应给太高估值，因为200以上的长流程毛利则意味短流程开始有一些利润，那么粗钢供应是过剩的，但在平控预期下，钢厂有更强的议价能力，所以盘面炼钢利润在100-200左右给予一定的利润。焦炭因供应和产能过剩，焦化利润应下移。钢厂端补库需求依然疲弱，原料可用天数处于近几年的低点，近期有所补库，原料库存的压降空间有限，很难再有边际上的恶化。

库存：整体库存增幅不大，但结构上有一些变化，产地累库压力较大，下游终端持续压降库存。

供应端：入炉煤成本快速下移，但跌幅趋缓，部分煤种超跌反弹，喷吹煤价格有止跌迹象，跌幅从950反弹至900，后续关注喷吹煤能否止跌，是否对焦炭带来价格支撑作用。近期部分地区焦炭累库幅度过大，且西北地区焦化利润处于盈亏平衡线左右，焦化产量有所回落。目前焦化厂订单不佳，且面临一定资金压力、累库压力，在以销定产的背景下，焦化厂累库会倒逼降负荷。

后市展望：焦炭仍未走出被动累库周期，但边际上有了一些累库减产和成本下移减速的

变化值得继续关注，焦炭现货价格的进一步下移空间仍取决于铁水具体的减产幅度。粗钢平控会导致炼钢利润结构性扩张，焦化仍不宜有利润。期价与港口价格收敛后再次跌超一轮左右，暂时观望，按照震荡偏弱对待。

焦煤

库存：下游仍在努力压降库存，焦煤矿整体累库压力仍存。

供应端：蒙煤出现边际减量。蒙煤已跌破一些贸易商的拿货成本，贸易诉求积极性下滑，通关数正常应回落到六七百车左右，二季度长协价格倒挂。三季度长协价格有进一步让利的空间，但空间应该不会很大，等待消息确认。峰景矿在5月初印度买家阶段性补库后，有16个美金反弹，现在又全部回落，在中国市场定价格局下，澳煤跟跌，但是从国际买家的角度来看，海外仍有一定承接能力。国内煤矿产量基本见顶，后续根据库存和订单微调，近期因终端集中性补库，库存压力稍缓，产量有小幅提升。跨界焦煤/动力煤比价来到近几年的极值，动力煤或出现补跌，二者之间的比价影响更多反映在市场情绪上，现实只是边际上的一些替代。

后市展望：炼焦煤整体供需仍然过剩，下游仍无主动补库诉求且还有减产预期，但供应出现一些边际变化。炼焦煤现货价格已经跌了800元/吨左右，需等待供应的实际减量出现才能正式确认底部，建议按照震荡偏弱但估值磨底的思路进行操作。

【铁合金】

硅锰

硅锰供应水平同比2021和2022年低点仍有一定距离，而且停产主要系南方企业为主，北货南运情况仍存。钢厂硅锰可用库存天数历史新低，但是钢厂利润较差，补库意愿较低，即使补库，钢招价格大概率维持环比下行趋势。硅锰需求端的边际增量对供应过剩只能达到边际改善的效果，并不能从根本上解决过剩的问题，所以我们认为硅锰估值偏高，建议做空硅锰利润。锰矿供应过剩已成定局，预计远期价格仍有下调空间，非主流矿山的运营成本并不能成为阻挡价格下行的有力条件。而且动力煤价格补跌，我们判断大工业电价存在下调的基础。所以我们维持锰元素供应过剩，锰矿价格仍将下行的判断。从硅锰供需平衡来看，供应过剩格局仍存，建议反弹做空为主。

硅铁

硅铁供应近期有所下降，同比2022年低点基本持平，需要观察持续性。钢厂硅铁可用天数显示库存水平新低，但是钢厂利润较差，补库意愿较低，即使补库，钢招价格大概率维持环比下行趋势。产区利润微薄，虽然原材料价格下降，不过厂家一般消耗原材料库存，生产成本较高。如果用即期原材料成本进行核算，即期成本大概6650左右，判断盘面价格仍有下行空间。次要需求方面，金属镁利润回归常态，预计生产积极性有所下降；出口方面，维持在月均3.5万吨左右水平，较为正常。从供需平衡角度来看，硅铁供应过剩有所改善，观察减产持续性。短期内仍然建议逢高做空为主。

【天津启润金属有限公司 研发部总经理 夏君彦】

盘面经历2个多月的调整，已来到接近去年11月的位置，主要风险点大部分已经兑现。最近市场确实不好，个人认为是受到宏观和产业链的双重压制。今年铁矿和焦煤都为下游让利，90美金的铁矿和1200+的焦煤快接近某些原料的成本，但还不足以让矿山减产，在这个位置能看到一些支撑。周五下午盘面出现一波反弹，体现出市场对政策加码的期待，近期或许能出现5%-10%的反弹。从长周期期来看，下半年产业链仍面临一些压力，由于整个黑色产业链与地产息息相关，在房地产行业没有边际好转的情况下，建议还是偏谨慎对待。

今年主逻辑是复苏，但是我个人对需求不是特别乐观。前面受疫情影响需求有一波集中释放，但是下半年跟据我对地产、基建、制造业和出口的预测，全年需求大概与去年持平。4月、5月钢厂都在主动去库存，价格跌下来之后，从最近的出库来看，实际成交还算可以，淡季不淡。今年大贸易商的资金还是较充裕的，且现在大部分采用后结算模式，贸易商只做流通，不去囤大量货，所以在中间环节库存没有累积。钢厂原料低库存运行，主要还是因为原料价格持续下跌，资金上没有太大问题。由于原料持续让利，钢厂点对点是有利润的，更多的是亏库存，不像去年亏现金流。

关于淡季减产不及预期的情况，钢厂生产也是根据订单和生产利润来决定的，目前来看很多钢厂还是能销售出清的，所以产量可能会维持在这个水平看看。

关于建材与板材，供应端这几年陆续有几千万产能从螺线转向卷板，包括新上的板带线，很多都是转产的。从需求来看，地产相对于制造业和出口下滑还是较快的，螺纹需求也没有那么多了，所以从小样本数据来看，应该不会出现380的周产量。目前来看，板材建材生产切换都较灵活，板材转向螺线可能某些钢厂的阶段性的行为，对于整体的影响不太大，结构性机会其实不太明显。

关于平控，今年肯定有平控的要求，但是目前在执行时间和措施上还没有具体安排，可能更多看各家钢厂安排。远月价差可能是偏平的状态，目前材现实没有什么利润，绝对价格也不高，应该是底部估值的扁平价差结构，且可能会维持较长一段时间，限产更多是反应在炼钢利润上。

【煤炭市场网市场总监 李小龙】

个人认为今年是原料向产品让利润的一年，即做多钢厂利润。动力煤最近加速下跌，以5500大卡北方港动力煤为例，价格从年后1260跌到2月份950，从950反弹至1150，然后又跌到880左右，这次反弹到950，但是并没有任何支撑。6月份对于动力煤来讲，我认为是一个迎峰度夏之前传统的旺季，下游电厂补库，但是从数据来看，沿海八省内陆十七省库存和供应都是大幅增加的，所以下游补库对于价格支撑是非常弱的，从日耗来看，也并没有看到消费有明显的改善，所以现货价格在旺季来临前会有大幅下跌，且这种状态可能还会继续。核心问题还是供应增量，从消费来看并没有很差，整个1-4月份全社会用电量4.8%的增速，供应端供给侧改革后，整个产区集中度提高，晋陕蒙以及新疆动力煤供应占比85%，国家保供稳价，且今年放开澳煤进口，从产量来看是内外双增，所以价格有下行空间。至于跌到什么位置，先关注长协770左右的价格。

2021年是供应下降消费增量的过程，但今年我认为是供应增量消费下降的过程，不应找强支撑。从产区分布来看，焦煤主要是山西、河北、山东，还有贵州、重庆，但是对市场价格影响最大的是山西，官方口径山西增量6500万吨，贵州新疆是区域性市场对北方市场影响有限。其他增量来自蒙煤、俄罗斯煤、澳煤，蒙煤可能会增1500-2000万吨，甚至更多。如果非要用历史价格锚，我认为先去看16、17年所谓的成本支撑1100左右。以山西为例，从jm2304开始改为山西主产区交割，设有7家交割库。从实际成本来看，回收率高的如露天矿回收率70-80%，井工矿40+%，综采25-30%，如果按照50%去折算，今年成本大概在900左右，所以用贸易的价格去锚，我认为今年可能会看到4位数以下的焦煤。

焦炭行业整体还有利润，点对点还是不错的，所以也没看到产量大幅下降的情况。今年焦炭下半年亮点可能就是唯一的一个政策驱动，因为山西焦炭产量占全国焦炭产量25%，对整个市场的定价影响还是非常大的。另外，原料端几乎全是低库存运行，供应端一旦出现问题，价格弹性还是可以的。

评估下来煤焦还是最弱的一环，其中焦煤最弱，焦炭其次，整体供应增量，消费没有太大的亮点。我认为价格的涨跌完全取决于材生产价格的走势，靠自身基本面不足以支撑价格向上展开。

关于动力煤与焦煤比价，动力煤是燃料，焦煤是原料，如果非要对比只能用电价。很多人用1:2比价，动力煤770或者800，焦煤1600左右，但是盘面已经打破了这个价格，所以二者比价没有太多的说服力，对于主焦煤没有太多影响。气煤和动力煤有替代作用，动力煤价格上涨的过程中，气煤可以转卖动力煤，价格下跌，动力煤可以转卖气煤。但是现在市场整体下行，焦煤比动力煤跌幅更大，就是边际上有一些替换量。

关于供应端产量调整，4月25号企业开完会，有提出有序生产管理生产、减产保价这种政策，但是我认为不合时宜，今年最关键的是进口煤对于国内市场的冲击，而不是国内自身的问题，如果是国内减量，只会把利润让给进口煤。除非企业亏损，亏200以上，停产比我生产亏得更少，那么就选择停产，但是现在来看还看不到。如果非要锚一个成本，价格1000以下就会看到企业亏损，但是企业已经预料到今年是下行市场，所以当前价格也还可以接受，短期不会因亏损而减产。近7年煤炭企业主动减产是供给侧改革2016年4月份，上半年原煤产量10~20%大幅度下降，14-15年下行市场煤炭产量不降反增。进口煤这端，从区域性市场来看，国内煤炭价格的涨跌不太会影响到这个通关量，更多可能跟经济增速有关。

企稳的话我觉得第一个是钢厂利润再分配，第二个除非中间环节出现一些问题，比如像21年运力，河南长治等地暴雨导致运输受阻，同时低库存造成价格大幅反弹。22年大秦铁路脱轨，造成了整个周转周期的延长。如果按照现在正常的供需，还看不到企稳的信号。

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