【建投黑色】铁矿：步入降息周期，矿价将如何演绎？

    来源 | CFC金属研究            

编辑 | 陆家嘴大宗商品论坛，转载请注明出处

摘要

1、美联储议息通过影响全球金融市场流动性、经济需求，从而影响铁矿价格。美联储历史上主要经过5轮降息周期。美联储决议将从两方面影响铁矿石价格，一方面是宏观面，降息后市场流动性趋于宽裕，驱动市场风险偏好上行，各类资产溢价水平上升，从而影响铁矿石价格中枢短中期上移。另一方面是产业基本面，美联储议息主要通过需求、产业链对基本面造成中长期影响，如改善产业链中下游行业的经济运行情况，从而推动铁矿石价格中枢中长期上移。

2、指数定价体系下的铁矿石价格对于美联储议息决策的反应较为敏感。铁矿石的定价机制经过多次历史的变迁。回顾历史降息周期下的矿价变化，前四轮降息周期内，铁矿定价主要为长协模式，价格基本维持不变，受美联储降息影响不大，第五轮降息周期内铁矿定价为指数定价模式，受美联储价格波动明显。美联储降息，通常伴随着矿价的上涨。拉大“区间幅度”，第五轮降息周期前一个月、两周、一周矿价涨跌幅度分别为10.37%、1.57%、-0.60%；后一周、两周、一个月矿价涨跌幅分别为-5.94%、-8.55%、-0.54%。

3、展望后市，降息周期已成为盘面博弈主线之一，年内能否实际开启降息窗口仍需观察。美国经济基本面短期表现较好，风险因素缓释，然而较高的通胀水平仍然会掣肘美国的降息空间。高利率仍将持续很长的一段时间，年内能否开启降息窗口仍需观察。从短期看，预期交易过热，短期矿价或有下跌风险，短中期降息周期对矿价影响趋于震荡。展望明年一、二季度以及全年，市场担忧情绪衰退驱动美联储一季度降息可能性超过50%，二季度降息可能性超过60%,2024年全年内降息可能性超过80%,预估降息对矿价涨跌幅影响介于3%~10%。

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风险提示：

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 正文

1、美联储降息周期：概念与机制

1.1、何为美联储议息？

      美联储议息指的是美联储提高或降低联邦基准利率。以美联储降息为例，当美联储决定降低联邦基准利率后，国内居民存款意愿下降，企业贷款成本下降、贷款意愿回升。全球资金偏好回流美国本土，美元倾向贬值。加息情况与之相反。

1.2、美联储议息决策机制

我们可通过美元的发行机制、美联储议息的利率传导机制、美联储议息的经济影响机制等视角来理解美联储议息决策的具体流程及对于美国经济的影响：
 1）从美元的发行机制上看，美联储通过资产（国债、贵金属、商业汇票等）担保发行货币。美联储无法直接印发美元，而是经由资产担保发行货币的形式，通过财政部印发美元，并通过所印发的美元购买国债；
2）从美联储议息的利率传导机制上看，以降息为例，美联储通过降低联邦基准利率，下调美国商业银行的同业拆借利率，从而降低商业银行进行同业拆借的借款成本；
3）从美联储议息的经济影响机制上看，商业银行下调存款、贷款利率后，民众储蓄积极性受到抑制，民众倾向于消费、投资而非储蓄；企业贷款成本降低，企业倾向于扩大生产、投资、用工；市场资金流动性充裕，最终推高通货膨胀水平，经济易于过热。

1.3、美联储议息决策的影响因素

      美国物价水平及国内经济情况是美联储议息关注的两个关键领域，其对应的指标主要包括通货膨胀率、非农就业人数、失业率等：

 通过CPI、核心CPI观测美国物价水平，相关指标在降息周期通常表现出一定的价格黏性。通货膨胀率（CPI）是反应一国物价、通货膨胀水平的一个重要指标。在前四轮美联储降息周期内，降息最终传导至商品价格，导致CPI同比下行。核心CPI剔除了食品和能源价格影响，其数据表现更为稳定、黏性更加明显，在降息一段时间后，其同比才出现明显下滑趋势。
就业情况、经济风险是美联储关注的国内经济重点。美联储的议息路径及终点不仅取决于美国通胀的演变情况，还受到国内经济基本面情况的影响，其中就业情况及国内经济风险是美联储关注的重点。从新增非农就业人数上看，降息周期开启前，美国经济往往处于衰退阶段，甚至出现经济危机，因而新增非农就业人数的数据表现在短时间内表现较差，而在降息周期开启后的6~18个月内出现好转迹象。根据菲利普斯曲线，失业率和通货膨胀率呈现负相关特征。美联储降息是为防止通货紧缩，降息导致经济情况好转甚至过热，表现为通货膨胀率上升、失业率下降。

GDP环比折年率是用于观测美联储降息周期的一个重要指标。环比折年率反映经济变化的敏感性远高于同比增长率。在降息周期内，美国经济通常处于衰退状态，需要降息刺激经济增长，环比折年率处于下行区间。由于经济恢复的过程并非一蹴而就，因而折年率在每轮降息快至终点时，才出现一定的回升。

2、美联储降息周期对铁矿价格的影响

2.1、美联储降息对铁矿价格的经济影响机制

美联储议息通过影响全球金融市场流动性、经济需求，进而影响铁矿价格。美联储决议将从两方面影响铁矿石价格，以降息为例。一方面是宏观面，降息后市场流动性趋于宽裕，驱动市场风险偏好上行，各类资产溢价水平上升，从而影响铁矿石价格中枢短中期上移。另一方面是产业基本面，美联储议息主要通过需求、产业链对基本面造成中长期影响，如改善产业链中下游行业的经济运行情况，从而推动铁矿石价格中枢中长期上移。

2.2、美联储降息周期下的铁矿价格走势

指数定价体系下的铁矿石价格对于美联储议息决策的反应较为敏感。从长期来看，铁矿石早些年缺乏金融属性叠加铁矿石特殊的定价模式，价格与美联储利率调整关系并不明显，而在21世纪后，铁矿具备了较强的金融属性，二者关联性凸现，美联储降息易于导致铁矿价格上涨。

铁矿石定价机制经过多次变迁。在19世纪初-20世纪60 年代左右，铁矿市场规模较小，一般以现货定价，一买一卖。20世纪60年代-80年代是长期合同定价制。20世纪80年代起至2010年前后，铁矿石维持长协定价模式。长协定价是铁矿石供应商和消费商的谈判确定财政年度内的铁矿石价格，价格一经确定，双方则依照谈定的价格在一年内执行。所以可以看出在前三轮降息周期内，铁矿基本维持一定的价位不变，并未受到美联储降息的明显影响。在第四轮降息时，铁矿石金融属性逐渐突出，价格相比较前三轮周期内有一定的变化，但因仍铁矿市场仍保持长协定价模式，波动尚不明显。

在2010年后，铁矿石企业开始采用包括季度、月度甚至每日定价的指数定价模式。铁矿石作为大宗原材料之一，价格波动受美元走势变化开始显现。美联储降息实行量化宽松的货币政策导致全球流动性泛滥，铁矿石价格强势上涨。

进一步分析FOMC议息决策前后一周、两周、一个月内的矿价变化。由于早年铁矿石的长协定价模式，前三轮降息周期内铁矿价格在短时间内并无波动。而在第四轮降息周期时，市场预期抢跑，降息决议前铁矿石价格上涨明显，在降息决议公示后矿价涨势收敛。第五轮降息周期内，由于铁矿的的指数定价模式，金融属性放大矿价波动，涨跌幅介于-8.6%至10.4%之间。

2.3、本轮降息周期对于铁矿价格的影响推演

美国经济基本面短期表现较好，风险因素缓释，然而较高的通胀水平仍然会掣肘美国的降息空间。高利率仍将持续很长的一段时间，年内能否开启降息窗口仍需观察。我们认为第四季度降息可能性在30%-50%，或将通过三条路径概率实现：一是美国经济衰退程度加剧；二是需求不足导致通胀水平快速回落，失业率上升；三是金融风险恶化。

从短期看，预期交易过热，短期矿价或有下跌风险，短中期降息周期对矿价影响趋于震荡。展望明年一、二季度以及全年，市场担忧情绪衰退驱动美联储一季度降息可能性超过50%，二季度降息可能性超过60%,2024年全年内降息可能性超过80%,预估降息对矿价涨跌幅影响介于3%~10%。

建投黑色团队

分析师：楚新莉

期货交易咨询从业信息：Z0018419

研究助理：沈锐

期货从业信息：F03114198

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