本文是《中国工业经济》第690篇观点精粹，欢迎阅读。查阅论文原文和数据等附件，请访问《中国工业经济》网站或登陆中国知网下载。
其他
《中国工业经济》观点精粹 | 意在激励还是意图防御
图片来源：https://m.baidu.com/sf/
作者：郑志刚，雍红艳，黄继承
单位：中国人民大学
原文刊发：《中国工业经济》，2021年第3期，原标题为《员工持股计划的实施动机：激励还是防御》。
从2015年开始，以宝万股权之争为标志，中国资本市场进入一个特殊时代。从这一年开始，中国上市公司第一大股东平均持股比例低于标志着实现相对控股的33.33%，即不再享有“一票否决权”（如图1所示）。喧嚣一时的“万科股权之争”和“血洗南坡A董事会”等事件事实上就是在上述制度背景下爆发的。进入“分散股权时代”意味着未来在中国资本市场有更多的“野蛮人”出没，控制权纷争将成为常态。因此，在上述现实背景下，观察和思考中国上市公司控制权的实现和加强方式将具有特别重要的现实性和紧迫性。
图1 第一大股东持股比例的年度变化趋势
作为基薪和奖金的补充，员工持股计划（Employee Stock Ownership Plan，ESOP）传统上一直被认为是协调股东与员工利益，激励员工的重要手段（Jensenand Meckling，1976）。基于中国的大量经验证据同样表明员工持股计划发挥着调节员工工作积极性、改善绩效、促进创新的重要作用（剧锦文，2000；刘冰，2002；张小宁，2002；沈红波等，2018；孟庆斌等，2019）。郑志刚、雍红艳和黄继承发表在《中国工业经济》2021年第3期的论文《员工持股计划的实施动机：激励还是防御》注意到，近年来随着上市公司大股东持股比例的降低与分散股权时代的来临，除了激励员工的目的外，员工持股计划推出的背后也可能隐藏着大股东防御“野蛮人”入侵、巩固控制权的复杂动机。
表1 安利投资案例剖析
| 内部特征 | 股权结构分散；第一大股东安利投资持股比例仅为21.90%（低于标志着实现相对控股的33.33%） |
| 外部特征 | 股价急剧下跌，外部被收购风险因股价下跌而显著上升 |
| 行为主体 | 控股股东（股权分散，未实现相对控股；但依旧凭借较大的持股比例而举足轻重） |
| 行为特征 | 主导推出员工持股计划；为员工持股计划引入较高杠杆比例；控股股东安利投资直接向入股员工提供借款并提供保底收益承诺 |
| 市场评价 | 野蛮人频现的背景下，控股股东安利投资巩固控股股东地位的手段 |
以安利股份（300218）为例：股权结构分散的安利股份其第一大股东安利投资持股比例在2017年仅为21.90%（低于标志着实现相对控股的33.33%），且与第二、三、四、五大股东均不存在一致行动关系。2017年安利股份由于业绩大幅下滑，引发股价直线下跌。面对陡然增加的被收购风险，安利股份推出员工持股计划。根据其实施方案，员工持股计划筹集资金总额达6000万元，其中员工自筹资金金额不超过800万元，控股股东安利投资向员工借款5200万元，同时控股股东对员工自筹资金提供保底收益率承诺。这一操作被多家媒体评价为控股股东安利投资巩固其控股股东地位、抵御外部入侵的“连珠弹”之一。
事实上，部分文献很早便观察到员工持股计划存在防御收购等非激励动机，且员工持股计划的确具备反收购作用（Dann and DeAngelo，1988；Conte et al.，1996；Cocco and Volpin，2013；Kim and Ouimet，2014）。然而，已有文献均立足于英美等国高度分散化的股权结构和不存在大股东的资本市场制度背景，剖析的防御主体是具有内部人控制倾向、担心被迫更迭的经理人（Rauh，2006；Aubert et al.，2014），并非本文所关注的大股东。为避免外部接管威胁撼动其经理人地位，经理人不仅会诱导员工持有本公司股票，甚至直接推动员工持股计划的实施（Rauh，2006）。
与英美等国家高度分散和扁平式的股权结构不同，中国资本市场长期奉行“一股独大”且金字塔控股结构普遍存在，大股东在公司治理实践中扮演重要角色。尽管近年来中国资本市场出现股权分散趋势，但大股东仍然具有举足轻重的作用，员工持股计划实践中存在较强的大股东机会主义倾向（陈运佳等，2020）。中国资本市场出现的防御型员工持股计划正是在大股东的推动下，以激励员工这一“公共目的”的名义实现其维护控股地位的“私人目的”。
因此，与已有研究不同，本文试图识别的是大股东在隐秘参与下出于维护其控股股东地位的动机所推出的防御型员工持股计划。同时，分散股权时代的来临使得大股东推出防御型员工持股计划来防范所谓的“野蛮人”入侵并进一步巩固控股股东地位更加具有现实紧迫性，这为本文揭示员工持股计划背后隐藏的大股东防御动机提供了难得的研究场景。
图2 论文逻辑框架图
本文研究发现：①当大股东持股比例低、面临被收购风险时，上市公司更倾向于推出伴有高杠杆或大股东担保的防御型员工持股计划，激励背后隐藏大股东加强防御、巩固控制权的复杂动机；②伴有高杠杆或大股东担保的防御型员工持股计划与大股东传统控制权实现形式相辅相成，充当了大股东获取控制权的手段；③进入分散股权时代后，大股东愈强的防御动机使员工持股计划防御色彩更加浓郁；④防御型员工持股计划为大股东加强对公司的控制创造了条件，伴随控制权的稳定和巩固，大股东掏空上市公司的行为更加频繁而绩效并未因员工持股计划的实施得到改善。
员工持股计划作为新一轮国有企业混合所有制改革的重要环节，如何科学设计使其助力改革、避免大股东复杂动机导致的激励扭曲是本文的理论和现实出发点。本文从中国资本市场大股东发挥重要公司治理作用和股权结构分散化趋势的制度背景出发，揭示了员工持股计划激励目的背后隐藏的大股东防御动机，帮助公司治理理论界和实务界认识员工持股计划推出动机的复杂性，理解员工持股计划有时并未实现预期激励目的的可能原因，同时为科学设计员工持股计划带来积极启发。
（以上内容仅代表作者本人观点）
论文数据公开情况：
论文附件已在《中国工业经济》网站http://ciejournal.ajcass.org/公开，清单如下：
公开程序DO文件
正文未报告部分
如在科研工作中使用了作者提供的数据和程序等附件内容，请务必在研究成果上注明引文和下载附件出处。
参考文献引用范例：
[1]洪银兴，桂 林.公平竞争背景下国有资本做强做优做大路径——马克思资本和市场理论的应用[J].中国工业经济.2021,(1):5-16.
如果研究中使用了未在杂志纸质版刊发、但在杂志官方网站上正式公开发表的数字内容（包括数据、程序、附录文件），请务必在研究成果正文中注明：
数据（及程序等附件）来自洪银兴和桂林（2021），详见《中国工业经济》网站（http://ciejournal.ajcass.org/）附件。
欢迎订阅2021年《中国工业经济》，邮发代号：82—143。2021年将为广大读者呈现更多高质量的前沿成果。诚邀您一起“畅游”学术殿堂。
推文主编：覃毅
推文编辑：杨涵淇
《中国工业经济》是应用经济学和管理学类综合性权威理论刊物，重点覆盖国民经济、产业经济、工商管理、案例研究等学科领域，专门刊发以重大前沿理论和现实问题为研究对象的前瞻性、引领性、规范性最优秀研究成果。为国家社会科学基金第一批重点资助期刊，中国社会科学院创新工程首批试点学术期刊；曾荣获第三届国家期刊奖（最高层次奖），中国社会科学院优秀学术期刊特别奖（2020）、第二至四届优秀期刊奖连续3届一等奖，第三届全国百强报刊；为全国中文核心期刊工业经济类第一名（历年），中国人文社会科学综合评价AMI权威期刊（2014、2018），连续9年荣获中国最具国际影响力学术期刊（2012—2020）称号，是国家自然科学基金委员会管理科学部认定的管理科学A类重要学术期刊（历年），中国工业经济学会核心会刊。
《中国工业经济》官方公众号
微信号：ciejournal
敬请关注杂志官方微信公众号推送内容
阅读全文请访问官方网站：http://ciejournal.ajcass.org/