恒大风险的扩散：被财报掩饰的中国房企脆弱性
摘要：当前国家对房地产行业的控制，是非常有必要的，甚至应该更早，方能避免发展到今天不稳定的尾大不掉。跟1990年的日本地产企业一样，由于普遍的掩饰，大多数房企的公开财报远不能反映更糟糕的真实情况，其财务体系可能远比市场预期的更脆弱，这点必须引起重视。
恒大倒塌的第一个影响，会导致大多数房地产企业赖以生存的融资能力严重受损，并引发房地产行业的多米诺骨牌式样破产，因为这些房地产企业尤其是民营房地产企业（如龙湖等少数除外），其财务情况比公开数据糟糕的多，由于自身缺乏足够的现金流，恒大的倒台引发的融资能力迅速消退会加速整个行业的情势恶化甚至失控，国家必须引起重视。
我们此前说过，从历史经验来看，作为高速发展的后发国家，我国经济最大的问题就在于高负债、低盈利、高资金成本，很多企业规模虽大，但收益根本无法覆盖债务成本，恒大的风险只是反映了这一点（链接：《回望日苏之鉴：中国经济绝不能自满》），这个问题最严重的，恰恰是我国经济的引擎房地产行业。
第一，大多数我国房地产民营企业财务报表中的利润存在严重问题，很多企业为了利润造假，常常将亏损项目通过做市高价左手倒右手，形成虚假利润，从而维持股票价格，实际上大多数民营放弃的真实净利润水平仅仅在3%左右，这与其负债水平和资金成本是不匹配的；
第二，大多数我国房地产民营企业财务报表中的债务规模完全不能反映其真实水平，公开的表外债务暂且不提，与信托、基金间大量的抽屉协议等暗箱操作乃是房企常用的主要融资手法之一，一般来说，房企接近40%的融资来源于这个办法，这种融资手法的成本在10-15%左右，在当前情势下是不可持续的。譬如，恒大此前的公开债务是1.9万亿，但实际债务可能更高，债务成本也更高，我个人估计在3万亿-3.5万亿；
第三，大多数我国房地产民营企业财务报表的资产端存在着严重高估，企业方为了上市融资，为了贷款抵押，金融机构和评级机构为了捆绑客户，往往纵容高估企业名下的资产，以恒大的土储为例，很多涉及公共服务，位置偏远，缺乏商业价值，但依然给了相当高的价值，这实际上是不靠谱的。因此，恒大的资产端至少应该缩水30-40%左右，也就是一万多亿。
最重要的是，以上这种情况在民营房企中非常普遍。
从这个角度看，这些房地产企业需要不断地融资，哪怕是高成本的融资才能维持整个企业机器的运作，因为它自身不具备维持的现金流，但问题是，恒大的破产重创了金融机构对该类地产企业的信心，原本还算充足的资金来源变得不再稳定并严重受损，这类企业面临着资金断流的风险，也就是类似于恒大的风险。
所以，只要政策大环境不变，不久之后，更多的房地产巨头都会接踵倒下，譬如融创这些，都是值得我们警惕的，更需要国家予以关注。
与之相应的是，上下游企业和金融机构的风险都会增加。
总而言之，这不是雷曼时刻，这是中国住专公司的暴雷。
但无论如何，这都将是不可逆的改变。
隆重推荐：西野君的《日本的迷失》，这本书讲述了1992年日本企业种种虚假财务报表背后的严重债务问题，以及种种超出管理层和市场预期的风险暴露。
参考链接：《回望日苏之鉴：中国经济绝不能自满》
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