三聚环保的资本玩法：借道化工基金频获大单

虽然三聚环保的盈利模式经历了媒体和专业人士的质疑，最近公布的2016年半年报显示，三聚环保业绩一片大好，预计利润12亿以上，比上年同期增长50%以上。

三聚环保公告称，公司经营情况稳定，经营模式未发生重大变化；公司按照年度经营计划有序推进各项工作，公司整体营业收入稳步增长。

在转型为清洁能源解决方案的提供商后，三聚环保（300072.SZ）上市六年间，收入暴增41倍，净利润暴增28倍，股价实现了5年30倍的涨幅，以此趋势来看，2017年上半年的走势，只是延续了三聚环保一贯以来的增长态势。

超大订单

三聚环保获取大单的能力，不得不令人惊叹。

在临近上半年结束的6月份，三聚环保与山西省孝义市福孝化工有限公司（以下简称“福孝化工”）签订了《项目合作协议》，双方将合作建设“90万吨/年焦油深加工综合利用项目”。

这无疑又是一个大订单，项目的总价款超过人民币55亿元。占三聚环保2016年经审计的营业收入的31.75%。本协议的签订及履行，预计将对公司的经营业绩产生积极影响；

对这一项目，三聚环保公告称，本协议的签订及履行将成为落实公司《五年发展战略规划纲要（2016年 -2020年）》的重要举措之一，实现公司悬浮床加氢技术在百万吨以上装置的工业化应用，该项目的顺利实施将起到良好的示范效应。同时，也将拉动公司悬浮 床加氢催化剂、浆液法脱硫等产品和技术的销售，促进公司在石油化工、煤化工领域的快速发展。

这一项目，在2016年已见端倪。

2016年4月14日，孝义市人民政府与北京海淀科技发展有限公司、北京润沣资本管理有限公司共同出资设立“孝义新型化工产业投资基金”。

北京海淀科技发展有限公司，正是三聚环保的控股股东。而同期，孝义市鹏飞集团与北京三聚环保公司合作项目——40万吨费托合成蜡2×18·30合成氨·尿素项目开工奠基。

这一项目是孝义市煤焦产业转型升级的标志性项目，得到了孝义市政府的大力支持。项目利用焦粉、焦粒，通过气化和费托合成制取40万吨清洁燃料和高品质蜡，尾气综合利用生产合成氨、尿素，可以把焦化废料“吃干榨净”，实现一套设备甲醇、LNG、清洁油品、高品质蜡和化学品多种产品联产。

谈及合作模式，北京三聚环保新材料股份有限公司高级副总裁袁毅介绍，“合同能源管理是三聚在孝义鹏飞初步做的一个尝试，整个合同的管理包括：资金的使用、项目的确定、后期的运营、资本的运作，是一体化的。现在前期我们做了资金投入，项目的建设期大概分三期，五年时间一期一期地运作，做完一期成熟一期，然后我们运行一批，获得了效益，支持下一个项目再做。”

三聚秘诀

上海交通大学上海高级金融学院副教授陈欣曾经对三聚环保的高增长模式做过研究，三聚环保可谓资本市场的一个奇葩：一方面实现令人惊叹的高增长，一方面只需要花费极低的销售费用，并几乎不产生实际坏账。

据公开媒体报道，三聚环保的控股股东海淀科技及股东北京海淀国资公司旗下的润沣资本，在大庆、孝义、钟祥、鹤壁、阿拉善等地与地方政府合作成立了大量化工产业基金，由润沣资本担任基金普通合伙人和执行事务合伙人，负责基金的日常运营和管理。

一般来说，这些产业基金往往仅需海淀科技投入数亿元的资本金，加杠杆后可以撬动数十亿元规模的项目投资，可用来满足三聚环保的订单资金需求。

以鹤壁新型化石能源产业发展投资基金为例。该基金于2016年6月14日完成工商注册登记，其总规模25亿元中：海淀科技出资4亿元，鹤壁市投资集团和鹤壁市宝山资产管理公司各出资5000万元，同时以1:4的比例向社会募集20亿元。以此模式，海淀科技使用自有资金驱动产业基金为三聚环保提供订单的杠杆可达1:6.2倍。

如三聚环保2016年的158亿元能源净化综合服务营业收入，完全由化工产业基金解决资金需求，需要海淀科技投入约25亿元；考虑到项目回款较慢，部分应收款可以提前以保理方式提前回收，所需投入资金就更少；假设项目应收款占营收的实际比例为60%，海淀科技驱动三聚环保2016年能源净化综合服务业务营收的当年投入仅需约10亿元。

不难看出，三聚模式成功的关键可能就在于：由公司的控股股东以少量资金撬动地方政府及金融机构杠杆资金，在一定的期间和规模内可以创造客户和需求。在该模式下，三聚环保的营业收入及净利润较大程度上可以由海淀科技动用的资金量事先决定。

可见，三聚环保的超高的拿单能力，在于背后的海淀科技和润沣资本作为先导，驱动地方政府成立产业引导基金，再反过来投资自己的项目，这一模式中，最大限度利用了政府信用作为背书，用少部分的自有资金和政府投资，高杠杆获得社会资本投资。

在这一模式，无疑是三聚环保获得超常规增长的秘密，但其合规性和合理性，尚无权威机构给出意见。

资本的江湖总是强者恒强，三聚环保能驱动政府和资本为其做嫁衣，也算是高手中的高手。无论在资本市场如何长袖善舞，业绩的好坏取决于项目的成败，项目的成败取决于核心技术的成败，在这一点上，三聚环保或许还需要更多的时间，给投资者一个交代。

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