《标准化债权类资产认定规则》点评： 坚持实质重于形式，防风险是监管核心

文丨明明债券研究团队

投资要点

2020年7月3日，中国人民银行会同中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局正式发布《标准化债权类资产认定规则》（下称《认定规则》），明确标债资产和非标准化债权类资产（以下简称“非标资产”）的界限、认定标准及监管安排，引导市场规范发展。同日，央行有关部门负责人就《认定规则》相关问题回答了记者提问，并在官网公开了关于《标准化债权类资产认定规则》公开征求意见的反馈。

▍《认定规则》进一步细化了《资管新规》中的标债资产认定条件，推动了《资管新规》系列文件的落地，动态认定机制完善了金融市场基础设施建设。此次《认定规则》作为资管新规落地的重要基础性文件，对5条认定标准分别进行细化阐释，回应了市场较为关心的问题，避免了目前市场对非标及非非标资产认定的模糊不清。《资管新规》对非标给出了初步界定，明确禁止期限错配和资金池业务，而随后配套出台的系列文件也都根据文件所面向的资管产品的特性，在此基础上提出了新的要求，综合来看，《认定规则》不仅细化了《资管新规》的执行标准，对于《资管新规》系列文件的落地也发挥了重要作用，共同完善了对非标投资的监管体系。

▍从认定方式来看，坚持实质重于形式原则，为其他债权类资产认定为标债提供了充足空间，提升债券市场的普惠性和包容性，增强金融服务实体经济能力。认定方式的转变，反应出监管目的更加明确，监管态度更加坚定。此次《认定规则》的范畴划分较之以往则明确的多，层次也非常清晰。这样的认定方式贯彻了《资管新规》的要求，并围绕防控风险、提高流动性、市场化定价等目标进行，填补了以往的监管空白地带，对非标转标的口径及整改方向提供了明确的指导。提出非标资产除外类别并支持部分机构可提出标准化债权类资产认定申请，可以更好的应对金融市场的更新变化，体现了实质重于形式的原则。监管根本目的之一就是要防止期限错配，从严的部分都是针对期限错配带来流动性风险的资产，但是并不直接针对融资主体本身。因此，对于实体经济来说，在资质有保障的前提下，《认定规则》拉动市场的普惠性和包容性，可能有助于减轻融资压力。

▍《认定规则》虽然明确将银登中心的信贷资产项目流转、北登所债权融资计划等“非非标”明确划定为非标，但同时也给予了明确的标债资产认定路径，因此我们认为对于资管行业整体影响上偏中性。但是从存量的角度来看，短期整改压力依然存在，长期从侧面促进转型：信托对于非标界定最敏感，此次受到的冲击最为明显。未来，资金信托作为“非标大户”，仍需继续通过减小非标规模（减小分子）或扩大集合资金信托计划规模（增大分母）来适应监管要求，同时不可再依靠头部集中策略，而要积极拓展交易客户。银行理财也会受到干扰，主要表现为转型压力增大、投资模式受限，促使资管产品向净值化转型倒逼银行补齐投研能力上的短板，完善产品体系，围绕监管的指引和要求开展业务。此外，明确同业借款属于非标，将打压非银机构的同业资金募集，尤其是针对汽车金融、金融租赁、四大AMC和消费金融，未来须进一步拓宽自身的融资渠道。

▍从近年来的政策倾向和官员公开表态来看，监管层对于非标的态度明确，并不直接针对非标，但严防风险始终是主流。由于“非标”是对融资光谱的有效补充，在金融支持实体的宏观引导之下，监管文件的出台也并非刻意针对“非标”融资主体本身。监管的核心在于防控金融风险，尤其是由于期限错配引发的流动性风险，通过合理设计金融产品，在风险可控的前提下，为实体经济融资也必然会受到监管部门的认可与支持。此外，《认定规则》也在兼顾市场稳定、为后期调整留足空间，监管层把握了政策节奏和力度，防止政策叠加共振。

正文

2020年7月3日，中国人民银行会同中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局正式发布《标准化债权类资产认定规则》（下称《认定规则》），明确标债资产和非标准化债权类资产（以下简称“非标资产”）的界限、认定标准及监管安排，引导市场规范发展。同日，央行有关部门负责人就《认定规则》相关问题回答了记者提问，并在官网公开了关于《标准化债权类资产认定规则》公开征求意见的反馈。

《认定规则》完善了金融市场基础设施建设

《认定规则》对《资管新规》中的标准化债券认定条件做出了进一步细化，完善了金融市场基础设施建设。标债资产并不特属于某一类资管产品，而是一个贯穿整个资管行业的重要概念，然而《资管新规》中对五条标债资产认定标准的描述较为笼统，缺乏详细的解释，也给市场留下了不确定性。此次《认定规则》作为资管新规落地的重要基础性文件，对上述5条标准分别进行细化，做出了详细的阐释，正式文件还在征求意见稿的基础上作出三处文字修改，避免产生歧义以及特定情况下历史成交价格无法准确反映部分低流动性资产的公允价格的问题。此外，《认定规则》回应了市场较为关心的问题，避免了目前市场对非标及非非标资产认定的模糊不清。此次认定规则的一大亮点在于提供了动态的认定机制，符合金融创新较快的背景，充分支持实体经济融资。根据《认定规则》，提供登记托管、清算结算等基础设施服务的机构可向人民银行提出标准化债权类资产认定申请，人民银行会同金融监管部门根据第二条所列条件及有关规定对相关债权类资产进行认定。后续，人民银行将会同金融监管部门动态公布通过认定的债权类资产名单。

《认定规则》与《资管新规》系列文件共同划定了对非标投资的监管标准。《资管新规》对非标给出了初步界定，明确禁止期限错配和资金池业务，而随后配套出台的系列文件也都根据文件所面向的资管产品的特性，在此基础上提出了新的要求，共同划定并完善了了对非标投资的监管体系。例如，《理财新规》要求商业银行全部理财产品投资于单一债务人及其关联企业的非标准化债权类资产余额不得超过本行资本净额的10%，同时全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过本行上一年度审计报告披露总资产的4%。《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》中要求信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%。综合来看，《认定规则》不仅细化了《资管新规》的执行标准，对于《资管新规》系列文件的落地也发挥了重要作用，共同完善了对非标投资的监管体系。

标债资产和非标资产最大差别在于对期限错配的限制。《资管新规》明确规定：“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。”但标债资产则免受这一限制。考虑到目前市场上资管产品期限普遍较短，且大多投资者短期难以接受长期封闭产品，因此期限较长的资产一旦被界定为非标后，部分将面临收缩的可能。除了资管产品外，标债和非标的认定也可能影响其他层面业务性质的判断认定。举例来说，结构化产品是否纳入非标资产会直接决定其能否被认定为ABS，进而对商业银行自营资金投资的资本计提产生影响。

实质重于形式原则为标债认定提供了空间

认定方式的转变，反应出监管目的更加明确，监管态度更加坚定。非标资产的雏形源自银信合作产品，早在2003年便有尝试。而“非标”一词在官方文件中最早定义于2013年原银监会出台的8号文，是指“未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产”，并列举了信贷资产、信托贷款等8项资产类别。这种负面清单式的监管模式，实际上给了金融业务创新的空间，诞生了诸如早期券商两融收益权等的非非标。2018年《资管新规》出台之后，对标准化债权类资产提出5条标准，且扩大了非标债权资产的适用范围，从银行拓展至信托、基金、券商产品和私募产品，对非标的限制比此前更加的严格，但是依然缺乏认定细则，由此也引发了市场对于非非标监管方向的猜测。此次《认定规则》的范畴划分较之以往则明确的多，层次也非常清晰。首先列举了常见的标准化债权类资产；随后针对之前5条标准做出细化，符合条件的其他债权类资产可向人民银行提出标准化债权类资产认定申请，通过后也可视作标债；最后在列示了非标除外类别后，余下的债权类资产即为非标。这样的认定方式贯彻了《资管新规》的要求，并围绕防控风险、提高流动性、市场化定价等目标进行，填补了以往的监管空白地带，对非标转标的口径及整改方向提供了明确的指导。

提出非标资产除外类别并支持部分机构可提出标准化债权类资产认定申请，可以更好的应对金融市场的更新变化，体现了实质重于形式的原则。《认定规则》将非标资产界定为不符合前三条所列条件的债权类资产，但“存款（包括大额存单）以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产”除外。根据央行相关部门负责人答记者问，此处主要考虑是：“上述资产既不符合标债资产认定标准，也不符合原先非标资产特征，不宜简单列为标债资产或非标资产。鉴于金融监管部门对这类资产已有较为系统、严格的监管规定，并且这类资产也不是《指导意见》规范的主要目标，故纳入非标资产除外类别，维持现行监管要求不变，不按照《指导意见》有关非标资产监管要求处理。”从央行的解释中不难看出，前述的5条标准并不完全是不可通融的硬性规定，只要不与监管的核心精神相冲突，依然存在商榷的空间。这对于后期申请标准化债权类资产认定，也提供了一定的启发。

除公募证券投资基金以外的其他固定收益类公募资管产品纳入非标，反映监管根本目的之一就是要防止期限错配。央行答记者问明确“考虑到其他固定收益类公募资管产品在投资范围、信息披露、估值方式规范性等方面，与固定收益类公募证券投资基金仍有一定差距，因此《认定规则》仅将后者纳入标债资产”。我们认为银行理财、券商资管、基金专户产品、资金信托等，不论底层资产投资的是什么类别，产品本身都不符合认定标准中对于等分化可交易、集中登记托管、流动性安排的要求。而从监管逻辑出发，除公募证券投资基金以外的其他产品，即便投资于标准化债权类资产，但很多产品自身是存在封闭期的，流动性相对较差，如果认定为标债而放松对于期限错配的限制要求，则实际上依然存在很大的断链风险。由此看出，是否穿透底层资产对于认定的影响并不显著，监管的核心还是落脚在能否有效防止期限错配带来的流动性风险，口径从严的部分都是针对期限错配带来流动性风险的资产，但是并不直接针对融资主体本身。

《认定规则》充分考虑市场需要，为各类债权类资产提供了明确的标债资产认定路径，提升市场的普惠性和包容性，增强金融服务实体经济能力。具体看，《认定规则》发布后新增的其他各类债权类资产，均可按相关程序进行标债资产认定；若通过标债资产认定，资管产品可投资该类标债资产以置换存量的非标资产，继续发挥对实体经济的支持作用。举例来说，反馈意见中明确结构性存款作为存款的子类别，属于非标资产除外类别，那么通过结构性存款的设计架构，可以将其转变为非标转标的工具。对于一些资质较优的融资主体，当地商业银行等金融机构在充分了解的基础之上，通过结构性存款对其融资提供支持，可以更好地发挥金融服务实体经济的能力。

对资管行业有一定短期冲击，长期从侧面促进转型

《认定规则》虽然明确将银登中心的信贷资产项目流转、北登所债权融资计划等“非非标”明确划定为非标，但是同时也给予了明确的标债资产认定路径，因此我们认为对于资管行业整体影响上偏中性。但是从存量的角度来看，短期整改压力依然是存在的。虽然做出了过渡期安排——在《资管新规》的过渡期内，对于《认定规则》发布前存量的“未被纳入本规则发布前金融监督管理部门非标准化债权类资产统计范围的资产”可豁免非标资产投资的期限匹配、限额管理、集中度管理、信息披露等监管要求，但依然限缩了非标转标的路径，进而影响到老产品的压降。不过由于2019年10月12日，央行官网发布了《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》，已经让投资者对“严监管”有了一定的预期，从当时至今近9个月的时间内，市场也缓冲并消化了部分冲击。总体来看，我们认为以下几个领域受到的影响会比较大：

信托对于非标界定最敏感，此次受到的冲击最为明显。根据此前银保监会起草的《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》：“信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%。信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的50%。”，两项指标属于很强的硬性约束，加上此次文件央行认定的非标范畴更大，直接导致大部分信托公司面临整改压力。虽然50%相较于银行理财、券商资管等35%更加宽松。但是考虑到信托传统上非标占比较高，很多信托公司在这一指标上仍然面临较大的调整压力。根据wind数据库，资金信托余额按运用方式统计，截止2019年末，用于贷款的占比便已经高达41%，考虑到非标债权远不止信贷资产，我们预测实际非标占比会更高。非标债权集中度限制也会对一些客户集中度特别高的信托公司业务带来影响。根据中诚信托战略研究部统计，截至2019年底，全行业净资产规模6316.27亿元。行业净资产均值为93.50亿元，中位数为75.81亿元。也就是说，68家信托公司中有34家给单一客户的所有非标债权投资总和将不超过22.743亿元。然而，部分贷款类信托产品，尤其是房地产项目，很可能会超过这一数值，未来的投融资难度也会随之上行。未来，资金信托作为“非标大户”，仍需继续通过减小非标规模（减小分子）或扩大集合资金信托计划规模（增大分母）来适应监管要求,同时不可再依靠头部集中策略，而要积极拓展交易客户。

银行理财也会受到干扰，主要表现为转型压力增大、投资模式受限。以往银行通过理财来投资非标，实质上是银行绕开资本金和流动性等监管指标的限制，对企业贷款。对于银行来说，通过“银信合作”、“银证合作”等途径来购买非标能够获得相对较高的收益率，对投资者有较大的吸引力。然而《资管新规》系列文件实施后，明确要求全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，对于35%的非标额度已经用完或将要用完的商业银行而言，《认定规则》对非标的从严认定不仅使得存量非标转标路径受限，投资资产中的“非非标”在过渡期结束后还有超监管比例的风险，随着过渡期到期日临近，必须在剩下的时间内迅速调整资产结构。除了一部分存量资产自然到期，一部分期限、收益和结构合理的可以通过发行新产品承接，仍有部分老产品配置的部分长期限资产需要依靠表内信贷承接表外资产的方式来处置存量，但会受到资本约束、MPA指标约束、商业银行法的约束等。除了老产品压降压难度升高，新产品的设计发行也随之受到挑战，非标的范围扩大了，银行原有的理财投资模式将进一步受限，理财的资产端的配置策略或将转变。作为《资管新规》的重要配套措施之一，《认定规则》本质上同样是引导资管产品向净值化转型，非标认定标准的细化也倒逼银行补齐投研能力上的短板，完善产品体系，围绕监管的指引和要求开展业务，驱使银行理财业务进一步回归至真正意义的“资产管理”。

明确同业借款属于非标，将打压非银机构的同业资金募集。根据公开征求意见的反馈，同业借款是线下业务，信息披露不足，非标资产除外类别中不包含同业借款。同业借款最常见于针对汽车金融、金融租赁、四大AMC和消费金融的借款，期限从1年至3年不等，消费金融公司的借款也常见在6个月以内。同业借款作为非银机构的重要负债来源，认定为非标后会影响其债务的稳定及规模扩张能力。同业借款主要是通过银行理财投资向上述非银行金融机构提供资金，同业借款若被认定为非标，未来就会影响银行理财对这类资产的配置，反过来会将在一定程度上影响这些非银行金融机构的同业资金来源。特别是消费金融公司，其资金缺口主要是从银行借款，但是拆借额度和期限太短，同业借款是主流，其中银行自营和理财都有。未来，这些非银机构必须进一步拓宽自身的融资渠道，例如重视ABS这一发行渠道在优化资金结构、降低融资成本方面的作用，推动ABS发行常态化。

未来监管还将从防风险出发，兼顾市场稳定

从近年来的政策倾向和官员公开表态来看，监管层对于非标的态度明确，并不直接针对非标，但严防风险始终是主流。由于非标具有期限、流动性和信用转换功能，透明度较低，流动性较弱，规避了宏观调控政策和资本约束等监管要求，部分投向限制性领域，影子银行特征明显，因此相关部门从资管新规出台以来便极力避免资管业务沦为变相的信贷业务，防控影子银行风险。此次《认定规则》的出台确定了标准化债权类资产及非标资产，以往的“非非标”品种（银登中心、北金所、中证报价系统、保交所等场所的项目）此次均被认定为非标，虽然仍保留了这些非标产品未来申请成为标准化产品的可能性，但监管态度之强硬还是反映出对于金融风险防控的政策决心。

然而，另一方面，“非标”是对融资光谱的有效补充——它介于标准化程度最低的银行贷款与标准化程度最高的股票债券之间，兼有交易结构灵活多变、融资流程简便等优点，为实体融资提供便利。因此在金融支持实体的宏观引导之下，监管文件的出台也并非刻意针对“非标”融资主体本身。无论是细化5项标准认定，还是设置非标资产除外类别，都体现了监管的核心在于防控金融风险，尤其是由于期限错配引发的流动性风险。因此即便某些产品通过条款设计满足了形式要求，但只要存在刻意绕过监管进行资金池业务和营造刚兑预期，大概率不被认可。但通过合理设计金融产品，在风险可控的前提下，为实体经济融资也必然会受到监管部门的认可与支持。未来央行将不定期公布标准化债权资产的认定结果，建议投资者及相关机构加以关注，从而了解监管动态。

此外，《认定规则》也在兼顾市场稳定、为后期调整留足空间，监管层把握了政策节奏和力度，防止政策叠加共振。一方面，《认定规则》提出符合标准化债权的五项条件，就可以向人民银行提出标准化债权类资产认定申请，再由人民银行会同金融监督管理部门根据《认定规则》所列条件及有关规定进行认定。另一方面，《认定规则》做出了过渡期安排，在《资管新规》的过渡期内，对于《认定规则》发布前存量的“未被纳入本规则发布前金融监督管理部门非标准化债权类资产统计范围的资产”，可豁免非标资产投资的期限匹配、限额管理、集中度管理、信息披露等监管要求。根据公开征求意见的反馈，对相关资产豁免有关非标监管要求，是《指导意见》过渡期结束后存量资产处置的一种可选方式。《认定规则》已明确“过渡期结束后尚在存续期的，按照有关规定妥善处理”，这一说法更好地兼顾了存量资产处置的其他选择，也为后续存量资产处置留下了一定的政策空间。

国内宏观：整体好转，结构拖累仍存

总量数据：整体好转，结构拖累仍存

PMI小幅回升，经济仍在回暖途中。6月PMI小幅回升，整体相对5月有一定改善。其中，生产、采购量和原材料库存止跌回升，需求、价格延续回升以及产成品库存延续下降。但是，未来经济的风险仍然值得关注，包括海外疫情的不确定性，部分制造业行业复苏不及预期，以及小型企业生产经营困难仍然比较大，就业指数边际走弱等等，这些结构性的问题意味着经济复苏尚在途中，远未到达安枕无忧的状态，后续需关注政策总量刺激和结构性发力的效果。

非制造业延续改善，结构性仍有分化。6月非制造业商务活动指数较上月回升0.8pcts，新订单指数回升0.1pct，非制造业市场需求继续回暖，除业务活动预期指数有所回落，其余分项指数均边际改善。子行业中，建筑业商务活动指数小幅回落，一方面原因在于南方雨季的影响，另一方面可能与两会刚结束财政资金投放节奏偏慢有关；服务业商务活动延续修复，但国内疫情出现反复对居民服务、文体娱乐等服务业的影响进一步延长。

高频数据

房地产市场方面，截至7月3日，30大中城市商品房成交面积累计同比减少6.98%，其中一线城市累计同比下降15.2%，二线城市累计同比下降6.53%，三线城市累计同比下降2.37%。上周整体成交面积较前一周上升12.46个百分点，一、二、三线城市周环比分别变动11.46%、21.9%、-0.7%。重点城市方面，截至7月3日，北京、上海、广州、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为-27.36%、-13.83%、-13.06%、-16.51%，周环比分别变动54.59%、9.68%、9.04%、-5.39%。7月2日，杭州市房地产市场平稳健康发展领导小组办公室发布《关于进一步明确商品住房公证摇号公开销售有关要求的通知》，该通知明确在杭州市以高层次人才家庭优先购房方式购买的新建商品住房，自房屋网签之日起，5年内不得上市交易；并加大了新建商品住房公证摇号公开销售对“无房家庭”的倾斜力度，同时对“无房家庭”的认定进行了补充；最后明确一户购房家庭同时只能参与一个新建商品房项目的购房意向登记。

发电耗煤方面，截至7月3日，发电耗煤量累计同比下降2.86%，较上周上升0.08个百分点。随着南方雨季的到来，水电发力开启，火电受到部分挤压，但泄洪导致火电受挤压程度有限，6大电厂日耗煤量仍处于高位。

高炉开工方面，截至7月3日，全国高炉开工率为70.44%，较上周持平。夏季天气炎热，雨水增多，市场对钢材需求有所减少，但钢厂生产积极性依然高涨，高炉开工率处于高位。

航运指数方面，截至7月3日，BDI指数上升8.29%， CDFI指数上升0.29%。BDI连续七周上涨，主要反映了煤炭与铁矿石原材料供求两旺。CDFI指数自5月14日以来上涨89.03%，主要原因为中国铁矿石、煤炭需求回升，进口数量及运价高增。

通货膨胀：猪肉价格上涨、鸡蛋价格下跌，工业品价格涨跌互现

截至7月3日，农业农村部28种重点监测蔬菜平均批发价较前周上涨0.95%。从主要农产品来看，7月3日生意社公布的外三元猪肉价格为35.23元/公斤，相较6月26日上涨5.54%；鸡蛋价格为5.2元/千克，相较6月26日下跌2.44%。猪肉价格方面，近期上涨最根本的原因是国内生猪供应相对较紧缺，受非洲猪瘟的影响，养猪场不敢购买能繁母猪或小猪，大多都是采用自繁自养的模式。猪周期的存在使生猪供应紧张的局面在短期内难以缓解，预计后市猪价或呈先微涨后回落态势运行。鸡蛋价格方面，复工复学消费提振作用弱于前期积极补栏造成的产量增幅，蛋鸡养殖利润连续亏损，预计后市养殖企业补栏积极性较弱，8-9月新开产蛋鸡数量应有减少，对蛋价形成支撑。

截至7月3日，南华工业品指数较前一周上涨0.07%。能源价格方面，截至7月3日，WTI原油期货价格报收40.24美元/桶，较前一周上涨4.55%。钢铁产业链方面，截至7月3日，Myspic综合钢价指数为137.34，较前一周下跌0.48%。截至7月3日，经销商螺纹钢价格为较6月24日下跌1.74%，上游澳洲铁矿石价格较6月24日下跌0.49%。建材价格方面，水泥价格较6月24日下跌3.29%。OPEC+同意延长现行的日减产970万桶石油措施至7月底，原油供应实质下降，需求在逐步回升，库存缓慢回落，油价温和回升，但近期市场对新冠疫情二次爆发担忧情绪加重，叠加中美关系的不确定性，短期油价难回疫情前高位，预计将呈震荡态势运行。

重大事件回顾

6月30日，中央全面深化改革委员会召开第十四次会议。会议指出，国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，是党执政兴国的重要支柱和依靠力量。今后3年是国企改革关键阶段，要坚持和加强党对国有企业的全面领导，坚持和完善基本经济制度，坚持社会主义市场经济改革方向，抓重点、补短板、强弱项，推进国有经济布局优化和结构调整，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。会议强调，加快推进新一代信息技术和制造业融合发展，要顺应新一轮科技革命和产业变革趋势，以供给侧结构性改革为主线，以智能制造为主攻方向，加快工业互联网创新发展，加快制造业生产方式和企业形态根本性变革，夯实融合发展的基础支撑，健全法律法规，提升制造业数字化、网络化、智能化发展水平。会议指出，深化农村宅基地制度改革，要积极探索落实宅基地集体所有权、保障宅基地农户资格权和农民房屋财产权、适度放活宅基地和农民房屋使用权的具体路径和办法，坚决守住土地公有制性质不改变、耕地红线不突破、农民利益不受损这三条底线，实现好、维护好、发展好农民权益。会议还讨论了教育、媒体、医疗等问题。（新闻来源：新华社 ）

7月1日，国务院总理主持召开国务院常务会议。会议指出，在今年新增地方政府专项债限额中安排一定额度，允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径。一是优先支持具备可持续市场化经营能力的中小银行补充资本金，增强其服务中小微企业、支持保就业能力。二是以支持补充资本金促改革、换机制，将中小银行完善治理、健全内控机制等作为支持补充资本金的重要条件。三是压实地方政府属地责任、银行及股东主体责任、金融管理部门监管责任，在全面清产核资、排查风险并依法依规严肃问责的前提下，一行一策稳妥推进补充资本金，地方也要充分挖掘其他资源潜力给予支持。四是加强监管和全过程审计监督。对专项债合理补充资本金建立市场化的到期及时退出机制，严防道德风险。（新闻来源：人民日报）

7月3日，银保监会、财政部、人民银行、国务院扶贫办四部门联合发布《关于进一步完善扶贫小额信贷有关政策的通知》。通知明确，脱贫攻坚期内（2020年12月31日前）签订的扶贫小额信贷合同（含续贷、展期合同），在合同期限内各项政策保持不变。通知表示，要进一步扩大扶贫小额信贷支持对象，将返贫监测对象中具备产业发展条件和有劳动能力的边缘人口纳入扶贫小额信贷支持范围。进一步延长受新冠肺炎疫情影响还款困难的扶贫小额信贷还款期限，对到期日在2020年1月1日后（含续贷、展期）、受疫情影响还款困难的贫困户扶贫小额信贷，在延长还款期限最长不超过6个月的基础上，将还款期限进一步延长至2021年3月底。通知要求，进一步满足扶贫小额信贷需求，坚持以乡镇为单位不断完善扶贫小额信贷主责任银行机制，实行名单制管理，对符合条件的贫困户要应贷尽贷。同时进一步做好扶贫小额信贷风险防控工作，坚持扶贫小额信贷户借、户用、户还，加强扶贫小额信贷监测分析，持续完善风险补偿机制。（新闻来源：新华社）

国际宏观：就业显著好转，疫情担忧仍存

美国方面

6月30日，美国公布6月谘商会消费者信心指数为98.1，预期90.5，前值86.6；（数据来源：美国劳工部）

7月1日，美国公布6月ADP就业人数变动236.9万人，预期290万人，前值-276万人；6月Markit制造业PMI终值为49.8，预期49.6，前值49.6；6月ISM制造业指数为52.6，预期49.7，前值43.1；当周EIA原油库存变动-719.5万桶，预期-50万桶，前值144.2万桶（数据来源：美国经济分析局）

7月2日，美国公布当周初请失业金为142.7万人，预期135万人，前值148万人；当周续请失业金人数为1929万人，预期1900万人，前值1952.2万人；6月美国非农就业人口变动480万人，预期300万人，前值250.9万人，当月失业率为11.1%，预期12.5%，前值13.3%。（数据来源：美国劳工部，美国劳工统计局）

欧洲方面

7月1日欧盟公布6月制造业PMI初值为50.1，预期50.1，前值50.1. （数据来源：IHS Markit）

7月2日，欧盟公布5月失业率为7.4%，预期7.7%，前值7.3%；5月PPI同比-5%，预期-4.5%，前值-4.5%，环比-0.6%，预期-2%，前值-0.4%。（数据来源：欧洲央行）

7月3日，欧盟公布6月综合PMI终值为48.5，预期47.5，前值47.5，当月服务业PMI为47.7，预期47.3，前值47.3.（数据来源：IHS Markit ）

日本方面

6月29日，日本公布5月零售销售同比-12.3%，预期-11.6%，前值-13.7;环比2.1%，预期3%，前值-9.6%。（数据来源：日本总务省）

6月30日，日本公布5月失业率为2.9，预期2.8，前值2.6；5月工业产出同比初值为-25.9%，预期-23.1%，前值-15%，环比初值-8.4%，预期-5.9%，前值-9.8%。（数据来源：日本总务省，日本经济产业省）

7月1日，日本公布二季度短观大型非制造业前景指数为-14，预期-15，前值-1；二季度短观大型制造业前景指数为-27，预期-24，前值-11；二季度短观大型非制造业景气判断指数为-17，预期-20，前值为8，二季度短观大型制造业景气指数为-34，预期-31，前值为-8。6月制造业PMI终值为40.1，前值37.8。（数据来源：日本央行，IHS Markit）

7月2日，日本公布当月综合PMI终值为40.8，前值37.9；当月服务业PMI终值为45，前值42.3.（数据来源：IHS Markit）

流动性监测：银质押利率全面下行

公开市场操作：净回笼流动性4900亿元

上周（6月29日-7月3日）有4900亿逆回购到期，当周无逆回购投放，实现流动性净回笼4900亿元 。本周（6月29日-7月3日）共有2900亿元逆回购资金自然到期。

货币市场：银质押全面下行，SHIBOR全面下行。DR001加权平均利率为1.36%，较上周变动-11.8bps；DR007加权平均利率为1.83%，较上周变动-30.75bps；DR014加权平均利率为1.57%，较上周变动-77.87bps；DR021加权平均利率为1.50%，较前一周变动-70.17bps；DR1M加权平均利率为1.74%，较前一周变动-74.01bps。截至7月3日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动-17.6bps、-19.3bps、-8.7bps、-1.6bps至1.36%、1.98%、2.01%、2.11 %。

国际金融市场：欧美股市涨幅分化

美国市场：美股上周全面上涨

上周美国市场三大股指全面上涨。道指周涨幅3.25%，报25827.36点；纳指周涨幅4.62%，报10207.63点；标普500指数周涨幅4.02%，报3130.01点。

周一，虽然周末疫情明显反弹，由于成屋销售数据亮眼，三大股指仍旧大涨，当日道指收涨2.32%，纳指收涨1.20%，标普500指数收涨1.47%；周二，谘商所消费者信心指数优于预期，当日道指收涨0.85%，纳指收涨1.87%，标普500指数收涨1.54%，科技股领涨。二季度，道指、纳指、标普500分别上涨18%、30.9%和20.3%；周三，美国6月ADP就业人数增加236.9万人，创历史最大增幅，三大股指涨跌互现，科技股延继续领涨，当日道指收跌0.30%，纳指收涨0.95%，标普500指数收涨0.50%。周四，美国6月就业数据亮眼，但疫情热点地区病例大增加剧市场担忧，三大股指全面高开低走，当日，道指收涨0.36%，纳指收涨0.52%，续创新高，标普500指数收涨0.45%。周五，美国独立日假期休市。

欧洲市场：欧股上周大体上行

上周欧洲市场大体上行，英国富时100指数周跌幅0.03%，报6157.30点；德国DAX指数周涨幅3.63%，报12528.18点；法国CAC40指数周涨幅1.99%，报5007.14点。

周一，当日英国富时100指数收涨1.08%，德国DAX指数收涨1.18%，法国CAC40指数收涨0.72%；周二，欧洲市场涨跌互现，当日英国富时100指数收跌0.90%，德国DAX指数收涨0.64%，法国CAC40指数收跌0.19%。周三，欧洲市场有所回调，当日英国富时100指数收跌0.19%，德国DAX指数收跌0.40%，法国CAC40指数收跌0.18%；周四，欧洲失业数据低于预期，欧股全线反弹，英国富时100指数收涨1.33%，德国DAX指数收涨2.84%，法国CAC40指数收涨2.49%；周五，欧盟6月PMI数据优于预期，当日英国富时100指数收跌1.33%，德国DAX指数收跌0.64%，法国CAC40指数收跌0.84%。

债市数据盘点：利率债收益率涨跌互现

一级市场：本周预计发行10只利率债

上周（6月29日-7月3日）一级市场共发行27只利率债，实际发行总额4,181.4亿元。一级市场本周（7月6日-7月10日）计划发行10只利率债，计划发行总额2,628.1亿元。

二级市场：利率债收益率涨跌互现

上周利率债收益率涨跌互现。截至7月3日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动-5.19bps、-5.12bps、2.23bps、3.6bps。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动-10.14bps、-1.05bps、-1.42bps、3.01bps。非国开债方面，1年期、3年期、5年期和10年期分别变动-12.1bps、-8.16bps、-6.12bps、0.34bps。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2020年7月6日发布的《利率债周报20200706-《标准化债权类资产认定规则》点评：坚持实质重于形式，防风险是监管核心》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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