文丨明明债券研究团队核心观点今年四季度开始至明年一季度，将有一大批摊余成本法定开债基陆续开放，并再次进入封闭期。从这批债基的产品设计和资产配置情况来看，预计其转入下一轮封闭期后的再配置需求将会对3年期政金债为代表的高等级金融债收益率形成向下的推动力量，不过考虑到近期债市波动较大，摊余债基的资金募集过程可能会受到干扰，因此预计对市场的整体影响也会有所弱化。摊余成本法定期开放式债券基金将于今年四季度和明年一季度迎来开放高峰。根据Wind数据我们统计，今年四季度有1324亿份摊余债基进入开放期，明年一季度有1650亿份进入开放期，远高于其他季度单季不足500亿甚至不足200亿的水平。一般来说，摊余债基在一到两周左右的开放期后，会进入下一个封闭期，此时对债券的再配置需求也将随着上行，因此市场也非常关心未来集中开放的摊余债基情况如何。摊余成本法定开债基是以摊余成本核算基金净值的定期开放债券型基金，可看出其两大特质来自于“摊余成本法”和“定期开放”。摊余成本法的估值方式使得其基金净值不会随着债券本身价格变化而产生较大波动，为追求净值稳定的投资者提供了良好的投资选择。目前除了封闭式产品外，只有定期开放式债券基金和符合条件的现金管理类产品可以采用摊余成本法进行净值计量。“定期开放”结合了开放式基金与封闭式基金的特点，即为投资者提供赎回的时间窗口，又能利用期限溢价和杠杆套息提升收益，满足了不同类型投资者的需求。配置策略：利率高位布局，青睐高等级久期匹配品种。由于摊余成本法定开债基采用的是持有到期的投资策略，因此其在投资范围上仅限于合同现金流量约定品种，投资时更重视投资本金的安全归还和定期利息的支付水平，同时摊余债基的持有到期策略使债基面临违约风险，因此摊余债基对资产资质要求较高，以政金债为显著代表；此外，由于持有至到期，因此往往会青睐债券期限与封闭期较为匹配的个券。本次到期的定开债基有何特点。其一，在本轮定开债基的到期高峰中，有26只封闭期在3年左右，规模占比合计高达70.83%，有7只1年封闭期的定开债基，规模占比14.45%。其他封闭期的债基占比极少。在资产配置方面依然偏好政金债。我们认为在投资策略和市场环境不发生重大的超预期变化的前提下，这些定开债基再重新进入封闭期后还将继续采取重仓政金债的策略。后市影响：随着近3000亿份摊余成本法定开债基陆续开放并再度进入封闭期，我们认为未来几个月这些产品的重配置需求将会对高等级金融债尤其是政金债带来一定的影响。在期限选择上，考虑到大多数摊余债基的封闭期为3年，则剩余期限在3年左右的产品会获得更多的青睐。总体来看，以3年期政金债为代表的高等级金融债收益率或将受到向下的推动力量，不过考虑到近期债市波动较大，摊余债基的资金募集过程可能会受到干扰，产品管理人也可能需要进一步观察市场，待利率达到高位后入场布局，因此预计短期内对市场的整体影响也会有所弱化。正文今年四季度开始至明年一季度，将有一大批摊余成本法定开债基（下文简称为“摊余债基”或“定开债基”）结束封闭期，根据其运作模式，预计很快就会再次进入封闭期，那么这一批到期的摊余债基在产品设计和资产配置上有什么特点？转入下一个封闭期对债券的再配置需求又会对市场产生怎样的影响？摊余债基开始集中进入开放期摊余成本法定期开放式债券基金将于今年四季度和明年一季度迎来开放高峰。摊余债基进入开放期的规模在2022年一季度仅有10.02亿份，二季度出现小幅上升达到153.39亿份，三季度开放规模在二季度基础上略有抬升至171.42亿份。然而，这一数字在四季度大幅攀升至1324.10亿份，环比增加672.43%，而明年一季度摊余债基进入开放期的规模还将继续增大，将达到1650亿份，至明年二季度开放规模方大幅回落到351.41亿份，今年四季度和明年一季度将是摊余债基的开放高峰。一般来说，摊余债基在一到两周左右的开放期后，会进入下一个封闭期，此时对债券的再配置需求也将随着上行。根据Wind已有数据披露的219只摊余债基的具体情况，开放期以6-10天和11-15天居多，该两种开放期时长的摊余债基占到总体的37.9%。开放期为1-5天、16-20天、21-25天的摊余债基比例相差不大，占比基本不足10%；而开放期超过25天的摊余债基占比较少，其中36-40天占比仅为2.74%，而40天以上虽然读数较高，但实际是因为个例的整合累积所致。因此整体来看，由再次进入封闭期导致资产再配置需求上升，大多体现在开放后的一到两周内，一个月之后受到该影响的范围已经大幅缩减。从摊余债基的特征理解其策略两大特征：摊余成本法+定期开放摊余成本法定开债基是以摊余成本核算基金净值的定期开放债券型基金，从名称中便可看出其两大特质来自于“摊余成本法”和“定期开放”，而这也决定了其发行和配置策略与普通基金有明显不同。摊余成本法提高估值稳定性和收益可预见性。摊余成本法是指，估值对象以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益。摊余成本法的估值方式使得摊余债基相与一般的净值计量法债基相比，更具有稳定性，其基金净值不会随着债券本身价格变化而产生较大波动，即不会面临净值回撤风险，为追求净值稳定的投资者提供了良好的投资选择。同时，由于摊余债基选择持有资产至到期，组合的收益取决于买入时的市场利率水平，投资者在持有期内对收益的可预见性较强，因此其预期收益稳定特点也可以满足低风险偏好投资者的配置需求。值得注意的是，目前使用摊余成本法进行估值的产品范围有限。根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第十八条：“金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：（一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。（二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。”2018年7月20日央行进一步明确了在过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。也就是说，除了封闭式产品外，只有定期开放式债券基金和符合条件的现金管理类产品可以摊余成本法进行净值计量。定期开放兼顾赎回压力、杠杆水平和流动性。定期开放债基结合了开放式基金与封闭式基金的特点，只有在特定的时间段才能购买和赎回。因此同时结合了开放与封闭运作的双重优势。一方面为投资者赎回资金提供时间窗口，另一方面定期开放债基的封闭式运作特征能利用期限溢价和杠杆套息提升收益。相比普通的开放式债基，定期开放债基在封闭期内无需应对赎回压力，也无大额申购摊薄收益，闲置资金较少，资金利用效率高。资管新规要求下定开式债基持有的资产到期期限或回售期限不得晚于下一次开放期，因此持有资产的期限取决于债基封闭运作期长短。目前成立的摊余成本法定开债基加权封闭运作期达30个月，负债端期限较长，摊余债基可以通过投资更长期限的资产来享受期限溢价。同时，由于其封闭运作期较长的特点，定开债基的杠杆空间也大于其他类型的债基。根据2014年颁布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定，普通类型基金总资产不得超过基金净资产的140%。但是封闭运作的基金和保本基金可以豁免该条规定，杠杆率上限为200%。而定期开放也让赎买更加灵活，提高了产品的流动性，相比普通的封闭式债基，满足了不同类型投资者的需求。配置策略：利率高位布局，青睐高等级、久期匹配品种受监管限制，摊余成本法定开债基对高评级债券偏好较高，以政金债为显著代表；此外，由于持有至到期，因此往往会青睐于债券期限与封闭期较为匹配的个券。由于摊余成本法定开债基采用的是持有到期的投资策略，因此其在投资范围上仅限于合同现金流量约定品种，包括债券、资产支持证券、同业存单、银行存款、货币市场工具、债券回购等，不能投资可转债（转债中的纯债部分例外）、可交债或股票，债券投资比重要达到80%以上。摊余成本法下的债券投资更为重视投资本金的安全归还和定期利息的支付水平，同时摊余债基的持有到期策略使债基面临违约风险，因此摊余债基对资产资质要求较高，结合封闭期期限来看政金债和高等级金融债是比较理想的品种，而高评级的企业发行债券也在可选范围内。本次到期的定开债基有何特点封闭期以3年期为主，其次则是1年期。本次到期的定开债基封闭期为36个月的规模达到了829.17亿份，只数为12只；39个月封闭期的摊余债基只数为14只，规模为1277.48亿份，占比高达42.95%。上述26只封闭期在3年左右的到期定开债基规模占比合并就高达70.83%。仅次于两者的是7只1年封闭期的定开债基，规模占比14.45%。总体来看，本次到期的定开债基在封闭期上分布集中，以3年期左右和1年期为主，其他封闭期的债基占比极少，大多各只有一到两只分布。在资产配置方面依然偏好政金债。本次所统计的进入开放期的定开债基在资产配置上政金债占比依然较高，根据债基披露的三季报配置情况来看，产品持有的金融债规模合计达到3000亿元，其中政金债就达到了近2600亿元。我们认为在投资策略和市场环境不发生重大的超预期变化的前提下，这些定开债基再重新进入封闭期后还将继续采取重仓政金债的策略，而在期限选择上，考虑到大多数摊余债基的封闭期为3年，则剩余期限在3年左右的产品会获得更多的青睐。后市影响本文梳理统计了当前至明年一季度末进入开放期的摊余成本法定开债基，结合其运作模式和配置策略来看，随着近3000亿份摊余成本法定开债基陆续开放并再度进入封闭期，我们认为未来几个月上述产品的重配置需求将会对高等级金融债尤其是政金债带来一定的影响。在期限选择上，考虑到大多数摊余债基的封闭期为3年，则剩余期限在3年左右的产品会获得更多的青睐。总体来看，以3年期政金债为代表的高等级金融债收益率或将受到向下的推动力量，不过考虑到近期债市波动较大，摊余债基的资金募集过程可能会受到干扰，产品管理人也可能需要进一步观察市场，待利率达到相对高位后入场布局，因此预计短期内对市场的整体影响也会有所弱化。国内宏观高频数据房地产市场方面，截至11月18日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降29.42%，其中一线城市累计同比下降23.67%，二线城市累计同比下降27.65%，三线城市累计同比下降38.39%。上周整体成交面积较前一周上升1.87%，一、二、三线城市周环比分别为0.63%、-0.08%、7.65%。重点城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为-17.93%、-20.94%、-18.84%，周环比涨跌幅分别为-2.77%、19.57%、1.23%。11月14日，银保监会、住建部和央行联合印发《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》。《通知》提出，监管账户内资金达到住房和城乡建设部门规定的监管额度后，房地产企业可向商业银行申请出具保函置换监管额度内资金，保函置换金额不得超过监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的30%，置换后的监管资金不得低于监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的70%。航运指数方面，截至11月18日，BDI指数下降12.25%，收1189点。CDFI指数下降6.00%。受海岬型船运费下跌打压，波罗的海干散货指数周内持续走低，跌至9月9日以来最低水平。通货膨胀：猪肉、鸡蛋价格小幅下跌，工业品价格大体上行截至11月18日，农业农村部28种重点监测蔬菜平均批发价较前周下跌1.86%。从主要农产品来看，生意社公布的外三元猪肉价格为25.13元/千克，较前周下跌1.33%；鸡蛋价格为11.43元/千克，较前周下跌1.97%。上周猪肉价格小幅下跌。局部疫情扰动叠加猪价高位导致居民对高价肉的抵制情绪升温，终端肉类市场需求持续低迷。据往年经验，春节后将进入猪肉消费淡季，养殖户抓住节前出栏“窗口期”，加速生猪出栏变现，生猪市场供应充足，猪价高位偏弱运行。上周鸡蛋价格小幅下跌。供给端，存栏量处于往年同期低位，淘汰鸡出栏量小幅增加；需求端，鸡蛋高价难销，走货一般，贸易商参市谨慎，预计后市鸡蛋价格震荡运行。截至11月18日，南华工业品指数较前一周下降0.19%。能源价格方面，WTI原油期货价报收80.08美元/桶，较前周下降9.98%。钢铁产业链方面，Myspic综合钢价指数为145.59，较前周上升1.20%。经销商螺纹钢价格为3812.22元/吨，较前周上升1.36%，上游澳洲铁矿石价格为758.22元/吨，较前周上升6.89%。建材价格方面，水泥价格为407.00元/吨，与前周持平。上周螺纹钢价格小幅上涨。螺纹钢、线材的总库存和周产量延续下降趋势，终端备货需求小幅释放，叠加资源供给偏紧，螺纹钢价格偏强运行。受华东以及南方部分施工项目赶工期临近影响，短期需求得以支撑，叠加宏观政策利好房企，市场情绪好转，预计后市震荡偏强运行。国际宏观：美国10月PPI低于预期美国方面：11月15日，美国公布10月PPI同比8%，预期8.3%，前值8.4%，环比0.2%，预期0.4%，前值0.2%；10月核心PPI同比6.7%，预期7.2%，前值7.2%，环比0%，预期0.3%，前值0.2%。（数据来源：美国劳工统计局）11月16日，美国公布10月零售销售环比1.3%，预期1%，前值0%。；至11月11日当周EIA原油库存减少540万桶，预期减少190万桶，前值增加392.5万桶。（数据来源：美国人口调查局、美国能源信息署）11月17日，美国公布至11月12日当周首次申请失业救济人数22.2万人，预期22.8万人，前值22.6万人；10月营建许可152.6万户，预期151.4万户，前值156.4万户；10月新屋开工142.5万户，预期141万户，前值148.8万户。（数据来源：美国劳工部、美国人口调查局）11月18日，美国公布10月成屋销售总数年化443万户，预期440万户，前值471万户。（数据来源：全美地产经纪商协会）欧洲方面：11月15日，欧盟公布欧元区三季度GDP同比初值2.1%，预期2.1%，前值2.1%；三季度GDP季环比初值0.2%，预期0.2%，前值0.2%。（数据来源：欧盟统计局）11月15日，英国公布9月三个月ILO失业率3.6%，预期3.5%，前值3.5%；10月失业金申请人数增加3.3万人，前值增加0.39万人。（数据来源：国际劳工组织、英国国家统计局）11月17日，欧盟公布欧元区10月调和CPI同比终值10.6%，预期10.7%，前值9.9%。（数据来源：欧盟统计局）日本方面：11月15日，日本公布日本三季度实际GDP年化季环比初值-1.2%，预期1.2%，前值3.5%。（数据来源：日本内阁府）流动性监测：银质押利率、SHIBOR利率大体上行公开市场操作上周（11月14日-11月18日）有4010亿元逆回购和8500亿元MLF投放，330亿元逆回购和10000亿元MLF到期，流动性净投放2180亿元。本周（11月21日-11月25日）有4010亿元逆回购自然到期。货币市场：银质押利率、SHIBOR利率大体上行。DR001加权平均利率为1.32%，较上周变动-37.61bps；DR007加权平均利率为1.72%，较上周变动-10.07bps；DR014加权平均利率为2.04%，较上周变动21.35bps；DR021加权平均利率为2.16%，较上周变动28.66bps；DR1M加权平均利率为2.10%，较上周变动20.95bps。截至11月18日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月对比上周分别变动-34bps、-9.7bps、21.7bps、37bps至1.36%、1.79%、1.93%、2.24%。债市数据盘点：利率债收益全面上行一级市场：本周计划发行6只利率债上周（11月14日-11月18日）一级市场共发行22只利率债。本周（11月21日-11月25日）计划发行6只利率债，计划发行总额1430.00亿元。二级市场：利率债收益率全面上行上周利率债收益率全面上行。截至11月18日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动31.34bps、15.64bps、12.59bps、12.22bps。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动32.56bps、16.35bps、15.00bps、11.50bps。中信证券明明研究团队本文节选自中信证券研究部已于2022年11月21日发布《债市聚焦系列20221121——摊余债基集中开放将对市场有何影响》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。重要声明：本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。

文丨明明债券研究团队投资要点2020年7月3日，中国人民银行会同中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局正式发布《标准化债权类资产认定规则》（下称《认定规则》），明确标债资产和非标准化债权类资产（以下简称“非标资产”）的界限、认定标准及监管安排，引导市场规范发展。同日，央行有关部门负责人就《认定规则》相关问题回答了记者提问，并在官网公开了关于《标准化债权类资产认定规则》公开征求意见的反馈。▍《认定规则》进一步细化了《资管新规》中的标债资产认定条件，推动了《资管新规》系列文件的落地，动态认定机制完善了金融市场基础设施建设。此次《认定规则》作为资管新规落地的重要基础性文件，对5条认定标准分别进行细化阐释，回应了市场较为关心的问题，避免了目前市场对非标及非非标资产认定的模糊不清。《资管新规》对非标给出了初步界定，明确禁止期限错配和资金池业务，而随后配套出台的系列文件也都根据文件所面向的资管产品的特性，在此基础上提出了新的要求，综合来看，《认定规则》不仅细化了《资管新规》的执行标准，对于《资管新规》系列文件的落地也发挥了重要作用，共同完善了对非标投资的监管体系。▍从认定方式来看，坚持实质重于形式原则，为其他债权类资产认定为标债提供了充足空间，提升债券市场的普惠性和包容性，增强金融服务实体经济能力。认定方式的转变，反应出监管目的更加明确，监管态度更加坚定。此次《认定规则》的范畴划分较之以往则明确的多，层次也非常清晰。这样的认定方式贯彻了《资管新规》的要求，并围绕防控风险、提高流动性、市场化定价等目标进行，填补了以往的监管空白地带，对非标转标的口径及整改方向提供了明确的指导。提出非标资产除外类别并支持部分机构可提出标准化债权类资产认定申请，可以更好的应对金融市场的更新变化，体现了实质重于形式的原则。监管根本目的之一就是要防止期限错配，从严的部分都是针对期限错配带来流动性风险的资产，但是并不直接针对融资主体本身。因此，对于实体经济来说，在资质有保障的前提下，《认定规则》拉动市场的普惠性和包容性，可能有助于减轻融资压力。▍《认定规则》虽然明确将银登中心的信贷资产项目流转、北登所债权融资计划等“非非标”明确划定为非标，但同时也给予了明确的标债资产认定路径，因此我们认为对于资管行业整体影响上偏中性。但是从存量的角度来看，短期整改压力依然存在，长期从侧面促进转型：信托对于非标界定最敏感，此次受到的冲击最为明显。未来，资金信托作为“非标大户”，仍需继续通过减小非标规模（减小分子）或扩大集合资金信托计划规模（增大分母）来适应监管要求，同时不可再依靠头部集中策略，而要积极拓展交易客户。银行理财也会受到干扰，主要表现为转型压力增大、投资模式受限，促使资管产品向净值化转型倒逼银行补齐投研能力上的短板，完善产品体系，围绕监管的指引和要求开展业务。此外，明确同业借款属于非标，将打压非银机构的同业资金募集，尤其是针对汽车金融、金融租赁、四大AMC和消费金融，未来须进一步拓宽自身的融资渠道。▍从近年来的政策倾向和官员公开表态来看，监管层对于非标的态度明确，并不直接针对非标，但严防风险始终是主流。由于“非标”是对融资光谱的有效补充，在金融支持实体的宏观引导之下，监管文件的出台也并非刻意针对“非标”融资主体本身。监管的核心在于防控金融风险，尤其是由于期限错配引发的流动性风险，通过合理设计金融产品，在风险可控的前提下，为实体经济融资也必然会受到监管部门的认可与支持。此外，《认定规则》也在兼顾市场稳定、为后期调整留足空间，监管层把握了政策节奏和力度，防止政策叠加共振。正文2020年7月3日，中国人民银行会同中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局正式发布《标准化债权类资产认定规则》（下称《认定规则》），明确标债资产和非标准化债权类资产（以下简称“非标资产”）的界限、认定标准及监管安排，引导市场规范发展。同日，央行有关部门负责人就《认定规则》相关问题回答了记者提问，并在官网公开了关于《标准化债权类资产认定规则》公开征求意见的反馈。《认定规则》完善了金融市场基础设施建设《认定规则》对《资管新规》中的标准化债券认定条件做出了进一步细化，完善了金融市场基础设施建设。标债资产并不特属于某一类资管产品，而是一个贯穿整个资管行业的重要概念，然而《资管新规》中对五条标债资产认定标准的描述较为笼统，缺乏详细的解释，也给市场留下了不确定性。此次《认定规则》作为资管新规落地的重要基础性文件，对上述5条标准分别进行细化，做出了详细的阐释，正式文件还在征求意见稿的基础上作出三处文字修改，避免产生歧义以及特定情况下历史成交价格无法准确反映部分低流动性资产的公允价格的问题。此外，《认定规则》回应了市场较为关心的问题，避免了目前市场对非标及非非标资产认定的模糊不清。此次认定规则的一大亮点在于提供了动态的认定机制，符合金融创新较快的背景，充分支持实体经济融资。根据《认定规则》，提供登记托管、清算结算等基础设施服务的机构可向人民银行提出标准化债权类资产认定申请，人民银行会同金融监管部门根据第二条所列条件及有关规定对相关债权类资产进行认定。后续，人民银行将会同金融监管部门动态公布通过认定的债权类资产名单。《认定规则》与《资管新规》系列文件共同划定了对非标投资的监管标准。《资管新规》对非标给出了初步界定，明确禁止期限错配和资金池业务，而随后配套出台的系列文件也都根据文件所面向的资管产品的特性，在此基础上提出了新的要求，共同划定并完善了了对非标投资的监管体系。例如，《理财新规》要求商业银行全部理财产品投资于单一债务人及其关联企业的非标准化债权类资产余额不得超过本行资本净额的10%，同时全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过本行上一年度审计报告披露总资产的4%。《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》中要求信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%。综合来看，《认定规则》不仅细化了《资管新规》的执行标准，对于《资管新规》系列文件的落地也发挥了重要作用，共同完善了对非标投资的监管体系。标债资产和非标资产最大差别在于对期限错配的限制。《资管新规》明确规定：“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。”但标债资产则免受这一限制。考虑到目前市场上资管产品期限普遍较短，且大多投资者短期难以接受长期封闭产品，因此期限较长的资产一旦被界定为非标后，部分将面临收缩的可能。除了资管产品外，标债和非标的认定也可能影响其他层面业务性质的判断认定。举例来说，结构化产品是否纳入非标资产会直接决定其能否被认定为ABS，进而对商业银行自营资金投资的资本计提产生影响。实质重于形式原则为标债认定提供了空间认定方式的转变，反应出监管目的更加明确，监管态度更加坚定。非标资产的雏形源自银信合作产品，早在2003年便有尝试。而“非标”一词在官方文件中最早定义于2013年原银监会出台的8号文，是指“未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产”，并列举了信贷资产、信托贷款等8项资产类别。这种负面清单式的监管模式，实际上给了金融业务创新的空间，诞生了诸如早期券商两融收益权等的非非标。2018年《资管新规》出台之后，对标准化债权类资产提出5条标准，且扩大了非标债权资产的适用范围，从银行拓展至信托、基金、券商产品和私募产品，对非标的限制比此前更加的严格，但是依然缺乏认定细则，由此也引发了市场对于非非标监管方向的猜测。此次《认定规则》的范畴划分较之以往则明确的多，层次也非常清晰。首先列举了常见的标准化债权类资产；随后针对之前5条标准做出细化，符合条件的其他债权类资产可向人民银行提出标准化债权类资产认定申请，通过后也可视作标债；最后在列示了非标除外类别后，余下的债权类资产即为非标。这样的认定方式贯彻了《资管新规》的要求，并围绕防控风险、提高流动性、市场化定价等目标进行，填补了以往的监管空白地带，对非标转标的口径及整改方向提供了明确的指导。提出非标资产除外类别并支持部分机构可提出标准化债权类资产认定申请，可以更好的应对金融市场的更新变化，体现了实质重于形式的原则。《认定规则》将非标资产界定为不符合前三条所列条件的债权类资产，但“存款（包括大额存单）以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产”除外。根据央行相关部门负责人答记者问，此处主要考虑是：“上述资产既不符合标债资产认定标准，也不符合原先非标资产特征，不宜简单列为标债资产或非标资产。鉴于金融监管部门对这类资产已有较为系统、严格的监管规定，并且这类资产也不是《指导意见》规范的主要目标，故纳入非标资产除外类别，维持现行监管要求不变，不按照《指导意见》有关非标资产监管要求处理。”从央行的解释中不难看出，前述的5条标准并不完全是不可通融的硬性规定，只要不与监管的核心精神相冲突，依然存在商榷的空间。这对于后期申请标准化债权类资产认定，也提供了一定的启发。除公募证券投资基金以外的其他固定收益类公募资管产品纳入非标，反映监管根本目的之一就是要防止期限错配。央行答记者问明确“考虑到其他固定收益类公募资管产品在投资范围、信息披露、估值方式规范性等方面，与固定收益类公募证券投资基金仍有一定差距，因此《认定规则》仅将后者纳入标债资产”。我们认为银行理财、券商资管、基金专户产品、资金信托等，不论底层资产投资的是什么类别，产品本身都不符合认定标准中对于等分化可交易、集中登记托管、流动性安排的要求。而从监管逻辑出发，除公募证券投资基金以外的其他产品，即便投资于标准化债权类资产，但很多产品自身是存在封闭期的，流动性相对较差，如果认定为标债而放松对于期限错配的限制要求，则实际上依然存在很大的断链风险。由此看出，是否穿透底层资产对于认定的影响并不显著，监管的核心还是落脚在能否有效防止期限错配带来的流动性风险，口径从严的部分都是针对期限错配带来流动性风险的资产，但是并不直接针对融资主体本身。《认定规则》充分考虑市场需要，为各类债权类资产提供了明确的标债资产认定路径，提升市场的普惠性和包容性，增强金融服务实体经济能力。具体看，《认定规则》发布后新增的其他各类债权类资产，均可按相关程序进行标债资产认定；若通过标债资产认定，资管产品可投资该类标债资产以置换存量的非标资产，继续发挥对实体经济的支持作用。举例来说，反馈意见中明确结构性存款作为存款的子类别，属于非标资产除外类别，那么通过结构性存款的设计架构，可以将其转变为非标转标的工具。对于一些资质较优的融资主体，当地商业银行等金融机构在充分了解的基础之上，通过结构性存款对其融资提供支持，可以更好地发挥金融服务实体经济的能力。对资管行业有一定短期冲击，长期从侧面促进转型《认定规则》虽然明确将银登中心的信贷资产项目流转、北登所债权融资计划等“非非标”明确划定为非标，但是同时也给予了明确的标债资产认定路径，因此我们认为对于资管行业整体影响上偏中性。但是从存量的角度来看，短期整改压力依然是存在的。虽然做出了过渡期安排——在《资管新规》的过渡期内，对于《认定规则》发布前存量的“未被纳入本规则发布前金融监督管理部门非标准化债权类资产统计范围的资产”可豁免非标资产投资的期限匹配、限额管理、集中度管理、信息披露等监管要求，但依然限缩了非标转标的路径，进而影响到老产品的压降。不过由于2019年10月12日，央行官网发布了《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》，已经让投资者对“严监管”有了一定的预期，从当时至今近9个月的时间内，市场也缓冲并消化了部分冲击。总体来看，我们认为以下几个领域受到的影响会比较大：信托对于非标界定最敏感，此次受到的冲击最为明显。根据此前银保监会起草的《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》：“信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%。信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的50%。”，两项指标属于很强的硬性约束，加上此次文件央行认定的非标范畴更大，直接导致大部分信托公司面临整改压力。虽然50%相较于银行理财、券商资管等35%更加宽松。但是考虑到信托传统上非标占比较高，很多信托公司在这一指标上仍然面临较大的调整压力。根据wind数据库，资金信托余额按运用方式统计，截止2019年末，用于贷款的占比便已经高达41%，考虑到非标债权远不止信贷资产，我们预测实际非标占比会更高。非标债权集中度限制也会对一些客户集中度特别高的信托公司业务带来影响。根据中诚信托战略研究部统计，截至2019年底，全行业净资产规模6316.27亿元。行业净资产均值为93.50亿元，中位数为75.81亿元。也就是说，68家信托公司中有34家给单一客户的所有非标债权投资总和将不超过22.743亿元。然而，部分贷款类信托产品，尤其是房地产项目，很可能会超过这一数值，未来的投融资难度也会随之上行。未来，资金信托作为“非标大户”，仍需继续通过减小非标规模（减小分子）或扩大集合资金信托计划规模（增大分母）来适应监管要求,同时不可再依靠头部集中策略，而要积极拓展交易客户。银行理财也会受到干扰，主要表现为转型压力增大、投资模式受限。以往银行通过理财来投资非标，实质上是银行绕开资本金和流动性等监管指标的限制，对企业贷款。对于银行来说，通过“银信合作”、“银证合作”等途径来购买非标能够获得相对较高的收益率，对投资者有较大的吸引力。然而《资管新规》系列文件实施后，明确要求全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，对于35%的非标额度已经用完或将要用完的商业银行而言，《认定规则》对非标的从严认定不仅使得存量非标转标路径受限，投资资产中的“非非标”在过渡期结束后还有超监管比例的风险，随着过渡期到期日临近，必须在剩下的时间内迅速调整资产结构。除了一部分存量资产自然到期，一部分期限、收益和结构合理的可以通过发行新产品承接，仍有部分老产品配置的部分长期限资产需要依靠表内信贷承接表外资产的方式来处置存量，但会受到资本约束、MPA指标约束、商业银行法的约束等。除了老产品压降压难度升高，新产品的设计发行也随之受到挑战，非标的范围扩大了，银行原有的理财投资模式将进一步受限，理财的资产端的配置策略或将转变。作为《资管新规》的重要配套措施之一，《认定规则》本质上同样是引导资管产品向净值化转型，非标认定标准的细化也倒逼银行补齐投研能力上的短板，完善产品体系，围绕监管的指引和要求开展业务，驱使银行理财业务进一步回归至真正意义的“资产管理”。明确同业借款属于非标，将打压非银机构的同业资金募集。根据公开征求意见的反馈，同业借款是线下业务，信息披露不足，非标资产除外类别中不包含同业借款。同业借款最常见于针对汽车金融、金融租赁、四大AMC和消费金融的借款，期限从1年至3年不等，消费金融公司的借款也常见在6个月以内。同业借款作为非银机构的重要负债来源，认定为非标后会影响其债务的稳定及规模扩张能力。同业借款主要是通过银行理财投资向上述非银行金融机构提供资金，同业借款若被认定为非标，未来就会影响银行理财对这类资产的配置，反过来会将在一定程度上影响这些非银行金融机构的同业资金来源。特别是消费金融公司，其资金缺口主要是从银行借款，但是拆借额度和期限太短，同业借款是主流，其中银行自营和理财都有。未来，这些非银机构必须进一步拓宽自身的融资渠道，例如重视ABS这一发行渠道在优化资金结构、降低融资成本方面的作用，推动ABS发行常态化。未来监管还将从防风险出发，兼顾市场稳定从近年来的政策倾向和官员公开表态来看，监管层对于非标的态度明确，并不直接针对非标，但严防风险始终是主流。由于非标具有期限、流动性和信用转换功能，透明度较低，流动性较弱，规避了宏观调控政策和资本约束等监管要求，部分投向限制性领域，影子银行特征明显，因此相关部门从资管新规出台以来便极力避免资管业务沦为变相的信贷业务，防控影子银行风险。此次《认定规则》的出台确定了标准化债权类资产及非标资产，以往的“非非标”品种（银登中心、北金所、中证报价系统、保交所等场所的项目）此次均被认定为非标，虽然仍保留了这些非标产品未来申请成为标准化产品的可能性，但监管态度之强硬还是反映出对于金融风险防控的政策决心。然而，另一方面，“非标”是对融资光谱的有效补充——它介于标准化程度最低的银行贷款与标准化程度最高的股票债券之间，兼有交易结构灵活多变、融资流程简便等优点，为实体融资提供便利。因此在金融支持实体的宏观引导之下，监管文件的出台也并非刻意针对“非标”融资主体本身。无论是细化5项标准认定，还是设置非标资产除外类别，都体现了监管的核心在于防控金融风险，尤其是由于期限错配引发的流动性风险。因此即便某些产品通过条款设计满足了形式要求，但只要存在刻意绕过监管进行资金池业务和营造刚兑预期，大概率不被认可。但通过合理设计金融产品，在风险可控的前提下，为实体经济融资也必然会受到监管部门的认可与支持。未来央行将不定期公布标准化债权资产的认定结果，建议投资者及相关机构加以关注，从而了解监管动态。此外，《认定规则》也在兼顾市场稳定、为后期调整留足空间，监管层把握了政策节奏和力度，防止政策叠加共振。一方面，《认定规则》提出符合标准化债权的五项条件，就可以向人民银行提出标准化债权类资产认定申请，再由人民银行会同金融监督管理部门根据《认定规则》所列条件及有关规定进行认定。另一方面，《认定规则》做出了过渡期安排，在《资管新规》的过渡期内，对于《认定规则》发布前存量的“未被纳入本规则发布前金融监督管理部门非标准化债权类资产统计范围的资产”，可豁免非标资产投资的期限匹配、限额管理、集中度管理、信息披露等监管要求。根据公开征求意见的反馈，对相关资产豁免有关非标监管要求，是《指导意见》过渡期结束后存量资产处置的一种可选方式。《认定规则》已明确“过渡期结束后尚在存续期的，按照有关规定妥善处理”，这一说法更好地兼顾了存量资产处置的其他选择，也为后续存量资产处置留下了一定的政策空间。国内宏观：整体好转，结构拖累仍存总量数据：整体好转，结构拖累仍存PMI小幅回升，经济仍在回暖途中。6月PMI小幅回升，整体相对5月有一定改善。其中，生产、采购量和原材料库存止跌回升，需求、价格延续回升以及产成品库存延续下降。但是，未来经济的风险仍然值得关注，包括海外疫情的不确定性，部分制造业行业复苏不及预期，以及小型企业生产经营困难仍然比较大，就业指数边际走弱等等，这些结构性的问题意味着经济复苏尚在途中，远未到达安枕无忧的状态，后续需关注政策总量刺激和结构性发力的效果。非制造业延续改善，结构性仍有分化。6月非制造业商务活动指数较上月回升0.8pcts，新订单指数回升0.1pct，非制造业市场需求继续回暖，除业务活动预期指数有所回落，其余分项指数均边际改善。子行业中，建筑业商务活动指数小幅回落，一方面原因在于南方雨季的影响，另一方面可能与两会刚结束财政资金投放节奏偏慢有关；服务业商务活动延续修复，但国内疫情出现反复对居民服务、文体娱乐等服务业的影响进一步延长。高频数据房地产市场方面，截至7月3日，30大中城市商品房成交面积累计同比减少6.98%，其中一线城市累计同比下降15.2%，二线城市累计同比下降6.53%，三线城市累计同比下降2.37%。上周整体成交面积较前一周上升12.46个百分点，一、二、三线城市周环比分别变动11.46%、21.9%、-0.7%。重点城市方面，截至7月3日，北京、上海、广州、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为-27.36%、-13.83%、-13.06%、-16.51%，周环比分别变动54.59%、9.68%、9.04%、-5.39%。7月2日，杭州市房地产市场平稳健康发展领导小组办公室发布《关于进一步明确商品住房公证摇号公开销售有关要求的通知》，该通知明确在杭州市以高层次人才家庭优先购房方式购买的新建商品住房，自房屋网签之日起，5年内不得上市交易；并加大了新建商品住房公证摇号公开销售对“无房家庭”的倾斜力度，同时对“无房家庭”的认定进行了补充；最后明确一户购房家庭同时只能参与一个新建商品房项目的购房意向登记。发电耗煤方面，截至7月3日，发电耗煤量累计同比下降2.86%，较上周上升0.08个百分点。随着南方雨季的到来，水电发力开启，火电受到部分挤压，但泄洪导致火电受挤压程度有限，6大电厂日耗煤量仍处于高位。高炉开工方面，截至7月3日，全国高炉开工率为70.44%，较上周持平。夏季天气炎热，雨水增多，市场对钢材需求有所减少，但钢厂生产积极性依然高涨，高炉开工率处于高位。航运指数方面，截至7月3日，BDI指数上升8.29%，

文丨明明债券研究团队报告要点经过去年惨烈的信用风险，市场目前有了众多的“高收益债”。一些机构也在积极筹备自己的高收益债产品。如果没有一个相对基本面的锚，那么很难下重注去博此收益。我们抛砖引玉来回答，高收益债该如何定价/打折。高收益债的定价逻辑：以回收率而非利差为定价依据。高收益债定价的步骤是拆分资产科目→设定分科目资产打折比率→加总成企业资产变现总价值→按顺序偿还债务得出变现率/回收率。宜当承认，基于过去的案例、与公司的行业特征、财务经营特征，来给变现率假设（乐观、中性、悲观）设定各项资产的打折比率，相当主观，不同经历的人对待折现率的看法也会大相径庭。分科目估值清算资产价值：关联交易、财务瑕疵、新兴行业属性都会降低打折比率。我们详细地介绍了不同资产科目打折情景的判断理由，与相应的折算比例，综合来看，关联交易、财务瑕疵、新兴行业属性都会降低打折比例：（1）关联交易：关联交易的影响遍布各个科目，不论是常规的应收账款，还是其他应收款、长期股权投资，一旦涉及关联交易，不免存在利益输送、资金占用、乃至体外循环的风险，变现率必然会大打折扣；（2）财务瑕疵：大存大贷，会计政策激进，审计出具非标意见等，财务信息质量不高，大部分情况下意味着资产虚高；（3）新兴行业属性：行业产品迭代越快，意味着存货的可变现价值折损越快，固定资产（产线）的实际价值越容易低于账面价值。从打折资产到清偿顺序：信用债偿还顺序最为靠后，表外负债同样有求偿权利。破产清算下清算价值的分配顺序为：破产费用、共益债务、劳动债权、所欠税款、普通破产债权。因此需要对清偿顺序进行区分，分别估算优先债权和劣后债权的数额。在假设清算中，将企业全部债券（包括经营性负债、金融性负债、或有负债）均视为到期并均可以参与资产价值的分配。但是值得关注的是间接融资一般都有质押、部分经营性负债清偿顺序可能会有所提前，还有表外负债也有追索权，尤其是地产行业的表外负债规模很大，但是严格匡算难度较大，更多的还需要实地调研结合账面来毛估。定价案例：以康美药业为例，估值误差偏大，但高于目前成交价格。我们测算康美的清算率为73.91元，但是根据最新披露的年报修正尤其是货币资金修正，我们对于货币资金的打折明显高估，依据调整后的数据会调整到46.48元，有所下降，但是相比于康美近日15元的报价来看，还是有一定的基本面机会。同时我们也计算了康得新、富贵鸟等案例。风险提示：框架的瑕疵仍然是比率设定的过于主观，千人千面并不为过，实地调研仍然十分重要；即使在打折比率比较低的时候，若发行人接近明显的财务造假，以此为计算基础仍然会使得误差很大；而且模型并未考虑到法律及执行问题、债委会中大债权人与中小债权人利益矛盾等外生问题。正文经过去年惨烈的信用风险，市场目前有了众多的“高收益债”。一些券商、基金乃至海外机构也在积极筹备自己的高收益债策略乃至产品。高收益债与垃圾债没有严格的界限与定义。有的人会把收益率10%左右的当成高收益债，有的人会把7%左右的当作高收益债，有的人会把打折到70块钱的当作高收益债，还有一些人会“卖你之前叫做高收益，卖给你之后叫做垃圾债”来这样区分高收益与垃圾债。本文对于高收益债的认定是：债券进入到了打折阶段而非收益率定价。一支债券在违约后，卖方一般不会特别关心价格，因为往往是风控要求的强平，但是买方确确实实要考虑性价比。比如去年市场会认为70块钱的康美明显是一个价值洼地，而近日随着康美事件的进一步发酵，银行间一度出现过15块钱的买盘，如果没有一个相对基本面的锚，那么很难下重注去博要么零要么翻倍的生意，所以，关于高收益债的定价便是一个非常迫切需要解决的问题。我们在此抛砖引玉来回答：高收益债如何定价/打折？高收益债应以回收率为基础定价2018年违约债规模明显增加，高收益债市场规模有所扩大2018年我国信用债违约事件再创历史新高，全年共计125只公募信用债违约，涉及金额达1209.61亿元。在严峻的市场环境下，许多信用债开始以低于面值的价格打折成交，例如某只债券违约后，有债券以净价不足40元的价格成交，收盘净价一度跌至7.64元。只看收益率很难定义现在的市场，我们将价格低于80元的债券被称为高收益债。截至2019年5月8日，我国信用债市场共有23056只不含权信用债处于存续状态，其中估值价格低于80元的有103只，占比达0.45%。在高收益债市场规模有望继续扩大的同时，如何对这类债券合理定价成为新的难题。不同于普通债券可基于利差定价，高收益债定价应以基于资产负债表的打折回收为依据。普通债券定价可采用在利率曲线的基础上叠加信用利差、行业利差、区域利差等利差的方法，高收益债由于按时足额偿付的不确定性较大，因此以估算收益率确定价格的方法并不适用。我们不妨从房地产行业的一个定价方法出发。一些股票分析师会从地产公司的货值与NAV出发来算一个房地产公司的市值，虽然这类似银行PB一样，估出来的长期的锚并不适应大起大落的股票市场，但是对于债券市场却成为他山之石。一些债券投资人会通过账面上的楼盘乃至实地踩盘，毛估房地产公司可变现的货值，并与负债进行匡算，判断某家地产公司是否可以通过变卖存货与土地来偿债。我们看到万达与泰禾解决自己债务问题的方法，也很接近于“逐步清算”的过程，所以我们认为可参考这种方法对高收益债进行定价：基于公司的资产负债表，来计算公司可变现资产的价值能够覆盖债务的比例，计算出的回收率便是债券价格。高收益债的定价逻辑：以回收率而非利差为定价依据采用这种基于回收率的高收益债定价方法时，我们选择以最为审慎的态度，基于企业濒临违约或者已发生违约、主要通过资产变现偿还债务的假设，从资产打折变现和负债具有刚性两个维度进行探究。高收益债定价的核心步骤是估算出资产的清算价值，根据资产负债表资产端的科目顺序分别估计其清算价值，加总得到企业的资产变现价值。基于过去的案例、与公司的行业特征、财务经营特征，来给变现率假设（乐观、中性、悲观）设定各项资产的变相价值。宜当承认这种方法目前来看相当主观，不同经历的人对待折现率的看法大相径庭，但是在目前债券市场缺乏违约回收数据的情况下，谈任何过度的量化都乃无源之水。分科目估值清算资产价值讨论了定价思路，我们便进一步讨论，该基于何等理由与情景，将细项资产校准成为乐观、中性、悲观三种情况，再进行折现率的对应呢？我们详细的介绍了不同资产科目打折情景的判断理由，与相应的折算比例，综合来看，关联交易、财务瑕疵、新兴行业属性都会降低打折比例：（1）关联交易：关联交易的影响遍布各个科目，不论是常规的应收账款，还是其他应收款、长期股权投资，一旦涉及关联交易，不免存在利益输送、资金占用、乃至体外循环的风险，变现率必然会大打折扣；（2）财务瑕疵：大存大贷，会计政策激进，审计出具非标意见等，财务信息质量不高，大部分情况下意味着资产虚高；（3）新兴行业属性：行业产品迭代越快，意味着存货的可变现价值折损越快，固定资产（产线）的实际越容易低于账面价值。货币资金：理论上变现能力最强的资产过去我们认为，货币资金是企业最靠得住的资产。由于货币资金不存在减值准备、历史成本计价等问题，而且我们会认为银行会给审计出具一个真实可靠的存款证明，因此理论上不受限货币资金都可以视为可靠的偿债来源。然而，近年康得新、康美药业等案例说明货币资金账面余额也存在失真的可能性，因此在衡量企业货币资金的变现能力时需要重点关注其是否真实。确定货币资金的变现能力首先应关注其真实性。常见的货币资金造假手法有：（1）由于时点数的漏洞，在会计师对企业进行定期审计前夕，企业通过短期借款等操纵时点的货币资金；（2）对于子公司较多的集团性公司，由于会计师对不同子公司进行审计有时间差，因此企业可以通过一笔款项在子公司之间不断转移操纵报表；（3）有些企业与银行签订有“抽屉协议”，即虽然账面上反应为公司货币资金，但实际中银行已获准使用这笔资金进行了关联方贷款业务。货币资金真实性较好时，还应考虑资金受限、母子公司间资金调配不畅等对变现能力的影响。（1）发行人受限货币资金不能作为可靠偿债来源；（2）发行人归母货币资金与合并货币资金差额较大的，尤其涉及子公司为上市公司、发行人为非上市母公司时，由于大部分母子公司之间资金调配并非十分顺畅，因此合并货币资金不能被视为母公司的可靠偿债来源。如果存在“大存大贷”或者货币资金与利息收入严重不匹配时，那货币资金的真实性就要大打折扣。准确验证货币资金的真实性较为复杂。投资人只能从公司披露的细节出发：（1）公司货币资金充沛但新借入大量有息负债时，需要警惕公司可能存在资金虚构、冻结或被大股东占用的情形；（2）货币资金中大部分应当存放于银行，定期可获得利息收入，若公司利息收入与同期货币资金余额出现明显不匹配的，应关注货币资金真实性可能存在问题。康得新是一家主要从事预涂膜、光学膜等高分子材料生产的化工企业。2019年1月15日，康得新因公司流动资金紧张，未能按照约定筹措足额兑付资金，18康得新SCP001构成实质性违约。截至目前，康得新共有4只公开发行的债券违约，还有大量借款逾期。货币资金充裕却同期发行大量债务融资，康得新货币资金清偿能力较低。根据2018年年报，康得新2018年末货币资金余额达153.16亿元，但其中122.10亿元会计师无法确定其真实性。按照康得新近两年披露的财务报表，公司货币资金余额维持在150亿元以上，但同期筹资活动现金流入维持高位，2年内公司多次发行债务融资工具，融资总金额高达60亿元。看似充沛的账面流动性和大规模融资构成鲜明对比，货币资金的真实性大打折扣，因此应给予悲观预期。在2019年2月召开的债券持有人会议上，公司实控人承认存在大股东挪用公司资金的情况。应收票据及应收账款：行业特征明显，财务造假的高发科目按照最新修订的一般企业财务报表格式，原“应收票据”、“应收账款”科目合并为“应收票据及应收账款”科目计量。（1）应收票据指企业因销售商品、提供劳务等而收到的商业汇票。商业汇票是一种由出票人签发的，委托付款人在指定日期无条件支付确定金额给收款人或持票人的票据。按承兑人不同分为商业承兑汇票和银行承兑汇票，目前来看没有更新的“金融创新”前，我们认为商业汇票信用程度较高，不进行变现折算，变现率设定为100%；（2）应收账款是公司在经营过程中因销售商品、提供劳务应向购买单位收取的款项，其余额大小、占资产比重具有明显的行业特征。应收账款方面，大量债券违约企业存在操纵应收账款的情形。具体应当关注：（1）企业经营性现金流与营业收入是否匹配。企业按照签订合同确认大概率无法收回的应收账款、同时虚增收入时，最直接的后果是经营性现金流与营业收入长期不匹配；（2）企业计提坏账准备是否合理。由于应收账款必须计提坏账准备，且日后可以转回，因此企业可以①通过控制计提比例以调整应收账款余额；②通过计提坏账准备，降低本期利润以期下期转回时粉饰报表；（3）企业应收账款是否涉及大量关联交易：①企业操纵应收账款最便捷的合作方就是关联企业；②由大量关联交易构成的应收账款很可能存在关联方占用资金的可能，这部分应收账款如期收回的可能性较低。我们将应收账款的来源分为三类进行折算：（1）普通工业企业经营性业务产生的应收账款：我们认为其性质相对简单，虽然可能有一定的提前确认、激进营销的成分在，也给予较高的折算比例，从乐观到悲观可以设定70%、80%、60%；（2）附带有金融属性的应收账款：常见于一些贸易类公司、供应链公司，应收账款具有较强的金融属性，坏账率与账龄难以反映真实的金融风险，所以变现率折算设定为60%、50%、40%；（3）关联交易产生的营收账款：往往会伴生虚增收入与资金体外循环，回收质量较差，变现率折算设定为50%、40%、30%。中国城市建设控股集团有限公司（以下简称中城建）是一家主营从事房地产开发经营、工程施工业务的企业。2016年11月28日，中城建未能按期兑付12中城建MTN1利息，构成实质性违约。控股股东变更引发机构抛售债券，应收账款较多难以及时变现偿债。按照2015年年报数据，公司应收账款占资产比例达9.75%、其他应收款占比达26.72%。2016年4月，公司控股股东变更为民企引发机构抛售债券，建筑类公司应收账款变现压力较大，资产难以按照账面价值变现清偿债务，公司最终违约。由于其应收账款金额增长过快，信用资质不容乐观，因此也应按照悲观假设变现。预付账款：变现能力受对手方信用资质影响较大预付账款是企业按照合同等预先支付给供货单位或劳务提供者的定金或货款，是企业货币资金暂时被其他单位占用的部分，常见的有预付货款、购货定金、预付工程款、备料款等。公司违约大部分情况下与交易对手关系不大，但是应关注：（1）企业如果长期需要预付大量款项给供应商，一般说明企业的信用资质较差，行业地位不高；（2）某段时期内，企业预付账款突发大幅增长，尤其是采购一些专利技术时，不排除企业通过预付账款将资金流出、而后以营业收入的形式回流以虚增利润的可能性；（3）预付账款的时间期限也需要额外关注，长期挂账的预付款项，尤其是与关联方之间的交易实质上很可能是资金占用。评估预付账款的变现能力，要关注受供应商信用风险牵连的可能。当供应商面临信用问题时，企业面临预付账款无法回收的风险，因此预付账款的变现率要参考期限、占比、变动等，尤其要关注供应商信用资质。中钢股份是央企中国中钢集团公司的核心子公司之一，主要从事矿石、钢铁等国内外贸易业务。2015年10月19日，中钢股份公告称将延期支付10中钢债利息，构成实质性违约，成为首只违约央企债。2007年以来，中钢股份不断为中宇钢、邯郸纵横钢铁等民营企业垫款、进行托盘融资，有相当一部分在预付款项科目中，形成规模巨大的应收账款拖欠问题。截至2013年，公司受限资产中有113.5亿元被用于融资担保，这不仅使得公司资产负债率保持在90%以上，还极大地降低了公司资产质量和变现能力。弘昌燃气主要从事燃气等基础能源行业的开发、建设与经营，信阳市超过70%的天然气由该公司供应。2017年6月20日，公司因资金问题未能如期发放回售资金，构成实质性违约。2013-2015年，公司预付款项分别为17.74亿元、18.15亿元、17.01亿元，占同期流动资产比重为60.34%、70.68%、71.20%，占比较高且不断上升，而且是在2015年公司拖欠国开行、农联社等银行贷款的情况下。结合公司预付款项有5.43亿元流入注册资本仅为10万元的交易对手方，预付款项与对方经营能力不大匹配，因此应给予悲观回收预期。其他应收款：常被用于掩盖关联交易其他应收款是企业财务报表最容易出现问题的科目之一。与应收账款相比，其他应收款主要核算企业与主营业务无关，不愿详细披露的应收款项。除城投公司外，企业其他应收款数量过高均应引起警惕。常见的其他应收款有大股东或关联方往来款、委托理财/委托贷款等。（1）关联方往来款常见于集团型股东拥有其他子公司，经过资产规模较大或盈利较强的子公司作为发行人进行债权融资后，母公司在实际使用中将资金分给其他子公司。在没有财务子公司的情况下，子公司之间无法直接进行借贷往来，前述资金往来由于没有实际交易背景，往往会被归为其他应收款；（2）委托理财/委托贷款等大多也有关联交易性质，例如企业将资金投向关联公司的非标产品、将闲置资金投资于委托理财或委托贷款以提高公司收益等。确定其他应收款的变现能力时，需要关注（1）企业是否存在其他应收款长期居高不下的情形，是否实际上构成了大股东对资金的长期占用；（2）短期内其他应收款的大幅变动是否存在公司调节下一期利润以粉饰报表等情形。总之，其他应收款与行业属性关系不大，但财务失真的可能性较高，在考察其偿债能力时应当谨慎。富贵鸟是一家在2018年4月23日违约的服装公司。自2016年开始，为应对服装行业不景气对公司经营的冲击，富贵鸟通过投资于矿业集团、保健品研发公司等谋求转型。自2016年末至2017年中，富贵鸟货币资金由29.31亿元下降至20.35亿元，其他应收款由10.12亿元上升至15.88亿元，而这一科目在2016年三季度末仅为1552.05万元。截至2018年2月主承销商发布《风险提示公告》时，富贵鸟至少存在

明明债券研究团队《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云等方式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿使用本资料。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。投资要点制造大而不强，转型迫在眉睫。中国制造业增加值在2006年超过日本，2009年超过美国，制造业产值全球第一。制造业增加值占比工业增加值的比值稳定在80%左右，占GDP的比重稳定在32%左右。尽管规模巨大，但中国制造业面临的挑战也很大。从经济结构来看，作为国家经济支柱产业的制造业规模庞大，但主要出口制造业产品位于价值链下游，资源消耗较高但科技含量不高，整体呈现大而不强的局面。从制造业贡献的利润结构来看，2017年中国制造业仍然以重工业和轻工业为主，科技含量水平较高的设备制造领域占比仅为26%。从能源耗用来看，中国制造业单位产能的二氧化碳排放量逐年下降，但是在绝对水平上，单位产出所排放的二氧化碳远远超过日本美国。制造业转型升级需要合理的发展路径和政策支持。二战后日本制造业在政府产业政策和资源支持下呈现出一条十分清晰的发展路径，即轻工业——重工业——知识技术密集型产业（组装工业）——高新技术产业，而这四个阶段分别对应着制造业升级转型过程中的1.0机械化、2.0自动化、3.0信息化、4.0智能化。同样在其制造业发展过程中，日本政府的产业政策对其制造业的指导也起到决定性影响，政府通过行政指导和市场资源、金融资源的倾斜塑造了各阶段的产业结构，这对日本这样的资源稀缺国家而言尤为重要。当前中国制造业的转型升级不需要较高的投资增速。在制造业转型升级过程中，一个关键的问题是需要平衡经济增长和杠杆切换的关系，一手压低旧产能的过剩杠杆，一手有序增加新产能的投资，同时使经济增长保持在合理区间，避免经济过快下滑对产能出清和产能再造形成阻碍。中国经济在过去的高速发展过程中，杠杆率和产能也随之高企，产能过剩问题严重，随着经济增速步入“新常态”以及供给侧改革的正式实施，中国制造业固定资产投资增速高位回落既是一个必然现象，也是当前中国制造业投资低于经济增长的主要原因。在去杠杆的大背景下，应当抓紧机会出清过剩产能，实现产能的更新换代，以短期调整换取长期发展，我国当前的供给侧改革仍在持续，新旧产能交替下预计未来一段时期内制造业投资增速仍将保持低速平稳的增长态势。供给侧改革、技术升级、扩大内需、和支持中小企业是中国制造业转型升级的出路。当前中国制造业正走在转型的重要关头，同时还面临着国内去杠杆进程和中美贸易战的外部扰动，借鉴日本的经验，我们认为中国应该从下述几方面去实现经济的高质量发展。第一，中国应该利用当前的去杠杆环境更加坚定地出清落后产能，积极推动制造业产业升级，实现结构性去杠杆，同时不断攻坚核心技术，进军制造业上游高附加值领域，当前国家大力鼓励创新发展，《中国制造2025》集中体现了政府实施强国战略、制造强国的战略意图。第二，扩大本国内需既是贸易战背景下的应对之举，也是塑造制造业长期抗压能力的良策。尽管中国也面临着人口老龄化问题，但中国作为世界人口第一大国，其城镇化率明显低于欧美和日本等发达国家，因此中国尚有较大的扩内需空间。第三，为中小微企业提供孵化环境，也是构建制造业生态环境的长远之计。近期国务院金稳会会议提到未来将继续精准处置产能过剩领域的行业风险，完善破产重组机制，同时更多关注结构性去杠杆，着力解决中小企业融资难问题。综上所述，在当前的宏观大背景下，中国仍应继续巩固供给侧改革的成果，继续把产业升级和扩大内需作为工作的重点，同时继续为中小微企业提供支持，以实现整体制造业的转型升级和经济的高质量发展。正文引言过去30多年，中国经济实现了世界范围内的高速增长，年均GDP增速9.45%，远远高于美国的2.74%和日本的1.75%，“中国速度”举世瞩目。目前中国正由高速增长阶段步入高质增长阶段，不再过度强调经济发展速度。从经济结构来看，作为国家经济支柱产业的制造业规模庞大，但主要出口制造业产品位于价值链下游，资源消耗较高但科技含量不高，整体呈现大而不强的局面。当前中国制造业的发展阶段与日本70年代后的制造业升级转型阶段类似，正处于2.0自动化向3.0信息化的转换阶段。二战后日本制造业在政府产业政策和资源支持下呈现出一条十分清晰的发展路径，即轻工业——重工业——知识技术密集型产业（组装工业）——高新技术产业，而这四个阶段分别对应着制造业升级转型过程中的1.0机械化、2.0自动化、3.0信息化、4.0智能化。同样在其制造业发展过程中，日本政府的产业政策对其制造业的指导也起到决定性影响，政府通过行政指导和市场资源、金融资源的倾斜塑造了各阶段的产业结构，这对日本这样的资源稀缺国家而言尤为重要。其中最成功的莫属70年代中后期开始的从重工业向技术密集型行业的换代升级。70年代开始，在环境污染和两次石油危机的内忧外患下，日本开始治理重工业化的后遗症的同时开始对制造业进行转型升级，除了对原有产业实行废水废气排放等指标限制外，日本开始将制造业的重心往机械、汽车、家电、精密仪器等组装加工业以及半导体、集成电路等技术密集型领域转向。中美贸易摩擦中的“中兴事件”从侧面暴露出我国制造业在“高精尖”行业中的技术能力相较于发达国家仍然有很大进步空间的事实。一方面制造业的升级转型需要固定资产投资和研究开发投入，而另一方面供给侧改革下产能、杠杆率和环境污染需要得到控制，同时在此基础上经济还要保持一定的增速。对政策制定者而言，如何把握好新旧产能的更替实现经济的高质量发展的同时保持经济以预期的增速增长是当前所面临的一个重要问题。70年代后期到90年代初期对应着日本制造业的转型升级时期，日本制造业投资增速经历了较大幅度的回落，由24%逐渐下滑至7%，说明其重工业主导时期制造业投资对经济的拉动程度较高，经济增长对投资的依赖较高，而进入转型期后，由于新产能带来更高效的产出，意味着单位投资的产出效率获得了提升，因此该阶段的制造业投资增速并没有大幅提升，反而保持低速平稳的发展，在这个平稳增速下反映的是一边淘汰过剩产能和老旧产能，一边有序增加研究开发和新产能的投入，经济结构得到了有效优化。中国目前正处于制造业转型升级阶段，通过分析日本制造业发展历程可以得出，制造业向信息化和智能化的转型升级并不需要非常高的投资增速，更偏重于新技术研发等结构性上的转变。由于中国在转型前制造业投资的增速明显高于日本，所以中国旧产能的去化压力也高于日本。中国经济在过去的高速发展过程中，杠杆率和产能也随之高企，产能过剩问题严重，随着经济增速步入“新常态”以及供给侧改革的正式实施，中国制造业固定资产投资增速高位回落既是是一个必然现象，也是当前中国制造业投资低于经济增长的主要原因。由于我国当前供给侧改革仍在持续，新旧产能交替下预计未来一段时期内制造业投资增速仍将保持低速平稳的增长态势。摘要二战后日本制造业在政府产业政策和资源支持下呈现出一条十分清晰的发展路径，即轻工业——重工业——知识技术密集型产业（组装工业）——高新技术产业，日本的制造业复兴途中的选择和转向虽有当时国内外环境因素的影响，但其成功的关键在于产业的发展演变符合制造业自身发展的要求。首先，在二战结束之初，由于大量工业基础设施被毁、民生凋敝，加上资源匮乏的先天因素，日本先是恢复了资本占用小、投资周期短且符合基本民生需求的轻工业制造；其次，在国民经济开始正常运转后，日本集中资源发展基础原材料制造等重工业，努力摆脱工业原材料的进口依赖，为机械制造业夯实基础；最后，随着重工业带来的环境污染影响不断深化，日本又一次推动了制造业转型，在汽车、电器等工业制造品的消费时代到来前集中力量布局知识和技术密集型产业，在此阶段成功实现了杠杆由钢铁等产能过剩行业转移到组装加工业上，杠杆效益的转移和提升减轻了重工业发展过程中沉重的资本负担，同时也将汽车、家用电器组装加工业推向世界舞台中央。但日本在制造业的高速发展模式的后期也遭遇瓶颈，一方面，日本在初期通过对欧美原有技术的效仿和创新使其制造业得到快速发展，但到了后期，由于“匠人精神”的过度追求使其在旧技术的延续性创新上不断深入，反而进一步拉大了与新技术、新业态之间的鸿沟。另一方面，日本90年代初房地产泡沫破裂后的经济低迷和人口结构的老龄化趋势使得本国内需难以弥补外需下降带来的制造业产品缺口，加上中国、韩国的制造业产业链不断完善带来的替代效应，日本制造业的规模效应也受到削弱。此外，大批日本制造业企业在遭遇困境后将企业经营模式上向欧美转型，日本民族长久恪守的品质追求让位于股东利益，企业家精神被商业利益蒙蔽，这也是日企近年来造假事件频出的深层原因。同样在该时期内，日本房地产泡沫破裂后，经济被动去杠杆表现的更为沉重，见效也更慢。一是在日本银行和企业间形成的主银行制度下，银行对企业的续贷不仅拖延了“僵尸企业”的出清速度，还挤占了有限的信贷资源；二是日本在短期内货币政策的连续紧缩使经济陷入通缩，加大了去杠杆的负担；三是“广场协议”后日元的快速升值使日本制造业大举对外投资，造成国内产业空心化，对本国劳动力市场和内需形成了拖累，进一步加大了“僵尸企业”的出清难度，制造业旧产能的缓慢去化造成日本制造业乃至日本经济的持续低迷。当前中国制造业正走在转型的重要关头，同时还面临着国内去杠杆进程和中美贸易战的外部扰动，借鉴日本的经验，我们认为，中国应该从下述几方面去实现经济的高质量发展。第一，中国应该利用当前的去杠杆环境更加坚定地出清落后产能，积极推动制造业产业升级，实现结构性去杠杆，同时不断攻坚核心技术，进军制造业上游高附加值领域，当前国家大力鼓励创新发展，《中国制造2025》集中体现了政府实施强国战略、制造强国的战略意图。第二，扩大本国内需即是贸易战背景下的应对之举，也是塑造制造业长期抗压能力的良策。尽管中国也面临着人口老龄化问题，但中国作为世界人口第一大国，其城镇化率明显低于欧美和日本等发达国家，因此中国尚有较大的扩内需空间。第三，为中小微企业提供孵化环境，也是构建制造业生态环境的长远之计。近期国务院金稳会会议提到未来将继续精准处置产能过剩领域的行业风险，完善破产重组机制，同时更多关注结构性去杠杆，着力解决中小企业融资难问题。综上所述，在当前的宏观大背景下，中国仍应继续巩固供给侧改革的成果，继续把产业升级和扩大内需作为工作的重点，同时继续为中小微企业提供支持，以实现整体制造业的转型升级和经济的高质量发展。二战后日本制造业发展过程重整轻工业，恢复国计民生是当务之急（1945~1955）。二战结束后，由于工业设备大量被毁，日本制造业产能比战前大幅下降，主要制造业产量普遍下降超过50%，制造业整体生产能力不足战前的40%。从结构上来看，日本制造业中轻工业产能留存度明显优于重工业，1945年，纺织工业和造纸业产能是战前的33%和46%，而钢铁和煤炭产能仅为战前的15%和21%，石油和石油制品库存也下降到战前的10%，战争对与军工相关重工业的大量耗损和打击使重工业的产能断崖式下滑，相比之下，轻工业的产能虽也遭到破坏，但保留程度明显高于重工业。面对战后的满目疮痍的工业、百废待兴的经济以及食不果腹的民众，日本急需改变战争期间畸形的产业结构，但受资金、资源、投资周期以及市场需求等诸多客观因素的制约，日本首先着力恢复以食品、纺织为代表的轻工业，缓解战后国内的日用品紧缺问题。在战后的首次产业调整中，轻工业中仅食品、纺织、木材、印刷四个行业占制造业整体比重在5年间上升超过10%，而金属、机械、化学等重化工业的产值比重则下滑逾10%。截至1955年，轻工业整体占制造业整体比例55%，高于重工业的45%，制造业整体增加值占GDP的比重由1946年的25%上升至1955年的32%，主要制造业产值逐步恢复至战前水平。聚力重工业，原材料自给基础上的腾飞（1956~1973）。轻工业的复苏使民众生活和日本经济逐步迈上正轨，也为重工业和其他产业的恢复打下基础。1947年开始，日本便开始采用“倾斜式生产方式”集中力量支持煤炭、钢铁和电力的产能恢复，接着又开展了“合理化投资”，从欧美引进先进技术和设备进行工业基础材料和电机等生产资料的生产，逐渐恢复和提高重工业的生产水平。1955年，日本主要工业制造产品煤炭和石油已经超过战前水平，正是这些关键产业的恢复使日本逐渐摆脱原材料进口依赖的工业生产格局，为日本制造业的快速发展奠定了基础。凭借自身原材料的供给支持，日本进一步开启了化工和运输机械制造业的引擎，石油、合成纤维、原子能、轮船、汽车、电子等新兴制造业迅速发展壮大，包含机械在内的重工业占制造业产值的比重增长接近20%，在同期世界主要工业国家中增速最快，比重最高。这段时间里日本的化工、钢铁业的生产设备投资增势明显。伴随着重工业逐渐占据制造业的主导地位，日本制造业产品的出口竞争力也获得了提升，1970年，日本的出口贸易中钢铁、石油等重工业产品的比重已经超过日本出口贸易品的70%。同时由于其高投入高产出的特性，日本经济在该阶段增势迅猛，1956~1973年间GDP年均增长达到10%，并于1968年超越德国成为世界第二大经济体。转型组装加工业，抢占国际制造业市场（1974~1992）。第二产业尤其是重工业的快速发展在推动日本经济攀高的同时，也给日本带来了严重的环境污染问题，东京、名古屋和大阪、神户等三个沿海工业发达地区的污染程度大大上升，三地的单位面积平均污染物超过全国平均2-3倍。70年代开始，在环境污染和两次石油危机的内忧外患下，日本开始治理重工业发展的后遗症，并同时开始对制造业进行转型升级。除了对原有产业实行废水废气排放等环保指标限制外，日本开始将制造业的重心往机械、汽车、家电、精密仪器等组装加工业以及半导体、集成电路等技术密集型领域。从制造业内部结构来看，钢铁和石化等能源消耗型产业的产值逐年下降，而运输机械等组装加工的比重则明显上升，到1985年已达到40%，取代了重工业的主导地位。该期间日本的专用机床和商用机械的组装加工业投资也保持稳步上升的走势。从产品结构来看，汽车产量在16年间增长了20倍，半导体、集成电路的产值增长了45倍。80年代日本已成为全球工业机器人和电子计算机主机的主要供应商，90年代成为世界最大的集成电路生产国。出口方面，日本于1984年超越美国成为全球前沿技术的领头羊，制造业出口占全球比重高达32.1%。日本制造业的结构转变为日本在制造业升级浪潮中抢占了先机，也提高了日本经济的发展质量。制造业信息化与智能化融合，产业多极化发展（1993~至今）。日本制造业的飞速发展除了较为科学的发展路径和结构演变外，模仿欧美先进技术、搭乘别国技术进步的列车前进也是至关重要的因素。进入90年代，日本制造业产品尤其是电子、精密仪器等，凭借其相对于欧美更为细致的品控和更为发达组装工业，以性价比和品质在世界制造品市场上拔得头筹。然而好景不长，“泡沫经济”的破裂使日本经济陷入低迷，外部贸易环境也出现恶化，日本制造业的发展速度开始减缓。另一方面由于对“匠人精神”的过度追求也使日本制造业开始陷入迷茫期，对旧有技术力求完美而忽视了市场需求也使产品的竞争力下滑。在此期间日本也在为制造业的又一轮转型努力。随着信息产业和网络的兴起，工业生产模式也开始融入信息化大势，将传统生产方式与信息化结合，提高制造业生产效率。另外，日本进一步发展高附加值产业，信息通信设备和器材制造业迅速发展，增速基本都在电器和运输两大制造业之上。1996年，日本将高新技术产业定位成其制造业未来发展的方向，信息技术、环境保护、新能源和节能等15个领域被列为日本经济未来的新增长点，IT相关产业在90年代后期加速发展。但整体上，进入90年代后，日本制造业并没有呈现过去轻工业、重工业和组装工业轮番主导的产业结构，也没有再取得90年代之前制造业的辉煌成就，而是呈现各产业与信息产业互相融合的多极化格局。日本制造业兴起和衰退的成因

我们预计监管层在理财新规中将采取一个折衷的方案：一来明确银行母公司可以托管子公司的资管产品，最大程度便利资管产品的发行；二来明确不得多个产品混合托管，明确托管人的监督权力，建立资管行业的托管标准。

最后，我们认为从央行近期OMO操作来看，6月份市场流动性不至于过度紧张，结合目前基本面库存周期见尾部、需求周期不强的特征，债市存在波段机会，依然坚持十年期国债收益率3.6%的顶部中枢不变。

具体分析详见2017年4月10日发布的《【解析美国利率之谜】从美联储缩表与货币政策转向看全球市场风格切换》报告