价值投资的康庄大道——《巴菲特之道》读书笔记
这是我的第171篇原创文章
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《巴菲特之道》的中文版早在1996年就已经问世。那个时候，中国股市还处于萌芽和起步阶段，大多数投资者基本上还处于思想的蒙昧状态——谁也不清楚股市为什么涨，为什么跌，大家都在黑暗中摸索前进。
《巴菲特之道》引进中国以后，对国内最早的一批投资者产生了很大影响，其中有的人现在已经成为国内知名投资家，比如北京金石致远CEO杨天南先生。杨天南先生这样形容1995年他首次读到《巴菲特之道》的情形：
如同黑屋中忽然射进一道灿烂日光，又如茫茫暗夜中的航船发现了指路明灯，令我懂得了投资的真正意义。
因此，《巴菲特之道》堪称是国内价值投资者的思想启蒙读物。本文以杨天南先生翻译的《巴菲特之道》（原书第3版）为底本，谈谈阅读体会。
一、巴菲特的历史地位：
世界上最伟大的投资家
美国股市已经有超过200年的运行历史，其间诞生了无数耀眼的投资大师：伯纳德·巴鲁克、杰西·利弗莫尔、本杰明·格雷厄姆、菲利普·费雪、乔治·索罗斯、比尔·米勒、约翰·涅夫、约翰·邓普顿、彼得·林奇、沃尔特·施洛斯、霍华德·马克斯、大卫·史文森……
然而，在群星璀璨的股市长河中，最耀眼的一颗，无疑是巴菲特。巴菲特是公认的世界上最伟大的投资家，没有之一。原因至少有以下几点：
第一，投资年限最长。1941年，巴菲特购买了人生第一只股票——城市服务优先股，到现在仍然工作在投资的第一线，投资经验长达78年。而被誉为美国最成功基金经理的彼得·林奇，其职业生涯只有短短13年。
第二，长期业绩最好。1956年-1969年，巴菲特合伙企业的年回报率达到29.5%，比道指高出22个百分点。1965年-2018年，伯克希尔·哈撒韦公司市值的年化增长率为20.5%，增长2.47万倍。
第三，积累财富最多。在全球排名前十的超级富豪当中，巴菲特是唯一的一名投资家。根据2018胡润全球富豪榜，87岁的巴菲特保持第二位，成为全球越过1000亿美元大关的第二人。
第四，慈善捐助最大。2006年，巴菲特承诺将超过300亿美元的财富捐给世界上最大的慈善机构——比尔&梅琳达·盖茨基金。这是迄今为止最大的一笔慈善捐助，巴菲特甚至连冠名权都不要。
第五，社会影响最广。在中国，不管是不是从事投资行业，巴菲特的名字妇孺皆知。《巴菲特致股东的信》的阅读群体早就超越了股东层面，被全球价值投资者奉为圭臬。每年一度的股东大会，已吸引全球超过4万投资者前往“朝圣”。
二、巴菲特的成长历程：
博采众长，兼收并蓄
按照作者罗伯特·哈格斯特朗的观点，巴菲特在投资哲学上的教育，源自三个非凡人物的心智结合：本杰明·格雷厄姆、菲利普·费雪、查理·芒格。
格雷厄姆被认为是现代金融分析的开山鼻祖，他的贡献主要有两方面：一是明确地提出了投资的定义——投资是经过深入分析，可以承诺本金安全并提供满意回报的行为。二是提出了投资普通股的方法论，其中最重要的两个概念是“安全边际”和“市场先生”。
费雪被誉为成长股投资策略之父，他的主要观点包括：1.投资于那些拥有超出平均水平潜力的公司；2.与能干的管理层合作；3.减少研究公司的数量；4.投资成功只需要做好几件事即可，其中之一便是在能力圈范围内投资。
芒格是巴菲特最亲密的合作伙伴和搭档。芒格认为，为一家伟大的公司支付公平的价格，胜过为一家平庸的公司支付便宜的价格。1971年，巴菲特在芒格的劝说下，以高于净资产三倍的价格购买了喜诗糖果，第一次实现了对格雷厄姆理论的重大突破。
1969年，巴菲特说：“我的方法15%来自费雪，85%来自格雷厄姆。”如果放到现在，恐怕格雷厄姆、费雪、芒格三者的比重会重新计算。
三、巴菲特的投资原则：
企业、管理、财务、市场的12条准则
企业准则（3条）
1.企业是否简单易懂？企业本身的主营业务应当清晰，且在你的能力圈范围内。
2.企业是否具有持续稳定的经营历史？最好的回报，来自那些多年稳定经营、提供同样产品或服务的公司。
3.企业是否具有良好的长期前景？伟大的企业，往往都有“护城河”——这是获取超额利润的来源。巴菲特认为一个伟大的企业“至少是伟大25-30年”。
管理准则（3条）
4.管理层是否理性？如果管理层找不到更高回报的投资项目，就应该通过提高分红或回购股份等方式，把资金返还给股东。
5.管理层对股东是否坦诚？管理层应当公开承诺，公司的重要目标是将股东利益最大化。
6.管理层能否抗拒惯性驱使？独立思考，避免旅鼠般的“从众效应”。
财务准则（4条）
7.净资产收益率（ROE）比每股盈利（EPS）更重要。因为公司如果选择留存利润，在股本不变的情况下，每股盈利自然会增加。长期投资最重要的指标是ROE。
8.真正的“股东盈余”是什么？这是财务报表上看不到的会计科目，需要自己计算。计算公式：股东盈余=净利润+折旧、损耗和摊销-为维持公司竞争优势而发生的资本支出。
9.寻找高利润率的企业。利润率高，说明行业或公司有着较好的获利能力，也能反映出管理层具有控制成本的能力。
10.“一美元原则”。每一美元的留存利润，至少创造一美元的市值。我们不妨算一算自己投资的公司，过去十年的留存盈余加在一起，是否大于当前市值与十年前市值之差？如果不是，则说明公司留存盈利的利用效率低下。
市场准则（2条）
11.估值。企业的价值，等于它未来预期存续周期现金流在一定利率水平上的折现值。现金流就是公司的股东盈余，巴菲特一般使用美国政府长期国债利率作为贴现率。
12.内在价值与市场价格之比较。注意，所有上述流程完成以后，只有在最后一步巴菲特才会看股价。他看股价也不是为了看涨跌，而是看和内在价值相比，现在的股价适不适合投资。
四、巴菲特的投资案例：
华盛顿邮报等9家公司
作者分析了巴菲特投资9家公司的案例，这9家公司分别是：华盛顿邮报、GEICO保险、大都会/ABC公司、可口可乐、通用动力、富国银行、美国运通、IBM、亨氏食品。
这9家公司，都全部或者部分符合巴菲特的12条投资原则，可以看做是巴菲特投资原则的实战篇，以华盛顿邮报为例：
第一，报纸业务简单易懂，在巴菲特的能力圈范围内。在开始买入华盛顿邮报时，巴菲特已经拥有了4年与报纸相关的经验。
第二，华盛顿邮报拥有悠久的经营历史。早在1931年，《华盛顿邮报》就是美国首都受众最多的5家日报之一。巴菲特13岁的时候，就因为送报纸而和《华盛顿邮报》打过交道。
第三，华盛顿邮报有良好的发展前景。在互联网革命以前，报纸是人们获取信息的主要媒介。在20世纪80年代早期，美国1700家报纸当中，有1600家都没有直接的竞争对手。
第四，华盛顿邮报有着良好的净资产收益率和利润率。华盛顿邮报的ROE大约高出标普500一倍，高出同行业50%。1988年，其税前利润率达到31.8%，而同期行业平均水平是16.9%，标普工业平均水平是8.6%。
第五，管理层以理性的态度对待股东。1975-1991年，公司以60美元/股的均价回购了43%的股份。1990年，公司大比例提高分红，从1.84美元/股提高到4美元/股。
第六，管理层擅长使用资本。1973-1992年，华盛顿邮报赚到17.55亿美元，其中留存利润14.56亿美元。在此期间，公司市值从0.8亿美元成长到26.3亿美元，每一美元的留存盈余为股东创造了1.81美元的市值。
第七，给华盛顿邮报估值。当年净利润（1330万美元）+折旧和摊销（370万美元）-资本支出（660万美元）=股东盈余（1040万美元）。当时美国政府长期国债利率为6.81%，按最保守估计其内在价值超过1.5亿美元（1040万/6.81%），而当时华盛顿邮报的市值仅仅只有8000万美元。
第八，比较股价和内在价值，打折买入。即使按照最保守的估值，巴菲特也相当于是半价买入华盛顿邮报。实际上，考虑到提价和税前利润率改善等因素，巴菲特相信他仅仅是以1/4的价格买入的。
五、巴菲特的组合管理：投资数学
相比于学院派错误的“分散投资理论”，巴菲特倾向于集中投资，其核心在于：将投资集中在那些可以超越平均表现的、提供最高回报的公司上。
集中投资由于持股标的较少，不可避免地会面临更大幅度的波动。幸运的是，巴菲特天生就具有抗波动的能力，他不会将市场波动视为真正的投资风险。
做投资时要谨慎使用杠杆。杠杆唯一的作用就是助长助跌。假设在极端情况下，你最需要钱的时候，反而接到了要求追加资金的电话，最后导致出局。
运用凯利公式下注。投资比例=2*赢面概率-1，假设你获胜的概率是70%，那你的最佳押注比例应该是40%。但是凯利公式也有其局限性，因为你对获胜概率的判断有可能是不准确的。同时，市场不一定能够及时作出反应，因此需要一个长期规划。
六、巴菲特的情绪管理：投资心理学
行为金融学家做过这样一个实验：按照过去5年的表现，挑出表现最好的35只股票和表现最差的35只股票。在5年时间里，最差投资组合竟然在40%的时间里领先于最好投资组合。
也就是说，在40%的时间里，你原本正确的投资决策，看起来却像是错的。这很容易导致人们对自己原先的选股产生怀疑，进而“拔掉鲜花，浇灌杂草”。
研究表明，人们对于坏消息反应过度，对于好消息反应迟钝。而长期投资的主要回报来源于7%的时间段。这样一来，你如果每天关注市场涨跌，大部分时候看到的都是亏损，从而产生不理性的过激反应，作出不理智的投资决策。
解决这一问题的方法是，减少关注股价变化的频率。一个月看一次股票行情，可能比你每天甚至每时关注股价变化的效果更好。大多数人为什么买房能赚钱，炒股却赚不到钱，跟持有时间长短不无关系。
冠亚说
纵览《巴菲特之道》全书，思路清晰，层次错落，脉络分明。当然它最大的特点是通俗易懂，你不需要有商学院MBA学位也能理解。
《巴菲特之道》在中国出版20余年，影响了一代又一代的投资者。虽然随着时间变化，在具体细节上有所修订，但巴菲特的投资思想却是长期普适的。
读完《巴菲特之道》，相信你也能很快穿越“迷雾”，从此走上价值投资的康庄大道。