百年金店老凤祥之我见
这是我的第206篇原创文章
2020年10月，在巴菲特投资人生课上，杨天南老师提议我们每人选择一只股票，构建一只投资组合。当时，我选择了老凤祥（600612），在此跟大家分享一下我的分析思路。注意，不是荐股，而且当时的买入价格大约是45.98元/股，至今上涨约三成，当下并不是特别合适的买入时机。
巴菲特认为，一家公司在没有财务杠杆的情况下，剔除商誉的摊销影响，其净资产的获利能力，是评估一家公司财务吸引力的最佳指南。从老凤祥的历史表现来看，其净资产收益率长期维持在20%以上，属于可以关注的对象。
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资产负债表简析
据查阅老凤祥2020年年报，对其资产负债表简化如下：
我们可以按照层次，清晰捋出数据之间的逻辑关系：
第一层次：
1.资产（195）=2.负债（101）+3.所有者权益（94）；
第二层次：
1.资产（195）=1.1流动资产（187）+1.2非流动资产（8）；
2.负债（101）=2.1流动负债（92）+2.2非流动负债（9）；
3.所有者权益（94）=3.1归属于母公司所有者权益（79）+3.2少数股东权益（15）；
第三层次：
1.1流动资产（187）=1.1.1货币资金（56）+1.1.2交易性金融资产（3）+1.1.3应收账款（2）+1.1.4存货（119）+其他流动资产（7）；
1.2非流动资产（8）=1.2.1投资性房地产（2）+1.2.2固定资产（4）+1.2.3无形资产（1）+1.2.4长期待摊费用（0.4）+1.2.5递延所得税资产（0.6）；
2,1流动负债（92）=2.1.1短期借款（63）+2.1.2应付账款（5）+2.1.3合同负债（4）+2.1.4应交税费（4）+2.1.5其他应付款（6）+2.1.6一年内到期的非流动负债（10）；
2.2非流动负债（9）=2.2.1长期借款（9）；
3.1归属于母公司所有者权益（79）=3.1.1实收资本（5）+3.1.2资本公积（5）+3.1.3盈余公积（3）+3.1.4未分配利润（66）。
我们可以通过合并财务报表项目注释，对大额的会计科目给予重点关注：
1.1.1货币资金：主要包括52亿元银行存款+4亿元其他货币资金；
1.1.2交易性金融资产：主要为权益工具投资，也就是老凤祥投资的股票和基金，期末账面价值约3亿元，明细如下：
1.1.3应收账款：按账龄统计，1年以内的应收账款约1.5亿元，占应收账款总额约81.28%；
1.1.4存货：主要包括25亿元原材料+8亿元在产品+85亿元库存商品+1亿元委托加工物资；
2.1.1短期借款：主要包括62亿元信用借款；
2.1.6一年内到期的非流动负债：主要系老凤祥下属三级子公司老凤祥珠宝（香港）有限公司借入的10亿元长期借款将于一年内到期所致；
2.2.1长期借款：主要系9亿元信用借款。
通过对资产负债表的简析，我的初步印象是：
第一，这是一家轻资产公司。唐朝老师在《手把手教你读财报》里将企业资产划分为三类：生产类资产、经营类资产、投资类资产，生产类资产（扣除商誉和除土地之外的其他无形资产）占总资产比重较低的企业可以视为轻资产公司。老凤祥生产类资产主要包括固定资产4亿元+无形资产1亿元（主要是土地使用权）+长期待摊费用0.4亿元，合计5.4亿元，占总资产比重约为2.77%。
从资产结构来看，一般情况下，轻资产公司优于重资产公司。借鉴唐朝老师的总结，原因主要包括三方面：
首先，重资产公司每年产生的利润，必须要大量投入到原有设备的维护、更新，才有可能维持原有的生产力。正如芒格所说：“有那么两类企业：第一类每年赚12%，你到年底可以把利润拿走。第二类每年赚12%，但所有多余的现金必须进行再投资——它总是没有分红。我们讨厌第二类企业。”
其次，重资产公司的资产变现能力较差，一旦没有新需求后，原有的设计产能无法及时退出。巴菲特在1985年决定关闭勉力维持了20年之久的纺织业务，当时他算了一笔账，数年前以5000美元的单价买进的纺锭，开价50美元居然都无人问津，最后只能以26美元的价格处理掉，甚至还不够支付搬运工的运费。
再次，重资产公司的成本结构是高固定成本+低可变成本，轻资产公司成本结构是低固定成本+高可变成本。重资产公司必须要靠更多的产品销量，来分摊高额的固定成本；相对而言，轻资产公司的成本会随着产品销量的下滑而大幅下降，在经济不景气的年份，轻资产公司对市场波动的抵御能力更强。
第二，存货大幅减值的风险较小。老凤祥的存货高达119亿元，占总资产的比重超过60%，因此必须重点关注。不同的行业，面临的存货减值风险是截然不同的。有的行业比如高端白酒，基本上不存在计提存货跌价准备的问题；而有的行业比如电子制造、食品饮料，过期或过时之后，存货会出现大幅度的快速贬值。
老凤祥的存货主要为黄金、铂金、白银、钻石、翡翠、白玉等原材料，以及镶嵌首饰、贵金属首饰等库存商品，不会大幅增值，但也不会大幅贬值。理论上，只要国际金价和珠宝原料价格不出现大幅波动，其存货管理风险就在可控的范围内。
第三，公司经营管理层没有开展非理性的溢价收购，商誉为零。对于“会计商誉”，巴菲特有一段很精彩的评价：“当头脑发热的管理层冲动地以愚蠢的价格购买了一家企业，人们就会看到之前描述的那些微妙的会计细节。因为，这些愚蠢的价格哪里也去不了，只能归到‘商誉’账目。”
第四，公司在上下游产业链中居于相对强势的地位。公司的应收账款约2亿元，且账龄多在1年以内；应付账款5亿元，合同负债（主要是预收货款）4亿元，合计约9亿元。其他应付款6亿元，主要包括拆迁补偿款、押金保证金等。总体上来看，公司不存在被上下游企业过度占用资金的情况。
第五，公司资产负债结构简单，清晰可辨。资产主要包括119亿元存货、56亿元货币资金，负债主要包括63亿元短期借款、10亿元一年内到期的非流动负债，归属于母公司所有者权益主要包括66亿元未分配利润。
值得关注的疑点，就是账上同时存在大量的货币资金和短期借款。据公司官方解释，财务报表所列示的货币资金、借款为会计期末的时点数、会因会计期末不同而变化。母公司货币资金主要用于后续股东分红和其他安排，其余资金在下属合并报表的子公司。根据公司销售资金回笼政策，月末、季末、年末的资金回笼较大，但并不代表公司日常有那么多的货币资金。公司需要持续经营，在金价上涨过程中需要提前备货，在当月销售资金尚未完全回笼之前，通过借款解决资金缺口时间差的问题。
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利润表&现金流量表简析
据查阅老凤祥2009年-2020年年报，对其利润表的关键信息提取如下：
第一，营业收入稳步增长。老凤祥的营业收入从2009年的109亿元增长到2020年的517亿元，其间未出现明显的大幅度下滑，年均复合增长约15.20%。如果没有营业收入，那利润就是无源之水，股价上涨更是无从谈起。
第二，归属于母公司所有者的净利润大幅增长。老凤祥的归母净利润从2009年的1.30亿元增长到2020年的15.86亿元，其间未出现明显的大幅度下滑，年均复合增长约25.53%。净利润增速总体上高于营业收入增速，说明公司在压缩管理成本、提升经营效率上取得了一定成效。
第三，每股收益持续增长。老凤祥的基本每股收益从2009年的0.47元增长到2020年的3.03元，其间未出现明显的大幅度下滑，年均复合增长约18.47%。观察每股收益的意义在于，利润的增长有可能是因为随着净资产的增长，“投得越多，赚得越多”，而通过每股收益的增长情况，可以更直观地看出公司盈利能力的提升。
据查阅老凤祥2009年-2020年年报，对其现金流量表的关键信息提取如下：
横向看，老凤祥2020年经营活动现金净流入，且经营活动产生的现金流量净额大于净利润，销售商品、提供劳务收到的现金大于营业总收入；投资活动现金净流入，筹资活动现金净流出，且经营活动现金净流入与投资活动现金净流入之和大于筹资活动现金净流出；现金及现金等价物净增加额为正，当年经营情况未见明显异常。
纵向看，老凤祥历年销售商品、提供劳务收到的现金持续大于当年营业总收入，反映出公司销售回款状况良好，没有大额的应收账款；历年投资活动产生的现金流量净额微乎其微，反映出企业并未因自身发展而采取大规模的扩张活动；老凤祥历年分红率一直较高，反映出公司的净利润含金量较高。
公司经营活动、投资活动、筹资活动产生的现金流量净额都时正时负，总体上不够稳定。据公司官方解释，公司每年召开四次大型的订货会，分别是在元旦、五一、十一、春节之前举办。公司需要为订货会进行采购原材料，备货等。经营活动产生的现金流流量净额与公司的业务模式以及近年来公司扩大销售规模、购买商品等有关。
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业务简析
巴菲特说：“会计数字是商业语言，而且对于评估企业价值和追踪其发展，有着莫大的帮助。如果没有这些数字，芒格和我会迷路的：对于我们而言，它们是我们评估自己公司和其他公司的起点。但是，公司经理人和投资者应该记住，会计仅仅是有助于商业思考，但却永远不能替代这种思考。”
我的理解是，对一家公司财务数据的分析，首先一定要多项指标综合分析，其次一定要和公司业务结合起来，否则很容易变成“刻舟求剑”的“呆会计”。比如唐朝老师就提到过一个案例：2018年5月小米集团披露招股说明书，因公允价值变动导致账面产生超过570亿元的巨额“损失”，但这实际上只是因为小米集团的公允价值上升，导致“可赎回可转换优先股公允价值变动”所造成的，并不是真正的亏损。所以，接下来我们来看一下老凤祥的业务情况：
第一，悠久的经营历史。老凤祥创建于1848年，是国内知名的黄金珠宝首饰民族品牌，延续至今已有173年历史。上市公司老凤祥（600612）就是由原来的老凤祥银楼沿革而来。1992年，公司前身——中国铅笔一厂股份有限公司在上交所上市；1998年，中国铅笔一厂股份有限公司出资控股老凤祥；2009年，上市公司“第一铅笔”更名为“老凤祥”。2009年以后，老凤祥进入高速扩张阶段，线下营销网点从2011年的2015家增加到2020年的4450家，平均每年净开网点270家。
巴菲特说：“无论哪一种投资，我们寻找那些我们相信在未来10年、20年几乎可以肯定依然具有竞争优势的公司。一个环境迅速变化的行业或许会提供巨大的胜利机会，但是它不具备我们寻找的确定性。”一家企业具有悠久的经营历史，正是构成投资确定性的重要因素，可口可乐如此，老凤祥亦如此。
第二，突出的主营业务。公司主营业务涵盖三大产业，主要包括以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰产业，“工美”工艺美术产业，“中华”和“长城”铅笔类文教用品产业。其中，“老凤祥”珠宝首饰业务和黄金交易是公司的核心业务。2019年，珠宝首饰业务收入381亿元，占总营收的比重为73.69%；黄金交易业务收入130亿元，占总营收的比重为22.77%，两项合计占比96.46%。
巴菲特说：“很难找到能与可口可乐在规模和销售上相匹敌，并且保持数十年产品没有变化的公司。”一家公司具有突出的主营业务，且数十年没有变化，首先会构筑起非常宽广的品牌“护城河”，其次也让投资者能够对其未来进行较为准确的预估和判断，可口可乐如此，老凤祥亦如此。
第三，广阔的行业空间。我国人均珠宝消费远低于发达国家，大约相当于美国的1/5，日本的1/3，鉴于我国人均可支配收入持续提升，消费升级趋势明显，预计未来人均珠宝首饰消费金额具有较大的成长空间。目前，在所有珠宝首饰类品牌中，老凤祥在国内拥有数量最多的营业网点，稳居国内珠宝首饰市场第一梯队。未来随着行业集中度的提升，作为头部公司的老凤祥有望获得更大的市场份额。
巴菲特曾援引《财富》杂志1938年发表的一篇文章说：“每一年，都有认真、严肃的投资者怀着深深的敬意，研究可口可乐长长的历史记录，然后得出遗憾的结论——他发现得太晚了。”也就是说，早在1938年，很多投资者都认为可口可乐的增长已经接近天花板，事实却并非如此。老凤祥所处的珠宝首饰行业，跟白酒、软饮料等同样都是非常古老的行业，只要国人的婚庆观不发生改变，对珠宝首饰的需求就会一直存在。
第四，稳定的股权结构。老凤祥的控股股东和实际控制人均为上海市黄浦区国资委，上海市黄浦区国资委持有老凤祥2.2亿股，持股比例约42.09%；同时，老凤祥还有约2.1亿股B股，占总股本的比例为39.38%。从股价来看，截至2021年6月4日，B股收盘价3.119美元，A股收盘价58.28元，存在着较大的估值差。
第五，稳健的经营团队。老凤祥的经营管理层有两个显著特点：首先，大多数高管都是国企职业经理人的身份，曾长期在系统内任职。除了财务总监和董事会秘书以外，其他高管基本都是从公司内部成长和提拔起来的；其次，大多数高管的年龄都相对偏大，优势是履历丰富，经营作风偏于稳健，不会特别激进，出现极端风险事件的概率较小，劣势是有可能进取心不足。
第六，专业的人才队伍。公司集聚了一大批行业内的领军人物和优秀人才，现有国家级工艺美术大师8人、上海市级工艺美术大师16人，公司在专业领域内的中高级人才数量在业内处于领先。公司积极推进“设计师、技师、制作工、营业员”四大首席聘任制和一、二、三级的梯队递进体系，集聚人才、用好人才，建立起了“利益共享、风险同担”的激励机制, 为企业用人、育人、留人营造了良好的环境。老凤祥金银细工制作技艺荣列“国家级非物质文化遗产”名录，金银首饰镶嵌技艺被认定为“上海市优秀传统技艺”。
第七，合理的激励机制。老凤祥有限是上市公司老凤祥的核心业务板块。2020年，老凤祥有限营业收入占到公司总额的99.12 %，利润占到公司总额的94.89 %，为公司经营业绩的重要保证。上市公司老凤祥直接或间接持有老凤祥有限78.01%的股份，石力华等38名技术骨干通过有限合伙企业间接持有老凤祥有限3.47%的股份。此外，石力华、李军、李刚昶等三名高管合计持有上市公司老凤祥2万股。
第八，健全的销售网络。老凤祥坚持自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”立体的营销模式。截止2020年末，老凤祥共计拥有营销网点达到4450家（含海外银楼19家），全年净增557家。其中自营银楼（网点）180家（含海外18家），连锁加盟店4270家，净增加561家。
第九，优秀的运营能力。2010年以来，公司的加权平均净资产收益率常年维持在20%以上的高水平，平均值为23.63%，且没有任何一年低于20%。从盈利结构看，公司较强的盈利能力，主要来源于较高的资产周转率。以2019年为例，当年净资产收益率21.17%，其中销售净利率3.07%，资产周转率2.82次，权益乘数2.45，属于高周转的“沃尔玛模式”。
老凤祥2009年-2020年资产负债率（负债/资产）稳中有降，近年来稳定在50%左右的水平；流动比率（流动资产/流动负债）稳中有升，近年来稳定在2:1左右的水平；速动比率（速动资产/流动负债）未超过1:1，但考虑到老凤祥的流动资产以存货为主，且短期借款主要是业务周转需求，大致可以判断，老凤祥不能按时偿还债务的风险较低。
老凤祥2009年-2020年资产周转率（营业总收入/总资产）较高，这是推动老凤祥获得较高RoE水平的关键因素所在。老凤祥的存货周转率（销货成本/平均存货余额）、应收账款周转率（营业总收入/平均应收账款余额）均显著高于行业平均水平，主要原因有二：
首先，黄金具有保值投资功能强，市场价格透明，购买频次较高的特点，因而周转速度较快；镶嵌类产品占比较高，镶嵌类产品具备单价高，受营销力度与婚恋需求等因素的影响大的特点，购买频次较低，因而周转速度较慢。老凤祥的黄金类产品占比较高，存货周转率较高。
其次，销售模式不同，应收账款账期也不同。加盟模式一般要求先款后货，应收账款周转天数较低；以直营模式为主的百货类公司，通常账期较长，一般为1-3 个月，因此应收账款周转天数较长。老凤祥的加盟店占全部网点的比例高达96%，回款速度较快。
老凤祥2009年-2020年毛利率和净利率始终维持在低位，主要原因在于批发业务的毛利率较低，而批发业务的营业收入占营业总收入的比重超过90%，导致公司整体毛利率偏低。批发业务占比较大，是因为公司加盟店的占比较大。在我看来，构成净资产收益率的三要素——净利率、资产周转率、权益乘数构成一个“不可能三角”。相比于直营，加盟店扩张速度更快，资产周转率更高，但毛利率、净利率水平更低。
第十，卓越的品牌价值。老凤祥品牌跨越三个世纪，是中国珠宝首饰和民族企业品牌中的“百年金字招牌”。悠久的品牌历史，形成了独特而富有内涵的品牌文化、精湛的工艺技术及丰富的行业经验。老凤祥品牌知名度、美誉度、忠诚度处于同行业的领先地位。2020年，公司老凤祥品牌位列德勤公布的全球奢侈品力量排行榜第16位；位列“上海企业百强”第34位，《财富》杂志中国企业500强第210位、“老凤祥”品牌连续16年蝉联世界品牌大会“中国500最具价值品牌”，位居第187位，品牌价值达343.29亿元。
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估值分析
我一直认为，好股票=好公司+好价格，二者缺一不可。虽然“成长是最大的安全边际”这一论断本身没错，但如果过分强调“成长”而忽略“估值”，无疑是要付出极大的代价——轻则耗费数年时间去消化高估值，重则在高位上接盘“站岗”。
估值的理论基石，就是巴菲特援引约翰·伯尔·威廉姆斯《投资价值理论》提到的观点：任何股票、债券或公司今天的价值取决于，在可以预期的资产存续期间，以合适利率进行贴现的现金流入和流出。
由于贴现现金流估值法涉及的基本变量包括资产存续期间、每年的自由现金流、贴现率等，其中任何一个变量的微调，都有可能造成计算结果的大幅变动。因此，贴现现金流估值法更强调的是一种估值思路，而不是实操方法。正所谓，模糊的正确胜过精确的错误。在这里，提出两种解决方案：
第一种，绝对估值法。借鉴唐朝老师独创的“老唐估值法”（其实质是对两段式自由现金流折现模型的简化），以老凤祥2020年归属于母公司所有者的净利润15.86亿元为基础，按照每年约10%左右的净利润增速进行保守估算，得出3年后的净利润不低于21亿元，按照4%的无风险收益率所对应的25倍市盈率计算，3年后的合理估值约525亿元，按照50%的折扣价买入，262亿元（50元/股）以下属于可买入区域。
第二种，相对估值法。2020年10月30日，老凤祥A股收盘价45.98元/股，按照5.23亿股总股本（其中，A股3.17亿股，B股2.06亿股）计算，市值约240亿元。2019年末公司归属于上市公司股东的净资产约70.20亿元，2019年归属于上市公司股东的净利润约13.14亿元，对应市净率3.42倍，市盈率18.26倍，考虑到公司2020-2023年业绩同比增长的可能性较大，这一价位的估值属于合理偏低的水平。
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近期表现
2020年10月30日-2021年6月4日，老凤祥从45.98元/股上升至58.28元/股，涨幅26.75%；同期上证指数从3224.53点上升至3591.84点，涨幅11.39%。需要说明的主要有以下三点：
第一，投资一定要兼顾好企业+好价格的双重目标。2020年10月的市场环境较为火热，尤其是很多蓝筹股当年涨幅较大，并不适合买入。老凤祥虽然并不是我心目中最优秀的公司，但当时的价位较为合理。我认为，投资一定不是选最优秀的公司，也一定不是选最便宜的公司，而是选择当下时点“性价比”最高的公司。基于这样的考虑，当时我推荐买入老凤祥（600612）。由于当时老凤祥B（900905）仅2.964美元/股，大约只有A股价格的43%，我个人买入了大约5万美元的老凤祥B股。
第二，我并不具备“抄底”的能力。回顾老凤祥的股价历史走势图，2020年10月30日45.98元/股的买入价格刚好处于近一年的股价底部区域，似乎会让人产生一种“精准抄底”的错觉。事实上，我认为价值投资根本不存在“抄底”这一说。2020年3月20日，我曾经写过自己对“抄底”的态度，这里与大家分享：
很多人想搞清楚市场的底部在哪里，是因为他们热衷于“抄底”。严格来讲，在价值投资的话语体系里，根本就不存在“抄底”一说。价值投资关注的是企业市场价格和内在价值之间的关系，低估买入，高估卖出。所谓的“抄底”，关注的是市场价格和投资成本之间的关系。很多人比较理想的“抄底”状态是，投资成本刚好处于市场价格的最低点。由于市场价格具有不可预测性，即使你侥幸买到了最低点，也只能说是运气而已。
追求“抄底”，实际上是放弃了关注相对确定的内在价值，转而追逐不确定的市场价格，无异于“缘木求鱼”。正确的思路是：无论市场的底部在哪里，只要当前的市场价格相对于内在价值已经“明显便宜”，就应当买入。看出“明显便宜”的程度，与投资者对企业的认知程度成正比。
第三，股价的短期波动具有随机性。如前所述，站在2020年10月30日的时点看，虽然老凤祥A股（600612）已经进入我预设的买入区域，但相比之下老凤祥B股（900905）显然价格更实惠。然而，截至2021年6月4日收盘，老凤祥A实际涨幅26.75%，而老凤祥B实际涨幅只有5.23%。短期来看，低估值不一定涨得更多，均值回归需要时间，这也是为什么必须长期投资的重要原因之一。
冠亚说
在我更新的200余篇公众号文章里，写的大多是阅读经典投资书籍的读后感，几乎没有直接谈到个股或企业分析方面的内容。这主要是有所顾虑，担心自己不成熟的思考会对读者造成误导。
今后，除了读书类文章以外，我也会逐步发一些企业分析类文章，但所有的分析仅仅是出于个人思考，只是坦诚谈谈自己是怎样认识和理解一家企业的，并不确保一定是对的，更不是荐股。如有不当之处，敬请大家批评指正！