巴菲特与米勒投资理念的异同

这是我的第208篇原创文章

非常荣幸做客申港证券“财富大讲堂”，首先自我介绍一下，我叫王冠亚，目前从事职业投资，今天跟大家分享的主题叫“巴菲特与米勒投资理念的异同”。为什么讲巴菲特与米勒呢？这与我今年出的两本书有关。给大家展示一下，第一本书呢，叫《巴菲特的嘉年华》，是2021年5月出版的；第二本书呢，叫《比尔·米勒投资之道》，是2021年6月出版的。应该说，这两本都是目前市面上投资类的新书。

出了这两本书之后呢，很多读者就会问我，说冠亚老师，你这效率也太高了，第一本书刚出了一个月，第二本书马上就面市了。其实这是一个误会，我说打个比方，就像一位演员，2019年拍了一部戏，2020年又拍了一部戏，刚好集中在2021年上映了。所以我的情况差不多也是这样，每本书基本上要花半年到一年左右的业余时间去打磨，根本不可能一个月就完成一部译作。这里我先简单介绍一下这两本书的特色。

先说《巴菲特的嘉年华》。大家知道，市面上关于巴菲特的书太多了，可谓是汗牛充栋。这些书大致可以分为两类，一类是讲巴菲特的投资理念，比如《巴菲特致股东的信》；另一类是讲巴菲特的投资案例，比如《巴菲特的第一桶金》。这些书都非常好，我读后也受益良多。那么《巴菲特的嘉年华》呢，它的特色在于，没有讲巴菲特的投资理念或案例，而是从企业文化的视角，对巴菲特股东大会的台前幕后娓娓道来。这本书会告诉你，为什么巴菲特和芒格受到全球如此众多投资者的追随，为什么伯克希尔股东大会值得一去。

我是2019年飞赴奥马哈参加了当年的巴菲特股东大会。现在回想起来，用纳兰容若写过的一句词讲，“当时只道是寻常”。就是当时去的时候，觉得这只是一次平常的股东大会，即便是2019年不去，往后的机会也还多着呢！后面发生的事情大家都知道了，随着新冠肺炎疫情在全球爆发，2020年、2021年巴菲特股东大会已经改在线上召开了。从目前防疫的严峻形势来看，将来线下召开股东大会的希望也很渺茫；而且，芒格先生到今年已经是97岁高龄了，将来再到公开场合露面的机会越来越少。所以，我甚至有一种预感，2019年伯克希尔股东大会可能是亲见巴菲特和芒格的最后一次机会，现在想想是非常幸运的。所以通过这件事，我想跟大家分享的是，有想做的事，就抓紧时间去做，千万不要想着以后再说，因为以后可能就没机会了，不要给自己的人生留下遗憾。

再说《比尔·米勒投资之道》。与享誉全球、家喻户晓的“股神”沃伦·巴菲特相比，比尔·米勒的名气似乎要逊色许多。但在投资界，提起比尔·米勒的大名，却无人不知、无人不晓。比尔·米勒曾经创造了一个投资界空前绝后的“神话”—连续15年跑赢标准普尔（简称“标普”）500指数。1991～2005年，比尔·米勒管理的美盛价值信托基金（Legg Mason Value Trust）取得了980.45%的总回报，年复合回报率约为16.44%，且任意一年投资回报均高于同期标普500指数。在此期间，标普500指数上涨513.59%，年复合回报率约为11.53%。

在此之前，战胜指数的最高纪录是由另一位投资大神—彼得·林奇创造的，他曾经取得了连续8年战胜标普500指数的辉煌战绩。而比尔·米勒连胜指数的时间几乎是彼得·林奇的2倍。正是由于比尔·米勒的出色表现，他管理的美盛价值信托基金的规模从1990年的7.5亿美元一路增长至2006年的200亿美元。《比尔·米勒投资之道》介绍了米勒的投资经历和投资理念，这也是国内市面上唯一一本关于米勒的书，感兴趣的朋友可以买来看看。

说回我们的主题。比尔·米勒的十大投资原则包括：

1.随着环境的变化，不断调整投资策略，但始终坚持价值导向；

2.对于业绩比较基准—标普500指数，取其精华，去其糟粕；

3.观察经济和股市，但不要预测；

4.寻找商业模式优越、资本回报率高的公司；

5.利用心理驱动的思维错误，而不是成为其牺牲品；

6.以相对于企业内在价值大打折扣的价格买入企业；

7.以最低的平均成本取胜；

8.构建一个包含15～50家企业的投资组合；

9.最大化投资组合的预期回报，而不是选股的正确率；

10.卖出股票的三种情况：①公司股价达到合理估值水平（但估值会随时间变化）；②发现了更好的股票；③公司基本面发生了变化。

上述原则看起来是不是似曾相识？没错，类似的观点，巴菲特也反复论述过。巴菲特是举世公认的价值投资之集大成者，而米勒因为醉心于新经济股票等原因，时常遭受质疑和责难。那么，我们不妨来分析一下，米勒和巴菲特究竟有哪些异同，这也是我们今天交流的主题：

1

关于投资策略

与芒格的“多元思维模型”类似，米勒拥有实用主义思维及多学科交叉的思维模型，因此在选择投资品种时，米勒往往能够打破成规、不拘一格，将视野放到更广阔的产业之中。在米勒看来，科技企业和传统企业之间并没有严格的界限，这也是他独具慧眼将一众互联网明星企业纳入囊中的重要原因之一。

在投资界，米勒最早提出了“亚马逊的市值一定能超过沃尔玛”这一论断。如今，亚马逊的市值已经高达1.58万亿美元，而沃尔玛的市值只有4190.46亿美元，米勒的论断早已被事实证明。然而，回首世纪之交的2000年，当时亚马逊的营业收入只有区区27.6亿美元，沃尔玛的营业收入则超过1650亿美元。在这种悬殊的对比之下，米勒能够对未来做出准确的预判，不得不让人佩服他的远见卓识。

米勒为什么会选中亚马逊呢？大家知道，亚马逊是一家在线零售商，提供的商品包括书籍、音乐、玩具、软件、电子产品、家庭用品等等。米勒认为，亚马逊拥有非常显著的竞争优势，包括但不限于：

1.资本支出少。

像亚马逊这样的新经济零售电商，其资本支出与经营实体的同行相比，简直微不足道。比如美国最大的实体连锁书店——巴诺书店，它每年有非常巨额的房租、水电、人工等费用开支，而亚马逊不存在这些，因为它本身的成本更低，所以亚马逊可以把书卖得更便宜，这样它也会赢得越来越多的客户。

我们也可以想想自己买书，我算是比较热爱读书的，买书几乎都是成箱成箱地买，但我已经很久没去过线下书店了。即便是去线下书店，也是逛得多，买得少。线下书店几乎不打折，定价多少就卖多少。相比之下，通过京东和当当等电商渠道买书，经常是三四折的价格。而且，线上选书更方便，不像实体书店，要一本本去找。

2.周转速度快。

当客户对他们的购物付费时，亚马逊会立即获得收入，但是它可以等到50天后再向供应商支付费用。所以米勒认为，是供应商，而不是股东，为公司的发展提供了流动资金。同样的商业模式还有戴尔，戴尔根据订单生产个人电脑，会立即收到货款，然后降低库存成本，再慢慢地付钱给供应商。

3.盈利空间大。

亚马逊的毛利润率大约在20%左右，米勒算了一笔账：亚马逊每销售20美元的书，按照20%的毛利润率计算，产生的利润贡献为4美元，这当然不算特别丰厚、特别理想的利润水平。但是大家想想，如果不是卖书，而是卖一台400美元的电脑呢？那么按照同样的毛利润率，亚马逊可以获得80美元的利润。而卖一台电脑，从仓储运输到客户终端，其负担的物流成本，与卖一本书几乎完全一样。所以米勒判断，随着时间的推移，亚马逊销售商品的单价上升，其物流成本将会下降，将来具有广阔的盈利空间。

我们再来看看国内两家电商——当当和京东的例子，当当和京东创立时间相去不远，但两家公司最开始的主营业务却大不一样。当当是卖书起家的，后来在品类扩张的过程中，步伐迈得也不太坚决；京东是卖3C产品（计算机类、通信类、消费类电子产品）起家的，3C产品通常都是小家电，产品体积不大，物流成本几乎和图书差不多，但是利润却高得多。所以我认为，这可能是后来京东发展明显快于当当，非常重要的因素之一。

4.市场占有率高。

亚马逊是当时全球最大的电子商务消费公司，除了在美国本土以外，亚马逊在海外市场也表现优异。亚马逊是英国、德国、日本排名第一的在线零售商，在法国则排名第二。很少有总部设在美国的零售商在国外经营得很成功，但亚马逊可能是个例外。大家知道，互联网行业奉行的法则是“赢家通吃”，如果一家公司具有较高的市占率，那它在激烈的市场竞争中胜出的可能性就很大。米勒当时的判断是，亚马逊拥有强大的资本，足以承受建立临界数量的消费者群体必须负担的巨大损失，会成为最终的赢家。

近些年，我们经常会看到资本疯狂“烧钱”去抢夺客户资源的案例，在互联网行业表现得尤其明显。很多互联网企业，一开始都是靠大量补贴去吸引新客户，为什么要这么做？原因很简单，互联网行业是“赢家通吃”的行业，一款App用的人越多，就会有越来越多的人用，企业的边际成本就会大幅降低，所以必须依靠“烧钱”去积累客户资源，去达到能够产生“规模效应”的临界点。当市场占有率越来越高时，最终就能“一统天下”。比如我们现在日常用的社交软件，微信几乎是不二选择。

米勒的投资策略，显然与巴菲特大相径庭。在巴菲特看来，一家必须面对科技快速变化的公司，让人无法对其长期经济前景进行可靠的评估。所以巴菲特的选择是，坚守在那些易于理解的行业中。在超过半个世纪的投资生涯中，巴菲特投资的科技股只有IBM、苹果等寥寥几家。

我统计了一下伯克希尔2020年的普通股持仓明细，这份名单包括的企业有：苹果公司、美国银行、可口可乐、美国运通、穆迪公司、美国合众银行、比亚迪、纽约银行梅隆公司、默克制药公司、通用汽车，等等。不难看出，巴菲特的持仓主要集中在消费、金融、制造等领域。这些行业的公司，面临的市场变化相对较小，这为投资提供了很高的确定性。

2

关于指数持仓

米勒曾问过自己，作为业绩比较基准的标普500指数为什么能战胜95%的基金经理？一个很重要的原因是，标普指数的成分股是处于动态调整中的，标普指数会把不符合标准的股票剔除，然后用新的股票填补空缺。“铁打的营盘，流水的兵”，能做到百年基业长青的企业少之又少，但指数可以永远只选择符合标准的股票，这样一来，指数就具有了永久的生命力。

米勒发现，指数的成分股遵循着“强者恒强”的铁律。也就是说，只有当一家公司变弱时，它才可能被指数剔除；当一家公司越来越强时，它就会被指数保留。标普500指数不会因为微软越来越强大而缩减它的比重，指数的策略是“让赢家持续奔跑”。由此，米勒得出结论：为了达到所谓的“平衡”而频繁调整股票持仓构成的做法是错误的。

英雄所见略同。巴菲特也说过，当持有具备杰出管理层的杰出公司时，他偏好的持有期限是永远。有些人在持有的公司表现稍好时，就会匆忙卖出、变现利润，反而坚定地持有那些表现不佳的公司。巴菲特对此嗤之以鼻，认为这种愚蠢的行为无异于“剪除鲜花，浇灌杂草”。通常而言，优秀的公司会继续优秀，其概率远远大于平庸的公司逆风翻盘的概率。

巴菲特和米勒对指数基金的评价都很高，从下面的言论就可见一斑：

米勒说：“购买标准普尔500指数基金或存托凭证，是个不错的主意，标准普尔指数是一个很好的投资选择。如果有人说，‘我这里有一只基金，成本非常低，也很节税，有15-20年几乎击败所有人的记录’，你为什么不投它呢？”

巴菲特说：“大多数投资者，包括机构和个人，会发现投资股票最好的方法是持有指数基金，指数基金的管理费很少。采取这种方法的人肯定会战胜绝大多数投资专家的净回报（扣除费用和成本之后）。”

也许有人会问，那为什么米勒和巴菲特不持有指数基金呢？那是因为：持有指数基金的策略，只会导致业绩与市场保持同步，而无法做到超越市场。米勒和巴菲特以主动管理为主。隐含的假设和前提是，他们的投资能力是大幅超越市场平均水平的。

3

关于宏观预测

米勒认为，股市是由无数个体和组织构成的，当它们发生各种复杂的互动时，就会产生大量不可预测的行为。宏观经济与市场波动之间不存在简单的对应关系或因果关系，因此预测是徒劳无益的。

米勒有一位朋友阿瑟，创建了著名的“埃尔·法罗尔难题”。阿瑟试图预测有多少人会在星期四晚上出现在埃尔·法罗尔酒吧。如果一个人在更早的时候去酒吧，而那里太拥挤的话，就会让人感到不舒服，那么他近期就不太可能再去。但如果在他第一次去酒吧的那天晚上，酒吧的接待人数处于理想的水平，他和其他顾客就可能再去。只有当顾客不再去酒吧，酒吧接待的顾客人数达到理想的平衡点或以下的时候，过度拥挤的情况才会得到缓解。

这个案例引申到股市，你猜测他人情绪的时候，他人也在猜测你的情绪。如果大家都是根据对方的情绪去做决策的话，那导致的结果就是无法做出准确的研判。所以我们讲，要关注相对恒定的企业价值，而不要去关注变幻莫测的市场情绪，这样才能“以不变应万变”。

巴菲特对预测同样持置之不理的态度。他认为，影响世界或美国历史进程的那些大事件，如越战扩大、石油危机、总统辞职、苏联解体、道指崩盘等，从来都没有人能够提前预测。对于投资者而言，宏观经济预测不过是昂贵的消遣。

巴菲特和米勒关于宏观预测的看法是一致的。这里我补充一下，谈到宏观预测的时候，我们不妨问自己两个问题：

第一个问题，能准确预测宏观经济么？

跟大家讲一个故事，美国有个不知名的宏观分析师叫葛莎莉，1987年10月12日，她预测说“股市崩溃就在眼前”。一个星期以后，“黑色星期一”降临，道琼斯指数创造了历史上的最大单日跌幅。看起来，股市像是可以被预测的。因为葛莎莉的精准预测，她成为了媒体和投资者的“宠儿”，她也很会利用时机，靠着自己的名气迅速把自己的基金规模做到了7亿美元。

然而到1994年，葛莎莉管理的基金因为业绩表现不佳而被清盘了。事后媒体统计，1987年-1996年，葛莎莉有公开纪录的预测有14次，其中只有5次是正确的，准确率“高达”36%，和掷硬币的效果差不多。葛莎莉能够“准确”预测1987年股灾的发生，只不过是巧合而已。事实上，没有人能持续地对市场趋势进行准确的预测。

第二个问题，对宏观经济预测准确有用么？

再跟大家讲一个故事，1929年9月，美国股市泡沫达到顶峰，当时一个并不起眼的投资顾问罗杰·巴布森发表了自己对市场的看法：“我认为一场股市崩盘将会来临。工厂将会倒闭，工人将会失业，恶性循环将周而复始，结果将是严重的商业萧条。”对此，华尔街专业人士报以惯有的嘲笑。

紧接着，美国股市发生了有史以来最严重的大崩溃。这场史无前例的大崩溃从1929年一直延续到1932年，并成为世界经济大萧条的导火索。道琼斯指数从1929年最高的381点到1932年最低的41点，下跌了89%，无数财富灰飞烟灭，这就是历史上著名的“巴布森突变”，巴布森也因此载入史册。

那么问题来了，如果当时的投资者选择了相信巴布森，在股市的高点选择清仓，是不是一个正确的选择？有统计显示，如果一个投资者从1929年股市高点开始，每个月定投15美元进入股市，那么在之后不到4年的时间里，股市的投资收益就会高于同期美国短期国债的收益。到1949年，股票的年化收益率将达到7.86%，是同期债券收益率的2倍以上；到1959年，股票的年化收益率继续攀升至12.72%。

从1929年算起，30年间股票的投资收益率超过债券收益率的8倍，超过短期国债收益率的9倍。也就是说，即使你买在了股市最高点，长期来看，股票的收益率仍然远远高于其他投资工具。就算你侥幸预测对了宏观经济，从此不再从事股票投资，长期来看，仍然是一大损失。

4

关于选股标准

米勒衡量理想公司的标准有：①具有持久的竞争优势；②具有以股东利益为导向的管理层；③拥有充分的市场占有率；④具有先进的商业模式及较高的资本回报率。此外，相比于公司短期的会计数据，米勒更关注公司的长期财务状况。

我们来看米勒投资过的一家公司——废物管理公司。就行业的经济特征而言，垃圾堆填区是这家公司最宝贵的资产。全行业只有两家头部公司——废物管理公司和联合废物公司，处于寡头垄断的行业格局，供给端有限，而需求端无限，竞争优势明显；当时，废物管理公司的CEO叫莫里斯·迈尔斯，他曾经担任过耶路货运母公司——耶路集团董事长，管理经验丰富；废物管理公司占全行业的市场份额大约28%，且没有外来竞争对手入局；由于垃圾处理这门生意具有较大的价格弹性，公司能够实现自主提价，可以常年维持20%左右的利润率。

米勒一开始以50美元/股的均价买入废物管理公司，随后股价一路下跌，米勒一直在坚持买进，最终平均持仓成本摊薄至18美元/股。到2001年，废物管理公司已经成了米勒管理的美盛价值信托基金最大的单一持仓，占基金总资产的6%以上。废物管理公司的股价回到了30美元/股上方，米勒斩获颇丰。

我们再来看看巴菲特的标准：①简单易懂；②具有良好的长期前景；③具有诚实且能干的管理层；④能以非常有吸引力的价格买到。巴菲特也是忠实的长期主义者，他认为应对任何短期的压力都不应以牺牲长期竞争力为代价。

我们来看巴菲特投资过的一家公司——华盛顿邮报。这家公司的业务构成非常简单：50%的营业收入来自于《华盛顿邮报》报纸，25%的营业收入来自于《新闻周刊》等杂志，25%的营业收入来自于手里掌握的6家电视台和1个有线电视网；《华盛顿邮报》是当时全球最有影响力的报纸之一，曾多次荣获普利策奖；华盛顿邮报的掌门人凯瑟琳·格雷厄姆出身名门，独立、坚强、有主见；1973年，巴菲特买入华盛顿邮报的股票，当时的市值仅仅是其内在价值的1/5左右。

关于财务指标，米勒与巴菲特的看法不尽相同。巴菲特看重净资产收益率（ROE），因为ROE反映了一家企业利用股东权益获利的能力，可以作为评价企业管理水平的主要标准；米勒看重投入资本回报率（ROIC），因为ROIC剔除了财务杠杆的影响，同时考虑了有息负债的成本，更能反映出企业真实的获利能力。

5

关于心理误区

米勒认为常见的心理误区包括：过度自信、过度反应、损失厌恶、心理账户、盲目从众，等等。我们每个人或多或少都碰到过这些误区，如将股票估值修复带来的上涨归功于自己的英明神武，对市场上的一点点风吹草动表现出过度的乐观或悲观，执着于自己的持仓成本而选择性地忽视股票的内在价值……

米勒认为，要善于利用心理驱动的思维错误，而不是成为其牺牲品。一如巴菲特所说，“市场先生”（Mr. Market）在那里服务你，而不是指导你。如果“市场先生”哪天出现了特别愚蠢的情绪，你可以视而不见，也可以利用这样的机会。但是，如果你受到“市场先生”情绪的影响，那将会是一场灾难。

6

关于企业估值

米勒评估一家企业的价值，一般会考虑多种方法（比如市盈率或市净率倍数、现金流折现法、私人市场价值等）和多种场景（乐观假设、中性假设或悲观假设）。在审慎评估内在价值的基础上，对照市场价值再做出相应的投资决策——低估时买入，高估时卖出，估值正常时选择持有。

米勒最看重的估值指标是公司的自由现金流。在这一点上，米勒与巴菲特的看法完全一致，他们都遵循着约翰·伯尔·威廉姆斯教科书式的估值逻辑：任何股票、债券或公司今天的价值取决于，在可以预期的资产存续期间，以合适利率进行贴现的现金流入和流出。具体到投资实践，巴菲特更看重“当下的价值”，米勒更看重“未来的成长”。

7

关于逆向投资

米勒在交易时会采取“慢慢吃进”的策略。当前期买入的股票价格下跌时，他会继续买入更多，这样成本会逐渐降低到一个低估区间，结果往往会获得比较好的收益。比如，米勒在一开始买入垃圾管理公司时，就碰到该公司股价下跌约75%。然而到2001年11月，他在这只股票上赚到了大约18%的收益，同期标普500指数却下跌了9%。

米勒是一位不折不扣的逆向投资者。就像巴菲特说的那样，“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”。米勒曾经坦言，自己不愿意加码买进的唯一价格就是零。当然，米勒敢于“越跌越买”的底气，源于他对自己的持仓分析的高度自信。

因为坚持逆向投资，越跌越买，米勒在很多时候确实拿到了非常低的持仓成本；但也因为坚持逆向投资，越跌越买，米勒在2008年遭遇了投资生涯的重大挫折，他买的贝尔斯登等金融股，由于反身性的影响，最终价值接近归零。这就是“盈亏同源”，用我们的古话讲，叫“成也萧何、败也萧何”。

所以，我偶尔也会想到一个有意思的话题：1977年-1990年，彼得·林奇取得了高达29%的年复合回报率，基金史上几乎无人能出其右。彼得·林奇的聪明之处在于，他在人生的高光时刻选择急流勇退，给世人留下了一个潇洒的背影。倘若比尔·米勒在2006年选择退休，会不会也成为江湖上一段美丽的传说？

然而，历史不容假设，也不会重来。其实，即使重来一次，以米勒的性格，他还是会义无反顾地选择留下来继续战斗。正如米勒的朋友所说：“如果米勒有退休隐居的想法，那他就不是米勒了。金钱固然重要，但创造纪录要有意义得多。他想的只是获胜。”

米勒用实力交出了一份骄人的答卷。据《巴伦周刊》公开报道，从新冠肺炎疫情引发市场低点的2020年3月23日到2021年3月31日，米勒主理的米勒机会信托基金回报率为201.7%，而同期标普500指数为78.5%。

话说回来，我们坚持逆向投资的出发点，一定要基于企业价值的判断，而不要基于持仓成本的判断，不能为了摊薄自己的持仓成本而不断地加码买入。如果股票价格从100元跌到20元，而其内在价值只有2元，那从100元跌到2元是损失98%，从20元跌到2元仍然要损失90%。祛除成本心魔，眼里只有价值锚，是我们投资的必修课。

8

关于集中投资

米勒的持仓非常集中。比如，2005年，米勒管理的基金规模虽然超过110亿美元，但仅仅持有36只股票，前十大重仓股所占的比重超过50%。而市场上同类型的可比基金平均持有265只股票，前十大重仓股所占的平均比重约为22%。集中持股意味着市值的波动可能更为剧烈，但同时也意味着更高的回报。

巴菲特对此持有相同的观点。他说，如果你是一个具有一定知识储备的投资者，懂经济，并能找到5～10家价格合理、具有长期竞争优势的公司，那么传统的多元化投资策略对你并无意义，它只会拉低你的投资回报率，并提高你的风险。可见，巴菲特和米勒都是集中投资理念的坚定支持者和忠实践行者。

9

关于概率思维

米勒关于投资输赢的概率思维与众不同。20世纪90年代初，米勒曾与同为基金经理的朋友讨论过投资策略，朋友说他的投资目标是：做对的次数超过犯错的次数。米勒对此并不认同，他认为，真正有意义的是你做对的时候能赚多少。如果10次中错了9次，但只要第10次上涨得足够高，就够了。

这里提醒大家注意一点，米勒此处所说的是并列关系，而不是先后关系。如果是先后关系，100万美元经历9次90%的下跌，那么即使上涨20倍，价值也接近于零；如果是并列关系，100万美元平均投给10只股票，其中9只下跌90%，1只上涨20倍，那么最终回报率就是109%。米勒的上述思路与彼得·林奇提出的“十倍股”（ten bagger）概念有异曲同工之妙。

米勒的概率思维在他的投资组合里体现得淋漓尽致。据统计，在1998～2002年短短4年间，米勒管理的价值信托基金有10只股票的跌幅超过75%，其中包括安然和世界通信等破产的公司。然而，米勒在1996年以2000万美元投资了戴尔，其持仓市值在20世纪末增长至10亿美元。极少数大幅获利的股票最终弥补了大量投资失误造成的损失。从某种程度上讲，米勒的风格和做法更接近于风投。

米勒的这种投资风格，也招致了很多莫名其妙的批评。有一位《华尔街日报》的记者就给米勒挑刺儿说，有一年，如果剔除表现最好的两只股票，米勒就不会跑赢大盘；还有一年，米勒之所以能跑赢大盘，只是因为名单上的一只重仓股涨势喜人。米勒回应称：“假如我们没有持有能够打败市场的股票，那么我们就无法打败市场。但我们确实持有它们。”

我们在网络世界也经常可以见识到形形色色的“喷子”，比如提到一些著名的投资人，有些“喷子”就会报以不屑的眼光，心里嘀咕“他不就是重仓了茅台么”？我想说的是，这种心态是极其有害的，重仓茅台难道不是一种能力？一定要买垃圾股赚到钱才算本事？所以，我们看到成功的投资者和投资案例，首先要有“空杯”的学习心态，而不是抱着“吃不到葡萄就说葡萄酸”的心态去看问题。

毫无疑问，相比于米勒的激进，巴菲特的投资风格更加稳健。巴菲特一直强调和践行的原则是：不要亏钱、不要亏钱、不要亏钱。按照巴菲特在致股东信里的说法，他在伯克希尔-哈撒韦管理的投资，其盈利与亏损的比例大约是100:1。回顾巴菲特的投资生涯，其投资失误的案例（如德克斯特鞋业、美国航空、康菲石油、爱尔兰银行、特易购等）屈指可数。

10

关于卖出原则

米勒认为应该卖出股票的三种情况是：①公司股价达到合理估值水平；②发现了更好的股票；③公司基本面发生了变化。这与巴菲特的观点不谋而合，只不过巴菲特将卖出的估值条件设定为极度高估，这体现出巴菲特极度不情愿的心理—除非万不得已，否则决不卖出一家优秀公司的股权。

在我看来，卖出股票的三种情况恰好对应了三种现实：①公司股价达到合理估值水平，意味着不再是好价格；②发现了更好的股票，意味着从机会成本的角度出发，出现了性价比更高的投资机会；③公司基本面发生了变化，意味着不再是好公司。一言以蔽之，投资是相对选择的训练。

业界通行的看法是，价值投资的四大基石分别为：股票是企业所有权的一部分；理性看待市场波动；留有安全边际；坚守“能力圈”。米勒究竟是不是价值投资者，相信读者心中会有自己的答案。上述分析虽然挂一漏万，但米勒和巴菲特的风格异同由此依然可见一斑。

巴菲特和米勒的相同之处在于，他们都有一套完整的投资体系、理念和方法。其不同之处在于，巴菲特投资的大多是吉列、可口可乐、华盛顿邮报（The Washington Post）等传统行业的公司，其投资回报的特点是“高概率+低赔率”；而米勒投资的大多是微软、亚马逊、戴尔等代表新经济的科技公司，其投资回报的特点是“低概率+高赔率”。

冠亚说

8月6日晚，我应申港证券邀请，做了一场题为《巴菲特与米勒投资理念的异同》的分享，以上是文字实录。当然，这只是我个人意见，仅供参考。从巴菲特和米勒身上，我的学习体会主要如下：

米勒对我最大的启发有三点：一是不要自我设限，在坚守能力圈的同时，永远保持对世界的好奇心，永远去探求未知事物的真理；二是在遭遇职业生涯失利的时刻，不要被轻易击垮，要勇敢地去面对，让自己变得更强大；三是把投资当成毕生的追求。比尔·米勒没有像彼得·林奇那样，在人生的高光时刻急流勇退，而是选择了一战到底，这种对投资的执著精神是非常值得我们学习的。

巴菲特对我的影响，当然更不用说了，不仅仅是投资方面，更多的是他的人格魅力，深深吸引着我。世人的常态是拼命秀优越感——仗着自己聪明，嘲笑别人愚蠢；仗着自己富有，欺凌别人贫困。而巴菲特却真正做到了“贤而诲众人之愚”，将自己的投资智慧毫无保留地公之于众；真正做到了“富而济众人之困”，将自己超过99%的财富毫无保留地回馈社会。

学习巴菲特，并不是要成为巴菲特，而是成为更好的自己。树立心中的偶像，是为了让自己的成长有轨迹可循，有标尺可依。人生路漫漫，大家一起进阶！