“我读巴芒”第30期（内有彩蛋）

这是我的第278篇原创文章

作者按：

巴菲特和芒格是我的投资和人生偶像，按照他们的思维和行为方式生活，不仅可以获得满意的投资回报，更能收获幸福的美好人生。巴菲特和芒格的言论是我人生的“压舱石”，让我在纷繁复杂的世界里，可以少一点“乱花渐欲迷人眼”的彷徨，多一分“不逐萤火迷东西”的淡定。

最近，我经常会在雪球上发一些学习巴菲特和芒格语录的感悟。承蒙雪球厚爱，很多帖子被推荐上了“雪球热帖”，单篇帖子普遍达到了20w-70w的阅读量。考虑到雪球用户和公众号读者并不完全重合，于是我定期将相关内容发布于此，定名为：我读巴芒。每期字数大约1万字，以下为第30期（2022.8.11-2022.8.27）：

1

巴菲特是如何经营保险业的？

在1989年致股东的信里，巴菲特写道：“我们之所以愿意承担比一般保险公司更多的风险，主要有两方面原因：一是以会计原则的规范标准看，我们的保险公司净值高达60亿美元，位居全美第二；二是我们并不在乎短期的盈利数据，每季度、每年度都无所谓，只要我们的决策是基于稳健获利所作出的明智决定就行。”

在保险行业，一家公司的产能以它的保费收入和承保金额为衡量标准。能收取多少保费，能承担多少保额，取决于公司净值。因为只有拥有相应的财务实力，才可能在未来出现风险的时候正常履约。但并不是每家保险公司都能这么理性，都能这么克制。一些保险公司的管理层，出于短期利益的考虑，也会承担超过自身能力的保额。

1989年，美国保险业的保费收入增长率约2.1%，承保损失增长率约8.7%，行业整体的综合成本率高达110.4%。也就是说，在不考虑浮存金收益的情况下，每收进来100万美元的保费，就要产生10.4万美元的亏损。在这种情况下，巴菲特选择了收缩业务，$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 旗下的保险业务收入继续下降。

巴菲特的经营策略是这样的：当市场饱和时，他就退出市场，并忍受营业收入的短期下滑；等经历了一轮市场出清，市场出现供应短缺时，他再进场，满足大家的承保需求。对于巴菲特而言，他最大的优势在于“有得选”：除了保险业务以外，他还有很多赚钱的非保险业务。所以，他可以很有底气地对赔钱的保单说“不”。

（2022年8月27日）

2

巴菲特的“七圣徒”

在1989年致股东的信里，巴菲特再次提到了旗下优秀的“七圣徒”：布法罗晚报（新闻）、范奇海默兄弟公司（制服）、寇比吸尘器（制造）、内布拉斯加家具城（家居）、斯科特-费泽（综合）、喜诗糖果（消费）、世界百科全书公司（出版）。这7家公司虽然身在不同行业，但是有一些共同点：

第一，它们都是$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 旗下的非保险业务单元，且都是非上市企业；第二，它们都是由非常优秀的经理人掌舵，比如斯坦·利普西（布法罗晚报）、赫德曼家族（范奇海默兄弟公司）、查克·哈金斯（喜诗糖果），等等；第三，它们的盈利能力都很强大，以历史投资成本计算，它们现在的RoE高达57%。

巴菲特逐一点评了旗下业务的表现：喜诗糖果销量同比增长8%，再创新高；内布拉斯加家具城的营业收入和净利润均创下新高；布法罗晚报的利润连续7年实现正增长；寇比吸尘器生意兴隆，最近两年业绩翻倍，最近四年业绩增长四倍......看着自家的各项事业欣欣向荣，巴菲特一定特别欣慰吧！这大概也是他长寿的重要原因之一。

值得一提的是，人类的心智中，似乎很难容纳超过7个单位的信息。很多常见的典故和意象，大多以“七”为名。除了巴菲特的“七圣徒”以外，还有“建安七子”、“竹林七贤”、“七级浮屠”、“世界七大奇迹”、“白雪公主和七个小矮人”，等等。波仙珠宝纳入伯克希尔后，巴菲特也没有改口称“八圣徒”，而是说“7+1”，这也是非常有趣的现象。

（2022年8月26日）

3

“递延所得税”的威力

在1989年致股东的信里，巴菲特写道：“如果年底我们将所有的有价证券按照市价全部出清，我们要支付的所得税将高达11亿美元。递延所得税负债就好比是美国国库借给我们的无息贷款，且到期日由我们自行决定。如果情况许可的话，我们偏爱长线投资，它比疯狂的短线进出会享有更多的利润。”

之所以会产生“递延所得税负债”，主要是因为企业持有的“交易性金融资产”（新金融工具准则称之为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”）和“以公允价值计量的投资性房地产”，其公允价值变动会计入当期利润，但税务部门选择在这些资产出售时，一次性记录盈亏并计算应纳税额。应缴未缴的部分，即为“递延所得税负债”。

比如说，1989年巴菲特出售了一定数量的股票，总共产生了2.24亿美元的资本利得，按照34%的资本利得税率计算，为此支付的税款约7600万美元，这一数据远远低于出售全部股票应缴纳的11亿美元税款。这部分“递延所得税负债”，继续以投资资本的形式存在，舒舒服服地为伯克希尔贡献着巨额利润。

巴菲特举例说，如果1美元每年翻倍，资本利得税为34%，采取两种投资方式：第一种方式，每年卖掉然后再买入，20年后自己的终值是25250美元，缴纳税款13000美元；第二种方式，买入后一直持有，20年后自己的终值是69.2万美元，缴纳税款35.65万美元。无论是对于企业还是政府，后者都更划算一些，这就是“递延所得税”的威力。

（2022年8月25日）

4

“估值”与“品质”孰轻孰重？

在1989年致股东的信里，巴菲特写道：“我们能有现在的表现，主要受惠于两方面：一是我们旗下公司所创造的实际价值增长，二是市场对这些公司股价的合理修正所带来的额外红利。未来我们有信心继续享受公司所创造的价值，但由于此前补涨的利益已实现，这意味着我们只能靠前者来获益。”

巴菲特谈到的两大因素，其实就是“戴维斯双击”：一方面公司的净利润在增长，另一方面公司的估值在抬升。估值从低估回归到合理位置以后，主要就是靠公司的业绩推动股价上涨。这里揭示了一个朴素的道理：赚估值差是一次性的，而享受公司的业绩推动却是年复一年的。“买好的”和“买得好”孰轻孰重，显而易见。

从投资的基本面因素看，股息率和盈利增长率是构成股票回报率的两项最重要的因素。美国百年股票投资史告诉我们，股票的长期收益率=实际股息率+盈利增长率，估值的影响微乎其微。至于熊市和牛市，都只不过是因为情绪面的变化，导致股票的短期收益率出现一定程度的扭曲而已，但最终都会走向均值回归。

巴菲特用60年的投资经历证明，投资收益率是存在“天花板”的。从生物学的角度看，在有限的世界里，任何高成长的事物必将走向自我毁灭。细菌不可能同时具有“高致命性”和“高传染性”，否则细菌很快就会统治整个世界。对于大多数普通投资者而言，在努力精进投资水平以期提高收益率的同时，更重要的是把精力放在“积累本金”和“增加年限”上来。

（2022年8月24日）

5

巴菲特缅怀故人

在1988年致股东的信里，巴菲特深切地缅怀了一位故人：大卫·多德。1950年，巴菲特申请到哥伦比亚大学商学院读书，他的授业老师正是《证券分析》的著者格雷厄姆和多德。从相识的那一刻起，巴菲特和多德维系了一段长达38年的师友情，直到1988年多德以93岁的高龄谢世。

这并不是巴菲特第一次缅怀故人。1980年，伊利诺伊国民银行的创始人阿贝格离世，巴菲特深情地回忆道：“作为朋友、公民和银行家，他是无以伦比的。自我们相识以来，他一直表现得非常直率，这是他的行事风格。罗克福德的很多居民告诉我，阿贝格给予过他们多年的帮助。他对我亦是如此，这种关系总让我非常怀念......”

这也不是巴菲特最后一次缅怀故人。2021年，TTI公司的创始人安德鲁斯离世，巴菲特深情地追忆道：“在他的整个人生中——无论是在他的事业还是在他的个人追求中——保罗都默默地展示了我和查理所钦佩的所有品质。在仪式上，格雷格和我听说了安德鲁斯默默支持的许多人和组织。从各方面来看，他都非常杰出......”

不难看出，巴菲特是非常重情重义的。他的字里行间，总是充满着对友人的无限眷恋。巴菲特和$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 子公司很多经理人之间的友谊，就如同他买入的股票一样，从结缘的那一刻起，就牢牢握在手里。有了这样的神仙友情，大家都心甘情愿地为巴菲特工作，事业又何愁不兴呢？

（2022年8月23日）

6

伯克希尔登陆纽交所

在1988年致股东的信里，巴菲特提到：1988年11月29日，$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 正式在纽交所上市，基本交易单位是10股，但只要是1股以上都可以买卖。从纳斯达克OTC市场转到纽交所，类似于国内资本市场从新三板转到沪深主板上市，其目的是降低交易成本。由于流动性更好，买卖之间的价差比以前更小。

巴菲特说，与其他上市公司相比，伯克希尔有两处不同：第一，他既不希望公司股价高估，也不希望公司股价低估。低估说明没有反映公司的经营成绩，高估则对新进入的股东不公平。脱离基本面的市值增长，不过是镜花水月，有害无益；第二，他不希望公司股票的成交量太大，交易活跃就意味着有不少的股东退出，这并不利于公司的稳定。

按照前复权价格计算，$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 上市首日的股价为4700美元/股，1989年10月11日达到阶段性高点8900美元/股，然后一路下行至1990年10月11日的阶段性低点5500美元/股，最大回撤约38%。作为伯克希尔的股东，如果只盯着股价，那心情免不了要坐过山车。

这就告诉我们，持股的过程不可能是一帆风顺的，即便是巴菲特亲自掌舵的公司，其股价也仍然有可能在一年内下跌40%，但这并不影响伯克希尔30年以来的股价上涨100倍。仅仅因为股价下跌就怀疑人生，动摇信仰，这种做法是不明智的。把视距至少调到3年~5年以上，投资上的很多问题会看得更清楚。

（2022年8月22日）

7

荒谬的“有效市场理论”

在1988年致股东的信里，巴菲特再次对“有效市场理论”展开批驳。巴菲特认为，学术界的这些专家之所以认为市场有效，是因为他们能正确地观察到市场运行“通常”是有效的，却错误地得出市场“总是”有效的结论。这两者之间的差异是非常巨大的，犹如白天和黑夜一般区别分明。

“通常”有效，意味着市场有时“有效”，有时“无效”。而价值投资者正好利用了这一点，在“市场无效”（低估）的时候买入，在“市场有效”（估值回归）的时候持有，再在“市场无效”（高估）的时候卖出。如果按照“有效市场理论”，那市场就不是“通常”有效，而是“总是”有效，那就意味着没有低估和高估的交易机会。

巴菲特用实践证明，“有效市场理论”是非常荒谬的。1926年~1956年的格雷厄姆-纽曼公司、1956年~1988年的巴菲特合伙公司及后来的伯克希尔，累计的投资经历长达63年，而它们取得的年化收益率大约是20%，高于市场约10%的年化收益率水平。由于这三家公司在63年间投资了上百家公司，极大地避免了“幸存者偏差”现象，很有说服力。

有主动管理能力，和被动投资的区别有多大呢？巴菲特举例说，如果是1000美元，经过63年，年化收益率10%的情况下可以变成40.5万美元；年化收益率20%的情况下可以变成9700万美元。不过，支持“有效市场理论”的学者们似乎对此视而不见。巴菲特也无意去纠正他们，因为面对这样一群对手，自己已经赢在了起跑线上。

（2022年8月21日）

8

巴菲特的套利交易

在1988年致股东的信里，巴菲特谈到了评估一项套利活动的要点：“1.已公布的事件，有多少发生的可能性？2.你的资金总计要投入多少？3.有多少可能性出现提高并购竞价等更好的结果？4.因为反托拉斯法或财务意外原因导致并购失败的可能性有多少？”不难看出，套利的关键就是评估各种“可能性”，以及潜在的收益和风险。

巴菲特回忆了1981年参与的一桩并购案。当时，从事印刷和森林业务的阿克塔公司，有1.07万公顷的红杉林被政府征收，政府决定分期支付9790万美元的征收款。后来，阿克塔决定卖身给私募股权机构KKR，由于阿克塔在森林征收补偿款上和政府还有争执，KKR决定支付给阿克塔公司的收购对价是：37美元/股+政府额外补偿款的2/3。

巴菲特看到这一投资机会后，展开了一系列思考：1.KKR能够顺利获得并购所需的融资？2.如果KKR并购失败，阿克塔能否找到新的买主？3.这片红杉林的价值到底是多少？经过评估后，巴菲特认为风险不大，于是以33.5美元~38美元/股不等的价格分批买入，最终持仓达到65.5万股，超过公司股本的7%。

巴菲特投资了2290万美元，六个月之后收回了2460万美元，年化收益率大约15%。后来，巴菲特又额外收到了2010万美元的政府补偿金，可谓是一笔“风落之财”。不过，投资的过程还是非常曲折的，充满着各种变数。有鉴于此，巴菲特从事套利交易的笔数很少，单笔金额很大，这样就可以“集中精力办大事”。

（2022年8月20日）

9

巴菲特可可豆套利往事

在1988年致股东的信里，巴菲特写道：“所谓的套利，就是在不同的市场，同时买卖相同的有价证券或者外汇，以攫取两者之间的微小价差。例如同时买卖在阿姆斯特朗用荷兰盾交易的、在伦敦用英镑交易的、在纽约用美元交易的荷兰皇家石油公司的股票。”巴菲特还回忆起自己早年间从事可可豆套利的故事：

1954年，可可豆的价格突然出现飙升，导致巧克力生产商洛克伍德公司原材料成本大幅升高，但它没法在产品上提价太多。长此以往，必然会损失惨重。如果转卖可可豆，虽然可以获得一笔暴利，但必须承担高额的税负。此时，投资人普利兹克找到了避税的方法：如果公司缩减经营范围，那这部分可可豆的存货清算就无须缴税。

普利兹克为了得到更多股票，提出用价值36美元的可可豆换取价值34美元的股票。格雷厄姆从中找到了套利的机会：先买股票然后换成可可豆，再卖掉可可豆，赚取2美元价差。巴菲特则敏锐地意识到，如果大家都在卖股票，那为什么只有普利兹克在买股票呢？很显然，随着流通股的减少，普利兹克手上的股票必然“奇货可居”。

巴菲特在给格雷厄姆-纽曼公司做套利的同时，自己也买入了222股洛克伍德公司的股票，他选择了观望和持有。等到普利兹克收购完成之后，股票价格飙升至85美元，巴菲特总共获利13000美元。当时，巴菲特只有25岁，却能做到独立思考和决断，可以说已经具备了成为一名杰出投资者的潜质。

（2022年8月19日）

10

“让赢家奔跑”

在1988年致股东的信里，巴菲特写道：“我们做出两项重大的投资决定：大笔买进联邦家庭抵押贷款公司（房地美）与可口可乐，并计划长期持有这些股票。当我们发现自己持有的是由杰出经理人管理的优质企业时，我们最常的投资期限是永久。我们会继续将投资集中在我们理解的少数公司上。”

很多投资者的做法是这样的：将手上获利的优质股票脱手，却抱住亏损的垃圾股票死死不放。从心理学的角度来看，这样的操作很符合人性，给人的感觉就是——赚钱的已变现，亏钱的只是浮亏。巴菲特引用彼得·林奇的话，形容这种做法就是“剪除鲜花，浇灌杂草”。说到底，还是每只股票买入成本的“心理账户”在作祟。

巴菲特和这些投资者的做法刚好相反，他不会因为一只优质股票上涨10倍就卖出，也不会因为一只垃圾股票下跌50%就坚守。考虑一切问题的出发点在于，相对于内在价值，当前的股价有没有被高估或低估。还有一个显而易见的逻辑是，既然优质股票是稀缺的，那为什么要卖掉它换成垃圾股票呢？

在我看来，“剪除鲜花，浇灌杂草”的股票投资行为，就好比你认识一位优秀的朋友，但你却主动放弃了跟他的交往，转身和一个不太熟悉且很不靠谱的人建立深度合作关系，这无疑是非常愚蠢的。从机会成本的角度讲，只有当新的投资机会比现在手上的持仓更诱人时，才值得我们调仓。否则，一直“让赢家奔跑”才是明智之举。

（2022年8月18日）

11

巴菲特与波仙珠宝

在1988年致股东的信里，巴菲特讲述了自己买下波仙珠宝80%股权的经历。B夫人从俄国逃难到美国后，她的姐姐瑞贝卡和姐夫弗里德曼也先后来到奥马哈，和B夫人一家重聚。和B夫人家族一样，弗里德曼家族刚到美国的时候，也是身无分文，靠着勤劳、智慧与满腔的工作热情白手起家。

1948年，弗里德曼买下了奥马哈当地的一家小珠宝店，这就是日后闻名遐迩的波仙珠宝。可能是因为两家人是亲戚的缘故，波仙珠宝和内布拉斯加家具城的气质也颇为接近。两家店的共同点包括：1.单店经营，货种齐全；2.老板敬业，专心经营；3.商品畅销，周转率高；4.精于采购，压降成本；5.严控费用，让利客户。

不难看出，波仙珠宝和内布拉斯加家具城同属零售业。这个行业做得好不好，高度依赖于管理者的能力和水平。弗里德曼家族的敬业程度并不亚于B夫人家族，也是一家四代人齐上阵，忙得不亦乐乎。正因为如此，波仙珠宝一直维持着高周转率，这是它获得良好收益率的核心要素。

波仙珠宝的商业模式与$老凤祥(SH600612)$ 比较接近，老凤祥2021年度的RoE为21.87%，如果按照杜邦分析法拆解盈利来源，其中销售净利润率3.2%，资产周转率2.81次，权益乘数2.44，基本上也呈现出“薄利多销”的经营特点。珠宝行业还有一大特点，那就是商家和顾客之间的信息不对称，这也凸显了品牌的价值。

（2022年8月17日）

12

来自巴菲特的褒奖

在1988年致股东的信里，巴菲特写道：“我们旗下各项营运事业所创造的盈余，不管是按绝对值看还是跟同业相比，都是相当出色的。我们衷心感谢这些辛劳的经理人，我们很庆幸能与他们一起共事。”紧接着，巴菲特结合1988年度经营情况，逐一点评了旗下的经理人。以下是巴菲特的“花式夸人大赏”：

巴菲特评价B夫人说，她和她的孩子们，共同组成了一支“梦之队”。有一家全美知名的百货公司，在美国其他地方都设有家具业务，然而到奥马哈开分店的时候却表示不卖家具，原因是不想跟B夫人家族竞争，可见B夫人威名远扬。巴菲特评价斯坦·利普西说，要不是有他在，《布法罗新闻报》的毛利率一定会下滑。

巴菲特评价查克·哈金斯说，当初自己买下喜诗糖果后，花了5分钟时间决定让哈金斯负责经营，考虑到他这么出色的表现，当初考虑的时间还是太长了。巴菲特评价海德曼家族说，他们就像是B夫人家族的翻版，虽然制服业并非绝佳的行业，但范奇海默公司总能依靠良好的管理，给股东创造优秀的投资回报。

巴菲特评价拉尔夫说，斯科特-费泽公司的所有事业，包括世界百科全书、寇比吸尘器等都表现非常出色。跟优秀的人为伍，让巴菲特觉得非常愉悦，同时他也省心不少。当时，范奇海默公司参加了一项重大的并购案，巴菲特连看都没看就表示同意，这充分反映了他对管理层的信任。这样的人际关系，极大地减少了摩擦成本，增进了工作效率。

（2022年8月16日）

13

老人当道的伯克希尔

在1988年致股东的信里，巴菲特写道：“在伯克希尔，我们有一群杰出的明星经理人。我们不会因为他们到了一把年纪就换掉他们。明星经理人实在是可遇不可求的稀世珍宝，我们不会舍得抛弃他们。相比而言，我们对新进MBA的评价就没那么高了，他们说起话来头头是道，但对企业经营的知识却相当有限。”巴菲特偏爱年长的经理人，由此可见一斑。

正如巴菲特所说，伯克希尔不会因为经理人上了年纪就让他们强制退休，而是给他们提供充分发挥价值的舞台。比如内布拉斯加家具城的B夫人，100岁生日当天依然在店里忙前忙后，直到晚上歇业之后才开始她的生日宴会；再比如伊利诺伊国民银行的阿贝格，从34岁创业开始，担任这家公司的CEO直至80岁高龄。

巴菲特和芒格本身也是“活到老，学到老，工作到老”的典范。巴菲特现年92岁，芒格现年98岁，但尚未正式宣布退休。按照巴菲特开玩笑的说法，即使是他去世10年后，他的幽灵依然会继续掌舵伯克希尔，可见他对这份工作的热忱。巴菲特和他的老伙计们，从相识起，大多也保有着维系终身的友谊。

“老龄化”给人的刻板印象，一般是缺乏朝气、暮气沉沉的，但在伯克希尔却并非如此。时至今日，巴菲特和芒格出现在公众场合的时候，面对记者和观众提出来的种种问题，依然头脑清晰，对答如流，语速极快。这种敏捷的思维，与他们长期以来坚持学习有着莫大的关系。也唯有坚持“终身学习”，才能始终活跃在投资的第一线。

（2022年8月15日）

14

如何赢得他人的信赖？

在1988年致股东的信里，巴菲特花了很多篇幅来解释当年美国一般会计准则（GAAP）的变动，但巴菲特明白，$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 的很多股东，并非是专业人士，但他们却一直支持着巴菲特的事业。原因有三点：第一，巴菲特和芒格的身家也集中在伯克希尔；第二，巴菲特和股东同甘共苦；第三，之前的历史记录令人满意。

巴菲特讲的这三点，就是他和众多的股东维系良好关系的核心。其中，第一点和第二点表明了巴菲特的态度，他始终和股东在同一条船上。股东赚钱的时候，他赚得更多；股东亏钱的时候，他也亏得更多。第三点表明了巴菲特的能力，光有一腔热血是不够的，还必须给股东创造不菲的回报，这种信任关系才会更加稳固。

站在股东的角度，其实他们懂不懂会计、财务和投资都没关系，因为他们找到了巴菲特，这也是一条通往投资成功的捷径。奥马哈小镇有很多普通市民，很早就实现了财务自由，就是因为他们在很早期的时候就投资了巴菲特。比如巴菲特早期的助手丹·莫奈，靠着跟巴菲特合作积累起来的巨额财富，在55岁就结束了自己的律师生涯，光荣退休。

给我的启示是，作为基金经理而言，如果要想赢得他人的信赖，就得通过实际行动表明自己的态度和能力。第一，自己管理的基金，自己一定要投钱，这跟厨师吃自己烧的饭是同理；第二，基金的收益来自业绩报酬而非管理费，和客户建立双赢的关系；第三，不断精进自己的投资水平，用业绩说话。

（2022年8月14日）

15

会计欺诈

在1988年致股东的信里，巴菲特写道：“有些骗子运用丰富的技巧和想象力，让交易记录符合一般公认会计准则（GAAP），却与经济实质背道而驰。多年以来，芒格和我见过很多会计诈骗案，鲜有人因此受到处罚，有的甚至都没有被发现。用钢笔窃取一大笔钱，比用手枪抢劫一小笔钱要安全得多。”有很多常见的会计诡计，这里试举两例：

1.虚增利润。根据损益表，利润=收入-费用+收益-损失，那么想要做高利润数据，就有两种方式：一是虚增收入或收益，比如公司可以在不发生真实现金流入的情况下，通过持续增加应收账款来确认收入；二是低估费用或损失，比如公司可以将费用支出归类为购买厂房、设备的资本性支出，达到延迟确认费用的效果。

2.虚增经营性现金流。比如公司可以通过明显延迟向供应商支付货款，来提高当期的经营性现金流，但这样做显然会对未来一段时间的现金流产生负面影响；再比如公司可以将应收账款打折出售，这样虽然提前收回了现金，但无疑会透支未来的现金流。类似于这样“竭泽而渔”的做法，都是不合适的。

巴菲特讲了一个段子：管理层问会计师，2+2等于几？会计师回答说，那要看你想要多少。如果管理层心术不正，就很有可能在财技上费尽心思。巴菲特认为，一般公认会计准则是必须人人遵守的标准，而不是试图逾越的障碍。在我看来，粉饰报表的行为，不但欺骗了投资者，也会对管理层的决策产生误导，最终害人害己。

（2022年8月13日）

16

举债与投资

在1987年致股东的信里，巴菲特谈到，虽然$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 一贯奉行保守的财务政策，但也不会很偏激地认为“借钱是万恶之源”。只要债务风险可控，正常和适度的举债是可以被允许的。巴菲特举债的原则之一就是，要兼顾好资产端和资金端的关系，投资收益必须要能够覆盖投资成本。

这条原则，其实非常通俗易懂。举个简单的例子，假设你找银行融资100万元，贷款利率5%。如果你的投资收益能够超过5万元，除了还给银行的本息，自己还能额外赚一点；如果你的投资无法达到5万元，那么自己还要贴钱进去。如果这时候再找银行借新还旧，很容易陷入到债务泥潭，直至无力偿还导致“爆雷”。

巴菲特说，最理想的状态是资金端成本低，资产端收益高。不过，资金便宜的时候，市场的流动性充裕，资产价格通常也比较昂贵。反之，资产便宜的时候，往往意味着市场的无风险利率很高，此时的融资成本也很高。如果一边举债一边投资，就很可能出现“顾此失彼”的情况。毕竟，“甘蔗不能两头甜”。

怎么解决这种矛盾呢？巴菲特的应对之策是，不能等到想投资的时候再去举债，而是要把举债和投资的时间点错开。在资金便宜的时候，承担适度的债务，承受一定的成本，但不急于投资。等到资产价格便宜的时候再出手，如果以五年为期，大概率可以覆盖其间的债务成本。

（2022年8月12日）

17

“底线思维”与“安全边际”

在1987年致股东的信里，巴菲特写道：“我们对举债的兴趣相当有限。虽然可以肯定的是，$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 可以靠提高举债来增加投资回报，而且即便这样做的话，我们的负债比例还是相当保守的。我们有信心应对比1930年大萧条更坏的经济环境。但是，我们还是不愿意这样做。”

由此，可以看出巴菲特对债务的保守态度。作为企业家和投资家，巴菲特始终坚持“底线思维”，给自己留足了“安全边际”。他思考问题的出发点，并不是在乐观的预期下获得良好的收益，而是在最坏的情况下能否得到合理的结果。简而言之，尽最大的努力，做最坏的打算。能过苦日子，好日子自然也不在话下。

最近有一条非常热门的新闻，就是巴菲特在2022年二季度巨亏3000亿，这主要是缘于他的主要持仓股票（比如苹果、美国银行、美国运通）出现了20%以上的跌幅。由于没有巨额债务，同时也是长期资金，其实并不会动摇伯克希尔资本帝国的根基。但如果是加了杠杆，情况肯定就会不一样。

对于投资者来说，要明白“盈亏同源”的道理。任何一种投资体系，都不可能让你抓住所有的上涨，避免所有的下跌。既然是有涨有跌，那么加杠杆的唯一作用就是助长助跌。虽然上涨的时候你赚得更多，但是下跌的时候也会赔得更多。更可怕的是，由于市场先生是疯癫的，所以但凡是加了杠杆，就始终会存在爆仓的风险。

（2022年8月11日）

△今日福利，花落谁家？

冠亚说

从2021年冬天开始写“我读巴芒”系列以来，经过一年来的更新，目前已经积累了大约40万字的素材，感谢我的朋友@张侦雄 的辛苦整理。不过，一直以来，“我读巴芒”系列都是我公众号的流量洼地。

为什么“我读巴芒”系列的阅读、点赞和打赏都偏低呢？可能的原因之一在于，因为都是讲巴菲特的投资理论，有点枯燥，也缺乏一点现实的“代入感”。不过，我还是觉得这部分内容是比较重要的，只有读懂了巴菲特，才能知道怎么投资是对的，怎么投资又是错的。

为了鼓励大家和我一道学习思考，认真留言，我想到一个办法：在我文章发布后，截至当日22:00，留言获点赞最高者，将获得我手写的唐诗（或宋词、或古文名句）一幅。先试试效果，如果不错的话，以后每期“我读巴芒”都会保留这项福利。

今天送出的是唐朝诗人杜牧的《江南春》。大家不要小看这幅字哦，有一代名流杜牧，有分众董事长江南春先生，还有我们敬爱的唐朝老师，仔细看，还有@星光，哈哈哈。除了上述大名鼎鼎的人物以外，还附带送一个小名：冠亚。哈哈哈，心动不如行动，快动手吧！