“我读巴芒”第41期

这是我的第316篇原创文章

作者按：

巴菲特和芒格是我的投资和人生偶像，按照他们的思维和行为方式生活，不仅可以获得满意的投资回报，更能收获幸福的美好人生。巴菲特和芒格的观点是我人生重要的“压舱石”，让我在纷繁复杂的世界里，可以少一点“乱花渐欲迷人眼”的彷徨，多一分“不逐萤火迷东西”的淡定。

最近，我经常会在雪球上发一些学习巴菲特和芒格语录的感悟。承蒙雪球厚爱，很多帖子被推荐上了“雪球热帖”，单篇帖子普遍达到了20w-100w的阅读量。考虑到雪球用户和公众号读者并不完全重合，于是我定期将相关内容发布于此，定名为：我读巴芒。每期字数大约1万字，以下为第41期（2023.2.11~2023.2.26）：

1

巴菲特论中美能源

在2003年致股东的信里，巴菲特谈到了$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 旗下的公用事业：通过持有中美能源控股公司80.5%的股份，伯克希尔持有的股权项目主要包括：一是拥有370万用户的英国第三大电力公司约克夏电力及北方电力；二是拥有全美天然气运能7.8%市占率的科恩河及北方天然气等两条天然气输送管线；三是拥有68.9万用户的中美能源公司。

除了伯克希尔持有的80.5%股权以外，中美能源控股另外19.5%的股权由伯克希尔的三位合作伙伴分别持有：一是大卫·索科尔（Dave Sokol），二是格雷格·阿贝尔（Greg Abel），这两位都是中美能源杰出的经理人；三是沃尔特·斯科特（Walter Scott），正是在他的引荐下，巴菲特才得以跟中美能源结下不解之缘。

虽然伯克希尔持有中美能源80.5%的股份，但根据美国《公用事业控股公司法》（PUHCA）相关规定，伯克希尔的投票权最高只能达到9.9%。因此，斯科特才是中美能源的实际控制人。根据GAAP，伯克希尔无法将中美能源所有的资产、负债及经营损益并表，只能按照投资比例认列对中美能源的投资金额及损益。

巴菲特特意提到一件有趣的事儿：约克夏电力及北方电力原本是英国的国营企业，从1990年以后开始民营化。经过13年的发展，公司的员工人数从6800人下降到2539人，但是客户数却与从前相当，输送的电力甚至比以往更多。这也充分说明，不分体制、不分国度，市场化的运营机制都是非常高效的一种资源配置方式。

（2023年2月26日）

2

伯克希尔保险业务再创辉煌

在2003年致股东的信里，巴菲特谈到了旗下保险业取得的良好业绩：“我们的成绩相当出色，在伯克希尔跨入保险行业的37个年头里，虽然我们有5年的浮存金成本超过10%，但其中有18个年头都享有承保利得。2003年，伯克希尔累积的浮存金再度创下历史新高，这些资金不但没有成本，还额外贡献了17亿美元的税前承保利得。”

伯克希尔之所以能在保险业一路“披荆斩棘”，主要得益于旗下拥有优秀的经理人。从保险业本身来看，各家保险公司销售的都是无差异化的保单产品，没有任何明显超出于同行的竞争优势，因此也很难享有品牌上的溢价。所以，真正想要在保险业脱颖而出，必须依赖于管理层的智慧、品格，以及严格遵守承保纪律。

巴菲特点名表扬的保险业务高管包括：一是通用再保险的乔·布兰登（Joe Brandon）和塔德·蒙特罗斯（Tad Montross），在他们的努力下，通用再保险渐渐恢复了元气，并在2003年荣获了AAA信用等级，这在全球主要的再保险公司中，是绝无仅有的；二是伯克希尔再保险业务的阿吉特·贾因，他的专长就是处理各种超大型、非寻常的风险。

三是盖可保险的托尼·奈斯里，在他的领导下，盖可保险的保费收入从1992年的22亿美元增长至2003年的81亿美元。更重要的是，盖可保险一直保持着优异的承保业绩。由于“长尾效应”的存在，保险公司几乎可以随心所欲地操控短期的盈余数字。因此，经理人的能力和品格，也就成了影响一家保险公司经营成败的关键因素。

（2023年2月25日）

3

伯克希尔的四大业务板块

在2003年致股东的信里，巴菲特写道：“身为伯克希尔的管理层，芒格和我希望能够给股东提供所有的财务信息以及我们的看法。但随着伯克希尔事业版图的日益扩大，要做到透明化和简洁化的难度越来越高。我们旗下事业的经营性质各不相同，这也意味着仅凭合并后的数字和报表，实在难以开展任何合理的、有意义的分析。”

为了便于股东理解，巴菲特把$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 的旗下事业（不含股票投资）主要划分为四大板块：一是保险事业，它为伯克希尔提供了源源不断的低成本“浮存金”，是伯克希尔真正的重心所在；二是公用事业，代表企业是中美能源公司（后更名为伯克希尔-哈撒韦能源公司）；三是消费、金融事业；四是制造、服务及零售事业。

虽然各大事业板块从事的业务类型各不相同，但都遵循着一些共同的经营原则。比如，谨慎举债。按照巴菲特的说法，他基本上对负债采取回避的态度，只有在极其罕见的情况下，伯克希尔才会举债经营。此外，巴菲特提醒大家，仅靠片段信息有可能得出错误的结论，因此要把伯克希尔看成是“一部连贯的影片”，而不是“一张静止的照片”。

巴菲特的上述做法，给我们分析和研究企业也提供了很好的借鉴。给我的启示主要有两点：第一，关注财务，更要关注业务。特别是对于多元经营的企业而言，仅仅分析合并后的财报数据，很难对企业做出正确的判断；第二，关注静态，更要关注动态。沿着时间轴多读历年的财报，有助于我们对企业做出更全面的评价。

（2023年2月24日）

4

巴菲特对接班人的期许

在2003年致股东的信里，巴菲特提到了对接班人的要求：“他必须能够维持伯克希尔的企业文化，能够合理地分配资金，同时让全美最优秀的这群经理人继续乐于在自己的岗位上耕耘和奉献。”巴菲特认为，这并非是世界上最艰难的任务，因为$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 的各项事业早就步入正轨，接班人只要继续稳稳掌舵、不要偏离航线就好。

概括起来，要想成为巴菲特的接班人，至少要在三个方面做到出类拔萃：一是管钱。伯克希尔常年占据着“世界500强”企业的前5名，常年维持着超过1000亿美元的现金头寸，如何开展有效的资本配置，这是一大课题；二是管人。伯克希尔的经理人大多早已实现了财务自由，如何激发他们的工作动力，这也是一大课题；

三是守护伯克希尔的企业文化。相比于“管人”和“管钱”这种具体事务，“守护企业文化”似乎显得更加抽象，但这恰恰是伯克希尔能够铸造今日辉煌的重要原因，也是伯克希尔将来能够延续的关键因素。试想，金融、保险、能源、食品、家具等一大堆不同的业务，如果不是靠着共同的价值观，又能靠什么才能维系在一起呢？

在我的第三本译著《超越巴菲特的伯克希尔》里，对伯克希尔的企业文化内涵做了非常全面的阐述。其中，让我印象最深的两点就是：永续经营和自主管理。巴菲特收购一家公司后，不会将企业倒手或拆分卖出，也不会更换管理层，更不会插手公司经营，这给卖家释放了非常强烈的善意信号。相信在后巴菲特时代，伯克希尔依然精彩继续。

（2023年2月24日）

5

巴菲特的接班候选人

在2003年致股东的信里，巴菲特写道：“在董事会开会时，我们除了例行公事，真正实质的讨论，主要围绕$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 的接班人问题展开。不论我是否出席，主要的议题就是讨论可能接替我的四位人选各自的优缺点。”如今20年过去了，虽然巴菲特中意的人选早已发生变化，但仍有四位领跑的佼佼者：

格雷格·阿贝尔（Greg Abel），现任伯克希尔董事会副主席，主要负责非保险业务；阿吉特·贾因（Ajit Jain），现任伯克希尔董事会副主席，主要负责保险业务。在2021年伯克希尔股东大会上，阿贝尔和贾因陪同巴菲特和芒格一道回答了全球投资者的提问。在“后巴菲特时代”，阿贝尔和贾因可能会是伯克希尔CEO的主要竞争者。

泰德·韦斯勒（Ted Weschler），现任伯克希尔投资经理。2010年和2011年，泰德·韦斯勒连续两年拍下与巴菲特共进午餐的机会，为此支付了近530万美元，并最终被巴菲特招致麾下；托德·库姆斯（Todd Combs），现任伯克希尔投资经理。韦斯勒和库姆斯拥有灵活的投资决策权，其无须经过巴菲特批准的操作权限超过340亿美元。

巴菲特的继承人选问题，实际上是一场超过20年的“长线战争”。巴菲特在很早的时候就青睐盖可保险的卢·辛普森，辛普森只比巴菲特年轻6岁，随着时间的推移，辛普森因为没有年龄优势而逐渐淡出了公众视野；巴菲特也曾器重过中美洲能源的大卫·索科尔，索科尔后来因为涉嫌内幕交易而黯然离职。所谓“剩者为王”，活着才能看见。

（2023年2月23日）

6

伯克希尔的公司治理

在2003年致股东的信里，巴菲特在谈到$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 的公司治理结构时说：“当企业做出一些愚昧的事情时，独立董事有勇于挑战总裁的勇气，这才是真正的独立，也是担任独立董事必须要具备的重要特质之一。”不过，巴菲特坦言，具有这种特质的董事极其罕见，他们必须要道德高尚，且跟一般股东的利益相一致。

伯克希尔的11名董事中，每一位董事（及其家族成员）都至少持有超过400万美元的伯克希尔股票，有的持股时间甚至长达30年之久。所有董事的持股，都跟一般股东一样，是从公开市场上买来的。巴菲特和芒格从来都不主张给董事或高管发放期权，而是给予相应的现金酬劳，然后由他们自行决定是否买入伯克希尔的股票。

伯克希尔为董事支付的薪酬平平，并且没有投保任何的董事责任险。这样一来，一旦伯克希尔出现不利局面，董事承担的责任或面临的风险可能远远高于一般股东。通过这样的制度设计，伯克希尔实现的局面是：如果股东赢，董事就大赢；如果股东输，董事就大输。换而言之，董事和股东在同一条船上，巴菲特称之为“所有者资本主义”。

除了保持独立性以外，巴菲特对董事的期许还有三点：第一，具备丰富的商业经验；第二，以股东利益为导向；第三，在这家企业拥有真正的利益。其中第一点尤为重要，如果对企业或行业缺乏必要的认知，则很难对企业真正起到“建言献策”的作用。巴菲特挑选的董事，就完全符合上述条件，这也为伯克希尔的事业注入了源源不断的动力。

（2023年2月23日）

7

巴菲特的“纳税观”

在2003年致股东的信里，巴菲特写道：“2003年，伯克希尔总计缴纳了33亿美元的企业所得税，约占全美所有企业上缴国库金额的2.5%；相比之下，伯克希尔的市值仅占全美企业总值的1%。我们肯定可以跻身全美纳税大户前10名。”回望过去，$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 的纳税额占所有美国企业纳税总额的比重不断上升。

我们来看一组数据：1985年，伯克希尔缴纳了1.32亿美元的联邦所得税，同期美国企业合计缴纳了610亿美元，伯克希尔占比0.22%；1995年，伯克希尔缴纳了2.86亿美元的联邦所得税，同期美国企业合计缴纳了1570亿美元，伯克希尔占比0.18%；而到了20003年，伯克希尔的纳税额已经占到了全美企业的1/40。

我们再来看另一组数据：2003年，美国联邦政府收到的全部税收为1.782万亿美元，是伯克希尔所缴纳税额的540倍。这就意味着，只要全美拥有540个像伯克希尔这样的纳税人，那么全体的美国人民和美国企业，都无须再向联邦政府缴纳一分钱的所得税、社会保险费或不动产契税，也可以维持美国政府的正常运转。

巴菲特最早的纳税记录，可以追溯到1944年，当时他还只是一名13岁的报童，他的第一笔应纳税额是7.1美元。与一些名人热衷于偷税漏税的做法不同，巴菲特期望伯克希尔能在将来缴纳更多的联邦所得税，因为这代表着公司赚到了更多的钱。踏踏实实赚钱，大大方方缴税，堂堂正正做人，这就是巴菲特的“纳税观”。

（2023年2月20日）

8

巴菲特收购麦克莱恩

在2003年致股东的信里，巴菲特谈到了对麦克莱恩（McLane）的并购案。麦克莱恩原是$沃尔玛(WMT)$ 的子公司，专门为便利店、药妆店、量贩店、快餐店、电影院等渠道提供配送杂货以及非食品类的物流服务。由于麦克莱恩所从事的，并不是沃尔玛的核心业务，沃尔玛出于“瘦身”等考虑，决定将麦克莱恩从体系内剥离。

麦克莱恩的年营业额高达230亿美元，但它并不是一项“躺赚”的事业，它每年的税前利润率大约只有1%。因此，麦克莱恩进入伯克希尔的大家庭以后，它的主要贡献在于营业收入而非利润。由于麦克莱恩之前是沃尔玛的子公司，导致沃尔玛的竞争对手不愿意跟麦克莱恩合作。到了伯克希尔旗下，麦克莱恩会迎来更多的业务发展机会。

众所周知，巴菲特的大多数并购，要么是通过熟人牵线搭桥，要么是卖家主动慕名而来。麦克莱恩可能是极少的例外，它的并购是通过高盛一位执行董事——拜伦·特洛特（Byron Trott）促成的。特洛特已经为伯克希尔撮合了三起并购业务，也拿到了不菲的中介费。尽管如此，巴菲特还是期待发生第四起并购案。

2000年以后，巴菲特在股权投资领域频频出手，这一方面是因为低估的股票变少，另一方面是由于$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 的规模变大。巴菲特的很多并购案例，都被坎宁安教授收录进了《Berkshire Beyond Buffett》一书里。这本书的中文版《超越巴菲特的伯克希尔》也是我的第三本译著，预计2023年3月左右就会和大家见面。

（2023年2月19日）

9

伯克希尔并购克莱顿房屋

在2003年致股东的信里，巴菲特谈到了当年开展的并购活动，其中就包括克莱顿房屋公司。这起并购的缘由是这样的：田纳西大学的阿尔·奥克希尔（Al Auxier）教授，每年都会带着一群学生来到奥马哈拜访巴菲特，并送上他们的纪念品。这一年，奥克希尔和学生们给巴菲特送上的礼物是克莱顿房屋公司创始人——吉姆·克莱顿的自传。

巴菲特看完吉姆的自传后，对吉姆的管理水平大加赞赏；经奥克希尔引荐，巴菲特和吉姆之子（也是克莱顿房屋公司的总裁）凯文打了一通电话。巴菲特立即认定，凯文就是他心目中理想的经理人。巴菲特此前投过活动房屋行业另一家公司的垃圾债券，损失惨重。在看完克莱顿房屋公司的财务信息后，巴菲特表示非常满意。

在顺利完成对克莱顿房屋公司的并购后，巴菲特还为田纳西大学的这群学生一一颁发了伯克希尔的PhD证书，用以表彰他们对伯克希尔并购活动所做的贡献。除此之外，每名学生获赠了一股$伯克希尔-哈撒韦B(BRK.B)$  ，领队的奥克希尔教授则获赠了一股$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$  。可以说，巴菲特给予了他们超出预期的回报。

伯克希尔的并购活动为什么源源不断，而且大多非常顺利？我想，跟巴菲特的善意有着莫大的关系。本来大家给巴菲特介绍并购对象，只是顺手的事情，也没有期望得到多少回报，但是巴菲特都给予了相应的酬谢。可以想见，将来一定会有更多的人，愿意给巴菲特介绍更多的业务，这大概就是“善良的报偿”。

（2023年2月18日）

10

巴菲特的投资原则

在2003年致股东的信里，巴菲特写道：“我们将继续保持过去惯用的资金分配方式，如果购买股票比购买整家公司划算，那我们就会大肆入手股票。如果特定的债券具有足够的吸引力，我们也会满手的持有这类债券，而不去考虑市场或经济状况如何。我们随时都乐意买入符合我们标准的企业。”短短的一席话，其实透露出巴菲特的若干投资原则：

第一，投资就是比较。所以，股票便宜就买股票，债券便宜就买债券，公司股权便宜就买公司股权，就看是否便宜，而跟投资品种无关；第二，宏观经济无用。只要个股令人满意，哪怕经济环境不好，哪怕大盘整体高估，依然照买不误；第三，不择时。巴菲特没有所谓的“投资计划表”，只要看到优质又低估的企业，他的买入时间表是“随时”。

以上三点投资原则，我们都可以100%吸收和采纳。另外，巴菲特还提到，由于$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 规模太大，导致很多资金并没有被充分利用。虽然大额的资金闲置不是最理想的状态，但也好过于轻率地做出愚蠢的投资决策。对于普通投资者来说，资金量完全能够被市场吸纳，大可不必保留过多的现金。

巴菲特还说，随着伯克希尔规模的日益增大，已经很难再取得像过去那样的绩效，但他和芒格还是希望能够跑赢指数，这也是他们存在的意义所在。在我看来，这其实是一种高水准的自我约束。因为巴菲特本来就没有客户，只有股东，他完全没有义务对任何人做出承诺。巴菲特却始终把股东视为合伙人，真正做到了“德才兼备”。

（2023年2月17日）

11

巴菲特谈每股盈余

在2003年致股东的信里，巴菲特写道：“缺乏大量价格便宜的股票并不会困扰我们，我们把目光聚焦于具备以下三项特点的公司：一是拥有长期竞争优势；二是由德才兼备的经理人所经营；三是可以用合理的价格买到。”在股权投资领域，巴菲特参与了很多起企业并购，这是$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 盈余增长的重要来源。

巴菲特首次披露了伯克希尔营业盈余和每股盈余的增长情况。1964年~2003年，伯克希尔营业盈余从20万美元一路增长至54.22亿美元，每股营业盈余从0.15美元一路增长至3531.32美元。1968年~2003年，伯克希尔每股营业盈余的年化增长率约22.8%，跟伯克希尔的股价涨幅相当接近，这也是业绩和股价“长期同步”的重要例证。

有趣的是，巴菲特在统计伯克希尔每股盈余增长率的时候，特意以1968年而不是1964年为基期，一方面是考虑到1964年的基数过低，可能导致较长周期内年化收益率被高估；另一方面是因为巴菲特在1968年收购了国民赔偿保险公司，这是他走上并购之路的开山之作。巴菲特给出了多个区间的增长率，就是希望给大家提供多维的参考。

巴菲特坦言，自己负责提供尽可能准确和公允的数据，股东可以自行判断他的解释是否合理。在我看来，巴菲特真的是特别坦诚，他不但没有文过饰非，甚至连早期的低基数都被他剔除在统计之外。华尔街人士的老奸巨猾、爱慕虚荣，和巴菲特的温柔敦厚、不慕荣利，形成了鲜明对比。越读巴菲特，就越是臣服于他的人格魅力。

（2023年2月16日）

12

伯克希尔的两项优势

在2003年致股东的信里，巴菲特写道：“我和芒格拥有相当理想的工作环境。首先，我们背后拥有超级坚强的经营团队，如果有企业名人堂，那么我们旗下许多明星经理人肯定可以名列其中；其次，我们在管理上享有极其罕见的自由和弹性。在伯克希尔，我们完全没有历史的包袱或者股东的压力，来妨碍我们做出明智的决定。”伯克希尔成功的秘诀主要源于：

第一，人才上的优势。巴菲特选人用人，不惟学历，不惟资历，不惟年龄，而是看经理人的三观是否匹配，精力是否充沛，为人是否正直，管理是否高效。从1965年开始，巴菲特就有意为伯克希尔网罗了一大批优秀的、专业的经理人，包括国民赔偿保险公司的杰克·林沃尔特、内布拉斯加家具城的B夫人，等等。

第二，制度上的优势。美国有很多大企业，其管理层都面临着来自股东的施压，迫使他们不得不做出一些变形的短视行为。在伯克希尔就不存在这样的问题，因为巴菲特是控股股东，也是CEO，股东利益和管理层利益基本上是一致的。巴菲特本身又同时具有高超的投资水平和管理艺术，他能够很好地驾驭伯克希尔这艘“巨轮”。

一项事业，如果有人才加盟，如果有制度激励，又何愁不兴呢？有聪明的头脑，又没有外界的掣肘，让巴菲特在投资上能够做到“收放自如”。巴菲特不会迫于外界的压力而导致犯错，所以他戏称自己犯的错误都是“非受迫性失误”。这一类的失误，通常数量不多，影响不大，损失都在可控范围内。

（2023年2月15日）

13

巴菲特论财务审计

在2002年致股东的信里，巴菲特非常集中地谈到了他对财务审计的看法。巴菲特说：“公司审计委员会没有能力进行稽核，唯有公司外部独立的会计师才有能力判断公司的财报是否可疑。如果不正视这一现实，而是把焦点只放在审计委员会组织架构上的话，那么任何与之有关的改革都必将徒劳无功。”

巴菲特认为，会计师要能够回答四个问题：第一，如果由你独立负责本公司的财报编制，那么你的做法是否会和公司现在的报表有所不同？第二，你认为自己是否了解本公司有关财务管理和企业经营的所有必要信息？第三，如果你是本公司CEO，你认为本公司是否遵循了必要的内部稽核程序？第四，你是否知悉管理层有任何操纵财务的举动？

巴菲特还给投资者提出三个建议：第一，要对会计账务有问题的公司保持警惕，如果一家公司迟迟不肯将股票期权列为成本费用，则要千万小心；第二，如果一家公司的财报附注晦涩难懂，通常暗示着管理层不值得信赖；第三，要对习惯性夸大公司成长预期的公司保持警惕，很少有企业能一帆风顺，过于乐观通常有害无益，或者弊大于利。

在我看来，由于会计师事务所是从上市公司取得审计报酬，如果他们的审计结果不能符合上市公司的预期，上市公司很有可能会以更换审计机构相要挟，所以大多数情况下，只要上市公司不是做得特别过分，会计师事务所都会出具“标准无保留意见”的审计报告，但它并不意味着公司财报是100%真实的，投资者一定要有一双穿透财报的“火眼金睛”。

（2023年2月14日）

14

巴菲特谈公司治理

在2002年致股东的信里，巴菲特非常集中地谈到了他对公司治理的看法。从事商业活动四十余年以来，除了$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 以外，巴菲特还曾担任过19家上市公司的董事，跟超过250位董事有过互动。巴菲特认为，作为一名合格的“独立董事”，必须要满足三个条件：丰富的商业经历、积极的工作态度、以股东利益为导向。

但是以巴菲特的观察来看，很多公司董事虽然彬彬有礼且学识渊博，但他们对产业的了解却极其有限，也不会站在股东的立场上去质疑不恰当的并购决策或不合理的薪资报酬。举例来说，投资公司的董事并没有为投资人争取合理的管理费，因为这样做对他们一点好处都没有，而基金管理人又特别在乎管理费，那么谁胜谁负是可以想象得到的。

上市公司董事之所以很难保持“独立性”，跟他们从上市公司领取高额薪酬也有莫大关系。很多董事领取的报酬达到5万美元以上，占他们全部总收入的比重超过20%。在这种情况下，他们很可能不敢斗胆冒犯CEO或者其他董事。为了尽可能规避“独立董事不独立”的怪现状，伯克希尔给董事仅仅会象征性地支付一点报酬。

巴菲特选任伯克希尔董事的思路是这样的：首先，挑选出那些长期拥有大量伯克希尔股份的股东，这类人通常工作积极，且重视股东利益；其次，再从中挑选出具有丰富商业经验的人士，这一项的难度相对更高一点；最后，巴菲特家族成员（比如霍华德·巴菲特）会一直留在董事会，以确保伯克希尔的企业文化始终不变。

（2023年2月13日）

15

巴菲特投资垃圾债券

在2002年致股东的信里，巴菲特写道：“尽管股市连续三年下跌，相对而言大大增加了投资股票的吸引力，但我们还是很难找到真正能够引起我们兴趣的投资标的，这可以说是先前网络泡沫所留下的后遗症。”如果股价合适的话，巴菲特非常乐意投资股票，而现在他宁愿选择在一旁观望，耐心等待股市的估值回落到合理水平。

不过，巴菲特并没有让手上大笔的资金白白闲置，他在垃圾债券市场的累计投资金额增加了6倍，达到了83亿美元。投资垃圾债券和投资股票，其相同之处在于，都要评估市场价格与内在价值之间的价差，从备选标的中找出风险/回报比最佳者；其不同之处在于，股票的确定性更高，垃圾债券的风险更大。

体现在投资风格上的差异，对于股票投资，巴菲特采取“集中投资”策略，只需要将资金锁定在少数具有竞争优势的企业身上即可。巴菲特自述，他接管伯克希尔38年以来，盈利和亏损的案例比大概是100:1，成功率相当高。而对于垃圾债券投资，巴菲特采取“分散投资”策略，依靠着类似于保险业“大数法则”的商业规律，取得总体上的投资成功。

进入21世纪以后，巴菲特的目光更多地聚焦在企业并购上。在我看来，原因主要有三：第一，发生于世纪之交的美国互联网泡沫破灭之后，有一段时间的估值消化期；第二，巴菲特已有的股票投资仓位，大多表现良好，适合继续持有，不适合买入或卖出；第三，巴菲特手上的钱越来越多，必须要找到更大的单笔投资部位。

（2023年2月12日）

16

巴菲特论金融衍生品交易

在2002年致股东的信里，巴菲特用非常集中的篇幅，详尽讨论了他对金融衍生品的看法。巴菲特的总体评价是：“对于金融衍生品交易，芒格和我的看法完全一致，不论是对于参与交易的双方还是整个经济体系而言，它们就像是一颗颗定时炸弹。”巴菲特之所以厌恶金融衍生品，主要原因包括：

第一，变量复杂，潜在风险巨大。金融衍生品的价格变化，取决于许多变量，有的合约期限甚至超过20年，要想全部厘清，非常困难。比如说，截至2002年底，通用再保险的金融衍生品合约还有14384件，交易对手672个。合约条款和变量让人看得眼花缭乱，想得头脑发昏。对其价值的评价，即便是专业的会计师，也常常会有不同的看法。

第二，推波助澜，形成骨牌效应。很多金融衍生品交易合约会约定，一旦其中一方遭遇信用评级下调，必须立刻提供质押担保给交易对手，这必将促使其加速陷入流动性危机。这种“屋漏偏逢连夜雨”的窘境，跟股市下跌导致杠杆客追加保证金是同样的道理。长期资本管理公司（LTCM）的轰然倒塌，就跟其从事金融衍生品交易有着莫大的关系。

巴菲特总结说：“金融衍生品交易是金融的毁灭性武器，它所带来的风险虽然是潜在的、未知的，但绝对有致命的可能。”在我看来，金融衍生品设计的初衷，是为了通过此类交易，让某些无法承受特定风险的人群实现风险转移，结果却酝酿了更大的系统性风险。从事衍生品交易无异于一场“豪赌”，对于普通投资者来说，应尽量远离。

（2023年2月11日）

17

△本期福利一：
天南老师赞助的巴芒口罩
（巴、芒各10枚，共20枚）

△本期福利二：
苏轼《临江仙·夜饮东坡醒复醉》，
元丰五年（1082），作于黄州。

冠亚说

最近，我在阅读原版的The Essays of Warren Buffett，每天就只读一小段，这样“日拱一卒”的节奏，不会给自己带来很大的压力，同时又学到了原汁原味的巴菲特投资思想以及他的英文表达。

比如说，今天的第6段，谈的是“伯克希尔的公司治理”。巴菲特谈到了他对伯克希尔董事的任职要求，主要是满足三项条件。原文是这样写的：

At Berkshire, we will continue to look for business-savvy directors who are owner-oriented and arrive with a strong specific interest in our company. Thought and principles, not robot-like "process", will guide their actions. In representing your interests, they will, of course, seek managers whose goals include delighting their customers, cherishing their associates and acting as good citizens of both their communities and our country.

读原文有哪些好处呢？我认为至少包括：

一、领悟投资思想。比如说，巴菲特对伯克希尔董事的要求，其实就是三个词组或短语：business-savvy（精通商业）、owner-oriented（股东导向）、with a strong specific interest（利益相关）；

二、学习地道英文。比如说，巴菲特形容“机械的”，没有说"mechanical"，而是说"robot-like"；表达“让客户满意”，没有说"satisfied"，而是说"delighting"......这能让我们一定程度上摆脱“中式英语”的桎梏；

三、练习口语表达。由于是一小段原文，一分钟就可以读完一遍。如果每天坚持读的话，虽然短期内看不出明显的进步，但三个月或者半年过后，我相信英语口语也会有明显改观的。

四、拓展视野格局。如果英文不过关，读不懂英文财报，投资美股就几乎没有可能。如果我们把目光放长远一点，将来我们资金量足够大的时候，是不是也要考虑海外市场呢？到时候再想突击学英语，肯定是来不及的。

巴菲特致股东的信，原文其实并不深奥，大部分词汇都没有超出CET-6的水平。偶尔有一些不熟的，刚好查一查，顺带着丰富了我们的词汇储备。有一点难度，但是够一够，可以拿得下，这样的“学习曲线”是最完美的。

在我看来，英语作为一门语言，它只是交流的工具，本身难度不大。只不过，在日常生活中，我们缺乏练习英语的环境，导致长期不练，日渐生疏。所以我有一个想法：

“我读巴芒”系列，基本上到2023年10月就会在公众号上全部发布完毕。从现在开始，我可以在雪球上每天发一段原文，然后陪着大家一起学习。这样一来，等“我读巴芒”系列发完以后，咱们新的The Essays of Warren Buffett“原文精读”系列又可以上线啦！

不过，这只是一个初步想法。要想付诸实施，至少要满足两个条件：第一，你有热情。如果大家觉得这件事有价值，我觉得就值得做；第二，我有时间。今年的工作实在排得太满，但如果大家有热情，我可以考虑尝试一下。

支持“原文精读”的朋友，可以给我的留言点个赞。另外，我的留言不参与排名。今天依然是老规矩，截至当晚22：00，留言点赞最高者获得两项福利，顺丰包邮。祝大家周末愉快！