“我读巴芒”第42期

这是我的第320篇原创文章

作者按：

巴菲特和芒格是我的投资和人生偶像，按照他们的思维和行为方式生活，不仅可以获得满意的投资回报，更能收获幸福的美好人生。巴菲特和芒格的观点是我人生重要的“压舱石”，让我在纷繁复杂的世界里，可以少一点“乱花渐欲迷人眼”的彷徨，多一分“不逐萤火迷东西”的淡定。

最近，我经常会在雪球上发一些学习巴菲特和芒格语录的感悟。承蒙雪球厚爱，很多帖子被推荐上了“雪球热帖”，单篇帖子普遍达到了20w-100w的阅读量。考虑到雪球用户和公众号读者并不完全重合，于是我定期将相关内容发布于此，定名为：我读巴芒。每期字数大约1万字，以下为第42期（2023.2.27~2023.3.15）：

1

并购的本质是什么？

在2005年致股东的信里，巴菲特写道：“今年我们总共达成了五项并购协议，其中两项已经在年内完成。这些协议无一涉及到伯克希尔新股发行，这一点非常关键却常常被忽略：当一家公司管理层骄傲地宣布以股票收购另一家公司时，收购方公司的股东不得不为此牺牲自身的一部分股东权益。”

我们在描述一项并购活动时，通常的说法是“甲公司收购乙公司”或“乙公司被卖给甲公司”。听起来，作为并购方的甲公司似乎是妥妥的赢家。事实上，这种措辞可能是不准确的。更严谨的表述是“出售甲公司的部分股份以收购乙公司”，或者是“乙公司股东收到甲公司的部分股票，用以交换其手中的乙公司股票”。

我们在评价一项并购活动时，一定要注意：我们所付出的与所获得的同等重要。通过并购，我们得到了被并购公司的股份，但这是以出让并购公司的股份为代价的。所以，当看到所投企业通过不断增发股票和并购来扩充管理版图的时候，先不要盲目叫好，一定要看看它并购的对象究竟好不好，值不值拿自己的股份去换。

巴菲特对发行新股一直持谨慎态度，$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 曾经也拿自家股票去换过德克斯特鞋业、通用再保险公司等企业的股票，结果大多不如人意。巴菲特从中得出的经验教训是：能拿现金买，就绝不拿股票换。现金花了还可以再赚，股权没了则是永久性的权益损失。对于优质公司的股票，我们一定要好好珍视。

（2023年3月15日）

2

企投家巴菲特

在2005年致股东的信里，巴菲特再次更新了衡量伯克希尔内在价值的两组数据：截至2005年，伯克希尔每股投资金额74129美元，每股税前利润2441美元。1965年~2005年，每股投资金额复合增长率28%，每股税前利润复合增长率17.2%；1995年~2005年，每股投资金额复合增长率13%，每股税前利润复合增长率30.2%。

不难看出，巴菲特在投资早期，以购买股票为主；在投资中后期，以企业并购为主。巴菲特说，他和芒格的目标是：每股投资金额和每股税前利润能够实现双双增长。巴菲特希望做到左手抓证券投资，右手抓股权投资，两手抓，两手都要硬，这实际上体现了巴菲特作为投资家和企业家的双重角色。

巴菲特讲了一个段子：有一对年迈的夫妇，在庆祝结婚50周年的晚宴结束之后，妻子沉浸在温柔的音乐、醉人的香槟和摇曳的烛光中，内心突然泛起一阵久违的冲动。妻子故作娇羞地向丈夫提议：“我们上楼去做事吧！”丈夫勉为其难地说：“上楼也行，做事也行，又上楼又做事那可吃不消。”

巴菲特说，希望自己“既要......又要......”的想法，不会受到类似的挑战。当然，这只是一句玩笑话。巴菲特有一句名言：“因为我是优秀的企业家，所以我是成功的投资家；因为我是成功的投资家，所以我是优秀的企业家。”从本质上来说，股票是企业所有权的一部分，经营企业和投资股票的思路是一样的。

（2023年3月14日）

3

伯克希尔的内在价值

在2005年致股东的信里，巴菲特写道：“我写这份报告的目的，就是为了提供相应的信息，方便股东们估算伯克希尔的内在价值。”估算内在价值，是投资的重中之重。不过，这一数据往往并不精确，甚至可能存在严重的偏差。总体而言，公司的发展前景越不明朗，内在价值的计算就越有可能谬以千里。

评估伯克希尔内在价值的优势在于，伯克希尔拥有种类众多、相对稳定的现金流，同时拥有很好的流动性，以及很少的债务；其劣势在于，伯克希尔拥有68种经营性质和财务性质迥异的业务，再加上伯克希尔庞大的投资规模，如果我们只是简单地分析合并报表，根本不可能对其内在价值做出合理的估计。

较为合理的做法是，先单独评价伯克希尔每一类业务。当然，伯克希尔的总体价值有可能会高于或低于四类业务的价值之和。这主要取决于两点：第一，伯克希尔作为一家企业集团，是否存在“协同效应”？各公司是单独运作更好，还是作为集团的一份子运作更好？第二，在集团的管理下，资本配置是改善了还是恶化了？

伯克希尔旗下的保险业务，之所以能够顶住保费收入下滑的压力，坚决不以牺牲利润作为代价换取保费，就是因为有集团强大的财务实力做后盾；伯克希尔从一些子公司回收资金，又投入到具有良好资本回报率的项目上，整体的资本配置效率显然更高了。有鉴于此，我们可以断定，伯克希尔的总体价值大于旗下四类业务的价值之和。

（2023年3月13日）

4

理想型的公司董事

在2004年致股东的信里，巴菲特提到，股东利益与公司总裁个人利益并非完全一致。董事作为股东派驻董事会的代表，必须要关注三个关键问题：第一，公司总裁是否能够胜任岗位？第二，总裁的薪酬是否合理？第三，总裁提出的并购案，是否有损于原有的股东权益？有的董事可能缺乏勇气或智慧来反驳总裁的决定，这对公司是不利的。

巴菲特认为，最不独立的董事，当属那些依赖于所领董事薪酬过活的人。原因很简单，如果董事薪酬在你总收入的比重很低，那你根本就不会为各种利益所羁绊，完全可以做出独立的决策；而如果董事薪酬在你总收入的比重很高，那你无论是做任何决策，你首先考虑的不是公正与否，而是会不会损害自己的利益。

$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 的董事会堪称典范：第一，每位董事至少将400万美元以上的身家放在伯克希尔；第二，董事的股份不是靠期权或赠予获得；第三，相对于其全部收入而言，董事领取的薪酬相当有限；第四，伯克希尔并没有为董事安排任何责任保险。因此，伯克希尔的董事和股东完全站在同一条船上。

在我看来，理想型的公司董事至少要包括两方面素质：第一，有能力。像巴菲特这样，有丰富的商业经验，又有多家公司董事的任职经历，就非常适合作为董事，为公司出谋划策；第二，有态度。一般而言，如果公司董事本来就是股东，那它就在公司存在利益相关，才会更关注公司的经营和发展。

（2023年3月12日）

5

巴菲特论外汇投资

在2004年致股东的信里，巴菲特写道：“伯克希尔总计持有214亿美元的外汇部位，投资组合涉及12种外币。直到2002年以前，伯克希尔和我本人从来就没有买卖过外汇。但是，越来越多的迹象显示，目前我们持续的贸易逆差，将为往后几年的汇率不断施加压力。有鉴于此，自2002年起，我们开始调整投资方向，加大了对外汇的投资力度。”

2000年，美国的贸易逆差达到2630亿美元；2004年，美国的贸易逆差达到6180亿美元。到2022年，美国贸易逆差更是高达9481亿美元，再创历史新高。可以说，一直以来，美国都是全球最大的贸易逆差国。对于美国而言，向国内输入商品，向国外输出货币。长此以往，必然引发美元对外贬值，这也是巴菲特买入外汇的投资逻辑所在。

巴菲特强调，投资外汇并不代表他看衰美国。巴菲特认为，美国的经济系统相当重视市场经济，尊重法治，公民都有平等的机会，美国无疑是当今世界上最强大的经济体。巴菲特希望，将来美国能够扭转贸易逆差的局面，虽然伯克希尔的外汇投资部位会因此发生损失，但由于伯克希尔的主要持仓仍是以美元计价的资产，总体上还是利大于弊。

巴菲特引用凯恩斯的名言说：“世俗的智慧告诉我们，循规蹈矩的失败，可能比标新立异的成功，更有利于保全名声。”也就是说，若是只考虑面子，巴菲特和芒格在外汇上的做法很冒险。但是，为了尽心尽力地经营$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ ，72岁的巴菲特还是选择了涉足一片全新的领域，这种勇气令人钦佩不已。

（2023年3月11日）

6

投资大神辛普森

在2004年致股东的信里，巴菲特提到了盖可保险杰出投资人——卢·辛普森的骄人业绩。1980年~2004年，辛普森管理的盖可保险投资组合，年化复合回报率约20.3%，高于同期$标普500指数(.INX)$ 年化收益率13.5%约6.8个百分点。辛普森在盖可保险的管理规模大约有25亿美元，且具有独立的投资决策权，事先无须征得巴菲特的同意。

辛普森最鲜明的投资风格就是“集中投资”，他管理的25亿美元，大概只投资了7只股票。相比之下，大型共同基金的平均持股数量为86只。巴菲特和辛普森有很多相似之处：比如说，都坚持独立思考，不为市场的非理性情绪所裹挟；再比如说，严格遵守“安全边际”原则，即便是再优秀的公司，也绝不为其支付过高的溢价。

也许是从辛普森身上看到了自己的影子，巴菲特曾多次在公开场合盛赞辛普森。尤其是在1995年致股东的信里，巴菲特甚至写道：“因为辛普森的存在，使得芒格和我万一发生突发状况时，伯克希尔能够有一位杰出的专业人士，能够立即接手我们的工作。”言下之意，巴菲特已经把辛普森摆在了接班人的位置上。

辛普森只比巴菲特小6岁，这可能是阻碍他成为接班后备人选最大的劣势。2022年1月8日，辛普森病逝于芝加哥，享年86岁。从1979年加入盖可保险算起，辛普森和巴菲特的友情持续了43年之久，一直到辛普森走到生命的终点。巴菲特的很多朋友，基本上都和他维系着终身的友谊，这何尝不是一种人脉的“复利”呢？

（2023年3月10日）

7

在股市赚的三种钱

在2004年致股东的信里，巴菲特写道：“自从我们买进股票以后，由于市盈率的提升，股价增幅还会高于利润增幅。就单一年度而言，股价与企业本身的经营状况往往并不同步。在股市泡沫期间，股价的涨幅会远远超过企业经营的表现；在泡沫破灭以后，其表现则恰恰相反。当然，如果能抓住波动，也许伯克希尔的业绩会更好，不过我们并没有这种超能力。”

巴菲特这段话，实际上提到了在股市赚的三种钱：第一种，盈利增长的钱。由于公司的营业收入、净利润在不断增长，企业价值在不断提升，推动股价上涨；第二种，估值抬升的钱。由于巴菲特通常在低估时买入股票，那么到股票回到合理价位或者高估时，就能赚到估值的钱；第三种，股市波动的钱。低吸高抛，做“波段”，很多初学者往往沉迷于此。

巴菲特认为，通过所谓的“技术分析”预测股市波动来赚钱，基本上属于“事后诸葛亮”，但投资者真正需要的是“先见之明”。回望历史，股市涨跌一目了然，技术分析可以说得头头是道；展望未来，股市是涨是跌，根本就是晦暗不明、无法预测的。更何况，$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 的资金规模巨大，根本不可能在股市频繁地买入卖出。

在我看来，盈利增长的钱是最容易赚的，只需要估算企业未来的自由现金流就可以了；赚估值抬升的钱相对难一点，毕竟需要“市场先生”的配合。估值差赚到了就赚到了，没赚到也没关系，抱有一颗平常心就好；赚股市波动的钱则基本上属于“痴人说梦”，最后的结果往往是赔上了大把的时间和大笔的佣金。价值投资者赚的，主要是第一种钱。

（2023年3月9日）

8

“呆坐不动”的威力

在2004年致股东的信里，巴菲特列出了$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 持有市值超过6亿美元的股票，其中市值最高的四家公司分别为：美国运通、可口可乐、吉列公司、富国银行。这四家公司的股票，是巴菲特在1988年~2003年分批买进的，投资金额合计38.3亿美元。总体来看，巴菲特的平均买进日期是在1992年7月，平均持股期限已经超过12年。

在巴菲特持股不动的十余年间，美国运通的市值从14.7亿美元增长至85.46亿美元，可口可乐的市值从12.99亿美元增长至83.28亿美元，吉列公司的市值从6亿美元增长至42.99亿美元，富国银行的市值从4.63亿美元增长至35.08亿美元......而巴菲特所要做的，仅仅只是观察其基本面有没有变坏，如果没有的话就静静地“呆坐不动”。

最近@唐朝 老师刚好提到一件有趣的事儿：之前有人愤愤取关唐书房，原因是唐朝老师的持仓，五年来居然就只有五只没变过的股票：贵州茅台、洋河股份、腾讯控股、分众传媒、古井贡B，看来看去都是“炒现饭”，简直毫无新意。取关的这人，心里一定想着书房有什么“炒股秘籍”，结果乘兴而来，失望而返。

然而，就是这所谓的“毫无新意”的五只股票，五年来创造的年化收益率高达20%。从2018年至今，我们经历了中美贸易摩擦（2018），经历了新冠疫情（2020），经历了俄乌冲突（2022），其间股市曾经历了至少三次大幅下跌。然而，优质的公司、优质的股票会用业绩和股价告诉你：只要坚定长期持有，投资的结果一定不差。

（2023年3月8日）

9

如何才能不裁员？

在2004年致股东的信里，巴菲特提到，美国大多数保险公司无法忍受营业收入的持续下滑，这恰恰构成了伯克希尔保险业务的优势。通常而言，业务萎缩带来的负面效应是，企业会大规模地裁员。于是乎，很多员工为了保住饭碗，不惜将不当定价合理化，这样做实际上是将风险暴露延后，在将来可能会积累更大的风险。

为了避免出现这一倾向，巴菲特一再承诺，伯克希尔旗下的保险公司，绝不会因为业务萎缩而裁员。1986年~2000年，国民赔偿保险公司的保费收入从3.66亿美元下滑至6800万美元，降幅约81.42%；相比之下，雇员人数仅仅从403人下降至230人，降幅约42.93%。2003年，行情向好，其保费收入恢复到5.95亿美元，雇员人数也恢复到337人。

巴菲特还提到一条小经验：要想在行业不景气的时候尽量不裁员，就必须做到在行业景气的时候尽量少招人。30年前，汤姆·墨菲曾告诉巴菲特，新增一名年薪2万美元的员工，要像看待一件300万美元的提案一样慎重。因为一旦完成招聘，再想辞退这名员工，其实并不是一件容易的事儿。俗话说，请神容易送神难，就是此理。

给我的启示是：如果大家只是维持普通的朋友关系，彼此没有利益瓜葛，会相处得非常融洽。一旦大家开启了深度的合作关系，彼此又不是特别匹配的话，就特别容易产生矛盾。从陌生人变成熟人，是一段愉快的体验。而一旦熟人重新变成陌生人，就不仅仅是路人，而是陌路人。因此，无论是挑选合伙人还是投资者，一定要慎之又慎。

（2023年3月7日）

10

“剩者为王”的保险业

在2004年致股东的信里，巴菲特提到，自1967年伯克希尔买下国民赔偿保险公司（NICO）以后，产险业便一直是伯克希尔的支柱产业之一。伯克希尔可以掌控和使用的保险浮存金，已经从1967年的2000万美元，一路增长至2004年的461亿美元。当然，浮存金的规模固然重要，但更重要的是取得浮存金的成本。

总体来看，伯克希尔自介入保险业以来，取得浮存金的成本为负。这也就意味着，这些浮存金比无息贷款的质量更高，因为它相当于是别人付费来请巴菲特保管资金。但是，巴菲特强调，并不是所有的保险公司，都能积累高质量、大规模的浮存金。由于保险业同质化竞争严重，行业里的大部分公司都不能产生很好的承保绩效。

那么，伯克希尔是如何摆脱产业困境，在保险业拥有持续竞争优势的呢？巴菲特说，他在保险业采取的管理思想，是其他同行绝对无法复制的。1986年~1999年，国民赔偿保险公司的营业收入持续下滑，前后长达十余年，但巴菲特并没有放松承保标准。巴菲特明白，只要愿意降价，自然会有大笔保费收入囊中，但这显然是不可持续的。

美国绝大多数的保险公司，都无法忍受长期的营业收入下滑，所以在行业陷入恶性竞争的时候，大家都会竞相降价，牺牲承保利润以换取营业收入。巴菲特却保持了常人难以企及的思想定力，在行业疯狂的时候不跟风，等到行业经历一轮出清之后，原先丢失的客户又会重新回到伯克希尔的怀抱。在保险业，其实也是“剩者为王”。

（2023年3月6日）

11

投资的简洁之美

在2004年致股东的信里，巴菲特提到了中美能源公司所涉的一项重大投资案，事情的原委是这样的：由于地热发电产生的卤水含有大量的锌，巴菲特认为回收金属锌可能有利可图，于是决定投资。这项计划从1998年开始启动，2002年正式投入营运，但一路遇到的困难和问题颇多。2004年9月，巴菲特终于决定放弃这笔投资。

巴菲特从中得出的教训是：“尽量让事情简单化，这项原则广泛适用于我们的投资及经营事业上。如果某项决策只有1项变量，这一变量有90%的成功几率，那么我们就会有90%的胜算；如果某项决策涉及10项变量，那么算下来最后的胜算将只有35%。”锌回收投资案就是如此，克服了几乎所有的困难，但却因为某个环节的问题无法解决而前功尽弃。

巴菲特一直崇尚“大道至简”，他的很多观点都闪耀着“简洁”的智慧。比如说，巴菲特认为投资不是智力竞赛，也不是体育竞技，根本没有必要像跳水那样挑战高难度。往往挑战高难度的结果，不是赚得更多，而是赔得更多；再比如说，巴菲特认为不要去杀死“恶龙”，而是要去避开“恶龙”。烂人和烂公司，我们要避免去打交道，而不是试图去改造。

我以前读投资类的书籍或文章时，遇到一些高大上的词汇和概念，总是看得云里雾里，我当时首先怀疑的是，可能是自己的水平不够；自从读了巴菲特以后，我发现他的观点总是明白晓畅、通俗易懂、平易近人、深入浅出，用简单的比喻就把商业的本质讲得透透彻彻。我才渐渐明白，这才是真正的大智慧啊！

（2023年3月5日）

12

投资失败的三大原因

在2004年致股东的信里，巴菲特写道：“过去35年以来，美国企业交出了优异的成绩单。按理说，只要大家投资低成本的指数基金，搭乘美国经济增长的顺风车，投资人就能获得丰厚的回报。”据统计，1969年~2004年美国投资者在股市里可以取得11.2%的年化收益率（含股息）。然而，实际上大多数投资者的成绩却惨不忍睹，这是为什么呢？

巴菲特总结了大多数投资者无法成功的三大原因：第一，交易成本太高。频繁的买入和卖出，会造成很多不必要的资金损耗；第二，决策过于随意。听信小道消息，不注重企业的基本面分析和研究；第三，介入时点错误。由于“贪婪”和“恐惧”的人性作祟，往往在市场高点兴奋入场，在市场低点仓皇出逃，导致被市场反复“打脸”。

有鉴于此，巴菲特说出了那句“经典名言”：“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”。其实，这句话的完整意思是：在市场高点时，别人贪婪我恐惧；在市场低点时，别人恐惧我贪婪。如果是在市场低点，别人贪婪，我要更贪婪；如果是在市场高点，别人恐惧，我要更恐惧。总之，一切决策的依据都是市场的估值，而不是他人的情绪。

芒格说，凡事要反过来想。要想避免沦为失败的投资者，我们就要尽量规避巴菲特指出的三种错误的投资姿势：第一，减少交易频率，追求更“少”的决策；第二，加强投资研究，追求更“准”的决策；第三，克服人性弱点，追求更“稳”的决策。避免了亏损，盈利也就自然来了；避免了失败，人生也就自然会走向成功。

（2023年3月4日）

13

伯克希尔终止股东慈善捐赠计划

在2003年致股东的信里，巴菲特提到，1981年~2002年，$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 执行了一项股东指定捐赠计划，股东可以指定伯克希尔捐赠给其喜爱的慈善机构。二十余年以来，伯克希尔通过此项计划，累计捐出1.97亿美元。伯克希尔在创造商业价值的同时，也积极履行社会责任，巴菲特和芒格都以此为荣。

然而在2003年，这项捐赠计划却不得不终止，其导火索就在于社会舆论对堕胎问题的争议。多年来，伯克希尔依据股东的指定，捐赠过很多主张堕胎的组织。由于支持和反对堕胎的人群都不在少数，所以伯克希尔也常常收到来自反对捐赠阵营的抗议。巴菲特认为，这些抗议试图干涉伯克希尔股东捐赠的自由选择权，属于简单粗暴的无理要求。

然而到了2003年，宠厨的产品受到了来自抗议者的广泛抵制。从巴菲特的角度讲，他坚决捍卫股东根据自身喜爱选择捐赠的自由。而且，股东指定捐赠比自行捐赠要享有一定的税收优惠。不过，宠厨的员工仅仅因为母公司的捐赠而遭受各种抵制，也不是巴菲特愿意看到的。经权衡再三，巴菲特还是停掉了伯克希尔层面的股东捐赠计划。

巴菲特发起伯克希尔股东指定捐赠计划，本意是为了做慈善。然而，当“做慈善”这件事情本身导致旗下的宠厨业务受到不利影响时，导致宠厨的员工遭到无辜牵连时，巴菲特认为这实在称不上什么慈善之举。在我看来，对于企业而言，真正的慈善，首先是对员工负责，其次才是对社会负责。巴菲特从员工的切身利益出发，无疑是非常明智的做法。

（2023年3月3日）

14

投资与宏观经济

在2003年致股东的信里，巴菲特写道：“预言家的墓地里，有一大半都躺着宏观经济学家。在伯克希尔，我们很少对宏观经济做出预测，我们也很少看到有人可以长期做出准确的预测。”研究宏观经济，有可能可以给政府决策者提供参考。但是，由于预测宏观经济的准确度不高，因而对投资的指导意义不大。

对宏观经济做出一次准确的预测，其实并不难，这包括两种情况：一是同一个人多次预测股市即将崩盘，或者楼市还会暴涨，如果他刚好碰到股市崩盘或楼市暴涨，就会侥幸说对一次；二是很多专家预测股市或楼市，有人说要崩盘，有人说要暴涨，那么其中也必然会有一部分人恰好说对一次。

难就难在，很少有人能够连续地、长期地对宏观经济做出准确的预测。这就像在股市里，每天都有涨停板，但你事先并不知道哪只股票会涨停，也不知道它涨停的原因。所以，偶尔猜对一次宏观经济走向，就像偶然碰到一次股票涨停一样，纯属随机事件。花费过多的时间精力去研究宏观经济，并不会对投资结果产生显著的积极影响。

我还记得读大学时，有一门基础课叫做《经济学原理》，其中就分为宏观、微观两册。当时，我觉得GDP、财政、货币、利率等宏观经济方面的内容听起来都很“高大上”，容易让人产生一种在庙堂之上纵横捭阖的臆想。现在才真正理解，对于投资而言，最重要的是理解企业、财务等微观经济方面的内容，它才是我们认识商业世界的窗口。

（2023年3月2日）

15

伯克希尔的持股期限有多长？

在2003年致股东的信里，巴菲特列出了当年市值超过5亿美元的股票持仓，其中主要包括：美国运通、可口可乐、吉列公司、富国银行、穆迪公司、中国石油、华盛顿邮报，等等。$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 的股票持仓成本为85.15亿美元，市值352.87亿美元。以市值计，第一大持仓为$可口可乐(KO)$ ，市值达101.50亿美元。

巴菲特买入的优质公司，基本上是长期不动的。我们由近及远来看一下，伯克希尔主要持仓最后一次操作的时间：穆迪公司（2000年）、美国运通（1998年）、可口可乐（1994年）、吉列公司（1989年）。最令人惊叹的是华盛顿邮报，巴菲特自1973年买入以后，就再也没有动过。巴菲特开玩笑说，证券公司实在是拿他没办法。

巴菲特认为，目前这些公司既没有高估，也没有低估；既没有让他感到兴奋，也没有让他感到沮丧。所以在现阶段，既不适合卖出，也不适合买入，那就选择继续持有。巴菲特还公开承认，没有在四年前股市泡沫达到顶峰的时候卖出高估的持股，可能是个重大的错误。可见，价值投资并不是“死了都不卖”，高估时卖出是更明智的选择。

在股市没有明显机会的时候，巴菲特将目光投向了更广阔的的投资市场。在股权领域，巴菲特接连收购了顶点砖材、佳斯迈威、肖氏工业、本杰明-摩尔涂料等制造、服务及零售业务。2002年，巴菲特还买进80亿美元的垃圾债券，并首度进入外汇市场。巴菲特的一生，从来没有停止过对扩展能力圈的探索，这种对投资事业的热忱，让人钦佩不已。

（2023年3月1日）

16

伯克希尔内部的融资政策

在2003年致股东的信里，巴菲特提到伯克希尔的融资政策：当年伯克希尔对外举债20亿美元，然后按照融资成本加收1个百分点，再将这笔钱贷款给克莱顿房屋公司。大家也许会好奇，伯克希尔满手都是现金，为什么还要借钱然后再贷给子公司呢？主要原因在于，巴菲特认为，子公司可以得到集团的融资支持，但必须付出相应的对价。

不仅仅是对克莱顿房屋公司是这样做的，伯克希尔对其他的子公司也是一视同仁。当子公司产生资金盈余时，可以提供给总部，然后由总部给子公司结算利息；当子公司产生资金需求时，可以求助于总部，然后由子公司给总部结算利息。这样“资本不免费”的政策，既发挥了集团内部的协同效应，又避免了“劣币驱逐良币”的负面影响。

按照同样的思路，巴菲特对旗下业务的经理人也做到了“有奖有罚，奖罚分明”。比如说，卢·辛普森作为盖可保险的投资经理，他的绩效考核只跟盖可保险的投资业绩挂钩。如果伯克希尔表现很好，盖可保险表现不好，辛普森也只能领到微薄的收入；反之，如果伯克希尔表现不好，盖可保险表现很好，辛普森仍然可以拿到丰厚的报酬。

反观国内，有很多民营企业之所以搞“多元化”经营，其初衷是为了避免“一荣俱荣，一损俱损”，在某些产业受到宏观影响的时候，集团其他产业能够提供必要的支持。但在实践中，很多集团由于没有划分清晰的“权责利”，导致“好产业”被“坏产业”拖垮的情况屡见不鲜。不仅仅是投资者，其实企业家更应多学学巴菲特。

（2023年2月28日）

17

巴菲特评价通用再保险

在2003年致股东的信里，巴菲特提到了清理通用再保险金融衍生品的痛苦经历：2002年初，当巴菲特开始着手清理时，通用再保险有23218份流通在外的合约，总计有884位交易对象；经过两年的努力，到2003年底，通用再保险还有7580份流通在外的合约，总计有453位交易对象。巴菲特说，他连有些交易对象的名字都不会念，更别说评估其信用了。

$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 清理金融衍生品的代价非常高昂，2002年产生了1.73亿美元的税前损失，2003年产生了0.99亿美元的税前损失。金融衍生品背后所隐藏的风险，是无法准确预测和评估的。对金融衍生品研究越多，就越会感到自己掌握的信息是多么地有限。在这一行，往往是“无知者无畏”；真正有经验的投资者，会选择远离金融衍生品。

巴菲特还开展了“自我检讨”，他认为，如果自己能当机立断关掉通用再保险的金融衍生部门，至少可以为伯克希尔的股东减少1亿美元的税前损失。巴菲特还说，正是由于自己的犹豫不决，导致伯克希尔承受了这一代价。如果换作是芒格做主，他一定会“快刀斩乱麻”，早早地就从金融衍生品的“苦海”中脱离出来。

在我看来，巴菲特用自己投资通用再保险的深刻教训，揭示了金融衍生品的巨大风险。作为普通投资者，我们千万不要碰。此外，巴菲特再一次展示了自己的管理艺术——提到功劳时，都是大家的；提到过错时，都是自己的。事实上，巴菲特这样的“低姿态”，不但丝毫无损于“股神”的光辉形象，反而让我们更加感受到了他的虚怀若谷。

（2023年2月27日）

18

△本期福利

冠亚说

时光飞逝，忙碌的上半年在不知不觉中已经结束啦！根据私募排排网等第三方平台显示，我所管理基金的业绩表现如下：

自2022年1月成立至今，基金累计费后收益率17.42%，同期沪深300收益率-20.25%，跑赢指数37.67个百分点；

其中，自2023年1月至今，基金累计费后收益率12.84%，同期沪深300收益率-0.75%，跑赢指数13.59个百分点。

总体而言，承蒙上天眷顾，在市场整体行情表现不佳的情况下，我自认为这还算是一份能够拿得出手的业绩，至少没有辜负投资人（我自己+一些朋友）的信任。

当然，我也非常清醒地认识到，这只是一张18个月的成绩单，不是18个季度，更不是18年，所以顶多只能算是运气还行。未来还要继续努力，减少运气的成分，增加实力的成分。

另外跟大家分享一个好消息：就在7月5日，我已经跟出版社签订出版合同，书名暂定为《我读巴芒：永恒的价值》，以45万字的“我读巴芒”读书笔记为素材，不过为了让全书更加系统化，后期还会按照主题去分门别类地整理。

7月7日我陪天南老师、振巍同学一起到东北师大做主题分享，席间东北师大的姜老师说，他把每一期的“我读巴芒”都打印出来了在看，顿时让我觉得很有成就感。据我公众号的留言来看，打印阅读的朋友不在少数。

这本书预计是今年年底交稿，如果明年出书顺利的话，大家花费不到百元的价格，就可以享受出版社专业的审校、排版、装订、封面设计等服务，我认为是比自行打印更加省事、更加实惠的。

感谢我的朋友@张侦雄 归档整理了“我读巴芒”系列读书笔记，让我减省了一些日常性的工作负担。今天依然是老规矩，截至当晚22：00，留言点赞最高者获得福利，顺丰包邮。接下来，舞台交给大家！