穿透财报，发现企业的秘密：冠亚讲书第23期
这是我的第341篇原创文章
大家好，“冠亚讲书”第23期又跟大家见面啦！本期我们分享的好书是长江商学院薛云奎教授的《穿透财报，发现企业的秘密》。我们在“冠亚讲书”第20期，曾经分享过作者的另外一本书《穿透财报，发现互联网的商业逻辑》。
这两本都是“穿透财报”系列的，我们这种阅读方法，其实也就是“书勾书”：看了一本书，觉得还不错，再顺便看看作者还有没有其他作品。今天分享的这本书，作者从财务的角度出发，分析了15家上市公司。话不多说，让我们一起来看看吧！
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老板电器（002508）
公司速览：2022年实现营业收入103亿元，其中油烟机48亿元，燃气灶25亿元，两项合计占比超过70%，其他产品（洗碗机、一体机、消毒柜、集成灶、热水器等）合计占比不到30%；实现归母净利润16亿元，扣非归母净利润15亿元；实现经营活动现金净流入19亿元，利润含金量较高。
经营层面：2007年~2022年，营业收入从7亿元增长至103亿元，年复合增长率20%；归母净利润从0.6亿元增长至16亿元，年复合增长率24%，堪称教科书级别的增长。不过，营收和净利润增长都呈现出“前高后低”的特点。特别是净利润，至今尚未恢复到2020年的历史高点。
老板电器的销售毛利率一直维持在50%左右的水平，远高于华帝（40%）、海尔（31%）、格力（26%）、美的（24%）等同类企业，体现了较强的市场竞争力。
从销售地区看，大陆营收99亿元，占比97%；其中华东地区营收50亿元，占比48%；其他地区（华北、华南、华中、西南、西北、东北）占比都不高。可以说，老板电器是一家以华东为“大本营”的全国性品牌企业。
从费用结构看，销售费用一直远远高于研发费用和管理费用。可见，厨电的技术门槛可能不高，更重要的是深耕市场的能力。作者分析，2016年度的研发费用比销售费用的同比增幅更高，说明公司开始转变经营思路，以后会更加重视研发。对作者的这一观点，我是持保留态度的。毕竟，单一年度的增幅具有很大的随机性，并不能代表某一指标的趋势性走向。从最近5年的情况看，公司的重心依然在销售而非研发上。
管理层面：2022年，老板电器总资产150亿元，净资产99亿元，资产负债率34%；货币资金53亿元，属于一家轻资产的公司；应收账款账面余额28亿元，坏账准备11亿元，账面价值17亿元。计提的坏账比例高达40%，这究竟是怎么回事呢？
老板电器2022年财报显示，公司应收账款的坏账计提方式分为两种：单项计提和组合计提。其中，单项账面余额16亿元，计提坏账10亿元，账面价值6亿元；组合账面余额12亿元，计提坏账1亿元，账面价值11亿元。那么，单项计提的坏账为什么这么多呢？
公司解释说，单项计提的部分，主要是因为很多房地产商出现债务违约，导致应收账款难以收回。很多商品房都是精装修的嘛，房地产商找老板电器采购了大量商品，现在却无力支付。一方面，这体现了公司审慎的会计政策；另一方面，超过10亿元的应收账款难以收回，对公司构成实质性利空，这也是我们要重点关注的风险点。
财务层面：老板电器的资产负债率一直维持在30%~40%左右的低水平，财务风险偏低；公司没有长期借款，仅有短期借款5000万元，有息负债较少；应付票据9亿元，应付账款24亿元，合计33亿元，显示其对上游的资金占用能力较强，相对上游而言处于强势地位。
业绩层面：老板电器的RoE常年维持在15%以上的高水平，不过近年来呈现出连年下降的情况，值得引起关注；自2010年上市以来，公司累计实现净利润140亿元，累计分红45亿元，分红率32%；作者建议，可以进一步提高分红率，减少现金留存，适度提升资产负债率，进而提升资金利用效率。
以上四个维度（经营层面、管理层面、财务层面、业绩层面）就是作者的财务分析框架，作者称之为财务报表“四维分析法”。在我看来，不管起什么名称，基础的财务分析无外乎就是以下这些指标：
净资产收益率、总资产、净资产、资产负债率、有息负债、货币资金、营业收入、净利润、扣非净利润、归母净利润、应收账款、应付账款、分红率、研发费用、销售费用、管理费用、毛利润率，等等。
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平高电气（600312）
平高电气是我国研制和生产高压、超高压、特高压开关及电站成套设备研发、制造基地，是国家电工行业重大技术装备支柱企业。2022年，公司实现营业收入93亿元，实现归母净利润2亿元。从2016年起，这家公司的营收增长基本陷于停滞，净利润则连年下降。
作者写这本书是在2017年，如果只看2016年以前的数据，这家公司营收和净利润连年增长，看起来似乎还不错。这也告诉我们，研究企业的时候，切忌线性外推。过去表现优异，只能作为未来发展的参考之一，但它绝不能和“未来继续表现良好”划上等号。
平高电气的实控人为国务院国资委，第一大股东为中国电气装备集团。2022年，前五名客户销售额80亿元，占比86%；前五名客户涉及到关联方的销售额75亿元，占比81%，可见其业务严重依赖于控股股东。
平高电气自2001年上市以来，除了IPO募资7亿元以外，又通过定向增发、公开增发、债券融资等方式，累计募资135亿元。2001年~2022 年，公司累计实现净利润64亿元，累计分红29亿元。赚的比投的还少，基本上可以判定：从投资者的角度来说，其业绩表现不尽如人意。
投资这样的企业，很难让我们获得满意的投资回报。假设我们在2013年11月11日买入（当日收盘价7.31元/股），持有至2023年11月10日（当日收盘价10.86元/股），累计收益率约49%，年化收益率约4%，考虑到投资股票还要承担一定风险，还不如买国债或货币基金。
实际上，通过我们上述简单的分析，我们会发现平高电气：1.营收和净利润波动较大，稳定性较差；2.对关联方的依赖度较高；3.患有“资金饥渴症”，需要不断募资，但无法获得净利润的同步增长。仅凭这三点，我相信从投资的角度讲，很容易排除这家企业，也就拒绝了年化4%的平庸收益率。
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小天鹅A（000418）已退市
观察小天鹅的营业收入和净利润，就会发现一个很有意思的现象：公司在2011年之前，业绩忽高忽低，非常不稳定。自2012年以后，公司营收和净利润呈现出教科书级别的增长，连年创出新高。
小天鹅的股价表现，跟营收和净利润的表现也高度匹配。2012年12月，小天鹅到达阶段性历史低点5.66元/股，随后一路上涨；2018年6月，小天鹅最高涨至73.07元/股，创下了6年13倍的佳绩。
我们知道，A股在2015年先后经历了上半年的暴涨及下半年的暴跌，但在小天鹅的K线图上却根本看不出来，原因就是小天鹅在“股灾”期间的跌幅相当有限，且2016年以后股价不断走高，其涨幅完全遮盖住了“股灾”期间那一点点波动的痕迹。
那么，小天鹅在2012年究竟经历了什么呢？我们不妨看看公司2012年财报中的表述：公司以“产品领先、效率驱动、全球经营”为战略主轴，制定新的发展战略，中止产能扩张项目，消化渠道库存风险，提高经营效率。经过一年的调整转型，尽管公司销售规模在短期内受到影响，但转型效果初见成效。
可见，公司是主动“壮士断腕”，为的就是“提质增效”。我们来看，2012年，公司的营业收入同比下降41亿元，同比降幅37%；净利润同比下降1亿元，同比降幅25%。也就是说，无论是看绝对值还是相对值，首当其冲的都是营业收入，其次才是净利润。换而言之，甩掉的“包袱”都是那些盈利能力不强的业务。
站在后视镜的角度来看，2012年的小天鹅是一家典型的“困境反转型”企业。这样的企业一旦“瘦身”，重新轻装上阵，极有可能焕发出勃勃生机，给入局的投资者创造巨额回报。不过，投资“困境反转型”企业的难点在于，假设你现在回到2012年，你可能并不认为它是“困境反转”，而是认为“它不行了”。
那么，我们如何才能“早知道”呢？其实，从2012年财报里，是可以看出一些端倪的。比如这句话就很关键：公司2012年主动调整营销模式，终止与各销售公司的代理关系，转变为以“直营+代理” 为主的产品管理中心模式，简化中间环节，大幅消化渠道库存退货等122,405.37万元，退回库存年度内已基本消化完毕。
在我看来，越是成功的改革，经历的阵痛就会越明显。因为它意味着打破原有的利益格局，实现流程和模式再造。过程注定是艰难的，但一旦破局，就会迅速结出累累硕果。2019年6月，小天鹅A股股票按照1：1.15的比例转换为美的集团A股股票，小天鹅从A股退市，给资本市场留下了一个潇洒的背影。
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吉林敖东（000623）
吉林敖东主要从事中成药、生物化学药研发、制造和销售，同时在保健食品、食品、养殖、种植等领域积极探索，成为立足医药业并建立了以“产业＋金融”双轮驱动模式快速发展的控股型集团上市公司。这是一家非常“奇葩”的公司，集中体现为“三大怪”：
第一大怪：净利润高于营业收入。2007年，公司实现营收8亿元，实现净利润20亿元；2009年，公司实现营收10亿元，实现净利润14亿元；2011年，公司实现营收11亿元，实现净利润20亿元；2015年，公司实现营收23亿元，实现净利润26亿元。什么？净利润比营业收入还高？而且还不止一年是这样的？究竟是怎么回事？
给大家揭晓答案：2002年，吉林敖东出资3亿元，取得了广发证券15%的股权；自此，吉林敖东基本上一直是广发证券的第一大股东。2015年，吉林敖东按照权益法获得投资收益22亿元，这才是它维持高额净利润的主要来源。
截至2022年底，吉林敖东持有广发证券16%的股份，目前价值约186亿元，而吉林敖东的市值只有189亿元。也就是说，除了持有的广发证券股权价值以外，吉林敖东的主营业务基本上算是白送。
这算不算是个好的套利机会呢？大家可以自行考虑。不过，我要提醒的一点是，我们首先要确定，广发证券的内在价值是多少，它现在16%的市值是186亿元，不代表186亿元就是合理的估值，不代表它将来不会下跌。
第二大怪：净利率高于毛利率。在很多年份（比如2020年~2022年），公司的净利率都远远高于毛利率，甚至2007年、2009年、2010年、2011年、2015年都出现了净利率大于100%的情况。出现如此“反常识”的现象，究竟是为什么呢？
我们知道，
毛利润=营业收入-营业成本，
净利润=毛利-期间费用+其他净额-所得税，
毛利率=毛利/营业收入，
净利率=净利/营业收入。
一般的企业，由于存在期间费用，且其他净额的影响较小，故而毛利润大于净利润。吉林敖东却不是这样，它的其他净额（主要是投资收益）在很多年份会远高于期间费用，导致公司净利润高于毛利润。至于说有些年份的净利率高于100%，也是因为投资收益较高，导致净利润高于营业收入所造成的。
第三大怪：销售净利率奇高，净资产收益率奇低。正如上文所述，由于存在不菲的投资收益，吉林敖东的销售净利率相当惊人，似乎让人产生一种错觉：公司盈利能力强，特别能赚钱。然而，如果我们看看衡量公司盈利能力最重要的指标——净资产收益率，却让人大跌眼镜。自2016年以后，公司的RoE从来都没达到过10%，这又是为什么呢？
众所周知，根据“杜邦分析法”，RoE=销售净利率*资产周转率*权益乘数，虽然吉林敖东的销售净利率极高，但资产周转率、权益乘数却极低。2022年，公司总资产312亿元，净资产263亿元，资产负债率只有16%；营业收入29亿元，资产周转率不到0.1次。
或许，吉林敖东仗着自己手上持有的广发证券股权，宁愿守着“金山银山”，也不愿意在主营业务上有所作为吧！这样的“偏财旺旺”究竟好不好呢？我觉得要辩证去看：
一方面，20年前投资的广发证券，一直持有至今，获得数十倍的投资回报，也算是非常成功的“长期投资”和“价值投资”了。比起雅戈尔买股票那一通花里胡哨的操作，吉林敖东的投资水平算是相当不错啦；
另一方面，由于主营业务占比较小，未来吉林敖东的价值，将很大程度上取决于广发证券的价值。此外，吉林敖东的经营性现金净流入，已经连续多年远远低于其净利润。广发证券赚的钱，如果不分红，对吉林敖东来说，那也只是“纸面财富”。
总之，吉林敖东是一家非常神奇的公司，神奇到什么程度呢？我们刚才分析了半天，都没有讲到它家的主营商品：安神补脑液、小儿柴桂退热口服液。我记得小时候看电视剧，中间插播广告的时候，经常听到吉林敖东的大名。没想到长大以后，吉林敖东还给我带来了这么多的欢乐，谢谢！
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福耀玻璃（600660）
福耀玻璃是一家专注于汽车玻璃生产的供应商，主要从事浮法玻璃及汽车用玻璃制品的生产及销售，产品不但配套国内汽车品牌，更已成为德国奥迪、德国大众、南韩现代、澳大利亚Holden、日本铃木、日本三菱、捷克途胜的合格供应商。
2003年~2022年，福耀玻璃的营业收入从17亿元一路增长至281亿元。这20年间，只有2020年的营收出现了小幅的下滑，其他年份没有增长和下降的区别，只有增长多少的区别。放眼A股4000余家上市公司，这样优秀的企业是极其罕见的。
自1993年上市以来，福耀玻璃累计实现净利润443亿元，累计现金分红252亿元，分红率约57%。相比之下，福耀玻璃通过IPO、配股和增发等方式，从资本市场上的融资只有7亿元。当福耀玻璃扩产需要资金时，公司不会伸手找股东要钱，而是会选择债券融资或者银行借款。
福耀玻璃创始人曹德旺先生，是国内非常知名的企业家、慈善家。从1983年次捐款至今，曹德旺累计个人捐款已达60亿元，成为中国首善。投资这样的企业，一般在市场整体低迷的时候买入，放上一段时间，结果都不会太差。我在2020年初买过福耀玻璃，运气也比较好，持有不到一年就获得了翻倍的收益。
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晨鸣纸业（000488）
晨鸣纸业是中国造纸龙头企业，现已成为以造纸、金融、浆纤、地产、矿业五大产业板块为主体，同时涉足林业、物流、建材等领域的大型企业集团。我一看到这种官方简介，心头都不由自主地一紧。通常而言，除了伯克希尔这种以投资为主业的公司以外，涉足多种产业的企业都值得引起投资者的警惕。
从主营构成来看，虽然晨鸣纸业号称自己涉足了很多产业板块，但实际上能拿得出手的只有造纸业务，营收占比高达92%。虽然公司在酒店、建筑材料、融资租赁、加工模具、电力及热力等领域试水多年，但依然没能找到将来真正的业务突破口。
从营业收入来看，自2018年以后，晨鸣纸业的业务增长基本陷入停滞，这与造纸行业所面临的大环境有关。就说我们身边的案例吧！以前信用卡账单都是邮寄的，现在都是直接发电子邮件；以前办文办会都要纸质版存档留痕，现在基本上都是OA；以前大家都看纸质书，现在绝大多数人都改看电子书了……不用查很权威的宏观数据，也能感知到造纸行业的阵阵寒意。
从净利润来看，晨鸣纸业的表现也非常不稳定。2022年实现归母净利润2亿元，同比下降超过90%。扣除非经常性损益后，当年亏损4亿元。翻开公司2022年财报，也没有发现管理层对此做出任何合理的解释。公司还一直在强调，哪怕在2022年环境不利的情况下，公司仍然实现了盈利。
还有一点非常神奇，晨鸣纸业明明是一家国有企业，实控人为寿光市国资委，然而董事长兼总经理与副总经理居然是夫妻关系，且二人长期在晨鸣纸业任职，合计持有3494万股，市值约1.5亿元，不看股权结构的话还以为是“夫妻店”。
作者分析晨鸣纸业是在2017年6月，当时晨鸣纸业的股价从低点快速上涨了40%，作者认为，这与纸品价格的大幅上涨有很大关系。作者写道：“上天如此眷顾这家公司，投资人又怎会不爱呢？”然而，如果我们把时间周期拉长，就会发现：公司股价只有振幅，没有涨幅。随着净利润的大幅波动，股价现在又回到了8年前。
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世茂股份（600823）ST世茂
世茂股份的业绩表现，受政策调控的影响很大。比如说，2007年和2008年，公司营收大幅下滑；2009年和2010年，公司营收又获得大幅增长。2016年，公司共持有在建/待建的土地储备建筑面积约1000万平方米。作者据此认为，公司在未来3年时间内，应该能够保持一定的增长速度。
作者分析世茂股份是在2017年6月，当时公司的净资产约298亿元，其中归母净资产约198亿元，而公司市值只有180亿元。作者认为，导致公司估值较低的原因有二：其一，公司净资产占比较高，资产负债率较低，导致RoE长期偏低；其二，公司减持自持物业实现了一定收益，但未来的持续性较差，盈利质量较低。
@唐朝 老师曾经分享过他对房地产行业的看法，现在我们知道，房地产行业最大的问题在于：没有自由现金流。先是找银行借款，然后拿地；拿完地就开始盖房子；一边盖房子，一边预售以回笼资金；回笼的资金继续拿地；拿完地继续盖房子……房地产企业的终极形态究竟是什么呢？是一堆房子还是一堆土地？
2020年以后，国内很多房地产企业的处境迅速恶化，世茂股份也不例外，目前已经更名为ST世茂，面临着退市风险。截至2023年10月30日，ST世茂及子公司公开市场债务、非公开市场的银行和非银金融机构债务累计91.02亿元未能按期支付。11月8日，ST世茂连发多份公告拟批量卖公司卖楼。此情此景，不禁令人唏嘘。
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东阿阿胶（000423）
作者分析东阿阿胶是在2017年6月，从历史表现看，公司的各项指标都非常优异：第一，主营业务突出，主要就是生产和销售阿胶及系列产品；第二，盈利能力较强，RoE常年维持在20%以上；第三，财务风险极低，资产负债率常年保持在20%以下的低位运行。作者认为，公司未来发展可期。
从后视镜的角度看，东阿阿胶的业绩和股价在2019年“暴雷”，营收同比下降60%，净利润直接跌成负数，股价也下跌了三分之二。翻开公司2019年财报，对营收大幅下跌没有作过多的解释，只是以“主动清理渠道库存”等理由一笔带过。
东阿阿胶给我最大的启示就是：做投资切忌“线性外推”，公司的历史表现只能作为未来表现的参考。要想避免“踩雷”，平时一定要多下功夫，至少以周为单位，保持对公司的实时关注。发现明显不合理的地方，要多问几个“为什么”；如果多方求证后仍无法释疑，三十六计，走为上计。
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宁波华翔（002048）
宁波华翔主要从事汽车零部件的设计、开发、生产和销售，属汽车制造行业，是大众、宝马、福特、通用、捷豹路虎、奔驰、丰田、沃尔沃、上汽乘用车、一汽轿车、东风日产等国内外汽车制造商的主要零部件供应商之一。
作者认为，公司经营稳健，战略定位清晰；严格控制资产规模和负债规模，调整商业负债和银行负债的比重，有效地降低了企业的资本成本；业绩稳定，过去10年来的RoE维持在15%左右，是一家中小规模的绩优公司。
从后视镜的角度看，自2011年起，宁波华翔的RoE就再也没有达到过15%，近年来基本维持在10%左右的水平。与之相对应的是，其净利率基本上也从来没达到过10%。究其原因，宁波华翔只是汽车零部件供应商，属于巴菲特所说的“砂糖”一类的生意。
消费者会说，我要买宝马汽车；但消费者一定不会说，我要买零部件由宁波华翔生产的汽车。与奔驰、宝马这些汽车品牌商相比，宁波华翔处于强势地位还是弱势地位，基本上是可以想见的。仅凭这一条，我可能就不会将这家企业纳入我的股票池。
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中泰化学（002092）
中泰化学前身为新疆氯碱厂，是全国大型氯碱化工企业之一。公司主营聚氯乙烯树脂(PVC)，离子膜烧碱、粘胶纤维、棉纱等产品。
作者分析中泰化学是在2017年8月，当时的情况是：公司的历史业绩从来都没有好过，却因为氯碱化工产品价格大幅走高，导致业绩暴增，归母净利润从2015年的800万元飙升至2016年的18亿元，公司股价也随之暴涨。作者想搞清楚，这种业绩究竟是昙花一现呢，还是具有长期投资价值呢？
我们先来看看公司主要产品的产量、销量和库存情况。聚氯乙烯树脂、烧碱销量同比增长5%左右，粘胶纤维销量还下跌了18%，只有纱线的销量同比暴增180%。那么，公司营收和净利润大幅改善，是纱线的销量暴增带来的么？
我们再来看看公司主要产品的营收占比。纱线虽然销量大增，但它在营收中的占比，也只是从5%提高到了10%左右。推动营收增长的主要是两大核心业务：聚氯乙烯和现代贸易。
我们接着看看公司主要产品的毛利率。其中，现代贸易的毛利率只有6%，同比还减少了4个百分点；而聚氯乙烯的毛利率高达35%，同比增长了12个百分点。于是，我们不难得出结论：公司在2016年出现业绩改善，营收主要是由于现代贸易业务量翻倍推动的，净利润则主要是由聚氯乙烯的毛利率大幅提升贡献的。
但是，化工行业嘛，都有很强的周期性。作者认为，聚氯乙烯的价格很难继续往上突破，将来一旦回落，公司的净利润也会迅速下降。化工产品的价格，什么时候会涨，什么时候会跌，即便是业内人士也很难做出准确的判断。所以，这基本上是一家“靠天吃饭”的公司。
作者的判断没错，如果在2017年8月买入中泰化学，拿到现在大约还亏损50%。其实，要做出上述判断并不难，拿着公司2016年财报读上1小时，基本上就可以看出一些端倪了。所以啊，多读一点书，多看些财报，真的可以少踩很多坑，相当于省了很多钱。
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汤臣倍健（300146）
汤臣倍健是膳食补充剂行业的领导企业。多年来，公司一直执行差异化的全球品质战略，从全球原料采购到全球原料专供基地建立，再到全球自有有机农场建立。迄今为止，公司原料产地遍及世界各地23个国家。其商业模式可以简单概括为：全球采购、国际配方、国内消费。
观察汤臣倍健历年净资产的增长情况，会发现很有意思的一点：2009年公司上市前，净资产只有1亿元，2010年通过IPO募资15亿元，导致公司净资产迅速增长至16亿元。
公司规模迅速做大，不一定就是好事，因为新募集来的资金并不会迅速转化为产能和利润。在上市以前，公司的盈利能力简直就是“逆天”，2007年~2010年的RoE分别高达77%、83%、69%、60%。其实，公司2010年IPO计划募资不到3亿元，结果市场看到其历史财务数据如此亮眼，硬塞给了公司15亿元，导致公司2011年（上市第二年）的RoE暴跌至11%。
汤臣倍健在不断做大资产规模的同时，负债并没有得到同步增长，导致资产负债率不断下降。2010年~2015年，其资产负债率都不到10%。一方面，我们可以说它财务稳健，没有偿债压力；另一方面，我们也可以说它过于保守，没有很好地利用经营性负债，抬高了资本成本，拉低了股东回报率。
给汤臣倍健做个简单的画像：高毛利率，高净利率，高分红率，低负债率，现金流充沛，净利润含金量较高，将来如果能继续优化财务水平，保持适度的经营性负债，相信公司还会有较大的发展潜力。
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恒瑞医药（600276）
恒瑞医药是一家从事医药创新和高品质药品研发、生产及推广的医药健康企业，致力于在抗肿瘤药、手术用药、内分泌治疗药、心血管药及抗感染药等领域的创新发展，并逐步形成品牌优势。作为一只著名的“白马股”，恒瑞医药在专业领域和资本市场都备受追捧。我们来看看它的各项财务数据：
2016年，公司营收分类如下：针剂药业务80亿元，片剂药业务29亿元，原料药业务只有1亿元；2017年以后，公司重新划分了营收分类，主打产品包括抗肿瘤、麻醉和造影剂。可以说，恒瑞医药的主营业务很突出，专业化程度很高。
公司非常重视营销和研发。2022年，销售费用73亿元，占营收比重约35%；研发费用49亿元，占营收比重约23%。当然，公司的研发投入实际上远远不止这些，除了费用化的研发投入49亿之外，还有资本化的研发投入15亿元，两项合计投入63亿元。公司30%的营收都拿来做研发，也要辩证去看：一方面，它为公司保持行业领先地位提供了雄厚的财力支持；另一方面，钱是花出去了，但研发成功与否、将来能否投产等，都还是未知数。
作者认为，公司应收账款余额增长较快，且应收账款周转率有所下降，或许是最大的风险领域。据查阅资料，最近15年来，公司应收账款周转率总体上保持平稳，且应收账款账龄大多在一年以内。2022年，公司应收账款约60亿元，其中超过1年账龄的合计不到3000万元。在我看来，应收账款并不是恒瑞医药的风险点。
值得一提的是，2022年公司营收、净利润、归母净利润均呈现出了小幅下滑，下滑幅度均未超过20%，但在2022年财报里，公司管理层没有虚与委蛇，没有文过饰非，而是如实地向投资者解释了业绩下滑的原因。这样的管理层，非常符合巴菲特提出的“对股东坦诚”的原则，这一点是非常加分的。
自2000年上市以来，恒瑞医药曾给投资者创造了丰厚的回报。2020年以前，恒瑞医药几乎只涨不跌，其间最高涨幅超过438倍。然而，最近短短两年时间，公司市值的最大跌幅超过7成，虽然现在又涨回来一些，但距离高点仍是腰斩。
恒瑞医药股价最高点时，市盈率高达105倍。需要105年才能回本的生意，究竟算不算一笔好的投资呢？从后视镜的角度来看，答案是不言自明的。然而，身处其中的时候，又有多少投资者能保持清醒呢？谨记：好公司+好价格=好投资，二者缺一不可。
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科大讯飞（002230）
科大讯飞是一家专业从事智能语音及语言技术研究、软件及芯片产品开发、语音信息服务及电子政务系统集成的企业。据公司自己介绍说，它是我国众多软件企业中为数极少掌握核心技术并拥有自主知识产权的企业之一，其语音合成核心技术代表了世界的最高水平。
作者分析科大讯飞是在2017年8月，当时作者对科大讯飞的评价是：“股市上的大公司，财报上的小公司”。六年过去了，作者的评价似乎依然适用。截至2023年11月10日，科大讯飞总市值1098亿元。然而，翻开其2022年财报，营业收入188亿元，净利润只有5亿元。那么，这家公司究竟值不值得这么高的估值呢？
作者从财务分析的角度出发，最后得出结论：这家公司扩张很快但效率低下，擅长募资但却不擅长赚钱，大手笔花钱但股东回报率却低下。在其光鲜的增长背后，其实隐含了巨大的风险。
重点不是作者的结论。重点是，作者在公众号上发布上述观点后，遭到了科大讯飞董秘的“回怼”：“按照作者的观点和逻辑，就不会有像亚马逊、特斯拉、京东等这样的企业了。”随后，作者再回应，强调“财报不是万能的，但它也不是毫无用处的”。
写到这里，我想到@唐朝老师 曾排除过隆基绿能，但并没有将分析文章发出来。我非常理解@唐朝老师 的做法：既然我不打算投，我直接跳过就是了，何必发文引发和上市公司及其支持者的“口水仗”呢？
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腾讯控股（0700）
作者对腾讯的观点主要如下：1.腾讯是一家网络游戏提供商；2.腾讯是一家股权投资机构；3.腾讯经营成功，管理稳健，财技均衡，取得了骄人的业绩，也给投资者创造了丰厚的回报；4.不足之处在于，创新能力在减弱，有“重营销、轻研发”的倾向，持续的股权投资和并购积累了较大的商誉减值风险。
作者认为，腾讯的最大业绩不是在财务方面，而在于它建立、运营和管理了目前中国最大的互联网社群，这是非常了不起的成就。目前，腾讯的增长主要依赖于增值服务和网络广告，未来与支付和云服务相关的业务，也会成为新的增长点。世界还很大，一切只是刚刚开始，未来的腾讯将无处不在。
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百富环球（0327）
百富环球是一家电子支付(EFT-POS)终端机解决方案供货商，主要从事开发及销售EFT-POS产品并提供相关服务。公司开发及销售能够处理各种电子支付方式(包括凭签名和密码消费的借记卡、信用卡、非接触式/调频识别卡、支持RF功能的手机、IC卡、预付礼品及其他储值卡)的台式及移动EFT-POS终端机。
从历史表现来看，公司营收和净利润均保持了快速增长；公司轻资产运营，非流动资产占比不到5%，经营风险极低；公司上市以来，没有任何银行或金融机构借款，资产负债率维持在20%左右的低水位，财务风险极低。总体而言，百富环球是一家“小而美”的公司。
从未来前景来看，公司面临的最大挑战就是电子支付市场的崛起，挤压了POS机的市场份额。在中国大陆，无论是线上还是线下，基本上很少看到有人拿着银行卡去刷POS机，普遍用的都是“支付宝”或“微信支付”。不过，截至2022年，公司的营收依然保持着教科书级别的增长。未来是否还有增长空间，有待继续观察。
冠亚说
如何看待会计及财务报表在投资中的作用呢？巴菲特已经说得非常清楚了：“会计数字是商业语言，对于评估企业价值和追踪其发展，有着莫大的帮助。但是，会计仅仅是评价公司的起点。会计有助于商业思考，却永远也无法代替这种思考。”
观察RoE、营业收入、净利润、毛利率、净利率等指标，也许不能让你快速地选择投资一家公司，但是可以让你快速地排除一家公司。不管公司说得多么天花乱坠，财务数据才是最直观的“体检报告”。比如我们今天分享的15家公司，其中有一些企业，是我们看一眼就不会去投的。
当然，企业分析绝不是100%单纯地去罗列和堆砌财务数据。否则的话，世界上最伟大的投资者都是财务工作者了。企业分析既包括财务，也包括业务，财务本身也是用来解释业务的。今天我们的分享，主要是从财务视角出发的，算是一种“财报浅印象”吧！
我们在投资实践时，既要留心观察企业的财务数据，也不要忘记去关注业务：它是做什么的？靠什么赚钱的？赚钱能不能持续？这些或许才是更关键、更本质的问题。祝大家投资顺利！