“我读巴芒”第46期（开工大吉！）
这是我的第362篇原创文章
作者按：
巴菲特和芒格是我的投资和人生偶像，按照他们的思维和行为方式生活，不仅可以获得满意的投资回报，更能收获幸福的美好人生。巴菲特和芒格的观点是我人生重要的“压舱石”，让我在纷繁复杂的世界里，可以少一点“乱花渐欲迷人眼”的彷徨，多一分“不逐萤火迷东西”的淡定。
最近，我经常会在雪球上发一些学习巴菲特和芒格语录的感悟。承蒙雪球厚爱，很多帖子被推荐上了“雪球热帖”，单篇帖子普遍达到了20w-100w的阅读量。考虑到雪球用户和公众号读者并不完全重合，于是我定期将相关内容发布于此，定名为：我读巴芒。每期字数大约1万字，以下为第46期（2023.12.13~2023.12.18）：
1
伯克希尔的分红政策
在2012年致股东的信里，巴菲特专门用一个章节的篇幅，讨论了伯克希尔的分红政策。很多投资者可能会感到困惑：伯克希尔每年从旗下众多子公司那里收到大量分红，但为什么从来不向股东分红呢？巴菲特认为，分红其实只是公司资本配置的一种形式。一家公司如果有富余资金，那么它合理的资本配置路径应该是这样的：
首先，看看资金能否被现有业务有效利用。如果公司主业还可以容纳更多资金，且新增资金的回报率不会降低，这是最理想的状态；其次，如果在满足主业之后，还有大量富余资金，则可以考虑新的收购机会；再次，当公司股价明显低于内在价值时，也可以选择回购。上述三种情况，都可以实质性地提升公司每股内在价值。
当公司主业不再需要资金投入，也没有好的并购对象，公司的股价也没有被低估时，富余资金处于闲置状态，此时才会考虑到分红，其实质是将富余资金分配给股东自行处理。不过，分红也许并不是最好的方式，原因有二：其一，按照美国税法，现金分红须缴纳个人所得税；其二，分红相当于强行让所有股东都等比例地变现了，还不如让股东自行卖出股票。
巴菲特还以自己为例，在过去的7年里，他每年减持4.25%的伯克希尔股票，他持有的$伯克希尔-哈撒韦B(BRK.B)$ 从712497000股减少至528525623股。虽然持股比例降低了，但巴菲特在伯克希尔的实际投资增加了，所持有的股票账面价值也显著高于7年前。与大多数企业不同，伯克希尔几乎从不分红，走出了一条与众不同的资本配置之路。
2023年12月18日
2
三类投资资产
在2011年致股东的信里，巴菲特写道：“我们的行事目标，并不是即刻财报利润的最大化，而是最终资产净值的最大化。”在永久性持股之外，伯克希尔还有各种各样的投资品，如长期普通股、中期混合收益证券、长期固定收益证券、短期现金等价物、短期套利等。虽然可供选择的投资种类繁多，但总体上可以分为三大类：
第一类，基于货币的资产。包括货币市场基金、债券、按揭、银行存款，等等。这类资产通常会被认为具有较高的安全系数，但事实并非如此。由于通货膨胀的存在，持有货币型资产必然会导致购买力的不断缩水，看起来最“安全”的资产，其实是最“危险”的资产。就像有一句流行的话说的那样，看似稳定的工作，其实只是“稳定地穷着”；
第二类，没有产出的资产。以黄金为例，它既没有太多的实际用途，也不能自我繁殖。绝大多数人投资黄金，是因为他们相信黄金价格会持续走高，但事实并非如此。据杰里米·西格尔教授的统计，1802年~2012年，每1美元的黄金资产仅仅增值至4.52美元，而每1美元的股票资产则可增值至704997美元。
第三类，可以生息的资产。农场可以产出玉米，房地产可以收取租金，一些优秀的公司可以产生利润，它们都属于可生产性的资产。对于这些现金“奶牛”而言，它们的资产价值并不取决于交换的媒介，而是取决于它们的产奶能力。这一类的资产，无须“接盘侠”，且能够有效对抗通胀，是我们最理想的投资之选。
2023年12月18日
3
伯克希尔的回购政策
在2011年致股东的信里，巴菲特写道：“只有满足两项前提条件时，我和芒格才愿意回购股票：第一，公司拥有充足的资金，完全能够满足业务运营和流动性需要；第二，相对于公司内在价值，公司股价具有很大的折扣。”巴菲特特意以IBM为例，证明回购时如果股价低迷，对投资者有百利而无一害。
截至2011年，IBM流通股总计11.6亿股，伯克希尔持有6390万股，持股比例约5.5%。未来5年，IBM计划斥资500亿美元回购股票。下面，让我们一起来算一笔账：假设回购期间，IBM的平均股价为200美元/股，那么公司可以回购2.5亿股，流通股减少至9.1亿股，伯克希尔持股比例增至7%左右。
假设回购期间，IBM的平均股价上涨至300美元/股，表面上看，伯克希尔的持仓市值也会增值50%。但倘若如此，IBM就只能回购1.67亿股，流通股减少至9.9亿股，伯克希尔持股比例增至6.5%。如果到第5年，IBM的净利润达到200亿美元，在IBM股价上涨50%的情况下，给伯克希尔的分红会减少整整1亿美元（200亿美元×0.5%）。
有鉴于此，巴菲特强调，在回购期间，股价持续低迷才是有利于股东的，而不是相反。2010年9月，巴菲特曾宣布，伯克希尔以不高于账面价值100%的价格回购，并最终购回了6700万美元的股票。如今，$腾讯控股(00700)$ 的回购已加码至每个交易日4亿港元，管理层都已经明牌了，如果你用的是长期资金，还有什么值得担心的呢？
2023年12月18日
4
巴菲特致经理人的信
在2010年致股东的信里，巴菲特以附录的形式，公布了两年一度致伯克希尔经理人的信函。巴菲特强调：“伯克希尔的最高优先原则，就是我们所有人都应当积极热烈地捍卫伯克希尔的声誉。我们可以承受金钱的损失，甚至大笔的金钱损失，但我们无法承受名誉的损失，哪怕一丝一毫都不可以。”
珍视声誉，就要知道什么能做，什么不能做。巴菲特提出一个衡量标准：如果一位不太友善但很聪明的记者，写了一篇关于我们的报道，发表在一份全国性报纸的头版头条，我们会不会乐见其文？如果无法通过这一标准，而拿“别人都是这么做的”作为挡箭牌时，其实从侧面证明了此事根本就找不到正当理由，因此就不该做。
巴菲特明白，管理伯克希尔这样一家在全球拥有25万名员工的大企业，即便是三令五申，在某一天没有任何员工发生任何不当行为的概率为零。因此，巴菲特要求旗下公司的经理人，一旦嗅到一丝丝风险的气息，一定要第一时间向他报告。毕竟，人性的本能就是“报喜不报忧”。巴菲特不怕听不到好消息，只怕听不到坏消息。
在我看来，良好的声誉绝对是最重要的核心资产。道理很简单，陌生是一种最大的成本。作为公众人物，最大的红利其实是来自于公众对你的认可和信任。如果因为声誉受损、人设坍塌，导致品牌方和粉丝抛弃你，最终你将很难再有翻身的机会。近些年出现了很多的明星“塌房”事件，若是他们也来读读巴菲特，大抵也会多一点敬畏之心吧！
2023年12月18日
5
加杠杆的唯一结局
在2010年致股东的信里，巴菲特写道：“在短缺之时，渴望借钱的人才知道，信用就像氧气。此二者，在充足的时候，人们不会注意到它们的存在；当它们消失的时候，人们才会发现它们的重要性。甚至，信用的短暂缺失都会让公司陷入困境。”为了应对突如其来的信用风险，巴菲特始终坚持“八字方针”：避免债务，远离杠杆。
巴菲特说，不可否认，有些人通过财务杠杆变得非常富有，但通常它也会令人穷困潦倒。加杠杆的路径无非是这样：1.加杠杆→归零；2.加杠杆→赚了大钱→继续加杠杆→归零；3.加杠杆→赚了大钱→继续加杠杆→赚了更多钱→接着加杠杆→还是归零。无论多么大的数字，只要乘以零，其结果都是零，这是加杠杆几乎无法逃脱的宿命，只是或早或晚的问题。
巴菲特对债务和杠杆的厌恶，其实是从小就深受家庭环境的影响。巴菲特的爷爷恩尼斯特，曾经给他的五个孩子（也就是巴菲特的爸爸、叔叔和姑姑）都写过同样的一封信。在信中，恩尼斯特语重心长地告诫孩子们：“拥有1000美元现金，放在伸手就可以拿到的地方，比这笔现金能够带来再多的收益都有价值。”
巴菲特明白，伯克希尔有很多股东和保险客户，都将身家性命托付于他。因此，巴菲特绝不会为了多赚一两个点的收益，而拿股东和客户的资金去冒险。截至2010年，伯克希尔保险业务发生的最大理赔金额是30亿美元，而巴菲特手中持有的现金在200亿美元左右。这样的安全边际，能让伯克希尔保持充足的流动性，始终立于不败之地。
2023年12月14日
6
盖可保险的经济商誉与会计商誉
在2010年致股东的信里，巴菲特深情回忆了投资盖可保险的经历。1951年，巴菲特无意中得知，自己的老师格雷厄姆是盖可保险的董事会主席，于是他瞬间就对这家公司来了兴趣。一个星期六的早晨，巴菲特登上了前往华盛顿的列车，敲开了盖可保险的大门，时任副总裁洛里默·戴维森热情接待了巴菲特。随后，巴菲特重仓买入了盖可保险。
20世纪70年代，盖可保险因经营不善而陷入困境。伯克希尔斥资4600万美元，买入了盖可保险大约1/3的股票。随着盖可保险不断回购并注销自家股票，伯克希尔的持股比例达到50%；1996年，伯克希尔斥资23亿美元，买下了盖可保险剩余50%的股权，盖可保险成为伯克希尔的全资子公司。
按照伯克希尔的出价，给盖可保险的估值约46亿美元。然而，当时盖可保险的有形净资产仅仅只有19亿美元，相当于有27亿美元的溢价。当然，由于伯克希尔买的是盖可保险50%的股权，所以实际记录的商誉是14亿美元。会计商誉一旦确定，除非企业的经济价值降低，否则商誉不会再有变化。
然而，盖可保险的经济商誉却一直在增长。1995年，盖可保险的保费收入约28亿美元；2010年，其保费收入增长至143亿美元。通过盖可保险的故事，巴菲特生动地诠释了两点：1.优质公司的内在价值，可以远远超过其账面价值；2.随着时间的推移，优质公司的内在价值也在不断增长，正所谓“成长是价值的安全边际”。
2023年12月14日
7
伯克希尔的三大核心竞争优势
在2010年致股东的信里，巴菲特指出，虽然$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 的增长潜力受限于日渐庞大的资金规模，很难像过去那样轻松地获得令人满意的投资回报，但它仍然拥有三大核心竞争优势，这是其他企业所无法比拟的，也是伯克希尔这艘金融巨轮在未来继续扬帆远航的重要保证：
一、聪明能干的管理团队。在伯克希尔，巴菲特给予了经理人极大的自由度。经理人无须参加总部召开的会议，无须忍受融资的困扰，也无须看华尔街的眼色行事。出于对巴菲特的感恩和回报，这些经理人在工作上兢兢业业，专注于自身业务，且对伯克希尔有着极高的忠诚度，几乎没有高管因为谋求更高的薪酬而离开伯克希尔。
二、高效灵活的资本配置。绝大多数公司只会将留存收益投资于本业，但任何一个行业的容量都是有限的，越来越多的供给必将导致行业“内卷”越来越严重。伯克希尔由于是多元化的控股公司，它可以在更广的范围选择最佳投资机会。巴菲特还自嘲说，自己早年也不懂利用这一优势，死守了纺织业务很多年，还好后来迷途知返，另辟蹊径，才拯救了伯克希尔。
三、难以复制的企业文化。伯克希尔的董事没有期权，没有责任保险，且持有大量的公司股票，和全体股东同吃一锅饭，同坐一条船；伯克希尔的高管热爱自己的工作，认同公司的文化，坚定奉行“股东利益至上”的原则。巴菲特以身作则，以上率下，凭借着共同的价值观，将全体董事、高管、员工和股东，都牢牢地凝聚在一起。
2023年12月14日
8
如何估算伯克希尔的内在价值？
在2010年致股东的信里，巴菲特指出，虽然伯克希尔的内在价值无法精确计算，但它有三大组成部分，可以视为重要的衡量标准，分别是：保险浮存金、股票、债券和现金等价物；投资和保险之外的企业经营收益；留存收益及其处理效率。巴菲特估算伯克希尔的内在价值，很大程度上都依赖于这三大组成部分：
一、投资分部。截至2010年，伯克希尔掌控的保险浮存金规模达到660亿美元，这为巴菲特的股票投资提供了充足的“弹药”；1970年~2010年的40年间，伯克希尔每股投资金额从66美元增长至94730美元，年复合增长率约为19.9%。截至2010年，伯克希尔的证券投资市值规模约1580亿美元。
二、经营分部。在保险和投资之外，伯克希尔还积极参与非上市公司的并购和经营。特别是2000年以后，伯克希尔将业务重心更多地从“买股票”转向“买企业”。1970年~2010年的40年间，伯克希尔每股税前利润从2.87美元增长至5926美元，年复合增长率约为21%，与伯克希尔同期股价年复合增长率22%相差无几，显示出业绩和股价的长期同步。
三、留存收益。相比于投资和经营，留存收益的使用和评价标准，存在一定的主观性。究竟是分红，还是再投资，并没有绝对的好坏或对错，要看留存收益的资金运用效率。综上所述，伯克希尔的内在价值，主要取决于三点：投资赚了多少钱，经营赚了多少钱，以及赚来的钱是如何运用的。
2023年12月14日
9
伯克希尔VS.标普500指数
在2010年致股东的信里，巴菲特首次展示了伯克希尔与标普500指数“五年一期”的业绩比较。也就是说，1965年~1969年（第1期），1966年~1970年（第2期），以此类推，一直滚动到2006年~2010年（第42期）。以五年为衡量业绩的基本周期，可以让我们观察到很多有趣的现象：
首先，以任意五年为周期，在所有42个周期内，伯克希尔每股账面价值全部实现了正增长。而如果看每年的情况，伯克希尔每股账面价值在2001年和2008年出现过负增长，每股市值则出现了更多次的负增长。这充分说明，伯克希尔的经营业绩比股价波动更稳定，伯克希尔的5年经营业绩比单年度经营业绩更稳定；
其次，以任意五年为周期，在所有42个周期内，伯克希尔每股账面价值增幅全部跑赢了标普500指数。而如果看每年的情况，伯克希尔每股账面价值增幅有8年跑输了标普500指数。这充分说明，市场短期是随机波动的，长期是反映业绩的。伯克希尔业绩跑输的年份，完全不是因为伯克希尔经营不善，而是由于市场先生过度乐观。
值得一提的是，1964年~1981年算是美股熊市，17年间，道琼斯工业指数原地踏步，标普500指数也仅仅涨了44%，但如果以5年为期，标普500指数仅在1970年~1974年、1973年~1977年这两个区间分别微跌了2.4%和0.2%。只要稍有选股能力的投资者，都不会出现连续5年不赚钱的情况。对于连跌3年的沪深300指数，此时我们应多点信心。
2023年12月14日
10
在2010年致股东的信里，巴菲特写道：“如今的媒体评论总是喜欢说，美国有巨大的不确定性。但是，回想一下1941年12月6日，1987年10月18日，2001年9月10日，无论今天如何风平浪静，未来总是存在不确定性。在我的一生中，见过无数学者和政客夸大美国面临的问题。然而，与我出生之时相比，美国民众的生活水平提高了6倍。”
诚如巴菲特所言，无论是日本偷袭珍珠港，还是美股“黑色星期一”，抑或是“9·11”恐怖袭击，在这些历史大事件的前一天，都看不出任何征兆。这种不确定性，是我们任何人都不可避免会遇到的。但是，不确定性就意味着风险吗？未必。试想，如果没有美股“黑色星期一”的暴跌与回调，巴菲特又怎么可能有机会在1988年大举买入可口可乐呢？
站在2010年的历史节点上，巴菲特认为，此时的美国就像1776年（美国宣布独立）、1861年（美国南北战争爆发）、1932年（罗斯福参加总统竞选）、1941年（美国对日宣战）一样，虽然当下的前景并不明朗，但我们拉长了时间来看，美国民众的好日子还在后头。其背后的根本逻辑是：人类的潜能是取之不尽、用之不竭的。
站在今天的历史节点上，上证指数再次跌破3000点，沪深300也再次创下了自2022年10月以来的新低。此时股市的温度，大概就跟窗外的天气一样，寒冬凛至，直逼冰点。未来股市会继续走低还是会超跌反弹，我无从知晓。但我和巴菲特一样，始终相信人类的潜力，相信人类对美好生活的向往。冬天来了，春天还会远么？
2023年12月13日
11
在2010年致股东的信里，巴菲特提到了当年的一笔重大收购：伯灵顿北方圣达菲铁路公司（BNSF）。巴菲特预计，收购这条铁路以后，伯克希尔的税前盈利能力将增长40%，税后盈利能力将增长30%。当然，这笔收购的对价不菲：伯克希尔为此增发了6%的股票，并支付了220亿美元现金。巴菲特的投资逻辑主要包括两点：
其一，铁路拥有巨大的成本与环境优势。2010年，BNSF每吨货物的运输成本为1加仑柴油/500英里，油耗大约只有汽车运输的1/3；同时，铁路运输有利于降低温室气体排放量，减少对进口石油的需求量，对国家和社会都大有裨益；再者，BNSF的业务覆盖全美，是美国四家主要的铁路公司之一，拥有强大的竞争力。
其二，伯克希尔拥有极雄厚的资本实力。众所周知，铁路运输属于资本密集型行业，每年有大量的资本支出，用于铁路管道的铺设、维修和养护。巴菲特认为，伯克希尔刚好是最佳的资金提供者。反过来讲，BNSF这一类的“巨无霸”企业，刚好为伯克希尔的巨量资本提供了可靠的安放之处。可以说，两者的“联姻”是双向选择，相互成就。
值得一提的是，芒格曾多次表示，在过去80余年里，铁路行业不仅内部竞争激烈，而且还面临着汽车运输、航空运输的威胁，铁路公司的生意很差。当全行业优胜劣汰，只剩下四家铁路公司时，铁路公司的生意已经好转起来了，属于不错的投资对象。投资也要保持与时俱进的眼光，正所谓“世异则事异，事异则备变”。
2023年12月13日
12
奖品
冠亚背诵《爱莲说》
奖品一：冠亚手写《爱莲说》
奖品二：Swisse运动水杯
（底部托盘可随身携带蛋白粉）
冠亚说
这两天，很多上班的朋友陆陆续续进入了工作状态，这里先跟大家道一声：开工大吉！
“我读巴芒”系列，之前已经更新了45期，其中对致股东信的解读只更新到了2009年。后来我在整理《我读巴芒：永恒的价值》初稿时，为了让全书更加完整，又补充了2010年~2022年的内容。
2010年以后，由于巴菲特的重心明显地从投资股票转向并购企业，实际上能为投资者提供借鉴的新内容倒不是特别多。该讲的巴菲特早就讲了，所以补充的最近12年的解读，我只写了22个小片段。
今天推送第46期，包括11个小片段。祝大家阅读愉快！