天价对赌，可能会压垮一家ADC明星企业
The following article is from 健识IPO Author 杨曦霞
9月6日，映恩生物宣布：港股IPO已获中国证监会接收材料。
映恩生物是这两年ADC行业的大热门，成立于2019年，由圈内知名投资人朱忠远创立。他推动孵化了国内明星ADC公司荣昌生物，随后开启了创业生涯，映恩生物是他押注ADC赛道的第一次尝试。
映恩生物现在共有12款ADC候选药物，覆盖了HER2、HER3、TROP2、B7-H3等多个热门靶点。ADC大火的2023年，映恩生物接连实现了四个ADC药物的license-out，授权对象分别是BioNTech和百济神州，交易总金额超37亿美元。这使映恩生物迅速蹿红。
但与大多数biotech一样，映恩生物同样面临资金紧张的局面。映恩生物没有商业化产品上市，收入主要就是靠对外授权。即使在实现大额授权的2023年，映恩生物仍旧亏损3.58亿元，同年公司产品研发相关的经营成本达到了8.7亿元。公司整体已处于严重资不抵债的状态。
左手倒右手
映恩生物的创始人朱忠远，参与医药企业创业和投资超过20年，曾是通和资本、药明系旗下风投毓承资本的合伙人，推动孵化了荣昌生物、基石药业、甘李药业、华大基因多家上市企业。
朱忠远手中的人脉都成功转化成了他日后创业的资源。2019年，随着DS-8201在美获批上市，ADC药物的热度逐步攀升。朱忠远瞄准了风口，在这一年创立了映恩生物，之后成功取得四轮融资，金额超1.3亿美元。这其中除了老东家药明系输送的不少血液外，还聚集了礼来亚洲、阿斯利康中金基金等多个知名投资机构。
映恩生物通过引进产品等策略，快速搭建起自己的ADC研发实力。2021年来，映恩生物从达石药业、北京先通国际医药、和铂医药、药明生物低价买入了靶向B7-H3/PD-L1、HER3、B7H3和B7H4等五个ADC产品，单笔订单最高金额不过2亿元。
2022年12月，映恩生物与一家丹麦生物技术公司Adcendo达成协议，将其自有平台研发的有效载荷及连接子授权给了Adcendo，以获得这家公司ADC产品的独家选择权，并根据其产品达成的里程碑事件拿到最高4亿美元。
2023年更是映恩生物的高光时刻。先是BioNTech疯狂扫货，买了映恩生物靶向HER2、B7H3、TROP2的三个ADC，之后百济神州也出手买了一个B7H4的ADC产品。
通过授权，映恩生物即使产品还未上市，已经直接创造了可观的收益：9亿美元卖给BioNTech的B7H3 ADC，是从药明生物拿来的；给百济神州的B7H4 ADC，是花2.15亿美元从和铂医药买进的。
根据招股书，去年映恩生物到手的授权金额至少有7600万美元。映恩生物披露，目前就其ADC相关资产建立的合作，交易里程碑总价值已超40亿美元。一买一卖之间，映恩生物已经赚了不少。
“中国版第一三共”
映恩生物目前大部分管线都处于临床早期，只有HER2 ADC到了临床三期，首个适应症选择了HER2表达子宫内膜癌的二线治疗，预计会在2025年向FDA申报加速批准。靶点覆盖上，这一两年新兴的靶点如TROP2、HER3、B7H3、B7H4等，映恩生物都有跟进。
图源：映恩生物招股书
映恩生物的经营策略是主要品种实现海外授权，但基本保留国内的开发权益。朱忠远挖来了曾在第一三共领导ADC研发的多个科学家，如跨ADC部门组织的联合主席邱杨，他开发过的最知名药物是第一三共HER3-DXd德帕瑞妥单抗。映恩生物管线里像TROP2、B7H3 ADC也是第一三共这些年开发的重点品种，邱杨的经验能为映恩生物贡献重要的研发力量。
映恩生物对HER3 ADC的研发延续国际上的主流思路，主要针对EGFR-TKI耐药后的治疗，目前正筹划开展中美两地的HER3 ADC与奥希替尼联合疗法的1期临床试验；另一个B7H3 ADC与第一三共同样选择了小细胞肺癌的适应症，同时还针对前列腺癌适应症开展临床试验，今年6月获得了FDA的快速通道认定。
9月9日，映恩生物宣布，公司的B7-H3/PD-L1双抗ADC在美国获得临床申请，用于晚期/转移性实体瘤，已经完成首例受试者给药。这是映恩生物筹划的下一代ADC产品，另一款自免ADC预计会在2026年进入临床阶段。
总体而言，映恩生物的ADC产品大多在早期临床，要能真正兑现价值，还需要一段时日。这些靶点如TROP2的开发道路上，不乏有跨国药企摔倒的身影。但对映恩生物来讲，已经是生死关头。
2022年来映恩生物已经累亏12亿元。药物研发需要大额投入是一方面，另外一大部分是融资造成的。IPO前的各轮融资大额投资者多以优先股购入，随着估值增长，映恩生物在2023年录得大额优先股价值变动亏损10.18亿元。
映恩生物还在招股说明书中明确了股东对赌协议，如果未能达成协议中的特定事件，股东可以将手中优先股全部要求赎回。
截至3月31日，映恩生物账上现金还有13.3亿元，公司称手上的现金足以应付到明年3月。如今的映恩生物，已负担不起任何股票赎回要求。目前映恩生物资产总值17亿元、负债总值则高达28亿元，严重资不抵债。
为此，映恩生物表示，公司已在8月与股东订立了补充协议以暂停该赎回功能，前提是IPO被撤回或拒绝，亦或是首次提交日期后的18个月止。映恩生物眼下只有一条路可走：争取港交所上市。
撰稿 | 杨曦霞
编辑｜江芸 贾亭
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