小编荐语
破产和解是清理债权债务关系的法律机制，但在适用于上市公司时，可能产生一定的股东权益保护难题。张钦昱教授的《上市公司适用破产和解程序的误区与矫正————以我国首起上市公司破产和解案为例》对实践中的突出问题进行了充分的研究，对我国上市公司适用破产和解制度的完善具有借鉴意义。今日推送该文，以飨诸君。
目录
一、破产和解对股东权益的减损：破产和解的清算导向与股东权益受损风险之耦合
二、破产和解对损害股东行为钳制的失灵：破产和解的封闭属性与上市公司社会属性之矛盾（一）破产和解的契约本质与缺陷
（二）行政外部干预失序
（三）司法居中调处失效
三、上市公司适用破产和解的基本进路：明令禁止抑或取长补短
（一）审慎适用破产和解程序
（二）比照适用破产重整程序
四、上市公司适用破产和解的特别设计：围绕股东的正当程序权利（一）程序启动权
（二）信息披露权
（三）表决权
（四）救济权
摘要：破产和解旨在快速了结债权债务关系，缺乏担保阻断机制等营业保护措施，致使公司破产和解失败后，股东丧失公司控制权，财产权益归于零。破产和解的性质是民事契约，契约的相对性意味着行政机关难以介入，司法的强制性也较为薄弱，股东在破产和解中没有得到充分保护。可以在比照适用破产重整程序对股东的保护机制，并限制破产和解的准入门槛的基础上，审慎运用破产和解处置受困的上市公司。可以通过强化股东的正当程序权利，增加上市公司在适用破产和解程序的特殊机制。
2022年4月28日，江苏省无锡市中级人民法院认定*ST澄星的和解协议执行完毕，我国首起上市公司破产和解案尘埃落定。*ST澄星曾于2021年11月5日被债权人申请重整，后经*ST澄星申请法院给予其6个月的庭外重组期限。2022年3月11日，*ST澄星向法院申请破产和解，3天后法院裁定受理，又经过31天债权人会议通过和解协议。4月19日，法院裁定认可和解协议并终止破产和解程序。*ST澄星案开拓了上市公司纾困的全新路径，破产和解程序第一次对上市公司付诸实施并取得成功。此前，*ST华业曾于2019年9月5日申请破产和解，因长达3个半月的时间均未被法院受理，遂撤回破产和解申请。作为资本市场的新兴事物，破产和解能否堪当挽救危困上市公司的大任，其与破产重整程序有何界分，又是否应当推广普及？本文结合*ST澄星案，在指出破产和解的制度性质、设计意旨与适用困境的基础上，为上市公司适用破产和解提出总体完善架构，并围绕正当程序原则构建股东权益保护的特殊机制。一、破产和解对股东权益的减损：破产和解的清算导向与股东权益受损风险之耦合破产和解一直被人们视为破产预防工具，作为与破产重整并驾齐驱的公司拯救程序。有学者指出，在破产法确立了以避免债务人破产为主要目标的破产和解制度之后，破产法的功能亦从一元走向多元，继而出现了所谓“破产保护”、“破产救济”、“破产自愿”等概念。破产和解程序给予了债务人自我挽救的机会。近年来，人们愈发对破产和解的功能产生质疑。有学者便指出，破产和解难以拯救企业，无非是了结债权债务关系的破产程序。司法实务界也持有类似观点。2019年11月8日，最高人民法院印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》，在第十部分“关于破产纠纷案件的审理”的总述部分鲜明地指出，“发挥破产重整制度的积极拯救功能……注重发挥和解程序简便快速清理债权债务关系的功能”，并在第197条第2款再次重申了该观点。破产拯救文化盛行的背景下，再建型程序愈发受到推崇。公司拯救的要义在维护其营业。“从一个企业的角度讲，营业就是它的生命运动；营业既是企业生命力的表现，也是企业生命力的来源。”作为公司财产、组织、利益与对外交易的枢纽，营业的不断持续，能够在强化公司营运价值的基础上，确保公司有机会集聚更多资产，从根本上转危为安。一个有效的破产拯救程序正是通过保障公司继续营业，借此调整和重组公司债务，促使公司摆脱困境，焕发生机。在追求破产效率、降低破产成本、防范破产欺诈与产生良好的破产效果之间，破产和解的立法者选择了前者。破产和解意在实现债权人与债务人公司之间的让步谅解，快速了结债权债务关系，对债务人公司的营业是存续、出售还是关闭在所不问。这一点在和解协议草案的内容上，如债务清偿的财产来源、债务清偿的方式、债务清偿期限等方面可以得到印证。从这个意义上说，破产和解对公司的重生功效被过分夸大。担保阻断机制的缺失是破产和解清算导向的例证。间接融资是我国公司获取资本的主要方式。间接融资中，银行一般要求公司提供担保，公司会将厂房、机器设备作为抵押物，即公司最具价值的资产一般都附着有担保。当公司无法清偿到期债务而申请破产时，一旦允许有担保债权人行使别除权，将担保物拍卖变现，公司赖以生存的物质基础会被掏空，公司恢复生产经营难度变大，债权人的受偿机率与比例随之显著下跌，债权人对公司继续存续的合理期待也会减弱。在世界银行发布的《营商环境报告》（2020年）中，我国有担保债权人在破产程序中仅能够回收36.9%的债权，在190个经济体中仅排名86位。有担保债权人的清偿率都难以保证，遑论劣后清偿的无担保债权人，致使债权人全体达成拯救公司的意见更为困难。破产和解程序允许有担保债权人行使权利。出于对债权能否足额回收的担忧，有担保债权人会在法院裁定和解后立刻行权。越来越多的破产实践证明，有担保债务人的恣意实现权利将不利于破产程序的宗旨。破产和解对担保物权的纵容，使得随着公司核心资产与物质条件流失，公司面临分崩离析的局面，与拯救公司的愿景渐行渐远。在这个意义上，对公司而言，破产和解的程序价值低于重整的程序机制。与破产和解程序相反，除担保物存在损毁或者价值显著降低的可能，危及担保权人权利，经担保人向法院请求恢复行使担保权的情况之外，重整程序中的担保权暂停行使。担保物权停止行使准则是自动中止原则的自然延伸。一旦公司经营不善的消息扩散，不同债权人知悉后往往会遵循“早起的鸟儿有虫吃”的行为准则，竞逐收割公司资产组成的“公共池塘”。自动中止原则通过停止债务人公司对债权人的个别清偿，有效避免债务人财产因被瓜分而损失“营运价值”。重整程序更进一步，将中止范围扩至担保物权，确保债务人获得“喘息空间”，享有商议、制定、批准重整计划的充足时间，公司转危为安的几率大增。重整不局限于债务减免和财务调整，其重点在于营运价值的维护。这从《企业破产法》中破产重整一章出现10次 “营业”的表述，4处“经营”的表述，而破产和解一章中仅出现1次“营业”表述，且用于陈述破产和解程序终止后的情况，并未出现“经营”的表述，便可窥见一斑。重整计划草案中，“债务人的经营方案”被置于首要规定的内容。因经营方案关乎债务人公司的拯救，乃重整成功的关键，需要更注重从商业角度提供债务人挽救的可行性。经营方案的核心内容是如何经营，涉及经营方式、人员安排、资金筹措等，更为关键的是如何改善流动性、提升生产绩效，增强营利能力，加大市场竞争力。为此，重整程序往往伴随着新资本的注入，以盘活公司业务，改善公司经营管理和资金状况。重整程序特别允许债务人或者管理人在以继续营业目的的前提下，可以借款并可为该借款设定担保，重整后融资的债权人也享有优待。重整程序亦设计了债务人自行管理、管理人主持营业的管理两种营业授权模式，赋予债务人继续营业的特别权利，以帮扶信用不佳、陷入财务困境的债务人恢复生机。破产和解程序有较大概率引发破产清算的负面结果，对公司股东影响甚巨。常态下的公司，股东是公司的剩余权人，股东（大）会是最高权力机关，对公司行使控制权。公司一旦进入破产清算状态，剩余索取权和剩余控制权移至债权人。股东因公司资不抵债，自益权减损为零，在破产费用、共益债务、劳动债权、税收债权等权利人受偿后，方能获得渺茫的清偿机会，其共益权亦最终让位于管理人，由管理人接管债务人财产，处理债务人内部管理事务，决定日常开支和其他开支，管理和处分债务人的财产。依据《上海证券交易所股票上市规则（2022年1月修订）》（上证发〔2022〕1号）第9.4.13条，公司被法院裁定破产清算，触及规范类强制退市情形，公司股票被终止上市。公司退市会收紧直接融资渠道，降低公司市场信用和吸引力，公司市值缩水，股东财富湮灭。破产和解程序中，债权人整体对公司享有所有权，管理人接管公司财务，股东丧失公司治理权与程序控制权。与此相反，股东在破产重整程序中享有自主管理权。在重整期间时，破产重整程序允许债务人采取自行管理模式，债务人可以在管理人监督下自行管理财产和营业事务。即使采取惯常的管理人模式，破产重整程序也允许管理人聘任债务人的经营管理人员负责营业事务。作为债务人的自救措施，债务人自行管理实质是股东的自行管理，或者是控股股东的自行管理。自行管理模式下，公司拥有债务人与管理者的双重身份，这种双重身份不会削弱股东原来的控制权，非破产法有关公司治理的规则同样适用于重整程序。在常规营业范围内，自行管理债务人的交易实施无需经法院的批准，利害关系人需得到法院的支持方能限制债务人的实施权，但法院十分尊重债务人的商业判断，说服法院作出这种命令绝非易事。破产和解的清算导向致使公司因缺乏转机需要的资本与营业，境遇持续恶化。雪上加霜的是，公司若在破产和解程序中出现障碍，将因缺乏缓冲、挽救或干预措施迅速滑向破产清算境地。在重整程序中，倘若重整计划草案未获通过，债务人或者管理人可与未通过重整计划草案的表决组进行充分协商，该表决组在协商后可以重新表决。也就是说，重整计划草案在表决失败时，享有额外一次重新表决并获通过的机会。即使重整计划草案经第二次表决仍未获通过，在满足一定条件时，法院还能够强制裁定批准重整计划草案，终止重整程序。重整程序设置上述保护网，使得真正具有重整价值的公司，不会因部分债权人滥用表决权，对合理的重整计划草案形成
“钳制”，而丧失拯救机会。在破产和解程序中，和解协议草案仅有一次表决程序。一旦债权人会议否决，该草案便彻底丧失了通过的机会且不能补救，法院会径行裁定终止和解程序，宣告债务人破产。破产和解协议的“刚性”表决机制与其快速了结债权债务的定位相匹配。破产和解程序舍弃了二次表决与“强裁”制度带来的程序拖沓、司法成本高昂以及引发的程序正义的争议，换来程序的简易、便捷和效率。二、破产和解对损害股东行为钳制的失灵：破产和解的封闭属性与上市公司社会属性之矛盾破产和解的本质是私法的契约，债务人提出的破产和解申请是要约，债权人会议以决议方式通过和解协议的决议为承诺。破产和解鼓励当事人自行协商，就债务人的财务困境达成公允、一致的解决方案，实现对各方当事人公平的价值分配。具体而言，
债务人和债权人所订立的和解协议对于全体债务人与和解债权人皆具有法律拘束力，而对于未参与通过和解协议相关程序的主体如债务人的保证人以及其他连带债务人并没有约束力。因缺乏对股东权益侵害行为的制衡机制，破产和解的契约品格受到诟病。破产和解程序忽视了以股东利益为代表的社会公共利益，连带损害了职工就业、国家税收、环境保护、资本市场健康发展以及社区经济繁荣。破产和解程序中，推动程序进程的债务人与债权人旨在实现彼此利益的最大化，即债务人能够快速了结债务，债权人群体在公平分配基础上获得更多受偿。他们的眼中只有利益博弈关系，却没有发现他们参与的破产和解的结果已然牵连到他人。近代以来，人们逐渐意识到，必须将共同生活纳入自身的范畴，个体行为产生的影响超越个体，人们走向一个将个体吸纳在内的共同体时代。人们意识到作为社会最为活跃的节点组织，公司向下承载就业、环境、税收，向上承载资本市场发展与经济社会稳定。破产和解程序的精要，是下里巴人的自娱自乐，破产和解的成功，只能是庶民的狂欢。债权人与债务人的契约自由，对其他利益相关人产生了外部性、公共物品缺失、竞争失效、信息不对称、分配不公、宏观经济波动等问题。遗憾的是，行政机关、司法机关对破产和解引发的市场失灵问题束手无策。2019年6月22日，国家发改委等十三部委印发的《加快完善市场主体退出制度改革方案》指出，在破产程序中要充分发挥政府相关职能，协调解决破产过程中维护社会稳定、经费保障等方面的问题。截至2021年底，我国登记在册的企业为4842.3万户，仅有4697家上市公司。数量稀缺的上市公司宣布进入破产程序，会对资产市场造成较大冲击，对上市公司自身声誉、债权人、职工等影响甚大，容易产生群体突发事件，破坏社会秩序，对数量众多、分布分散的投资者也将引发连锁反应。破产和解程序中意思自治发挥作用的空间较为宽广，政府缺乏介入的空间，对股东难谓好消息。面对失败便坠入深渊的风险，破产和解显示了公司最后一搏的决心。在公司正常运营时，债权人与公司对削减债务都难以达成一致，何况公司在遇到危机、债权人颗粒无收时。公司需要给与其命运休戚相关的中小股东以兜底保障，才能在申请破产和解时得到他们的包容。上市公司住所地政府以及证券监督管理机构对公司化解债务所做努力的支持，对中小股东无疑是一颗定心丸。破产中立原则下，“破产污名”观下的破产歧视现象应被禁止，破产程序对公司自身及利害关系人、社会资本不断累积、市场信用良性循环的破产文化应被强化。但是，公司申请破产后往往会在资本市场引发股价波动，产生影响社会稳定事件会侵蚀公司声誉。因此，政府的维稳预案等须在公司破产申请时一并准备，方能在公司申请破产时打消股东顾虑。遗憾的是，相较于破产重整程序，破产和解的申请并不强求上述材料，对上市公司破产的后续困难考虑不周。为获得“喘息空间”，上市公司在破产程序中可能会有重大资产交易、定向增发股份、股权让与担保等行为，在一定条件下将触发证券监管机构的监管。当前证券法律法规鲜有关于上市公司破产的特别规定，证券监管机构将破产公司仍然视为健康公司履行监管职责。比如，《上市公司重大资产重组管理办法》取代2008年11月11日发布的《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》（证监会公告〔2008〕44号），规定在公司控制权变更之日起36个月之内，无论其是否处于破产程序，只要公司向收购人及其关联人购买资产致使上市公司发生一定根本变化，应提交中国证监会并购重组委审核并由其作出予以核准或者不予核准的决定。倘若破产和解协议涉及上述事项，经法院审查后裁定认可，但在执行中，因未能得到中国证监会的核准而无法实际执行，便会出现“行政权否定司法权的尴尬局面”。破产和解制度难以纾解困局，盖因破产和解协议完全由债权人与债务人达成，法院居中认可，排除了行政机关介入的空间。当前的破产和解程序天然地排斥行政机关，这与1986年通过的《企业破产法（试行）》规定的破产和解与整顿程序形成鲜明对比。《企业破产法（试行）》规定的破产和解以整顿为前提。只有在被申请破产企业的上级主管部门在对该企业申请整顿后，企业方可提出和解协议草案，且破产和解与整顿全程均由企业上级主管部门负责主持。《企业破产法（试行）》中的规定，有较多计划经济成分，借助政府主管部门的行政权力进行。2006年通过的《企业破产法》走向了另外一个极端，采取分离主义，将整顿程序与和解程序的联动机制拆散，确保破产和解不与任何行政程序挂钩，更加符合当事人意思自治精神。【作者简介】
张钦昱 中国政法大学民商经济法学院教授，博士生导师。
【声 明】
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