夏春：“新型冠状病毒”引发的疫情会如何影响经济和股市？

核心观点：

1、预计新型冠状病毒疫情对GDP的直接负面冲击略小于2003年SARS疫情，但有可能因为宏观经济的结构性和外部性变化，而使得新疫情的冲击与SARS疫情持平；

2、历史上大规模流传性疾病对股市的短期冲击不大，在疫情爆发6个月和1年后，尽管不同国家的股市有起有伏，但全球股市大概率出现两位数幅度的上涨；

3、宏观经济变量对股市长期超额收益的影响比“热点新闻”要大得多，宏观数据发布当日股票的超额收益率和夏普比率是其他时间的10倍！

2019年12月初，武汉多家医疗机构连续出现多个不明原因病毒性肺炎病例。2020年1月12日，世界卫生组织正式将造成武汉肺炎的病毒命名为“2019新型冠状病毒（2019-nCoV）”。

1月20日开始，官方公布的感染新型冠状病毒患者数量明显激增，符合一般性流行疾病（epidemics）在首例之后50天左右集中爆发的情形，德国哥廷根大学于晓华教授根据流行病模型预计新病毒引发的疫情在3月达到高峰，4月接近尾声，5月疫情结束。

医学研究显示，武汉新型冠状病毒基因组与2003年“非典”SARS冠状病毒、2015年“中东呼吸综合征”MERS冠状病毒平均分别有超过70%和40%的序列相似性。研究成果预测了武汉冠状病毒有很强的对人感染能力，从目前统计来看，新病毒的致命率低于SARS(全球平均约9-10%)和MERS（约40%）。

为防止疫情在春节期间扩散，全国各省市采取了不同程度的紧急应对措施，将对经济和股市产生明显的冲击。考虑到春节休假期间研究所需数据的可获得性，本文主要分析SARS对中国香港和大陆的经济冲击，以及20世纪以来发生在全球多个国家，病人数量巨大的大规模流行疾病（pandemics）对股市的冲击。

新型冠状病毒疫情拖累GDP无可避免

下面两图分别显示了SARS发生期间中国大陆和香港实际GDP季度同比增速（经季度调整）。

中国大陆

中国香港

显然，2003年二季度SARS疫情高峰期，由于交通、旅游、酒店、餐饮等消费明显下滑（中国大陆消费从一季度同比增长9.2%下滑到二季度的6.8%），对经济产生显著的负面冲击。中国大陆和香港2003年的GDP二季度同比增速相对于一季度分别下降了2个百分点和4.05个百分点。

由于当时中国大陆消费对GDP的贡献低于投资，得益于政府的宽松的货币政策带来的投资增长（房地产投资二季度同比增长33%）和应对危机采取定向财政支持，以及中国加入WTO后的全球化红利，2003全年中国大陆实际GDP相对于2002年增长了10%。

但是这并不意味着SARS疫情对中国经济的冲击轻微，GDP实际结果并未充分反映SARS的负面冲击。

北京大学中国经济研究中心四位学者通过对部分服务行业的问卷调查估算，认为SARS疫情造成了大约253亿美元（约合2100亿人民币）的经济损失，其中旅游业受伤最严重，来自中国和外国游客的收入相对于2002年分别下降了约10%和约50-60%。

他们的整体结论是SARS疫情造成的经济损失，相对于未发生情况，拉低了1-2个百分点的GDP。

香港作为SARS疫情受灾最集中地区，由于其消费主导型的经济结构，经济受到的冲击更加明显。尽管2003年6月疫情基本得到控制，7月底启动“自由行”带来三季度GDP同比增长快速提升，2003年全球香港实际GDP相对于2002年仍然下降了2.95%。

特别值得一提的是，在疫情爆发后，香港金管局收集到13家外资商业机构的预测，他们将香港GDP全年增速从平均值2.8%下调到平均值1.6%，所有预测数据均为正增长，与实际结果产生明显的偏差。这既反映了SARS疫情带来的罕见冲击难以估算，也反映出商业机构在预测上的保守性。

SARS疫情造成全球919人死亡，作为对比，每年全球约70万人死于较为常见的流感，由于媒体更热衷于报道罕见的流行性疾病，这一数字鲜为人知。

美国前财政部长、哈佛大学前校长Larry Summers与合作者估计全球性流感每年造成的平均直接经济损失约为800亿美元。与其他研究不同的是，Summers等人估算了全球性流感造成的死亡率带来的间接经济成本，每年高达4900亿美元。

基于以下两点理由，我们认为本次新型冠状病毒引发的疫情对中国大陆和香港经济造成的“直接”负面冲击将小于2003年的SARS疫情：

第一、  本次政府与医学界应对疫情各个环节的速度都显著快于SARS疫情，参考下图的对比统计数据。目前采取的暂停各类大型人群聚集性活动，疫情严重城市采取封城举措，以及民众对口罩等保护性方法的高度重视，对于防止疫情扩散都有显著的效果。

来源：林晨宇公众号“小林宏观”

第二、  本轮疫情进入到集中爆发期，由于微信、微博、抖音等自媒体对传播快覆盖广的特征引发大家比较强烈的紧张情绪，但新型冠状病毒本身的致命率远远低于SARS和MERS，可防可控性要强于SARS疫情。

这也是为什么世界卫生组织在1月23日认为本轮疫情虽然在中国有“非常高”的风险，构成卫生紧急情况，但在区域和全球范围内的“高”风险，尚未构成全球性的卫生紧急情况。如果世界卫生组织在后续会议维持这一决定，中国旅游业受到外部冲击将明显小于2003年SARS疫情。

但是，由于整体宏观经济结构性和外部环境变化，本次疫情的整体影响仍然可能与SARS疫情持平，原因如下：

第三、  消费对于中国GDP的贡献率已经超出投资，现在服务业占比相对2003年有了明显的提高，本轮疫情具有潜伏期长的特点，集中爆发在春运期间，对交通、旅游等消费行业造成冲击并不可小觑。

虽然中国经济正处于下行触底反弹阶段，贸易摩擦有所缓和，但前期复苏的消费者信心可能因本轮疫情而转为下沉，受疫情冲击较小的房地产投资、基建投资等均处于弱势阶段，货币与财政刺激的力度与空间均无法与2003年相提并论。综合来看，本轮疫情可能导致中国大陆一季度GDP同比增速下降至4-4.3%。

第四、  尽管香港基于防御SARS疫情的经验，早在1月上旬就在各入境口岸采取了比较严格的防御性措施，但是2019年6月爆发并持续6个月的社会动荡对经济造成的冲击仍然维持动能，新疫情将促成香港消费增速进一步下跌，失业率将在春节后明显上升。我们预计本轮疫情可能导致香港2020年一季度GDP同比增速跌破-3%，低于香港GDP在2019年三季度-2.85%的同比增速。

病毒引发大规模流行病对股市的影响集中在短期，也就是3-6个月以内

从1月14日医学界对“2019新型冠状病毒”的基因测序分析结果公布以来，新疫情对股市的负面影响持续，上证指数从近期高点下跌接近5%。1月23日中国春节前最后一个交易日收盘时，上证综指下跌2.75%，深证成指下跌3.52%，跌幅均创今年以来的纪录，港股和中概股也都受到不同程度影响。

考虑到12月初以来A股接近10%的涨幅以及春节因素，这样的跌幅在波动率高的A股市场既常见也正常。我们既要回顾2003年SARS疫情对中国大陆和香港股市的影响，也要明白股票投资不应该过度关注外部冲击的短期影响。

事实上，外部冲击对股市的影响很难被单独分离出来。在阅读下文前，读者不妨先预估一下A股和港股在2003年的表现。

2003年初SARS疫情开始受到媒体关注，一直到疫情扩散至5月，A股上证综指基本处于上升阶段，只是到4月中旬因为媒体对疫情的集中报道出现过约6%的周跌幅。

反而是在6月SARS疫情逐渐被控制阶段，A股出现了持续的下跌，但随着年底的迅速反弹，2003全年仍然收获了10.3%的涨幅。

有趣的是，港股表现出了截然相反的走势，随着疫情的扩散，和媒体高强度的覆盖，2003年初至5月，恒生指数持续下行，回撤接近27%。6月疫情得到控制后，股市迅速回暖，2003全年同样实现了10.3%的涨幅。

考虑到已有一些研究对2003年SARS疫情的股市冲击进行了复盘，限于篇幅，本文不过多分析当年A股与港股指数变化背后的驱动力量。

诺亚研究一贯强调非经济因素造成的外部冲击（包括政治事件，军事冲突等）对股市的影响较小较短，股票指数长期上涨的势头并不因为这些吸引媒体关注和大众“眼球”新闻的影响。实际上，这个结论同样适用于大规模流行疾病带来的股市冲击。

我们可以通过三个数据分析来理解这一结论。

第一，MarketWatch总结了80年代以来，包括艾滋病、SARS、禽流感、MERS、埃博拉、寨卡等病毒引发的疫情在获得初步抑制后6个月和12个月的美国标普指数的表现，结果显示股市中长期表现基本不受大规模流行疾病的影响。比较巧合的是，这些疫情初步抑制后，得益于宏观经济表现和政策因素，股市大概率出现大幅上涨。

即使是艾滋病这一例外情况，股市中长期的下跌也主要来源于第二次石油危机引起的高通胀、高利率、高失业，以及1982-1983年的经济衰退。

当然，美股从70年代中期开始的长期优秀表现并非全球共享现象，一些大规模流行性疾病也并未在美国集中爆发，因此我们有必要查看一下著名流行疾病对其他国家股市的影响。

第二个分析来自于嘉信理财（Charles Schwab），上图显示了MSCI世界股票指数在疫情爆发后1个月、3个月和6个月的表现。尽管短期内的股市的负面反应不少，但平均来说，指数在1个月上涨了0.44%，随着持有期的延长，3个月和6个月指数的负面反应次数明显减少，而平均收益率则分别达到了3.08%和8.50%。

当然，这些流行性疾病对不同国家经济和股市的冲击度有大有小（例如，2013-2014年西非爆发的埃博拉病毒造成利比亚GDP下跌8个百分点），嘉信理财聚焦MSCI世界指数的分析凸显出在全球股市进行多元化配置的价值。

规模更大，更早的全球性流行病对股市的冲击如何？

一些敏锐的读者可能会提出反对意见，认为上述提到的全球流行性疾病的杀伤力还不够剧烈，因此对股市的中长期冲击不明显。但是如果换成1918年“西班牙流感”的话，股市会如何表现（更可怕的“黑死病”在欧洲肆虐时，股票市场尚不存在）？

这场在1918年在西班牙爆发持续至1919年的流感，造成全世界约10亿人感染，2千5百万到4千万人死亡，这波巨大的疫情不仅导致了第一次世界大战的结束，还因为劳工短缺造成了全球贫富差距的持续减少。

现有数据告诉我们，1918年美国股票大盘指数的确下跌了24.7%，但1919年反弹了8.9%。让人意外的是，英国股指在这两年分别上涨了25.4%和27%。显然，席卷全球的大流感对股市的杀伤力比不上1929-1933年的经济大萧条，全球股市持续下跌，其中美国大盘指数下跌了85%。

除了1918年西班牙流感，1957年2月从东亚开始蔓延全球的流感造成的伤害也让SARS等疫情相形见绌。不过，美国大盘指数在1957和1958年分别上涨了24%和2.9%，英国这两年的指数表现分别是-5.8%和40%。

此外，1968年初香港爆发的流感，导致死亡人数在1968年底，1969年初迅速上升。数据显示，美国大盘指数在1968和1969年分别上涨了12.5%和7.4%，英国这两年的指数表现分别是57.5%和-15.6%。

与其盯住“爆款”新闻，不如聚焦宏观研究的价值！

由此可见，全球股市、英美股市的表现与大众对于这些全球大规模流行病的紧张情绪相比，形成了鲜明的反差。与其简单认为疾病会引起股市大跌，不如仔细分析经济周期、政策周期和估值周期对股市的影响。

这一结论并非仅仅基于上述三份数据分析，而是有着更加坚实的研究基础。学者Pavel Savor和Mungo Wilson早就发现，宏观经济数据，特别是关于通胀率、失业率和利率变化对于股市的影响远远大于其他经济和非经济变量。

他们分析了1958-2009年数据后发现，宏观经济数据发布当天，股票指数超出短期国债的平均超额收益率为11.4个基点，而非发布日的平均超额收益率只有1.1个基点，这意外着股指超出国债的长期累计收益超过60%的部分来自于宏观数据发布日。实际上，发布日股指的夏普比率是非发布日的10倍。

由此可见，在宏观数据发布前的研究质量，是决定不同投资机构长期表现的核心竞争力！

更重要的是，上述三份不同来源的数据分析清晰显示，长期投资的价值远远大于受到媒体“眼球效应”牵引的短视和冲动型交易行为。

我们希望理性的投资者不要把注意力完全聚焦在“新型冠状病毒”带来的疫情集中爆发之上，而是应该冷静下来关注宏观经济、政策变化以及资产股指高低对于2020年资本市场的影响。

我们热烈邀请大家关注1月25日在“微诺亚APP”上陆续上线的投资策略报告会，汪总、殷总联合其他资产类别的大咖一道，分享他们独到的视角和深度的思考。我也会在1月26日分享我关于2020年投资的十大思考。

如果大家想了解为什么宏观经济下行，并不必然意味着股市投资收益率下降，或者想了解我们投资策略报告的主题“见于未萌、成于守拙”的含义，敬请收看我们的解读。

行文至此，我们祝愿读者朋友们在鼠年心想事成，特别是：

我特别想向大家分享我的良师益友杜子华先生的一段英文祝福：

Let us pray for China to be resilient, strong, lucky and magic, soon rising above the raging crisis! May peace and prosperity return to the Chinese people. May we all harvest the way like the industrious and mythical rat above to go and to enjoy!