越南经济是“纸面”繁荣，还是创造下一个亚洲奇迹？

最近中国的股市跌跌不休，上周五召开了政治局会议，终于迎来了久违的反弹。但从2020年疫情爆发至今年4月底以来的表现看，全球126个主要指数中，中国的深证综指、上证综指和恒生指数均排在末尾，恒指甚至跑输俄罗斯指数，而越南指数以232%的涨幅排名第二。指数大涨的背后，是越南经济在疫情期间的繁荣发展，中国产业链越来越多搬至越南，带动越南出口的大幅增长，今年1季度出口贸易总额显示再次超过深圳。

越南，似乎正在超过深圳，创造下一个亚洲奇迹？

越南经济在疫情中受益

越南在疫情期间，经济基本面受到冲击，但市场投资人对越南未来的发展依然保持乐观，越南河内指数在2021年以129.78%的涨幅在全球主要股指中排名一，胡志明指数在2021年11月突破1500点，创越南股市新高。近两周通过EPFR口径统计，越南市场获得资金净流入，而泰国、菲律宾等其他东南亚国家则呈现出资金净流出态势。

去年年中的时候，越南疫情快速蔓延，防疫政策上升，三季度GDP 出现6%负增长，但2021年10月过后，越南防疫政策转向改为“与疫情共存”的躺平策略后，政府扩大财政支出，维持低利率环境，政府发力基建，经济活动逐渐回暖，出口恢复拉动第四季度 GDP大幅反弹，录得增长5.22%。

越南GDP增速在去年底大幅反弹

来源：Wind、银科金融研究院

2021年Q4进出口成为越南经济拉动最大亮点，热度延续到今年，1月PMI达到53.7，是去年4月以来最高水平，今年3月越南贸易出口总额340亿美元，环比增长了45%，超过了深圳的240亿美元。第一季度，越南以891亿美元的出口总额，完胜深圳的约600亿美元的出口总额。

越南PMI走势

来源：Wind、银科金融研究院

中国产业链逃离越南的真实情况

从出口的总量来看，2021年中国的出口规模大约是3.36万亿美元，是东盟十国总和1.64万亿美元的2倍，除去发达经济体的新加坡，越南是东盟十国中出口贸易额最高的国家，其次是泰国、马来西亚和印尼等。

2021年中国和东盟十国的出口贸易对比（单位：亿美元）

来源：Wind、银科金融研究院

回过头去看2020年新冠爆发初期，中国的产业链首先受到冲击，出口大幅下降，wind数据看到，2020年Q1的中国出口占全球份额已经从2019年Q1的12%下降到11.1%，而印尼、越南等东南亚国家的出口份额有所增加。等到2021年年中时，越南、马来西亚等国家疫情大幅增加，越南收紧防疫政策，大量企业停工停产，越南的出口份额又出现了下降，中国的份额出现小幅上升。整体呈现出一定范围的彼此替代和此消彼长的情况。

另外，从东盟十国出口的商品类别来看，2021年的出口情况，占比最高的前6类产品分别是机械和电子设备、塑胶、贱金属制品、化学产品、纺织品、汽车飞机等设备；而反观中国出口商品的大类占比前6名分别是机械和电子设备、纺织品、贱金属、化学产品、车辆飞机设备、塑胶。

东盟十国出口占比最高前6项

中国出口占比最高前6项

来源：Wind、银科金融研究院

从深圳和上海的出口数据看，2021年上海的机电产品占到出口份额的68%，深圳更是高达80%，而越南的第一大出口商品类别就是电机、电气等设备，占比为40%左右，深圳和上海在疫情管控期内出口受阻，根据深圳海关数据披露，今年3月出口下降14%，部分需求会落到越南，出现一定的替代现象。

综合上述，看得出中国和东盟十国的出口大类商品有一定的重叠，这么看，东盟国家的产业链和中国有一定的替代关系，但如果细分具体产品看，替代难度就很大。比如，“汽车、飞机设备”这个大类，下面可细分至发动机、变速箱、传动系统、底盘等上万个零件，现代企业不仅仅只是需要零部件本身一对一的替代，而是需要整体产业链的整合和完整度，

从用工成本上看，越南平均320美元/月，泰国和马来西亚在700美元/月左右，中国劳动力平均在990美元/月左右，越南确实有一定优势。但劳动力的质量远不如中国，中国在2020年受过高等教育的人口数量就超过2亿，比越南总人口还多出2倍。

越南要完整复刻中国完整的产业链并不容易。我们认为，此轮越南出口的大幅增长，更多是来自中国产业链订单的暂时性转移，而非产业链的永久转移。

越南首家赴美IPO车企

为何估值这么高？

不管越南是否真正开始替代中国的产业链，越南确实趁中国疫情封控期间，经济大幅走强，亚洲开发银行预测2022年越南经济增长将达到6.5%，强劲的经济势头开始蔓延到全国各个行业，汽车行业也发展的如火如荼，4月有消息传出越南第一家新能源汽车企业赴美IPO，车企正是越南最大的民企Vingroup旗下的Vinfast。

Vinfast是越南第一家汽车企业，在4月传出秘密向美国证监会递交了IPO申请，估值区间的上限高达600亿美元，如果成功的话，将是越南历史上最高市值的公司，2018年蔚来赴美上市时市值只有约64亿美元，理想上市时市值也不足100亿美元，在2020年11月小鹏、蔚来市值高点也只有500到700多亿市值，为何诞生自汽车工业这么薄弱的国家的电动车品牌Vinfast可获得这么高的估值？

我们细看Vinfast会发现许多和中国造车新势力不同的点，Vinfast的起步是通过签订合约的方式获得通用汽车在越南的全部业务，具备造车资质，管理经验也是使用通用汽车的美国企业运作方式，Vinfast的9位董事就有6名美国人，剩余的3名越南人也曾经在欧美工作。

不仅公司理念贴近西方，且海外布局也领先“蔚小理”一早进入美国市场，今年3月Vinfast宣布在北卡罗来纳州投资40亿美元，规划产能为15万辆汽车，大手笔的投资吸引了拜登在推特上公开祝贺。

拥有符合美国价值观的董事成员，又在美国设厂带动就业，符合拜登政府的新能源发展规划，实车也在去年12月已经下线，Vinfast管理层深谙西方资本运作，不仅仅只是一个会给欧美资本讲故事的公司，还是一个实干派，这么看，高估值似乎情有可原。

越南汽车工业真实的发展状态

别看Vinfast在美国资本市场上的风光，汽车产业虽然是越南的重要产业，也依然停留在低端的产业链上，根据越南《西贡经济》的描述，经过10年的发展，越南汽车产业也只限于组装，发展停留在焊接、漆料清洁、组装等三道工序上。越南汽车的配套能力比较弱，全国350家汽车零部件厂商，外国企业的比例高达80%，其余是越南企业，且以中小型企业为主，生产的汽车零部件技术含量低，主要是镜子、坐垫、电池等，整体汽车产业的国产化率仅为10%。

全国汽车产业规模较小，2019年越南全国汽车销量38.5万辆，国产汽车18.6万辆，这么小规模的市场由10家车企分割，导致每一款车型的销量每年普遍都不足1万辆，2019年销量最高的丰田威驰达到罕见的2.7万辆，在中国，普通的国产品牌五菱旗下的宏光Mini电动车在今年1月，一个月的销量就达到3.7万辆。

结尾

全球开启了“疫情共存模式”，我国还在执行“动态清零”，和上海在封城中的寂静形成强烈对比的是，胡志明的夜晚，越南鼓躁动的音乐已经开始在酒吧街传开，夹杂着东南亚味道，又有西方电子音乐的律动，兼容并蓄，好像回到90年代深圳的迪厅，听起来有一股野性的追逐。正如越南这40多年的改革开放，灵活变通，思想解放，尝试复刻中国的故事，又努力向西方学习，引进世界的技术和资本，尝试替代中国成为下一个世界工厂。

越南，这匹在后疫情时代快速奔跑的黑马，尽管基础薄弱，但依然值得我们注意，因为面对全球产业链处于地缘政治，而引发的安全顾虑上的转移，关乎的不是一个城市一个省份的事，而是整个国家的未来。

本文的作者没有持有本文提到的相关股票。

风险提示

在本页发表，或在本页所得的资料及文件（「信息」）仅供阁下作一般资料用途，并无考虑各个别人士的投资目标、财务状况及特别需要，不构成任何类型或形式的要约、要约或邀请的游说、推广、引诱、声明，亦不构成购买或出售本页内所述于任何交易所上市的股票或结构性产品（包括认股权证及牛熊证）（「结构性产品」）、相关资产或任何其他金融产品的任何意见或建议。

免责声明

任何摘录自第三方，或由第三方发表的资料来源（包括任何指示性报价、披露资料、分析、意见或预测）均以真诚提供，乃取自或源自作者相信属可靠的公开资料源，并不构成方德资本管理有限公司、方德证券有限公司及附属公司或联属公司的投资研究或分析。我们已合理审慎地如实摘录有关的公开所得资料，但并无核实有关资料。我们概不就任何信息的准确性、完整性或合理性，或任何人士因依赖任何信息所蒙受或产生的任何损失或损害作出声明，亦不会承担任何责任。

投资股票或结构性产品涉及风险。股票或结构性产品的价格或会波动，投资者可能损失全部投资。有关恒生指数或恒生中国企业指数的免责声明，请参阅上市文件。股票或结构性产品过往表现并不反映将来表现。投资前，投资者应了解风险，并咨询专业顾问及查阅有关上市文件。股票或结构性产品交投量并不是该产品表现的指标，投资者不应仅依赖交投量历史高位数据或本页的信息以厘定产品日后的表现。