国内CXO 的底气从何而来？
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1 在手订单充裕
总体来看，头部CXO公司在手订单增速依然非常快。充裕的在手订单，将为其短中期业绩增长奠定基础。从项目角度来看，以CDMO 业务分析，2022 样本公司在研管线总数达到6345个,同比提升32.79%；其中样本公司早期项目数目（临床前、临床 I 期、临床 II 期）达到 5568个，同比增长27%。
图1 CXO 样本公司订单管线情况
图2 CXO样板企业早期项目占比
2 运营效率高，盈利能力强
固定资产周转率，本土全面领先海外CXO龙头。剔除2022年大
订单对CDMO企业影响，2021年本土小分子CDMO龙头企业固定资产周转率已经达到2.0以上，Lonza 2007-2021年一直保持在2.0以下。Catalent因主要承接制剂CDMO订单，其工艺流程、生产周期均远低于中间体和API CDMO企业，因此固定资产周转率偏高；
存货周转率，可比情况下高于海外CXO龙头；
应收账款周转率，本土临床CRO周转更快。
图3 本土和海外CXO龙头固定资产周转率对比
图4 本土和海外CXO龙头存货周转率对比
图5 本土和海外CXO龙头应收账款周转率对比
图6 本土和海外CXO龙头毛利率对比
图7 本土和海外CXO龙头扣非净利率对比
3 海外加速增长，加速国内转移
2022年，CXO 板块样本企业营业收入1147.06亿元，同比增长 54.39%；归母净利润263.71亿元，同比增长50.71%，板块营业收入与利润均呈高速增长趋势。
2022年，样板CXO企业海外业务收入772.25亿，同比增长70.73%，相比2021年进一步提速，表明海外CXO订单加速向国内转移。
图8 样板CXO营收（左）及盈利（右）情况（亿元RMB）
图9 样板CXO海外（左）收入及国内（右）收入情况（亿元RMB）
图10 样板CXO 收入与利润增速情况
4 盈利保持稳定，规模效应显现
2022年，CXO样板企业毛利率为39.10%，相较同期提升0.82%，2023Q1毛利率为39.29%，同比提升1.95%；2022年板块净利率为22.99%，相较同期下滑0.56%，净利率小幅下滑主要受到宏观经济下行、公允价值波动、疫情反复等多种负向因素所致。疫情结束后的2023Q1板块净利率为19.31%，迅速提升0.18%。
总体来看，大订单对营收贡献较大的CXO公司以及细分领域龙头公司盈利能力表现更加稳健。2022年，板块销售费用率、管理费用率、财务费用费用率分别为1.52%、8.49%、-0.98%，同比下滑 1.04%、1.02%、0.25%，行业规模效应持续显现，费用率持续下滑。
从板块 ROE来看，2022年ROE为 21.1%，同比提升3.61%， ROE较大幅度提升主要由于高附加值订单带来的净利率、资产周转率双升所致。
尽管2022年CXO 板块受到全球通货膨胀，宏观经济波动、疫情反复等多种因素影响，CXO 板块盈利能力保持稳定，体现了板块业绩较强的韧性以及商业模式的刚需特性。2023年Q1，板块销售费用率、管理费用率、财务费用费用率分别为1.62%、8.83%、1.03%，总体保持稳定。
图11 样板CXO盈利（左）及三费（右）水平
图12 CXO样板财务指标
5 海外率先复苏
2022年全球医疗融资额（不包含中国，以下同）达5492亿元(-35%)，2022年国内融资额达1338 亿元（-46%），总体 2022年全球市场融资总额均有大幅下滑，主要跟全球资本市场流动性收紧相关，此外也与2020-2021 年，众多资金涌向新冠赛道，提高了融资额可比基数有关。当前医疗投融资数据依然属于过去5年的历史高位。从2023年4月来看，全球融资额达 363 亿元(+11.46%)，呈现边际改善趋势。从CXO收入构成角度来看，根据Frost & Sullivan行业数据测算，CXO行业过半收入来自于Pharma或者BioPharma，Biotech 贡献比例不足20%；从 biotech收入来源来看，合作交易创收占比呈现提高趋势，2022年前三季度合作授权交易已经占比高达43.1%，一定程度缓冲了金融融资端下行状态对 Biotech 的不利影响；此外，Biotech 资金池亦存在蓄水池效应。全球研发管线还在持续增长，2022年，pipeline达到 20109个，同比增长8.21%，高于过去五年的6.25%平均增速水平。上述因素均能够对全球研发投入增长形成支撑。后疫情时代，随着全球经济复苏，美联储加息步入尾声，医疗投资风险偏好有望改善，届时投融资数据或许触底回升。
图13 全球（左）及国内（右）一级市场医疗行业融资额（亿元）
图14 全球 Biotech 融资方式占比变化趋势
图15 XBI（左）及全球研发管线（右）
6 全球市场空间巨大
临床前CRO（药物发现+安评+实验室分析与测试）：2022年中国本土头部企业市占率12.59%（药明康德7.45%，康龙化成3.14%），全球看查尔斯河市占率8.58%最高；市场相对分散。
临床CRO：本土很小，成长空间大。2022年中国本土头部企业市占率3.14%（全球临床CRO龙头如IQVIA、ICON、Covance、Syneos，单家市占率均超过10%）；本土临床CRO客户仍主要以本土创新药企业为主，市场规模远小于全球临床CRO市场，本土临床CRO相比跨国临床CRO体量很小。本土最大泰格医药全球市占率也仅有1.98%。未来本土临床CRO会通过紧跟本土创新药企业国际化需求以及承接海外biotech MRCT订单打开成长空间。
图16 本土和海外临床前龙头临床前业务市占率
图17 本土和海外临床CRO龙头临床业务市占率
小分子CDMO：2022年中国本土头部企业市占率11.76%（合全药业已经超过Lonza成为全球最大小分子CDMO龙头）；药明康德（合全药业）全球市占率预计5.92%（考虑了辉瑞的新冠大订单，小分子CDMO市场规模按照529亿美元计算）；本土CDMO公司商业化CMO项目仍在快速增长，未来市占率仍有较大提升空间。
生物药CDMO：中国本土头部药明生物市占率8.39%，全球第二大。按照Wind对药明生物主业的收入增速预测，2025年有可能就超越Lonza成为全球最大的生物药CDMO。
图18 本土和海外小分子CDMO龙头市占率
图19 本土和海外大分子CDMO龙头市占率
综上，不管从订单层面、管理层面，客户区域等方面分析，国内样板CXO公司均呈现良性发展态势。有鉴于此，具备国际化能力的或一体化综合性CXO依然值得长期、重点关注。
参考资料
[1]刘宇腾.CXO 底层逻辑未变，待景气度边际改善[R].东北证券：刘宇腾，2023.
[2]孙健，郭双喜，毛雅婷.竞争优势明显，看好触底善[R].浙商证券：孙健，郭双喜，毛雅婷，2023.
[3]罗佳荣，方程嫣.CXO行业22年年报与23Q1总结整体景气度有所下降，静待行业边际改善[R].广发证券：罗佳荣，方程嫣，2023.
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