■2020年业绩稳步增长，2021Q1表现亮眼。环保板块2020年报和2021年一季度报已披露完毕，各板块两级分化突出。安信环保板块102家上市公司共实现营业收入 3357.2 亿元，同比增长13.6%；归母净利润173.89亿元，同比减少24%（主要系中金环境、启迪环境、京蓝科技归母净利润大幅减少所致），剔除极端影响后，归母净利润 227.1亿，基本与上年持平；单就2020年四季度，环保板块上市公司实现营业收入1174.39亿元，同比增加14.3%，归母净利润-25.72亿元，剔除极端影响后，归母净利润32亿，业绩实现积极向好改善；2021年Q1实现营收781亿元，同比增加38%，归母净利润实现69亿元，同比上涨72%。■低估值环保板块基本面向好，防御属性突出，营收状况稳定增长。根据申万一级分类的各板块营收和归母净利增速对比，20年营收和利润增速靠前的均以内需为主板块，SWⅡ环保工程及服务2020年整体营收增速为14.1%，排名第4，归母净利润增速为-4.0%，排名第19；2021年一季度SWⅡ环保工程及服务整体营收增速为42.1%，排名第12，归母净利润增速为119.0%，排名第15。在整体市场受疫情影响下，环保市政运营类的刚需性和防御性凸显，估值触底回升趋势明显。水治理板块，根据 WIND 数据，2020 年水治理板块（共24家上市公司）实现收入418亿元，同比减少6.4%；归母净利润合计-7.8亿元，同比下滑131%，剔除中金环境极端影响后，归母净利润11.8亿元，同比下滑53.1%。水处理板块近年来受PPP影响，整体收入维持在400亿左右，但净利润受疫情、资产减值、商誉减值影响波动较大。2021年一季度分别实现收入和净利润83.1亿元、6.6亿元，同比上涨38.9%和68.6%。今年一月份，发改委发布了《关于推进污水资源化利用的指导意见》，随着污水资源化的持续推进，污水处理市场有望进一步释放。固废板块，根据WIND数据，2020全年大固废板块实现收入1341.45亿元，同比增加14%；归母净利润95.57亿元，同比下降9%；毛利率为25.3%，同比降低2.51pct，净利润率1.61%，同比降低9.4pct。现金流方面，固废板块2020年收现比 92%，同比下降7.3pct；经营性活动现金流净额/营收比例为15.9%，同比下降4.4pct，整体来看，固废板块的现金流状态在稳步改善，尤其是危废处置和环境修复行业，收现比分别为106%和104%。资产负债率方面，2020年固废板块整体资负债率在56.2%，同比提升2.2pct，主要是再生资源板块负债率较高，基本保持在60%以上。 固废板块中细分环卫板块，受益于环卫市场化不断提高、爱国运动、社保减免等优惠政策，2020年全年环卫板块营收、归母净利润均大幅增长。根据WIND数据，2020年环卫板块实现营业收入304亿元，同比增加33.5%；实现归母净利润31.3亿元，同比增长50.6%；2021年一季度环卫板块营收达69.5 亿元，同比增长40.9%；实现归母净利润6亿元，同比增长32.5%。一季度环卫板块业绩大幅增长主要受去年疫情影响，部分环卫服务项目招标延期。环卫行业受益于环卫服务市场空间释放，新能源环卫装备渗透率提升，未来业绩有望快速增长。固废板块中细分垃圾处理板块，受益于垃圾分类等红利政策，2020年垃圾处理板块营收、归母净利润均保持增长。根据WIND数据，2020年垃圾处理板块实现营业收入669亿元，同比增加33.5%；归母净利润61.2亿元，同比增长5.4%（剔除启迪环境极端影响）；2021年一季度垃圾处理板块营收达160.1亿元，同比增长26.8%；归母净利润15.4 亿元，同比增长70.8%，一季度垃圾处理板块业绩大幅增长。垃圾焚烧行业格局已经基本固化，受益于较强的现金造血能力及需求的刚性属性，随着垃圾焚烧项目投产高峰到来，未来板块业绩仍有提升空间。
■投资建议：碳中和背景下政策利好环保板块，关注新能源环卫装备及垃圾焚烧发电的优质标的。建议关注环卫装备+服务协同优势明显的【盈峰环境】以及背靠宇通集团，“新能源设备+环卫服务”一体化发展的【宏盛科技】。垃圾发电在政策需求双重推动下，市场空间仍可观，建议关注致力于“无废城市”建设的固废龙头【瀚蓝环境】。
■风险提示：项目推进不及预期，政策落地不及预期，市场竞争加剧，融资改善不及预期，产能利用率不及预期。
一. 环保板块年报一季报综述：低估值环保板块基本面向好，防御属性突出；碳中和助力环保领域备受关注
2020年全年营收大幅增长表现亮眼，一级行业中排名第四。2020年报和2021年一季度报已披露完毕，各板块两级分化突出。根据申万一级分类的各板块营收和归母净利增速对比，20年营收和利润增速靠前的均以内需为主板块，SWⅡ环保工程及服务2020年整体营收增速为14.1%，排名第4，归母净利润增速为-4.0%，排名第19；2021 年一季度SWⅡ环保工程及服务整体营收增速为42.1%，排名第12，归母净利润增速为 119.0%，排名第15。在整体市场受疫情影响下，环保市政运营类的刚需性和防御性凸显，估值触底回升趋势明显。
环保板块基本面向好，碳中和助力环保领域备受关注。环保行业2020年下半年基本面反转趋势明显，随着国资入场持续带来的融资端和资源端多维度改善，叠加商业模式的重运营化发展和订单产能进一步释放，多重利好促公司盈利持续改善。2020年9月，国家主席习近平在联合国大会提出了“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，争取在2060年前实现碳中和”后，碳中和一直备受关注。根据WIND数据，安信环保板块 102家上市公司（其中水务13家、水处理23家、大气治理10家、固废处理23家、环境监测8家、节能和清洁能源利用18家、园林7家）2020 年共实现营业收入3357.2亿元，同比增长13.6%；归母净利润173.89亿元，同比减少24%，主要系中金环境、启迪环境、京蓝科技归母净利润大幅减少所致，若剔除这三家大额资产减值公司后，归母净利润 227.1亿，基本与上年持平；单就2020年四季度，环保板块上市公司实现营业收入 1174.39亿元，同比增加14.3%，归母净利润-25.72亿元，主要系中金环境、启迪环境、京蓝科技四季度归母净利润大幅减少所致，剔除三家公司的极端影响后，归母净利润32亿，业绩实现积极向好改善；环保板块2020年一季度受疫情影响严重，2021年一季度增幅较大，实现营收781亿元，同比增加38%，归母净利润实现69亿元，同比上涨72%。
细分板块水务和固废板块整体稳健增长，受益于碳中和2021年Q1各版块全面向好。考察环保7个细分板块， 220年收入增速较大的分别为水务（17%）和固废处理（14%），环境监测、大气治理、水处理、园林出现下跌，主要是疫情催生环卫消杀和医废处置需求，市政运营类具有刚需性和防御性；归母净利润增速由高到低排序依次为：园林（89%）、水务（22%）、固废处理（9%）。2021年一季度各板块营收及归母净利润增速更为明显，收入增速较大的分别为园林（113%）、水务（43%）、固废处理（39%）及环境监测（34%），归母净利润增速较大的为环境监测（98%）、大气治理（78%）、固废处理（73%）和水处理（69%）。
二. 水治理板块：基本面持续改善，现金流企稳
根据WIND数据，2020年水治理板块（共24家上市公司）实现收入418亿元，同比减少6.4%；归母净利润合计-7.8亿元，同比下滑131%，剔除中金环境极端影响后，归母净利润11.8亿元，同比下滑53.1%。水处理板块近年来受PPP影响，整体收入维持在400亿左右，但净利润受疫情、资产减值、商誉减值影响波动较大。2021年一季度分别实现收入和净利润83.1亿元、6.6亿元，同比上涨38.9%和68.6%。今年一月份，发改委发布了《关于推进污水资源化利用的指导意见》，随着污水资源化的持续推进，污水处理市场有望进一步释放。
2020年水治理板块板块毛利率和净利率分别为31.9%和-6.2%，剔除巴安水务和华控赛格的极端影响，净利率为4.2%，同比增长0.3pct。整体来看，水治理理板块的毛利率和净利润率2015年以来处于下降趋势，由于大量土建工程打包进入水环境治理PPP项目，业务整体毛利率和净利率有所拉低。分季度来看，2021年一季度毛利率虽略有下降，但仍维持在34%左右，净利率为9.8%，大幅提升7.5pct。 由于市政水处理工程板块工程类业务占比大、依赖资金撬动，易受到融资政策的影响。资产负债率方面，2020年水治理板块为54.3%，与上年持平。分季度来看，资产负债率逐年提高，2021年Q1同比增加 0.7pct至54.4%。
板块现金流自17年开始持续改善。2020年水治理板块收现比为89.3%，同比增长0.3pct，经营性现金流净额/收入改善明显，同比增长1.6pct 至16.1%。2021年一季度来看，水处理板块收现比为92.6%，同比增长1.4pct，经营性现金流净额/收入为 14.8%。现金流改善的主要原因是面对较为紧缩的融资环境和外部经济环境，企业通过优化业务结构，开展现金流较为良好的项目，提高收现比，改善现金流。
个股方面，2020年营收前五的企业是碧水源、中金环境、节能国祯、博世科、兴源环境，营收及同比增速为96.2亿元（-21.5%）、42.2亿元（+3%）、38.7亿元（-7.2%）、 36.1亿元（11.3%）和 24.5亿元（18.1%）。归母净利润前五的企业是碧水源、鹏鹞环保、节能国祯、联泰环保和三达膜，归母净利润及同比增速分别是 11.4亿元（-17.2%）、3.9亿元（+33%）、3.3亿元（+1.6%）、2.4亿元（+35.6%）和 2.2亿元（-19.8%）
三. 固废板块：需求确定，业绩增速稳定，利润仍有向上弹性
1. 固废板块整体：需求确定，业绩增速稳定
根据WIND数据，2020全年大固废板块实现收入1341.45亿元，同比增加14%；归母净利润95.57亿元，同比下降9%，分板块来看，垃圾处理下降21%（剔除启迪环境的极端影响后，同比增长5.4%），危废处置下降57%（雪浪环境净利润开始大幅亏损 3.36亿），再生资源下降28%（格林美净利润大幅下滑43.9%）；毛利率为25.3%，同比降低2.51pct，净利润率1.61%，同比降低9.4pct。现金流方面，固废板块2020年收现比92%，同比下降7.3pct；经营性活动现金流净额/营收比例为15.9%，同比下降 4.4pct，整体来看，固废板块的现金流状态在稳步改善，尤其是危废处置和环境修复行业，收现比分别为106%和104%。资产负债率方面，2020年固废板块整体资负债率在56.2%，同比提升2.2pct，主要是再生资源板块负债率较高，基本保持在60%以上。
2.环卫板块：营收、归母净利润大幅增长，政策助力新能源环卫未来可期 2020年环卫板块营收、归母净利润均大幅增长。受益于环卫市场化不断提高、爱国运动、社保减免等优惠政策，2020年全年环卫板块营收、归母净利润均大幅增长。根据 WIND数据，2020年环卫板块实现营业收入304亿元，同比增加33.5%；实现归母净利润31.3亿元，同比增长50.6%；2021年一季度环卫板块营收达69.5亿元，同比增长 40.9%；实现归母净利润6亿元，同比增长32.5%。一季度环卫板块业绩大幅增长主要受去年疫情影响，部分环卫服务项目招标延期。环卫行业受益于环卫服务市场空间释放，新能源环卫装备渗透率提升，未来业绩有望快速增长。
2020年环卫板块毛利率和净利率分别为23.4%和10.2%。整体来看，环卫服务板块的毛利率水平一直维持在23%以上。环卫板块资产负债率稳定在40%-50%之间，低于其他子版块。环卫板块近三年经营性现金流净额/收入均为正，收现比维持在较高水平，现金流好于其他子版块。
个股方面，2020 年环卫板块营业收入增速前三的企业是侨银环保、龙马环卫、玉禾田，营业收入增速分别为 28.9%、28.8%、20%。归母净利润增速前三的是侨银环保、玉禾田、龙马环卫，归母净利润增速分别是186%、101.7%、63.7%。 盈峰环境：环卫龙头，业绩稳步增长。公司2020年实现营业收入143.3亿元，同比增长12.9%，归母净利润13.9亿元，同比增长1.8%；2021年一季度实现营业收入27.4 亿元，同比增长24.5%；实现归母净利润1.5亿元，同比增长5.6%。公司环卫服务及装备板块持续扩张，新能源环卫车放量有助公司未来业绩进一步提升。
宏盛科技：重组完成摘帽成功，新能源环卫龙头蓄势待发。公司2020年全年共销售环卫车辆2,711台，环卫设备收入12亿；其中新能源环卫车辆901台，市占率21.18%，排名行业上险量前二，具较强竞争力。公司2020年实现营收34.84亿元，归母净利润2.94亿元，同比-4.94%，其中子公司宇通重工实现营收入33.84亿元，同比+7.41%，归母净利润3.08亿元，同比+0.19%。公司作为新能源环卫装备领域龙头，随着摘帽成功带来的流动性增加，以及新能源环卫装备的放量，公司业绩有望快速增长。
龙马环卫：环卫服务+环卫装备并驾齐驱，业绩稳定增长。公司2020年营业收入 54.43亿元，同比增长28.75%，归母净利润4.43亿元，同比增长63.71%；其中环卫服务业务收入30.27亿元，同比增长69.21%，毛利率25.75%（+5.65pct）；新增中标环卫服务项目33个，新签合同总金额24.32亿元。公司凭借“环卫装备制造+环卫产业服务”战略协同发展，业绩保持稳定增长。
3.垃圾处理板块：受益于垃圾分类，营收及归母净利润保持增加
2020年垃圾处理板块营收、归母净利润均保持增长。根据WIND数据，2020年垃圾处理板块实现营业收入669亿元，同比增加33.5%；归母净利润61.2亿元，同比增长 5.4%（剔除启迪环境极端影响）；2021年一季度垃圾处理板块营收达160.1亿元，同比增长26.8%；归母净利润15.4亿元，同比增长70.8%，一季度垃圾处理板块业绩大幅增长。垃圾焚烧行业格局已经基本固化，受益于较强的现金造血能力及需求的刚性属性，随着垃圾焚烧项目投产高峰到来，未来板块业绩仍有提升空间。 2020年垃圾处理板块毛利率和净利率分别为26.4%和13.1%。垃圾处理板块的净利率水平一直保持稳定。垃圾处理板块资产负债率在57%左右，垃圾处理板块近五年经营性现金流净额/收入均为正，收现比2020年略有降低，可能是因为疫情原因以及补贴发放延迟所致，但总体来看现金流较好。
个股方面，2020 年垃圾处理板块营业收入分列前三位的企业分别是中国天楹、启迪环境和华光股份，营业收入为218.8亿元（+17.6%）、85.2亿元（-16.3%）和76.4亿元（+9.1%）。归母净利润排名前三的企业分别是伟明环保、三瀚蓝环境和中国天楹，归母净利润分别是12.6亿元（+29%）、10.6亿元（+15.9%）和 6.5亿元（-8.3%）。
瀚蓝环境：固废龙头，项目投产密集表现亮眼。公司2020年实现营业收入74.8亿元，同比增长21.5%，归母净利润10.6亿元，同比增长15.9%；2021年一季度实现营业收入 20.74亿元，同比增长46.3%；归母净利润2.4亿元，同比增长78.3%业绩实现大幅提升。随着公司在大固废领域持续扩张，“瀚蓝模式”持续升级，公司业绩有望进一步提升。
四. 投资策略：碳中和背景下政策利好，行业成长性可预见目前环保板块的PETTM为27x左右，仍处于底部位置。碳中和背景将助力生态保护和环境治理业投资的高速增长，我们相信环保政策会持续加码，环保行业基本面长期有望向好，板块估值有望修复。
碳中和背景下政策利好环保板块，关注新能源环卫装备及垃圾焚烧发电的优质标的。我国设立碳达峰碳中和目标，传统燃油车碳排放水平高，新能源替代大势所趋，新能源公共交通的发展与实施将成为未来发展重点。近期发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》中更是提出到2035年公共领域用车全面电动化。从购置成本角度看，因电池成本高，且与传统燃油专用车底盘差异较大，在目前销量下新能源环卫车规模效益不明显，整体制造成本偏高。随着国内新能源车市场逐步扩大、动力电池产能持续加码，助力成本下行。然而新能源环卫车除开购置成本外，其运营的绿色环保性及经济性更是不容忽视。考虑到运营方面的能源支出成本及维护成本低等特点，全生命周期下新能源环卫车优势渐显。随着碳中和政策的不断推进，新能源装备板块充分受益，产能不断释放，助力业绩提升。根据交强险数据显示，环卫设备行业新能源2020年上险量3,711台，同比增长23.9%，行业渗透率为3.2%；其中，深圳、北京是2020年行业需求最为集中的地区，占行业整体需求的比重分别为39%和20.3%。在国家《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》总方案下，各地方政府陆续发布相关政策，新能源环卫车正处于高速发展阶段，未来将有较大的提升空间，十四五放量可期。建议关注环卫装备+服务协同优势明显的【盈峰环境】以及背靠宇通集团， “新能源设备+环卫服务”一体化发展的【宏盛科技】。
垃圾发电从碳减排方面看具有两大优势：1）与垃圾填埋比较，垃圾焚烧可避免由于填埋产生的有害气体（主要为甲烷）；2）与火力发电对比，焚烧发电用焚烧余热利用代替化石燃料从而在一定程度上减少温室气体排放。截至目前，大多省市已推出垃圾焚烧处理中长期规划，设定2030年远景目标，其中海南、浙江、福建、江苏地区焚烧处理占比规划较为领先，预计2030年分别可以达到100%、100%、93%、85%。从规划中可以看到，部分省份和发达市已经将焚烧作为垃圾处理处置的主流手段，到2030年我国基本建成垃圾焚烧型社会，实现原生垃圾“零填埋”。政策需求双重推动下，市场空间仍可观。建议关注致力于 “无废城市”建设的固废龙头【瀚蓝环境】。
五. 风险提示
项目推进不及预期，政策落地不及预期，市场竞争加剧，融资改善不及预期，产能利用率不及预期。END