现金流思维：揭开企业价值的神秘面纱

       会计和投资的主要区别在于货币的时间价值。

      总结我投资哲学最简便的说法是创造自由现金流的能力会让一家公司变得更有价值，管理层分配自由现金流的能力决定了企业的价值持续还是戛然而止。我最近的关于再投资的文章主要展示了公司如何通过将自由现金流再投资于投资资本的边际回报高于公司资本边际成本的项目来增加其内在价值。在这篇文章中，我将注意力转向前半部分，并提出两个问题: 1 、在确定企业价值时，自由现金流为什么比收益更重要。2 、自由现金流指标是否有助于投资者识别优于市场的股票？

     为什么自由现金流很重要？

     长期以来，会计利润在大多数投资者评价公司的方式中起着主导作用。这也并不奇怪；收益是基于公认会计原则对公司利润的最佳估计，毕竟，它们也被称为“净利润”。但是，正如我经常注意到的那样，会计利润与企业产生的实际现金不相符。会计原则没有跟踪现金的实际流动，而是寻求尽可能及时地匹配相关的收入和支出，即使与这些收入和支出相关的现金流动发生的时间相差很远。这是通过创造权责发生制来实现的，也就是说，确认收入或支出，而这些收入或支出实际上还没有现金转手。折旧费用不过是这一逻辑的反面——推迟确认已经发生在一系列费用中的大量现金流出，这些费用一直延续到未来。

       你当然可以理解这些规则背后的逻辑，乍看之下，这些规则似乎对投资者评估一家公司并不重要。以折旧为例。假设一家公司花一千万元建一家新工厂。我们在工厂建成的那一年收取1000万元的费用，还是在十年内收取100万元的一系列费用，这真的重要吗？不管怎样，这都是1000万元的开支。

      实质上错了。这两种思考工厂建设成本的方式的不同与投资的核心概念有关:货币的时间价值。正如从现在起一年的收入不等于一块钱的收入一样，从现在起一年的支出也不等于一块钱。 会计规则忽略了及时转移现金流的确认对现值计算的影响。

      为了说明会计规则可能产生的影响，考虑一家公司建造一座耗资一千万元工厂的例子。假设将持续十年。该公司每年在材料上需要花费40万元，在劳动力上需要花费80万元，由此产生的产出将产生250万元的销售额。(为了这个例子的目的，我们将忽略通货膨胀和税收。) 

       表1显示了根据会计规则，该项目将如何发展。因为工厂将持续十年，所以它的成本在这十年间分配，公司每年确认100万元的折旧费(假设公司采用直线折旧法)。如果将材料和劳动力成本考虑在内，每年的支出为220万元，收入为250万元，每年的净收入为30万元。

表1：权责发生制分析

时间	折旧	材料	人工	收入	利润	贴现利润
1	100万	40万	80万	250万	30万	28.6万
2	100万	40万	80万	250万	30万	27.2万
3	100万	40万	80万	250万	30万	25.9万
4	100万	40万	80万	250万	30万	24.7万
5	100万	40万	80万	250万	30万	23.5万
6	100万	40万	80万	250万	30万	22.4万
7	100万	40万	80万	250万	30万	21.3万
8	100万	40万	80万	250万	30万	20.3万
9	100万	40万	80万	250万	30万	19.3万
10	100万	40万	80万	250万	30万	18.4万
	1000万	400万	80万	2500万	300万	231.7万

      在右边的一栏中，展示了这些年收入的现值，每年贴现5 %。在这个例子中，我有些随意地选择了这个数字，但是在现实生活中，这个贴现率来自哪里，它反映了什么？可以从两个方面来考虑。从投资者向公司提供资本的角度来看，这代表了他们可以通过类似的投资获得的回报。根据他们是提供债务还是股本资本，以及被贴现的现金流的性质，在某些情况下，使用无风险利率(如国债收益率)可能是合理的，而在另一些情况下，在该利率之上增加溢价以反映项目的风险可能是合理的。对投资者来说，贴现率实质上是投资这家公司的机会成本，而不是投资其他东西。从公司本身的角度来看，它代表了与项目相关的资本成本。

表2：基于现金流的分析

时间	折旧	材料	人工	收入	流动现金值	流动资金净值
0	1000万	40万	0	0	1040万	1040万
1	0	40万	80万	250万	130万	123.8万
2	0	40万	80万	250万	130万	117.9万
3	0	40万	80万	250万	130万	112.3万
4	0	40万	80万	250万	130万	107万
5	0	40万	80万	250万	130万	101.9万
6	0	40万	80万	250万	130万	97万
7	0	40万	80万	250万	130万	92.4万
8	0	40万	80万	250万	130万	88万
9	0	40万	80万	250万	130万	83.4万
10	0	40万	80万	250万	170万	104.4万
	1000万	400万	800万	2500万	300万	11.6万

    表2显示了当考虑每年发生的实际现金流入和流出时，项目的情形。

      从现金流的角度来看，建造工厂所需的1000万元是直接成本。此外，该公司将不得不预付40万元，以获得生产第一年产品所需的材料。因此，该公司在项目开始时面临1040万元的现金流出。在第1年到第9年，它花费80万元用于劳动力(今年)和40万元用于材料(下一年手头有)。在第10年，公司仍必须支付劳动力，但不必在材料上花钱，因为项目将在10年后结束，所以没有必要替换最后一年使用的材料。同时，每年有250万元的收入。“净现金流量”列显示每年流入或流出的实际现金的结果，最后一列再次显示以5%的利率将这些现金流量折现为现值的结果。

       如果将表2最下面一行的数字与表1的数字进行比较，你会注意到工厂建设、材料、劳动力和销售的名义总额都没有变化:工厂成本为1000万元，十年内公司将在材料上花费400万元，在劳动力上花费800万元，同时创造2500万元的收入，净现金流为300万元。按名义价值计算，300万元的净现金流量正好相当于该项目未来十年将产生的300万元的总净收入。但是，虽然表1表示会计净收入的300万元具有超过230万元的正净现值，但表2显示与项目相关的实际现金流具有负净现值-11.6万元。换句话说，这个项目会降低公司的价值，尽管会计规则所说的净收入超过300万元。

       这种差异的原因是什么？答案与资金的时间价值有关。会计规则通过将建筑费用的确认推向未来，降低了该费用的现值。根据权责发生制的观点，该公司在10年内每年花费100万元在建筑上，尽管名义价值达到1000万元，但这1000万元的费用现值仅为770万元。但是公司今天实际上不得不花费1000万元，而不是770万元来建造工厂。因此，会计规则具有降低建造工厂的费用和使项目看起来有利可图的效果。依赖会计观点的经理很可能最终会批准一个会降低公司实际价值的项目，即使它增加了公司的报告收益。如果你认为这不太可能，请记住，许多经理的薪酬是基于公司收益，而不是现金流。

      说一个产生正净收入的项目正在降低一家公司的实际价值似乎有悖常理，所以让我们来探索这种说法的真正含义。再次，答案与资金的时间价值有关。考虑一下我们一直在讨论的项目的资产负债表，如果我们将它视为独立的业务，随着时间的推移会是什么样子，如表3所示。

表3：

项目资产负债表

现金	1040万	股东权益	1040万
总资产	负债和股东权益合计1040万	1040万

支付工厂费用、购买材料

现金
存货	40万
厂房设备	1000万	股东权益	1040万
总资产	负债和股东权益合计1040万	1040万

第一年之后

现金	130万
存货	40万	留存收益	30万
厂房设备	900万	股东权益	1040万
总资产	负债和股东权益合计1070万	1070万

十年后

现金	1340万
存货	0	留存收益	300万
厂房设备	0	股东权益	1040万
总资产	负债和股东权益合计1340万	1340万

      在这里假设该公司发行了1040万元的新股票，以产生支付工厂和第一年材料所需的现金。表3的第一部分显示，股票发行后，资产负债表上有1040万元的现金和1040万元的股东权益。那天下午，该公司支付了工厂的建设费用(令人惊讶的是，工厂在同一天完工)和原材料费用。公司现在没有现金，但是有40万元的库存和1000万元的净厂房和设备(因为还没有折旧费用)。

     正如在表2中看到的那样，在第一年结束时，该公司将产生130万元的现金——它将获得250万元的销售额，并将支付80万元给员工，40万元用于购买下一年更多的原材料。它的资产负债表现在将显示130万元的现金，以及和以前一样的40万元的库存。因为需要100万元的折旧费来反映工厂成本的十分之一，工厂和设备的净成本将下降到900万元。同时，在资产负债表的右侧，30万元的净收入显示为留存收益。资产负债表的规模从最初的1040万元增长到1070万元，反映了30万元的净收入。

       到第10年末，资产负债表看起来就像表3的底部。该公司将有1340万元现金，没有库存，工厂和设备将完全折旧为零。在右边，十年的净收入显示为300万元的留存收益，超过了最初的1040万元股东权益。如表1和表2所示，十年经营的净效果是，除了公司在股票发行中筹集的1040万元外，还产生了300万元现金，这反映为资产负债表上的300万元留存收益。

       这似乎表明该公司的价值在增长。那么，为什么我们说这个项目降低了企业的实际价值呢？这里的关键词是“真实的”。“我们需要考虑一下，如果我们把1340万元的净现金贴现回项目开始时，10年末的现值会是多少。事实上，使用一直为的5%贴现率，1340万元相当于零年初的820万元。换句话说，该公司获得了1040万元，并将其转换为820万元零年美元。(这就是“真实”价值概念的由来。)或者，你可以这样看:该公司本可以拿走它在零年筹集的1040万元，以5%的比例投资，最后在10年末达到1690万元。相反，它建造了工厂并运营了它，最终仅获得1340万元。这就是一个产生名义净收入的项目最终会破坏股东的实际价值的原因。(当然，如果该项目根本没有产生任何收入，因此也没有收益，那么该项目也将破坏股东名义价值。) 

       我用来得出现值的贴现率代表资本成本——也就是投资者把钱投入其他东西可以赚到的钱。在这种情况下，由于是股本，贴现率将反映广义股票市场的预期回报，结果表明公司表现比一般公司差。在这种情况下，参与股票发行的投资者最好投资指数基金；该公司建造和运营工厂的决定降低了投资者财富的价值，相对于投资者拥有普通公司可以实现的价值。

        从资本配置的角度来看这种情况，已经明确表示该公司的资本成本为5 %。现在想想公司在这个项目上获得了什么样的投资回报。它以1040万元的投资资本基础每年创造30万元的收入。

       这意味着ROIC每年不到3%，比资本成本低2%。这就是为什么这个项目降低了公司的实际价值。

      在我继续之前的最后一点:假设管理层没有发行股票来资助新工厂，而是用其他业务产生的1000万元现有现金来建造工厂。这在分析中有什么不同吗？换句话说，现金是“免费的”，没有相关的资本成本吗？答案是否定的。该公司本可以通过现金股利或股票回购将1000万元分发给股东，然后股东可以用其他方式使用这笔钱。资本总是交替使用，这意味着所有的资本，甚至手头的现金，都有成本。

       早些时候注意到，公司经理的薪酬通常与基于收入的指标挂钩，而不是与现金流的指标挂钩。在我们一直在考虑的例子中，这些激励措施可能会导致管理层进行一个实际上降低了企业实际价值的项目，因为该项目产生了正收益。但是这些激励措施也可以推动经理们朝着另一个方向发展——即拒绝那些增加业务价值的项目。

       在表4中，我们采用了我们一直在研究和修改的相同项目，只是一个要素:收入。该工厂的建设成本仍为1000万元，该公司每年运营该工厂的人工和材料成本总计为120万元。但是现在，收入从较低的水平开始——第一年只有120万元——并且每年都在增长，最终在第10年达到500万元。

表4：基于现金流分析

时间	折旧	材料	人工	收入	流动现金值	流动资金净值
0	1000万	40万	0	0	1040万	1040万
1	0	40万	80万	120万	0	0
2	0	40万	80万	150万	30万	27.2万
3	0	40万	80万	180万	60万	51.8万
4	0	40万	80万	220万	100万	82.3万
5	0	40万	80万	260万	140万	109.7万
6	0	40万	80万	300万	180万	134.3万
7	0	40万	80万	350万	230万	163.5万
8	0	40万	80万	400万	280万	189.5万
9	0	40万	80万	450万	330万	212.7万
10	0	40万	80万	500万	420万	257.8万
	1000万	400万	800万	2930万	730万	188.9万

       这对于制造业来说可能是不可信的(也就是说，你怎么能在不增加材料和劳动力成本的情况下增加如此多的收入？)，但它可以很容易地描述服务行业。想想一家运营互联网搜索引擎并通过广告创收的公司。它花费1000万元建造一栋大楼来容纳它的运营，该大楼每年花费40万元来运营(电力、取暖油等)。这家公司每年付给员工80万元。如果像这样的公司的搜索引擎越来越受欢迎，它的收入会以我们在这里展示的方式增长，而不会看到它的运营成本或劳动力成本必然会上升。在这种情况下，开始这项业务将会在十年内产生近190万元的正净现值，而现金流在第二年转为正。

       在权责发生制的基础上，这一修订后的情景会如何？这些数字列于表5。需要注意的关键是，尽管收益流的现值仍然是正的(并且也仍然大于现金流的观点，因为启动成本正在十年内分散，然后贴现)，公司在第一年、第二年和第三年将从项目中获得负收益，并且在第五年开始看到正收益之前，仅在第四年实现盈亏平衡。在最初的例子中，该项目每年都产生正收益。在本例中，收入直到第五年才转为正值的原因是收入开始时水平较低。当然，这被以下事实所抵消，即收入在以后几年增长到更高的水平，因此总收入随着时间的推移比最初的例子要大得多。

表5：权责发生制分析

时间	折旧	材料	人工	收入	利润	贴现利润
0	0	0	0	0	0	0
1	100万	40万	80万	120万	100万	95.2
2	100万	40万	80万	150万	70万	63.5万
3	100万	40万	80万	180万	40万	34.6万
4	100万	40万	80万	220万	0	0
5	100万	40万	80万	260万	40万	31.3万
6	100万	40万	80万	300万	80万	59.7万
7	100万	40万	80万	350万	130万	92.4万
8	100万	40万	80万	400万	180万	121.8万
9	100万	40万	80万	450万	230万	148.3万
10	100万	40万	80万	500万	280万	171.9万
	1000万	400万	800万	2930万	730万	432.1万

       因此，从现金流和权责发生制来看，这个项目看起来都不错。公司当然应该继续这个项目。不过，再次考虑作出决策的经理的观点，并假设净收入驱动了他们的薪酬。这个项目将在头三年产生负会计收入，第四年将收支平衡。管理层可能会担心董事会会取代他们，或者激进投资者可能会在项目有机会开始创造正收益之前试图驱逐他们。因此，在这里有一个案例，即使当你看现金流的净现值时，项目增加了公司的价值，即使现金流在盈利前三年转为正值，管理层也可能会拒绝该项目。

        这些假设情景的要点很简单:因为会计收益背后的规则忽略了金钱的时间价值，所以这些收益并不能准确衡量一家公司是否在创造价值。管理层需要关注现金流，以便做出明智的决策。同样，与关注公司如何产生和使用现金的投资者相比，基于公司会计收益评估公司的投资者可能会得出错误的结论。这就是为什么关注自由现金流。

二、自由现金流指标有效吗？

       能够证明自由现金流优于纸面收益是一回事；表明自由现金流对现实世界中的投资者来说很重要是另一回事。我们现在转向一个实际问题，关注自由现金流是否能帮助投资者超越市场。为了回答这个问题，我们研究了两种不同的自由现金流衡量标准的预测能力。一个是价值的度量(尾随自由现金流收益率)，另一个是增长的度量(尾随自由现金流的趋势增长)。请注意，这两项措施都不涉及对未来自由现金流的任何预测。

        自由现金流收益率

         我将从我对自由现金流收益率进行的测试开始。首先，一些细节。我们研究了自由现金流收益率在几个股票领域的有效性:沪深300指数、中证500指数和摩根士丹利资本国际世界指数。我检查的时间段因数据可用性而异；对于两个国内指数，我看了从2001年6月30日到2016年6月30日15年的跨度。对于摩根士丹利资本国际世界指数来说，涵盖了整整20年，从1996年6月30日到16年6月30日。

        我们使用每只股票在每个月末的一年自由现金流来计算该股票的自由现金流收益率；自由现金流的数字是基于60天的延迟来计算的，考虑到在数据公布之前的延迟。或许最重要的是，我们按行业将数据标准化，就MSCI世界而言，也按国家标准化。这样做是为了将自由现金流收益的影响与工业和国家的影响隔离开来。例如，如果每家药品库存的自由现金流收益率都高于每家银行库存，但银行在接下来的一个月里表现比药品公司更好，这可能比自由现金流收益率的任何影响更能反映利率的变化。通过行业内的正常化，我们消除了这种行业影响。截至每个月末，对这些标准化排名的股票进行了排序，将它们分成五分之一，然后计算出每个五分之一的下个月的回报。相等加权回报，因为我觉得相等加权比资本化加权更接近于匹配积极管理的投资组合。

表6：沪深300指数现金流收益

	年化收益	年波动
五分位数1	15.2%	18.2%
五分位数2	11.7%	16.6%
五分位数3	10.1%	16.6%
五分位数4	9.9%	16.6%
五分位数5	4.3%	20.4%
所有股票	10.2%	17.4

       表6显示了沪深300指数股票的结果。排名前五分之一的股票每年比总体平均水平高出约5 %，而排名后五分之一的股票每年比平均水平低约6 %。最高五分之一的股票表现出比普通股票稍大的波动性，但并不显著，而最低五分之一的股票实际上是最不稳定。第二个五分位数的股票每年的表现超过1.5 %，而第三个和第四个五分位数的股票与整体平均水平大致相当。

       转向全球，我们发现自由现金流收益率也是MSCI世界指数中业绩的有效预测因素。如表7所示，在截至2016年6月的20年期间，最有吸引力的自由现金流收益率股票五分之一的表现超过了整体平均水平，每年3.4 %，而最底层的五分之一的表现低于3.7 %。最不吸引人的股票也经历了最大的波动。

表7：MSCI世界指数现金流收益

	年化收益	年波动
五分位数1	9.9%	17.5%
五分位数2	8%	16.1%
五分位数3	6.8%	16.2%
五分位数4	6%	16.4%
五分位数5	2.8%	18.8%
所有股票	6.5%	16.8%

     总结和结论

     首先展示了为什么自由现金流比收益更能衡量一家公司的绩效的理论基础。从长期来看，自由现金流和收益的名义总额看起来很相似，但是时间很重要。会计计量相对于实际现金流发生的时间，在时间上移动对费用和收入的确认，并且不考虑货币的时间价值。然而，最终，确定任何项目的净现值，进而确定整个业务的价值，关键在于现金流的时间，而不是会计收益。

      现实世界的证据表明，自由现金流在股票市场上确实很重要。在我观察的每个领域，包括大盘、小盘和全球股票，自由现金流收益率较高的公司表现优于自由现金流收益率较低的公司。尾随的自由现金流增长也提供了对未来股票表现的一些洞察，较高的趋势增长与较好的后续表现相关联，但结果不如自由现金流收益的结果那么强劲或一致。