寻找定价逻辑是二级资本债投资的基础，二级资本债利差行情可以分为三个大的阶段。投资二级资本债不仅需要判断无风险利率变化，而且需要分析二级资本债利差的定价逻辑。由于无风险利率有较为成熟的定价体系，因而本文主要分析二级资本债利差的定价方法。二级资本债利差大致经历了三个阶段：1）永煤事件之前，3年二级资本债利差中枢在70-80bps，波动范围在50-110bps，这一时期二级资本债流动性较低，相对溢价较高。2）永煤事件之后至2022年10月。受益于永煤事件之后的风险重新定价，低风险的二级资本债得到较多关注，利差出现趋势性下降，2021年2季度至2022年2季度，3年二级资本债利差中枢基本上处于40-50bps，2022年11月初最低时一度接近20bps。3）2022年11月之后，机构行为驱动的高波动行情，首先是理财赎回潮下高流动性的二级资本债被集中抛售，利差一度接近历史高点，而后理财持续修复，利差又持续收敛至大跌前中枢水平。最为直观的，供需是影响二级资本债利差的变量，而从数据来看需求比供给更重要。直观来看，二级资本债净融资和机构增配量应该与其利差有较高相关性。但数据显示，二级资本债净融资与利差相关性不明显，供给增多并不必然伴随着利差走阔，显示供给并非二级资本债利差的决定因素，我们认为这可能是因为供给变化小于配置力量，因而能够有效的被市场消化。而机构需求对二级资本债利差影响较为明显，理财和基金现券净增持规模反向影响二级资本债利差。需求相对于供给，是二级资本债利差更重要的决定因素。另外，资金价格与二级资本债利差有较高相关性，信用债净融资额有相关性但不稳定。由于资金价格往往会决定整个市场的风险偏好，因而也与信用利差有较高的相关性。从数据来看，资金价格确实与二级资本债利差有较高的相关性。另外，二级资本债与其他信用债有替代关系，因而逻辑上二级资本债利差可能与信用债净融资有相关性，但数据显示两者有相关性但并不稳定。我们用二级资本债净融资、现券增配量、资金价格以及信用债净融资作为解释变量，构建1年、3年和5年AAA-二级资本债利差的定价模型。结果显示，理财和基金净增持规模、资金价格影响是显著的。解释变量主要考虑二级资本债供需情况、资金面、信用债供给。从结果来看，理财和基金净增持规模、资金价格是最显著的影响因素，二级资本债供给和信用债净融资影响较弱。如果理财和基金每增配100亿元， 1年/3年/5年AAA-二级资本债利差将收窄0.79bp/1.02bp/0.69bp。R001每下降0.1%，1年/3年AAA-二级资本债利差将收窄1.42bp/2.39bp。回归模型的拟合效果较好，因此我们通过对解释变量的分析，在此基础上来预测后续利差走势。供给方面， 我们测算2023年全年二级资本债预计发行1.1万亿，往年6月发行高则占比14%，低则占比1.5%，考虑到2023年6月待赎回192亿元，我们按照占比2%/7%/14%来估计假定净融资为30/580/1350亿元。需求方面，5月以来理财和基金分别净增持二永现券284亿和1021亿元，往后看理财需求力量或继续增强，基金配置力量也将维持，但我们还是做出不同情形下的假设，假定乐观/中性/悲观情形下6月理财和基金净增持规模为1600/1300/800亿元。预计资金价格中枢将继续在政策利率附近，假定R007月均值分别为1.8%/2.0%/2.2%。信用债净融资参照往年情况假定乐观/中性/悲观情形下6月信用债净融资1000/1500/2000亿元。基于不同假设来观测二级资本债行情可能将如何演绎，中性情况下3年二级资本债利差收窄空间更大。乐观/中性/悲观情形下，1年AAA-二级资本债利差拟合值分别为32/36/40bp，3年AAA-二级资本债利差拟合值分别为29/36/44bp，5年AAA-二级资本债利差拟合值分别为53/56/59bp。与5月26日利差实际值相比，中性情况下的3年AAA-二级资本债利差拟合值低19bp，5年AAA-二级资本债利差拟合值低10bp左右。风险提示：利率风险超预期，流动性超预期收紧；回归模型存在偏差
投资二级资本债不仅需要判断无风险利率变化，而且需要分析二级资本债利差的定价逻辑。由于无风险利率有较为成熟的定价体系，因而本文主要分析二级资本债利差的定价方法。二级资本债利差大致经历了三个阶段：1）永煤事件之前，3年二级资本债利差中枢在70-80bps，波动范围在50-110bps，这一时期二级资本债流动性较低，相对溢价较高。2）永煤事件之后至2022年10月。受益于永煤事件之后的风险重新定价，低风险的二级资本债得到较多关注，利差出现趋势性下降，2021年2季度至2022年2季度，3年二级资本债利差中枢基本上处于40-50bps，2022年11月初最低时一度接近20bps。3）2022年11月之后，机构行为驱动的高波动行情，首先是理财赎回潮下高流动性的二级资本债被集中抛售，利差一度接近历史高点，而后理财持续修复，利差又持续收敛至大跌前中枢水平。2019年1月至7月二级资本债利差窄幅波动，期间经历包商银行被接管事件走阔。这一时期国开债利率走势主要受到中美贸易摩擦阶段性反复、以及宽信用政策和经济数据波动影响，国开债利率呈先上后下走势。这一阶段经历包商银行被接管事件，二级资本债利差受此影响有所走阔。但由于二级资本债收益率此时流动性还不强，利差整体窄幅波动。
2019年8月至12月二级资本债利差被动收窄。8月资金价格上行，随后R007中枢抬升至政策利率之上，宽信用政策加码，经济基本面好转，国开债利率整体上行，二级资本债收益率保持平稳，利率被动收窄，5年AAA-二级资本债利差收于57.2bp。
2020年1月至4月，货币政策加码宽松，二级资本债收益率下行利差被动走阔。1月央行全面降准，投放跨年流动性，2月MLF降息10BP，4月央行又定向降准，MLF降息20bp。这一阶段流动性非常宽松，R007和DR007一路下行至1.25%左右，大幅低于政策利率。国开债利率持续下行，二级资本债收益率也随之下行，利差被动走阔，5年AAA-二级资本债利差收于101.9bp。
2020年5月至12月，货币政策发生转向，二级资本债收益率上行，年底政策“不急转弯”叠加永煤事件影响利差被动走阔。随着经济基本面逐步修复，货币政策回归正常化，资金价格中枢逐步抬升至政策利率附近。5-11月国开债收益率上行，二级资本债收益率也随之上行，信用利差波动但没有趋势性变化。12月以来临近跨年资金面放松，央行超预期MLF操作，中央经济工作会议提“不急转弯”，国开债利率转为下行，而受永煤事件影响二级资本债收益率甚至抬升，二级资本债利差被动走阔，5年AAA-二级资本债利差最终收于105.9bp。
2021年1月至7月，资产荒情况下收益率下行利差收窄，永煤事件之后二级资本债换手率明显提高。这段期间二级资本债利差整体呈现收窄态势，年初以来资金面整体宽松，而永煤违约和包商银行二级资本债全额减记事件使得投资者对信用风险仍然担忧，资金在欠配压力下投向银行资本债。5年AAA-二级资本债利差由1月初的94bp下降至7月底的40bp。
2021年8月至12月，受监管扰动利差走阔，而地产信用风险增加情况下机构继续增配二级资本债使其利差收窄。8月底监管要求理财产品估值整改，给长期限资本债造成估值扰动，二级资本债利差大幅抬升，直到10月中下旬大行基本整改完成。而后地产信用风险事件增加，结构性资产荒格局下机构继续增配银行资本债，二级资本债利差持续收窄，5年AAA-二级资本债利差下行至54.1bp。
2022年1月至10月，主要是持续两个季度的资产荒行情，利差大幅收窄。1月受稳增长预期和止盈操作影响，高评级二级资本债估值回调，到3月中旬5年AAA-二级资本债利差走阔30bp左右。而宽松货币政策之下，资金面宽松，机构持续面临资产荒，作为安全性高又具有一定票息收益的银行资本债成为性价比高的券种，二三季度收益率不断下行，基本持续到了10月底，5年AAA-二级资本债利差下行至45.1bp。
2022年11月至12月，市场经历负反馈后逐步修复。随着对资金面边际收紧的预期加强，以及对基本面修复和政策预期的转变，机构抢跑之下债市出现大跌，进而形成了负反馈效应，二级资本债也遭到抛售，收益率一度上升到年内最高点。12月中旬信用债市场逐步稳定，机构转为阶段性小幅增持，加上保险承接长期限二级资本债，二级资本债收益率又开始下行，信用利差也逐步收窄。5年AAA-二级资本债信用利差一度上行至103.8bp，12月底收窄至90bp。
2023年1月以来，资产荒行情继续，二级资本债利差整体来看单边下行。2023年1月市场担忧基本面后续修复超出预期，二永收益率随之回调。但是随着经济数据公布以及高频数据表现不好，市场逐步修正预期，叠加资金面保持平稳宽松，信用债市场持续处于资产荒环境，基金大幅增配二级资本债，理财随着规模回升对二级资本债需求修复，2月以来二级资本债收益率不断下行，5年AAA-二级资本债利差收窄至66bp。
2.二级资本债定价因素和拟合模型
二级资本债信用利差=二级资本债收益率-国开债利率=流动性溢价+信用风险溢价+品种溢价。首先从直观感受来说，信用利差受到二级资本债供需和资金面的影响，而对二级资本债的需求也会受其他信用债供给是否充足的影响。那么变量间的数据关系如何呢？二级资本债净融资与利差相关性不明显，供给增多并不必然伴随着利差走阔。在过去发行规模大的时间点，二级资本债利差并不一定会发生大幅调整，而是更取决于市场整体情况。而且二者还有一定的负相关性，因为往往在利率走低的时候银行出于降低融资成本的考虑，发行规模可能会更多。因此二级资本债供给增多并不必然伴随着利差走阔。
机构需求对二级资本债利差影响较为明显，理财和基金现券净增持规模反向影响二级资本债利差。理财和基金对二永债现券净增持规模与二级资本债利差具有明显的负相关性，4月以来随着理财规模回升，以及基金承接银行委外需求增多，理财和基金对二永债现券增持规模不断上行，二级资本债利差持续收窄。资金价格和二级资本债利差具有正相关性。从数据关系来看，二级资本债利差与资金价格大部分时间呈正相关关系，资金价格下行，资金面宽松，市场需求力量增强，进而带动利差收窄。例外的时间段是2020年上半年，这期间二级资本债利差与R007走势负相关，主要由于这一阶段二级资本债利差被动走阔。信用债净融资和二级资本债利差有一定相关性但不稳定。当信用债净融资降低，即企业债、公司债、中票、短融、定向工具供给减少，在信用债与二级资本债之间存在替代性的情况下，市场对二级资本债需求将会增强，将推动利差收窄，比如2022年二三季度。但是这一影响不稳定，整体相关性较弱。
基于前文对指标之间数据关系的分析，我们对二级资本债利差进行了回归分析，理财和基金净增持规模、资金价格影响是显著的。解释变量主要考虑二级资本债供需情况、资金面、信用债供给，进而可得到拟合模型。从结果来看，理财和基金净增持规模、资金价格是最显著的影响因素，二级资本债供给和信用债净融资影响较弱。这可能是由于其他信用债对高等级二级资本债的替代性不强，投资者将高等级二级资本债更多作为类利率品种交易。我们分别对1、3、5年二级资本债利差进行了回归分析，得到不同期限拟合模型的回归系数，结果来看模型拟合效果较好。如果理财和基金每增配100亿元， 1年/3年/5年AAA-二级资本债利差将收窄0.79bp/1.02bp/0.69bp。R001每下降0.1%，1年/3年AAA-二级资本债利差将收窄1.42bp/2.39bp。
3.二级资本债行情可能将如何演绎？
回归模型的拟合效果较好，因此我们可以用来预测后续利差走势。我们将从二级资本债供给、理财和基金需求、资金价格、信用债净融资四个方面分别来进行分析，基于现状分析提出不同情形下的假设，进而得到不同情形下的拟合值，来观测二级资本债行情可能将如何演绎。供给方面，我们在《二级资本债供给压力如何？影响如何？》报告中测算过2023年二级资本债全年预计发行1.1万亿元。按照近三年发行节奏来看，6月发行量占全年比重波动较大，高则占比14%，低则占比1.5%，因此我们如果按照占比2%/7%/14%来估计，6月二级资本债发行量约为220/770/1540亿元，而6月待赎回规模为192亿元，因此净融资可能为30/580/1350亿元。值得注意的是，9、10月待赎回规模分别为1678亿元和1006亿元，届时可能要注意供给扰动。
需求来看，根据普益标准数据，5月以来理财规模继续回升，理财对二永债已经转为净增持，5月以来理财对二永净增持约284亿元。而基金在5月以来也净增持二永债现券1021亿元。往后看，随着理财收益率改善，理财规模可能继续回升，对二级资本债需求力量可能继续增强，基金配置力量也将维持。但我们还是做出不同情形下的假设，假定乐观/中性/悲观情形下6月理财和基金净增持现券规模为1600/1300/800亿元。
资金价格方面，经济基本面未明显修复情况下，货币政策预计不会明显收紧，当前资金价格围绕政策利率波动，我们预计资金价格中枢将继续在政策利率附近。市场存在政策放松的预期，包括货币政策降准降息预期。我们假定乐观/中性/悲观情形下，R007月均值分别为1.8%/2.0%/2.2%。对于信用债净融资，4、5月以来信用债净融资分别为1334、-2171亿元，往年6月信用债净融资在2000亿元左右，由于今年企业融资需求较弱，我们假定乐观/中性/悲观情形下6月信用债净融资1000/1500/2000亿元。
乐观/中性/悲观情形下1年AAA-二级资本债利差拟合值分别为32/36/40bp，乐观/中性/悲观情形下3年AAA-二级资本债利差拟合值分别为29/36/44bp，乐观/中性/悲观情形下5年AAA-二级资本债利差拟合值分别为53/56/59bp。与5月26日利差实际值相比，中性情况下的3年AAA-二级资本债利差拟合值低19bp，5年AAA-二级资本债利差拟合值低10bp左右。
利率风险超预期，流动性超预期收紧。如果利率大幅上行或者资金面超预期收紧，那么二级资本债收益率可能也将随着大幅上升。回归模型存在偏差。回归模型尽可能将可量化影响因素考虑在内，但还是可能存在统计偏差，存在拟合值与实际值可能偏离过大的风险。本文节选自国盛证券研究所于2023年5月30日发布的研报《二级资本债如何定价？——定量的分析》，具体内容请详见相关研报。特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
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