中美ABS发展模式的比较与探讨

来源：瀚德金融科技研究院 

伴随着全球经济的一体化，各大经济体也逐步融入到世界范围的经济大潮中。企业的经营贸易环境面临着资金端和资产端的巨大变化。以中、美资产证券化为代表的结构性融资市场发展十分迅速，在很大程度上推动了全球资本市场的创新。

01资产证券化的内涵

对投资者而言，资产证券化（Asset-Backed  Securities，简称 ABS）是指企业或者金融机构将其能产生未来现金收益的资产加以组合，然后以其现金流为支持发行证券产品出售给投资者的过程。对于发起人来说，资产证券化实际上是通过出售存量资产来实现融资；对于投资者来说，资产证券化是一种特殊的债券，它以基础资产现金流为本息支持，投资者可以根据偏好持有不同层级的证券产品。资产证券化的产品分类极其丰富。以美国为例，目前美国惯用的分类方式是按照基础资产类型划分的，通常分为两大类：一是基于房地产抵押贷款的资产证券化（Mortgage Backed Securitization 简称 MBS），称为抵押支持债券或不动产抵押贷款支持证券；二是资产支持证券（ABS）。就前者而言，又可以进一步细分为个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）和商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）；后者又分为狭义的 ABS 和担保债务凭证（CDO）。狭义的 ABS，即除去了CDO 后的 ABS，汽车贷款、信用卡应收款和学生贷款是3种最重要的 ABS 标的资产；担保债务凭证则又分为贷款抵押证券（CLO）和市场流通债券的再证券化（CBO）（见图 1）。

美国的交易结构大体由原始权益人、特设信托机构和投资者三类主体构成。原始权益人为住房抵押贷款机构，把自己所持有的特定资产用“真实出售”的方式过户给特殊目的载体（SPV），SPV 在拥有了该资产的所有权后，发行以此为抵押的证券来筹集资金，筹集到的资金用于投资者的还本付息。在转让过程中，信用评级机构对交易机构和资产支持证券评级，将证券分为优先证券和次级证券，进行金融担保；也可用评估、担保或者保险等多种方式，将 SPV 信用升级，通过改善发行条件，来吸引更多的投资者。最后，服务机构向原始债务人收款，然后将源自证券化抵押债权所产生的资金交给 SPV 受托人，受托人向投资者还本付息（见图 2）。

02中国与美国资产证券化的异同

中、美资产证券化的不同主要体现在以下几方面：

一是发展阶段不同。美国资产证券化市场已经逐渐成熟，产品已是市场上重要的融资工具；相比之下，中国市场处于起步阶段，有待进一步发展完善。

二是政府干预方式不同。美国是通过市场方式对资产证券化市场进行干预，中国则是以政府文件来干预市场，尚未形成市场化。

三是投资者构成不同。美国市场中投资者是多样化的，而中国则是商业银行占据主导地位。四是主要产品类型不同。美国市场在基础资产和信用评级方面都呈现出多样化；而中国市场则缺乏多样性，基础资产和信用评级主要集中在对公贷款和投资级别上。

资产证券化在我国的发展时间较短，却演变出央行和银监会主管的信贷资产证券化、证监会主管的企业资产证券化、交易商协会主管的资产支持票据和保监会主管的项目资产支持计划四种模式。这四种资产证券化运作模式的交易结构大体一致，可以中国工商银行 2013 年信贷 ABS 产品为例（见图 3）。

资产证券化的交易流程（以中国工商银行为例），可概括为以下三步（见图 4）：

第一，将需要证券化的资产转移给发起人工商银行中海信托成立的 SPV，该转移一般需要构成“真实出售”。

第二，SPV 将资产池的现金流进行重组、分层和信用增级后，发行有价证券，出售证券所得用于从发起人工商银行处购买资产。

第三，服务商中国工商银行将资产池资金回收分配，归还投资人的本金和利息，剩余部分为发起人中国工商银行的收益。

从某种程度上来说，中美资产证券化的发展路径有相似之处。众所周知，资产证券化起源于 20世纪 70 年代的美国，第一单资产证券化产品则诞生于美国的住房抵押贷款市场。为了解决市场的资金需求，1970 年，在吉利美的担保下，发行了第一单 MBS 产品——吉利美抵押贷款转手证券 GNMA，开启了美国资产证券化时代。

追溯美国资产证券化的历史，其发展大致可分为三个阶段：20 世纪 30 年代经济大萧条时期至60年代末期；70 年代初期至 80 年代中期；80 年代中期至今。上世纪 70 年代之前，资产证券化在美国并没有太大的进展，但是住房抵押贷款从中短期型贷款向标准化长期贷款的转型和二级市场的建立与发展，为 MBS 的发展奠定了基础。上世纪 70 年代初期至 80 年代中期，是美国资产证券化兴起的时期，作为典型代表的 MBS 逐步得以完善并初具市场规模；同时，新型的 MBS 创新品种也开始出现。上世纪 80 年代中期开始，资产证券化逐渐走向成熟，开始在各个领域大量运用，各种 ABS 产品如同雨后春笋不断涌现。更重要的是，资产证券化得到全球各大经济体的普遍认可，开始在世界范围内应用并发展。

对比美、日、欧等国家和地区，我国资产证券化的发展起步较晚，主要经历了探索、试点、停滞和重启四个发展阶段：

第一阶段是我国资产证券化的早期探索阶段（1992—2004 年）。1992 年，我国开始尝试引入资产证券化理念，以为商业银行的不良资产处理增添新的金融工具，但银行的信贷资产证券化并未普及应用。1997 年 7 月，央行颁布《特种金融债券托管回购办法》，规定由部分非银行金融机构发行的特种金融债券，均需办理资产抵押手续，并委托中央国债登记结算公司负责相关事宜。这为不良资产支持债券的发行提供了可能。2000 年，建设银行、工商银行经人民银行批准成为房贷款证券化试点单位，标志着监管部门开始助推资产证券化。2004 年，央行颁布《全国银行间市场债券交易流通审核规则》，助力资产证券化产品的流通。

第二阶段是资产证券化的试点阶段（2005-2008年）。2005 年，央行和银监会发布《信贷资产证券化试点管理办法》，银监会同年还发布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。2005年 12 月 15 日，国开行成功发行了第一支 ABS 债券41.78 亿元，建行也发行了第一支 MBS 债券 29.27亿元。2007年，国务院批准资产证券化的试点扩大，但由于 2008 年的次贷危机引起全球金融危机爆发，我国资产证券化遂进入停滞期。

第三阶段是资产证券化的停滞阶段（2009-2011年）。2008 年金融危机后，资产证券化前进的脚步戛然而止，2009年和 2010 年甚至没有资产支持证券发行上市。

第四阶段是我国资产证券化市场的重启阶段（2012 年后至今）。央行、银监会、财政部 2012 年5 月联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着停滞了近 4 年之久的资产证券化重新启动。

03中美资产证券化发展现状及市场发展对比

随着美国 MBS 发展日渐成熟，其他基础资产也逐渐应用资产证券化技术。例如，1985 年，全球首个非住房抵押贷款资产支持证券在美国诞生，基础资产为计算机租赁票据。由此，美国 ABS 市场开始全方位发展。1988 年，全球知名的以企业贷款和债券为基础资产的 CDO 产品开始盛行，且直至今日，仍然是美国 ABS 市场上规模最大的品种，也助推了美国资产证券化市场近二十年（1986—2006 年）的高速发展（见图5）。

2015 年末，美国资产证券化产品余额达 10.05万亿美元，其中，由三大机构担保的 MBS 产品余额达到 7.23 万亿美元，占全部产品的 72% ；私人发行的 MBS 达1.49 万亿美元；基础资产主要包括学生贷款等的 ABS 产品余额相较于其他产品规模较小，但仍有 1.33 万亿美元的余额。按照基础资产划分的ABS 产品的构成比例如图 6 所示。

美国的 MBS 债券自 1970 年发行以来规模迅速增长。据 SIFMA 统计，截至 2015 年底，美国 MBS占美国债券市场全部未偿债券余额的 2%，仅次于美国国债。美国发展资产证券化主要是为推动住房抵押贷款的发放。从 1970 年到 2010 年，美国住房抵押贷款余额占 GDP 的比重由 27% 一路攀升至65%（见图 7）。

机构担保 MBS 受到投资者的欢迎，究其原因是因为有政府支持的三大机构所代表的联邦政府的信用背书。通过计算交易量 / 存量来比较债券的流动性可以看出，流动性仅次于美国国债的，是机构担保的 MBS，且其远高于其他类型债券；而私人发行 MBS 与 ABS 的流动性相对较差。这也就解释了金融危机时期私人发行的 MBS 规模大幅下滑的原因；而同期机构担保的 MBS，则由于基础资产质量被市场认可，其规模仍表现为增长态势。

相比美国，我国资产证券化市场发展仍处于初级发展阶段。根据《中国资产证券化白皮书（2017）》的数据，2016 年，我国共发行资产证券化产品超9000 亿元人民币，同比增长近50%。其中，信贷资产证券化产品发行金额总计 3908.53 亿元，资产证券化产品余额占债券市场余额的比重不断上升，同比增长26.67%。相比之下，美国资产证券化的发行量超过 2 万亿美元，占债券市场发行量的 30% 左右。可见，我国资产证券化存量的占比还很低，未来的发展尚有很大的空间。

对于信贷资产支持证券来说，2016年，CLO仍 居 首 位， 但 占 比 从 2015 年的 76.75% 下 降 至36.78% ；而具有高分散性的个贷类证券化产品逐渐扩大了市场占比。我国资产支持证券的具体发行情况如图 8 所示。

对于资产支持专项计划来说，2016年，资产支持专项计划较上一年在发行数量和发行规模上都有了很大的飞跃，发展势头良好。截至 2016 年年底，资产支持专项计划的发行量为 385 单，为 2015 年的1.93 倍；发行额为 4630.26 亿元，为 2015 年的 2.38倍。

对于资产支持票据来说，截至2016 年年末，银行间市场共发行资产支持票据 32 单，发行各档票据 107 只，累计发行规模为 395.77 亿元。

对于资产支持计划来说，截至2016 年年末，保险公司发起设立了 32 单资产支持计划，规模达1222 亿元。具体到当年，发行规模合计 367 亿元，加权平均年限为 5.19 年（见表 1）。

04中国资产证券化的回顾与展望

（一）新政策推动发行，一系列创新资产出现

2016 年，新增了基础资产包括银行间不良贷款在内的多种资产证券化产品，使资产证券化产品种类更为丰富。预计以下产品类型会有较大的发展：

1. PPP 项目

2016 年 12 月 21 日，国家发改委、证监会联合下发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，要求各省级发展改革部门大力推动传统基础设施领域PPP项目的资产证券化，完善 PPP 项目的退出机制，稳步推进PPP 资产证券化产品落地。

2. REITs/CMBS融资规模增加

房地产市场受政策限制，市场降温，房地产资金红利时代即将过去，房企融资收紧。2016 年，以REITs 或 CMBS方式融资的房地产企业不断增加。商业地产基金公司未来将逐渐进入 REITs ；与此同时，CMBS 融资规模将保持增加态势。

3. 应收账款ABS

2016 年 2 月 16 日，八部委联合发布《关于金融支持工业稳定增长调结构增效益的若干意见》，提出要加快发展应收账款融资。预计今后将围绕大中型企业形成的应收账款，着力开展资产证券化业务，以盘活中下游客户的存量资产。

4. 消费金融

2016 年 4 月 15 日，国家发改委发布《关于促进消费带动转型升级的行动方案》，促居民消费转型升级。 2016 年个人消费贷款类 ABS 呈现指数式发展态势。个人消费贷款具有金额小、分散度高、未来现金流相对稳定等特点，是 ABS 业务基础资产非常合适的选择。

（二） 优化产品分割，吸引投资者

相较于国外市场，我国资产证券化产品信用分割或者期限分割较为简单，分档精度不高。虽然我国仍处在资产证券化发展的起步阶段，产品设计具有简单化的特点，但随着证券化市场的不断发展和成熟，以及各类投资者相关知识的增加和对多样化产品不断增长的需求，信用分档和期限分档将会不断得到优化，产品的多样化将渐成趋势。

（三）监管机构助力资产支持票据

2016 年保交所成立，为保监系统 ABS 提供了交易平台，形成了以银行间ABS、交易所 ABS、保交所 ABS 监管机构三足鼎立的新局面。2016 年 12月 12 日，交易商协会发布《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》，将特别目的载体（SPV）引入 ABN 产品的交易结构。今后，资产支持票据将会重装上阵，助力拓宽企业融资渠道。

（四）完善信息披露机制，盘活二级市场

在我国，资产证券化市场流动性偏低，限制了其深度发展。为盘活二级市场，加强一、二级市场的联动性，应完善各类产品的信息披露机制，并在发行期与存续期加强对基础资产、原始权益人的风险揭示。

（五）违约事件出现，重点关注基础资产风险

通过对美国资产证券化历程的分析可以看出，监管资产证券化风险的重点应该放在基础资产风险上。目前，我国的两类重要资产来自房地产行业和地方融资平台两个具有较高风险的领域，应重点加以关注。

（六）丰富投资者类型

要提升包括保险公司、社保基金、企业年金等在内的对固定收益证券需求量较大的非银行机构投资者的参与度。政策上应放宽保险等资金的入市限制，并鼓励个人投资者参与资产证券化市场。

05结论与启示

2016 年中国资产证券化市场经历了波澜壮阔、快速发展的一年。2017 年，在利率市场化大环境的推动下，应可继续保持跨越万亿级市场的势头。相信在不久的将来，在监管机构的指导下，我国将迎来资产证券化市场的“黄金时代”。