美国人的新麻烦

本月因为大环境的原因停更了两期，但我们的投研工作并未停止。今天补发一些上周#被市场主流所忽略的小事#第九期。

如果还不熟悉#小事#风格的新朋友，可点击上方 ↑ 查看历史记录^_^

由于是公开内容，某些内容只能在三思研习社中小范围定点传阅。出于合规考虑，我们不得不在发文前临时删掉了大部分配图和交易性内容，

因此本期的文字占比较往期更多，非专业读者不建议阅读（提前打好招呼，以免各位读者失望）。

更加读者友好的内容请见上两期：

#利率下行几时休？#

上周，发达市场国债利率再创新低，10年美债利率跌破2%（利率走熊对应债券上涨），市场定价美联储会降息100个基点。而受CN-US协商重启、欧美央行转鸽等利好提振，标普500指数又创新高。

当前股债市场对经济定价出现严重分歧：债市对经济极度悲观，而股市却极度乐观。这似乎在重演2016年上半年股债交易的逻辑。

但回到2016年，自当年的7月开始，随着全球再通胀交易的启动，美债收益率开始大幅上行。

这不禁让人好奇，2019年的美债利率下行是否与2016年样，在下半年迎来转折点？

图（略，但大家在终端上做一个也不麻烦）

技术分析-支持

美债的年变化率（ROC）和相对强弱指标（RSI）有较强的参考意义。

历史上每当这两个指标触及警戒线时（-30%），美债利率就会触底反弹，16年7月是一个经典案例。

现在，这两个指标再次同时触及警戒线，值得关注。

图（略，但大家在终端上做一个也不麻烦）

基本面-不支持

虽然技术面支持看空债市（看涨利率）的观点，但当前美国经济基本面与16年存在较大差异。

16年初，全球主要国家在政策上协同发力，扭转了经济下行，并带动全球经济复苏，美国通胀和PMI也在年中触底反转。

但现在美国最新发布的5月制造业PMI及其领先指标仍在下行（下图），主流机构的模型预测美国CPI未来数月仍将低位徘徊。

不仅宏观数据如此，行业数据中也可见端倪。

作为一个典型的周期性行业，美国交运行业景气度也是美国经济的晴雨表。

而在美国交运行业中，卡车运输又是重中之重，美国71%的货物运输靠卡车完成。

然而，今年开年以来，美国卡车货运量连续5个月负增长。

2018~19年，美国主流货运卡车Class-8的订单量也暴跌50%，这部分反映制造业和零售业的货运需求疲软（还有部分原因是前两年产能过度扩张，导致下游终端积累了过高库存）。

2015-16年，Class-8订单量降幅也在50%以上，当时美国经济同样出现了小幅衰退。

做空美债时机未到？

目前，美债收益率已经跌破2%，在这个时点上继续做多美债的性价比很低。

但是，当前美国经济仍未走出下行期，不排除6月PMI值跌破50的可能，历史上一旦PMI低于50，美联储就会启动降息，美债利率可能会继续下行。

毕竟，美联储的降息空间还大着呢（下图）。

因此，技术面来看，美债收益率下行很快将迎来转折点；但基本面来看，做空美债的时机还需等待。

#美元被高估了？#

上周，美联储议息会议声明暗示7月降息，虽然市场早已定价了7月降息预期。

但声明公布后美元指数仍创下2月以来单周最大跌幅，即便19号欧央行长德拉吉意外爆出降息言论，也没能阻止欧元兑美元升值。

根据摩根士丹利的观点，美国与其他国家的利差大幅下滑似乎预示着，美元指数的合理价位似乎在90以下。

在近期海外市场利率大幅下行背景下，中国国债利率却运行平稳，这导致中美利差不断扩大（下图）。

根据市场的历史规律，现在的中美利差水平对应的人民币汇率的合理估值在6.5左右，当前为6.9。

在昨天的中英商会活动中，渣打的经济学家也持类似的观点。

当然，大国博弈又岂能完全是市场规律所决定的。

在海外利率下行，全球负利率国债达到史无前例的13万亿美元高峰时，中国债券就凸显出更好的性价比。

如下图，今年以来外资流入国内债券市场的资金大幅攀升。

#美元下行的拦路虎#

但美元贬值有一只拦路虎---那就是欧央行降息。

如下图，市场对欧元区长期通胀非常悲观。

连欧央行也承认欧元区经济非常疲弱。

在上周欧央行长德拉吉发表鸽派的发言后，市场对欧央行年内降息的预期大幅提高。

虽然欧洲央行还只在打嘴炮阶段，但市场似乎已将降息预期提前'兑现'。

图：截图自6月20日三思研习社内部简报

欧元区早在2014年就推出负利率，量化宽松政策至今仍未退出。

但欧洲施行了这么多年的负利率，不仅没有太多实际作用，反而侵蚀掉了银行利润，拖累银行股。继续降息导致银行股价下跌，也降低其放贷意愿。

图：截图自6月19日三思研习社内部简报

欧元区经济持续恶化，德国又封杀掉了财政刺激的手段，欧洲只能依靠降息和货币扩张走出困境。

但是，降息，不仅让靠利率吃饭的银行股承压（欧洲金融依然以传统的银行放贷为主），还会导致欧美利差下行，驱动欧元走弱。

而货币扩张，则会让欧元的可信度和吸引力减弱，加重欧元贬值压力。

（注：在过去两年，美联储已将总资产规模从4.5万亿美元缩减到3.8万亿美元，而欧洲央行却将资产负债表扩张到4.7万亿欧元）

如果占美元指数大头的欧元继续贬值，则美元下跌的空间也有限。

#财政赤字#

不仅美国货币承压，美国财政也是压力山大。

随着美国房地产部门的疲软，私营部门的建筑投资在下滑。为避免经济下滑，政府部门的建筑投资增速在上升。

这类政府主导的建筑投资主要由美国地方政府(州、市/县)买单。

若美国房价继续下行，地方政府的房产税收入也将减少。在此背景下，建筑开支的增加，意味着财政赤字的扩大。

而随着美国基建投资的缺口越来越大（下图），未来美国政府还将面临更严峻的财政赤字。

目前，由于美国很多州的基础设施建设都破旧不堪，每年花费在运营维修上的支出不断增长。

美国基础设施的老化已经给带来近百亿美元的经济损失。若继续得不到基建更新，这一损失料将在未来10年增加数倍。

这也是为何商人出身的特朗普经常喊着要扩大基建投资。一是能靠举债刺激经济增长，二也是有足够的经济必要性。

#财政赤字怎么办？#

那么问题来了。

美国政府早已债台高筑，未来还要面临巨额的基建赤字缺口，钱从哪里来呢？

图：截图自5月27日发布的“市场小事#5”的推文

近期备受争议的"现代货币理论（MMT）"给出了一个'答案'。

MMT理论是29岁的众议院新晋议员Alexandria Ocasio-Cortez和77岁的参议院资深议员伯尼-桑德斯搬上台面的。

Alexandria是当下美国政坛炽手可热的后起之秀, 伯尼·桑德斯是民主党大佬兼总统候选人，这两人都是美国民粹主义代表。

图：'男才女貌'的组合。左为蓝党参议院大佬桑德斯，右为蓝党众议院新秀Alexandria（目前还没有官方给出的中译名）

MMT理论认为，如果政府发债用的是自己的货币，就不用担心赤字和债务过高问题。

“政府可以通过不断印钱来发债/还债，为基建项目融资，以创造就业机会，推动经济增长，只要不发生严重通胀就好。如果通胀失控，政府也可以通过加税来消除通胀（过剩美元）。”

关于MMT理论的科普，彭博商业周刊中文版5月第2期有不错的介绍（如下图），感兴趣的朋友可以找来看看（我手机上传后可能看不大清楚）。

尽管这一理论一经问世就备受质疑，但在巨额财政赤字和超低通胀的面前，MMT理论显得极为诱人。

现在美国两党对缩减财政赤字的意愿都在下降（下图一），美国民众也对财政赤字的攀升漠不关心（下图二）。

在当前美国经济已经步入周期尾部的情况下，一旦经济陷入衰退，MMT就很有可能被美国当权的民粹者们推上“手术台”。

交易部分（本期略）

-End-

我们出于兴趣而研究，内容完全没有广告，您的分享就是最大的鼓励。

更多读者友好的往期内容：

#第八期#-在僵局中寻找新机会

#第七期#-孙正义有没有在裸泳？

#第六期#-抡同一把‘锤子’，锤全世界'钉子'

#第五期#-被市场忽略的小事，开始应验了

#第四期#-江苏很行「市场小事#4 」

#第三期#'总统先生，我们的工作回不来了'

欢迎关注：