桥水：如何思考新冠疫情的影响
导读：
在上周发布的这篇报告中，桥水提出了爆发性疾病的思考框架，并将这次肺炎疫情与2003年SARS对比，分析其对市场和全球经济的影响。
这篇报告并不适合大家用来指导具体投资。但如果是希望了解西方主流投资机构怎么看新冠病毒，可以读来参考。
要问我个人看法的话，在这截一段前几天在三思社的交流纪要：
疫情控制应该问题不大，核心问题在于如何复工以及何时复工。
复工问题是取决于社会情绪的。就和炒股一样，市场情绪常常滞后于基本面；同样的，社会情绪也并不是与疫情数据同步，而是滞后于疫情的。在一个月之前，社会情绪的紧张程度滞后于疫情扩散；在一个月之后，社会情绪的紧张程度或许也滞后于疫情的改善。这情绪的时间差，就是我们超额回报的来源。
正文：
1、我们如何思考爆发性疾病？
学习过流行病史的投资者知道，大流行病在传播速度、传播距离和强度上可能会让人震惊，但其整体影响并不令人惊讶。威廉·H·麦克尼尔在他1976年的经典研究《瘟疫与种族(Plagues And Peoples)》中描述了传染性微生物(病原体)如何反复影响人类历史进程，比如14世纪的黑死病，16世纪科尔特斯利用天花病毒征服阿兹特克帝国，1918年的西班牙流感，以及20世纪80年代的艾滋病。现代医学已经降低了爆发性疾病在某些方面的威胁，但全球化、城市化和其他生态变化的力量往往朝着相反方向发展。人类与新病原体之间暂时的不平衡关系仍是当今世界面临的大型“黑天鹅”风险之一。
当一种新的传染病爆发时，挑战常常来自三个层面：(1) 医学层面，(2) 心理层面，(3) 基础设施层面。每个层面都以复杂难以预测的方式与其他层面交互影响。这些因素综合决定了传染病对社会和经济的冲击力度，疫情螺旋式发展成大流行病的风险，以及对市场的影响。
爆发性疾病是一种医学挑战
新爆发性疾病的医学分析和处理非常复杂，在爆发初期还存在高度不确定性。新冠病毒爆发后，大量不准确、有误导性和不确定性的信息冲击全球各大媒体，在解读和分析数据时，关键原则是谨慎、依赖可信的专家、多角度验证并保持极端谦逊。
在评估疾病风险时，需要关注的几个关键参数是：(1) 病死率，(2)疾病的潜伏期和感染期，(3)感染人群地理分布，(4)疾病的繁殖数量。其中疾病繁殖数量-免疫人群中任何一个病例的继发感染人数-是评估疾病破坏性尤其重要的参数，繁殖数量越大说明疾病传染性越高，就需要采取更极端的政策干预来遏制它。
最新发布在《New England Journal of Medicine 》上的医学论文研究了425名新冠病患者，发现该病毒繁殖数量为2.2，高于正常流感，和SARS接近。如此高的传染性意味着，短期内需要密切关注该疾病是否会在中国其他地区和全球传播。
爆发性疾病是一种心理挑战
疫情爆发后第二层面的分析是心理分析，这超出了医学现象的范围。在新冠病毒事件中，一个人被感染的概率可能非常低，但他/她自认为被感染的概率会接近100%。人类对极端低概率事件的估计往往不靠谱，这导致新冠病毒看上去比客观情况更可怕。当成千上万人想象同样的事情，就会自我强化，并放大任何一条信息或小道消息造成的恐慌流。
这反过来放大了决策者的压力，要求他们“做点什么”，即使他们不了解真实情况或者采取的措施是错的。如此情况下，各级领导人面临的挑战是如何保持协调，对人们的心理状况做出反应，同时做出明智、冷静、风险可控的决策。
新冠病毒爆发后，中国政府的政策应对非常迅速强烈，数以百万计的人员被隔离，大量医疗资源被动员，并与全球医疗卫生机构协作。很多人批评中国政府过于激进的应对方式，并认为这将在短期内拖累中国和全球经济。但根据我的经验判断，这一政策回应可以有效降低病毒在中国境内的传播风险，和任何其他政策一样。
爆发性疾病是一种基础设施挑战
疫情在医学和心理层面展开后，第三个层面接受考验的是社会基础设施能否有效运行。最先受到影响的是运输部门，这会造成食品、医疗用品或工业生产供应链中断。其次，人们被困在离家很远的地方，医院超负荷运营，被感染人群集中收治还会加剧传播风险。学校提前关闭或延迟开课，继续营业的企业不能去办公室上班。
目前，新冠状病毒已经造成实质性的影响，尤其对全球旅游业和贸易，许多外国旅游公司限制了前往中国的旅行或暂时缩减在华业务。接下来需要关注的关键因素是这些停工事件蔓延的范围有多广。
2、新冠疫情严重程度和影响广度
从当前时点看，新冠病毒疫情有可能是数十年来最大的医学冲击。近几天，被感染人数加速上升，死亡人数随之攀升（图1），两者均超过相同时点上SARS的案例数。随着诊断工作的开展，以及离开武汉的疑似患者的交叉感染，未来被感染人数仍会大幅攀升。
其次，从国别上看新冠病毒确诊案例主要在中国内陆，而当年SARS在香港、新加坡、美国、加拿大都有许多案例（图2）。中国政府已经采取了果断的隔离措施，但鉴于病毒有很长潜伏期，这一政策效果有待观察。
虽然病毒目前被控制在中国，但当前中国经济对全球经济增长的贡献与2003年SARS爆发时相比不可同日而语（图3），中国游客赴海外旅游的人数相比2003年增长近四倍。因此，疫情对全球经济造成的连锁性冲击不可小觑。
图1---新冠病毒感染人数和死亡人数超过同期SARS案例数（截至上周一）
图2--新冠病毒与SARS在不同国家的分布（截至上周一）
图3--中国经济与世界经济高度互联
左图：中国经济占世界经济的比重（对比SARS时期）
右图：中国游客赴亚洲其他国家旅游的人数（对比SARS时期）
3、金融市场对新冠病毒的反应
疫情爆发后，全球股市遭到抛售，中国股市跌幅达到15%，既高于其他市场的跌幅，也远比2003年SARS爆发初期市场反应更剧烈（图4），不过A股市场存在反应过度的可能。
从全球股债汇商大类资产的反应看，疫情导致黄金美债等避险资产大涨，全球股市、原油、铜等风险资产遭到不同程度抛售（图5）。全球市场的反应强度和广度超过SARS时期，说明市场定价了更大的经济风险。
中国的股票、债率、汇率对疫情反应都非常剧烈的（图5），与中国经济关联性高的经济体的股市和汇率反应也很强烈。
图4--对中国经济越敏感的股票，对疫情的反应也越剧烈
图5--全球股债汇商各类资产对疫情的反应
4、新冠病毒对全球经济的影响
新冠状病毒如何影响全球经济存在高度不确定性，这取决于疾病的危害有多大，隔离措施对人们生产生活、旅游消费的影响有多大，政府的政策应对是否过激。 金融市场过度反应造成的负面财富效应会拖累消费，抑制借贷活动，激发广泛的风险厌恶。有机构预测这次疫情会拖累中国GDP增长6个百分点（图6），拖累全球GDP增长2个百分点，是SARS时期的两倍。随着感染人数的激增，这些数字还会快速上升。
对市场和全球经济来说，更重要的是这种干扰是否持续。最好的情况是病毒很快得到遏制，隔离措施很快解除，经济增长快速反弹。这是2003年SARS后出现的情景，当时中国和全球经济增速几个月后重回升势，且一年没有明显中断。如果新冠病毒以类似的方式得到遏制，那么其对明年全球经济增长的拖累将约为0.5个百分点。
图6--SARS与新冠状病毒对全球经济增速的拖累