股市迎来'自选股'时代
本期观点
就像前文<疫情之后，美股投资的三大机会>所说的那样：
买指数就能赚大钱的好日子，已经过去了。
作者：三思宏观
支持：三思社
编辑：JX
最近两周全球市场上动静不大，交易性话题不多，这期聊一聊股市投资的战略性话题。
在三思社内部的研报库中，买方或者第三方独立机构的策略报告重逻辑，偏实战，能帮投资者把握转瞬即逝的市场机会。但由于我们要花不少时间才能把他们转换成公开内容，所以常常造成文章与市场的滞后，使得一些文章写好了但却因错过时机而没能发出来。
相比之下，卖方投行的报告喜欢兜售一些高大上的框架和模型，很多时候这些东西无法直接拿来做投资，但能帮助投资者更专业、更系统的去思考问题。对我们来说，也不用太去纠结时效性的问题。
这次，我们借助高盛新出的一篇策略报告，对股市投资策略、成长与价值风格切换等问题进行梳理和思考。
其实高盛讲的现象，无论是A股、H股还是美股都存在，如今的大盘股指，其失真现象越来越明显，前100只明星股，与后面3000只普通股，完全就不像在同一个市场里。
1. 美股将进入主动投资时代？
自第二次世界大战结束以来，美股经历了三段长期牛市（图1），分别是：1945年-1968年、1982年-2000年、2009年-2020年。
图1: 二次世界大战以来美股经历三轮牛市
1945-1968：资本主义的黄金时代
在马歇尔计划和新成立的三大国际组织（IMF、WB、WTO）的援助下，战后重建活动缔造了一轮全球经济繁荣期（被称为“资本主义的黄金时代”），美股在这一历史环境下走出了一轮超级牛市。不过，这轮牛市在1970年代初高通胀、利率上行、经济衰退的背景下走向终结。
1982-2000：去通胀和供给侧改革时代
在经历了1980年代初的经济衰退和美联储强力抗通胀后，自1980年代中后期开始，美国通胀和利率进入长期下行通道，这极大推升了金融资产的回报率。自1982年8月~1999年12月，道琼斯指数年复合回报率高达15%，远超同期企业盈利增速。换言之，这轮牛市是在利率下行背景下估值扩张驱动的。
2009-2020：后金融危机时代
08年金融危机至今，美联储已经推出4轮量化宽松，货币放水叠加利率下行推动金融资产大幅跑赢实物资产（图2），股市上涨主要靠估值扩张（图3）。
图2: 2009年以来金融资产涨幅超过实物资产
图3: 2009年以来这轮牛市由估值扩张驱动
上述三轮牛市都是贝塔（β）行情，股市上涨体现在指数上，追踪指数的被动型策略能战胜大多数主动型基金，被动投资的吸引力更高。尤其在过去十年，随着ETF市场发展，美国被动投资基金规模已经赶上主动型基金（图4）。
图4: 被动投资基金规模占比逐年攀升
备注：被动投资基金包括被动型ETF和指数型基金
但金融市场上，没有哪一轮牛市能永不停歇，没有哪一种策略能一劳永逸。过去三轮的牛市要么靠强劲经济增长（盈利扩张）支撑，要么靠利率下行推动估值扩张，或两者兼有。
当前美债利率已创历史新低（10年美债利率在0.7左右），利率下行空间愈发逼仄，靠利率下行驱动估值扩张的牛市将离我们渐行渐远。
自疫情的这轮货币政策所驱动的'泡沫市'之后，今后的股市上涨或将转向由业绩驱动，可参考金融危机后的日本股市（图3-TOPIX指数），依靠主动选股获取超额收益的alpha策略是占优策略，而非像以前的那样无脑买入大盘指数ETF。
疫情过后，如果美国经济仍走不出低增长、低利率、低通胀的泥潭，在叠加上高估值、高杠杆率的背景下，美股很可能进入一段宽幅震荡整固期，可参考前两轮牛市后的市场走势（图1灰色区域）。
在这样的环境下，赚“贝塔”钱的被动投资策略或将进入黯淡期，美股将迎来主动投资的黄金时代。
2. 如何理解成长股跑赢价值股？
过去十年，成长股跑赢价值股已经成为一种全球性现象（图5），成长股贡献了股票投资回报的主要来源，而成长股最集中的美股大幅跑赢全球股市（图6）。
成长股为何能持续跑赢成长股？
一方面，金融危机后全球经济增速放缓，企业营收增速下滑，能保持现金流和盈利高增长的成长股日益稀缺（图7），因而享受到估值溢价（图8）。
另一方面，金融危机后全球利率水平一路下行，而股价是企业未来现金流的折现，当折现因子（利率）下降时，成长股不断增长的远期现金流的折现价值就越高。
图5: 金融危机后全球价值股大幅跑输成长股
图6: MSCI美国指数跑赢MSCI非美指数
图7: MSCI全球指数中高增长公司占比逐渐下降
备注：近期高增长公司比例攀升是受疫情影响营收下滑，低基数拉高未来增速
图8: 盈利能力（ROE）强的股票往往对应着高估值
在美国市场，成长股跑赢体现在大盘科技股的一骑绝尘，这在今年的反弹行情中尤为明显。这点我们在5月文章《疫情之后，美股投资的三大机会》中详细探讨过，文中高股价与高波动并存的观点现在看来已经被验证。
图: 来自三思社的前文《疫情之后，美股投资的三大机会》
科技板块是美股最赚钱的板块，其盈利增速远高于全球其他行业（图9），对美股盈利贡献达到20%~30%。与美股过去的赚钱一哥金融&地产、交通运输板块相比，科技股盈利贡献度下降了很多（图10），但与欧洲、亚洲市场相比，美股科技股的市值权重仍然是全球最高（图11），这解释了过去十年美股为何能大幅跑赢全球市场。
图9: 美股科技板块与全球非科技板块的盈利增长
图10: 不同历史时期美股最大盈利板块权重
图11: 各国股市信息技术与通讯板块市值权重变化
在欧洲市场，成长股跑赢体现在盈利稳定的防御性股票上，这些股票来自医药、科技、奢侈品、日常消费品等行业。20年前，欧洲STOXX600指数前10大市值股票主要来自电信、石油、银行等行业，如今前10大市值股票无一来自这三大行业，而是被雀巢、罗氏制药、诺华制药、葛兰素史克等公司替代，欧洲股市板块市值结构发生了巨大变化（图12）。
图12: STOXX600指数主要板块市值权重变化
如果把欧洲STOXX600指数市值前10的成分股编制成“GRANOLAS”指数（Glaxosmithkline, Roche, ASML, Nestle, Novartis, Novo Nordisk, L’Oreal, LVMH, Astrazeneca, SAP, Sanofi的首字母组合而成），会发现”GRANOLAS“在欧洲市场的表现类似于美股的“FAANGM”（图13，左），而且”GRANOLAS“今年以来的表现不比纳斯达克100指数逊色多少（图13，右）。
图13: GRANOLAS指数与其他指数对比
从估值上看，过去15年”GRANOLAS“的动态市盈率与标普500指数接近（图14），而STOXX600指数的估值水平与美股价值板块接近（图15）。这说明，美股高估值是科技股权重过高导致，在可比的基础上，欧美股市估值水平不存在差异。
一个更有说服力的证据是，销售增速相近的欧美股票，其估值水平大体相当，在销售增速最高的那类股票中，欧洲股票估值水平甚至高于美股（图16）。
图14:“GRANOLAS”与标普500指数估值水平对比
图15: STOXX600指数与美股成长、价值板块估值对比
图16: 各国股市信息技术与通讯板块市值权重变化
欧美股市的案例说明，成长股跑赢不局限于哪个市场或哪个行业，股票能否获得“跑赢”溢价最终由企业盈利决定，主动寻找未来的成长股是获取超额收益的必由之路。
3. 成长跑赢价值的风格是否会切换？
前文《如何迎接美元熊市？》曾提到，股市价值成长风格的切换多发生在弱美元周期中，很多读者对此感到不理解。
实际上，美元下行常伴随着全球经济进入复苏阶段，或者说美国经济一枝独秀的状态被打破（非美经济体增速好于美国）。
在这种状态下，市场开始交易“再通胀”（reflation），资金流入前期被低估的价值板块，全球美元资金流入非美股市（相对美股的成长属性，非美股市应视为价值股），全球股市形成风格切换，通过这一过程带动美元走弱。
对应到当前环境，在全球央行大放水、各国财政刺激计划（尤其是基建项目）逐步落地背景下，若疫情好转，经济重启，实体经济从衰退走向复苏，市场将交易再通胀，成长与价值的风格切换短期内大概率会继续下去。
最后，前文《如何迎接美元熊市？》文末留下的开放式小问题，即3月份黄金触底反弹以来，芝商所（CME）黄金期货期权投机头寸（图17）与黄金ETF-GLD的持仓量（图18）为何背离，有读者给出了见解，这里摘录两条精彩读者留言并加上我们的注解：
GLD以散户持有为主，投资逻辑直白，较少腾挪资金。黄金期货（GC）玩家以投机者（笔者注：比如宏观对冲基金）、系统化投机者（CTA）和OTC做市商为主。其共同特点就是投机（笔者注：更准确的表述是，CTA以及宏观基金都涉及多资产类别的投资）。除了GC外，他们大都还炒股票期货，原油期货等等。4月份的原油黑天鹅他们（大多数）亏了，股票V型反弹，他们（大多数）又亏了（笔者注：其实是三月份股市暴跌引起巨亏），于是黄金这边获利了结续命（笔者注：获利了结把资金用于支付其他杠杆仓位的保证金）。
图17-CFTC黄金衍生品（期货+期权）投机资金持仓量
数据来自芝商所官网，链接如下：
https://www.cmegroup.com/tools-information/quikstrike/commitment-of-traders-metals.html (强烈建议大家收藏CME的这个页面)
图18--GLD黄金持仓量与黄金价格
感谢支持