外资大佬：人民币将长期升值

最近海外市场变化不大，都在等待美国大选乱局的尘埃落地，而关于下个周期的大类资产投资框架和观点我们都已在往期文章中有所阐述了，今天就不再啰嗦。

由于大选内容我们在往期文章中也已有覆盖，于是今天就再来聊聊另一个备受关注、但近期我们尚未提及的市场热点：人民币汇率升值。

图: 如同火热至'爆仓'的外贸一样，人民币也是迅猛升值

10月12号，央行下调了远期售汇风险准备金率，但就如之前一样(下图)，这并未抑制住人民币的升值势头，或许只能减缓其增速，降低其对外贸出口的负面影响。

图: 调整风险准备金率无法改变人民币运行趋势

但即便人民币升值过快，鉴于美国大选结果的不确定性，央妈大概率还是会静观其变。而对于人民币的长期趋势，三思社内部上月有过讨论，今天摘出一份精要总结分享给大家。

值得注意的是，自今年以来，海外各大投行对人民币的观点一致空翻多。

对此，我们也借用这篇老外写给他同行的总结，来给大家解释一下：为何之前各种悲观的海外投资者，对人民币突然变得这么看好？

----正文-----

(注: 本文的口吻是一位资深海外投资者写给他同行的一份总结，仅代表他的个人意见)

人民币是2020年表现最好的货币之一，但仍有部分海外投资者对人民币不看好，他们的理由耳熟能详：中国债务过高，隐性不良资产规模庞大，投资回报率低，zz阴谋论等等。

下文将从四个角度展开分析，为何人民币非但不会贬值，反而还将进入数年的升值趋势。

1. 银行"问题"是否会导致汇率危机？

许多不看好人民币的观点特别强调银行不良资产规模太大，这有引发系统性银行问题的可能。

我们先不说这个假设是否靠谱，但即便果真如此，银行危机与汇率贬值也并非简单的因果关系。

受危机打击的国家汇率走强的例子比比皆是，以日本为例--日本在20世纪80年代末股市泡沫破裂后，日元在随后几年里升值了50%(图1)。

图1[左]  &  图2[右] 

回顾20世纪70年代末以来100多个国家的银行危机，只有不到一半的国家出现了货币危机，而且大多数国家都是小国，如厄瓜多尔、坦桑尼亚和也门。在遭受银行货币危机的较大国家中，如瑞典(1991-1993年)、韩国(1997年) 和土耳其(2000-2001年)，其主要由于固定汇率的崩溃。

今天，中国并没有实行固定汇率制度(虽然美方政府经常找茬不承认)，而是实行有管理的浮动汇率制，这可以减轻任何可能导致汇率大幅波动的压力。而且值得注意的是，中国在1998年遭遇银行危机时，实行的是盯住美元的固定汇率制，但这在当时也没有崩溃(图2)。

除了固定汇率，银行和货币危机的一个共同导火索是居民普遍背负着美元贷款，但中国并非如此。

虽然中国的外币贷款一度大幅增加，但近年来外币贷款在总信贷中的份额稳步下降(估计近期还有一大波地产/城投将利用汇率上涨偿还其美元债，还将进一步拉低这个数字)，目前在未偿还贷款中的所占比例已不到2%(图3)。

与此同时，中国庞大的外汇储备也是坚强的定心丸，超过3万亿美元的外汇储备占到了中国GDP的20%，是外币贷款的8倍。

图3[左]  &  图4[右]

2. 美元进入下行周期

比危机论更重要的是，美元已经接近多年高点，很可能正开启一轮长达数年的熊市(图4)，参见前文《如何迎接美元熊市？》《如何交易美国大选？》。

过去几年，高增长、高收益率(债&股)、海外资金回流这几大因素共同助推着美元的强势。

但往后看，这些因素都将难以为继，美国财政、贸易双赤字飙升，美联储长期低利率等结构性因素注定会将美元推入熊市。

人民币是贸易加权美元指数中权重最大的币种之一，任何美元走弱的趋势都将反映在人民币走强上。在过去十五年，美元/人民币的实际汇率其实一直处于下降周期，但远未达到20世纪80年代的低点(图5)。

注: 自加入WTO以来，中国的经济结构已经发生了翻天覆地的变化，图5这个理论框架也存在争议。

图5[左]  &  图6[右]

上图6的参照性可能更为直观。

以CPI和PPI为基础，我们看到目前(本文写于上个月)的美元/人民币实际汇率相对于基本面趋势被高估10%，美元的高估程度接近2005年(图6)。但从现在起(本文写于上个月)，美元/人民币汇率开始被修正，美元正在从被高估10%迈向至被低估10%。

按照这位海外投资者的最乐观推测，假设未来几年的中美两国通胀率接近，若中美汇率的修正幅度与历史走势一致，则美元/人民币将下跌20%至5.45。

3. 中国经济向消费再平衡

结构性角度来看，中国真正的问题是长期消费不足。自改革开放以来，中国进行的固定投资和大规模政府支出都是以家庭消费和国内消费为代价的。

在20世纪80年代和90年代，中国启动了大规模基建投资，这为长期经济增长奠定了坚实基础。但近期，基建投资回报率已经大幅下降，而投资规模却持续增长(图7)。这些投资利用了中国庞大的民间储蓄筹集资金，但也抑制了家庭消费(图8)。

图7[左]  &  图8[右]

解决这一问题的措施是将经济转向以消费为主导的增长模式，政策制定者已经意识到这一点 (即"内循环"和"双循环"的新思路)，尽管既得利益者会让转型变得困难。

实现这个再平衡的一个方法是引导强势货币 (即领导所说的: "不让老百姓手中的票子变毛" )，鼓励进口。随着家庭购买力的提高，这会反过来减少家庭所需的储蓄。

看待这一问题的另一个角度是，中国需要降低经常账户盈余占GDP的比重。中国经常账户趋势已经在朝这个方向走，经常账户盈余率在2007年峰值时超过10%，最近几年下降到1%左右(图9)。

图9: 

中国经常账户盈余占GDP比重的变动趋势

 (今年由于全球疫情下的中国外贸爆发，这个数字或将提升)

这一转型存在politics上的迫切性，即重新平衡国内消费，而不是出口。

随着去全球化和民粹主义兴起，世界各国都在设置进口壁垒，本土化和进口替代的动力更强。中国是全球化的最大赢家之一，同时也很可能成为去全球化和保护主义新潮流下的最大输家。

因此，中国需要鼓励从出口转向消费的再平衡，以管控地缘政治博弈和外部形势变化带来的下行风险。

4. 跨境资本流动的新变化

资本流动可能是近期人民币走强的最关键因素，过去20年中国资本流动的特征是大量外国直接投资流入(图10)且伴随大量的外汇储备积累。

而现在，外国直接投资流量已降至较低且可持续的水平，外汇干预活动有所缓和，而以股市、债市为代表的投资组合资金流或将成为影响人民币汇率的新变量。

图10 

政策制定者一直在努力放开资本账户，以吸引投资组合资金流入，中国债券已被纳入全球债券指数。

此外，在中美两国较量中，中国决策者一直倾向于减少使用美元，鼓励使用人民币。人民币支付在中国自己的跨境支付系统CIPS中大幅增长，大有取代SWIFT之势，今天大多数主要国家都有使用CIPS的银行(图11)。

 图11

中国资本市场最吸引人的特征或是其稳定且较高的收益水平，中国10年期国债收益率为3%，而美国仅为0.7%，德国为-0.5%，日本为0%(图12)。投资者可把美元、欧元或日元兑换成人民币以获取利息差，这也是人民币今年表现优异的一大原因。

尽管外国投资者对中国债券市场的参与度日益增加，但与欧美市场相比这一比例还很小，未来仍有很大提升空间。此外，人民币在全球外汇储备中的份额仅为2%，而美元为62%，欧元为20%，日元为6%，英镑为4%(图13)。

图12[左]  &  图13[右]

未来几年，随着人民币国际化进程加速，人民币全球储备货币地位将不断提升，海外投资者将不断增配中国股债资产，这些因素都长期利好人民币汇率。

5. 交易工具

关注人民币升值行情的投资者，可以尝试芝商所(CME)旗下的离岸人民币期货合约(USD/CNH)，CME提供了标准合约与迷你型合约两种，合约基本要素如下：

历史走势看，CME离岸人民币期货合约能够准确追踪在岸人民币汇率走势。不过，期货有杠杆，投资者应注意控制仓位。

另外再提醒一句，近期人民币涨幅过快，入场也需见机行事。

— MONEY NEVER SLEEPS —

good luck trading~