造假了吗？“猪茅”牧园股份的危险游戏
一家市值2000多亿元、年净利润高达200多亿元、手上大几十亿元现金的公司，居然会出现32 家子公司商业承兑汇票违约，几千万元都无法及时兑付的情况。
你信吗？杠杆游戏按说是不敢信。
据说原因是，部分持票人未在承兑汇票交易系统点击请求兑付，导致票据兑付逾期，银行清算随之延后，进而导致票据兑付逾期，牧原股份此次逾期是少量“被动”逾期。
甚至还有人说，这是做空牧原股份。
不过我也要说，拜托，这是上海票据交易所《持续逾期名单（截至2021年11月30日）》说的，可不是江湖传言，千真万确，不是谁故意做空。
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商票违约背后：激增的应付票据额
12月6日，牧原食品股份有限公司（下文简称“牧原股份”）发布公告说明：
经公司核实，上海票据交易所于近日公示了《持续逾期名单（截至2021年11月30日）》，2021年8月1日至11月30日，公司共有32家子公司出现付款逾期。经公司核查，截至2021年11月30日，其中23家子公司已完成全部逾期商票的兑付。
截至2021年11月30日，公司尚有9家子公司存在逾期未支付商业承兑汇票合计1,707.27万元；截至2021年12月6 日，公司9家子公司尚存逾期未支付商业承兑汇票合计755.98万元。
也就是说，是真的，确实违约了。
在这份公告中，牧原股份解释：
经公司核查，由于公司未及时收到部分持票人的有效提示付款申请，或持票人选择的清算方式不符合银行要求等原因，导致公司无法按时兑付商业承兑汇票。
公司已积极与持票人、银行沟通，推动商业承兑汇票的顺利兑付，保障持票人的合法权益。
同时公告还披露，截至9月末，牧原股份货币资金余额为99.50亿元。这句话意思是，我怎么可能是还不起钱。
很快12月7日再次公告称：前述755.98万元商票已全部兑付完毕。并表示，将不断优化业务流程，进一步加强内部管理，与银行、持票人保持积极沟通，避免类似事件再次发生。
不管外界对牧原股份多少质疑，杠杆游戏认为这点钱，怎么都是有办法的。
就目前来说，票据方面，我觉得牧原股份更大的压力，可能是应付票据激增。
根据三季报的披露，我发现，牧原股份短期借款首先维持高位，2020年底为165亿元，到了2021年9月末增至接近188亿元。
对于一家三季度期末现金及现金等价物余额84.53亿元的企业来说，这个数字意味着多大压力显而易见。
而2020年末时，这个数字尚有139.1亿元。
牧原股份的现金压力是显然的。
同时，截至9月末，牧原股份应付票据激增至69.52亿元，2020年末时只有19.43亿元——这个增长，不可谓不吓人。
所以刚才杠杆游戏说，几千万的商票肯定付得起，但是未来要付的票据越来越多。
然后应付账款，从2020年末的146亿元左右，增加到9月末的249亿元。
还有其他应付款，从2020年末的41亿元多，增加至超62亿元。
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周期变幻：急速滑落的业绩
抛开对牧原股份的财务质疑不说，单看其自己的披露。
2020年，牧原股份录得562.8亿元收入，同比增长高达178.31%。
2021年前三季度，营收很巧，也是562.8亿元左右，同比增加43.71%——这个数据看着不错，具体到2021年第三季度，营收为147.44亿元，同比下降18.68%。
更惨的是，三季度归母净利润-8.22亿元，同比下降108.05%。
前三季度的情况也好不到哪里去，实现归母净利润87.04亿元，同比下滑58.53%。
2020全年，杠杆游戏注意到，牧原股份的毛利率高达60.68%，到了2021年前三季度只剩下24.12%。
净利率则从2020年的53.97%，大跌至2021年前三季度17.26%。
三季报还披露：
1、货币资金期末较上年度期末减少31.82%，主要系生产经营支付资金增加所致。
2、应收账款期末较上年度期末增加284.84%，主要系屠宰、肉食业务规模扩大，应收账款增加所致。
3、其他应收款期末较上年度期末增加415.61%，主要系支付保证金增加所致。
4、存货期末较上年度期末增加59.01%，主要系公司生产经营规模扩
大，消耗性生物资产增加所致。
5、长期股权投资期末较上年度期末增加76.58%，主要系公司对联营企业出资所致。
6、固定资产期末较上年度期末增加52.17%，主要系随着公司生产经营规模扩大，在建工程完工转入固定资产所致。
7、长期待摊费用期末较上年度期末减少95.64%，主要系本期开始执行新租赁准则所致。
8、递延所得税资产期末较上年度期末增加92.63%，主要系可抵扣亏损增加所致。
9、交易性金融负债期末较上年度期末增加79.96%，主要系金融衍生品公允价值变动所致。
10、应付票据期末较上年度期末增加257.83%，主要系本期增加票据结算所致。
11、应付账款期末较上年度期末增加70.28%，主要系公司生产经营规模扩大，应付账款增加所致。
12、应交税费期末较上年度期末增加94.70%，主要系个人所得税、房产税、土地使用税增加所致。
13、其他应付款期末较上年度期末增加49.79%，主要系关联方借款、保理业务及保证金增加所致。
14、一年内到期的非流动负债期末较上年度期末增加128.33%，主要系一年内到期的长期借款、租赁负债增加所致。
15、其他流动负债期末较上年度期末减少98.25%，主要系本期偿还超短期融资券所致。
16、长期借款期末较上年度期末增加40.35%，主要系本期新增长期借款所致。
17、应付债券期末较上年度期末增加486.68%，主要系本期发行可转换公司债券所致。
18、递延收益期末较上年度期末增加76.94%，主要系本期收到的政府补助增加所致。
与此同时，利润表项目的数据也是看得杠杆游戏震惊。
我就不废话，直接摘录财报的官方披露。
1、营业收入本期比上年同期增加43.71%，主要系本期销售量同比增加所致。2021年1-9月份，公司共销售生猪2,610.6万头，其中商品猪2,292.1万头，仔猪292.9万头，种猪25.6万头。
2、营业成本本期比上年同期增加208.61%，主要系本期销售量增加所致。
3、税金及附加本期比上年同期增加69.36%，主要系印花税、土地使用税、房产税增加所致。
4、销售费用本期比上年同期增加217.68%，主要系公司销售规模扩大，职工薪酬及检验检疫费增加所致。
5、管理费用本期比上年同期增加37.43%，主要系公司生产经营规模扩大，职工薪酬及生猪保险费增加所致。
6、研发费用本期比上年同期增加85.32%，主要系职工薪酬及物料消耗增加所致。
7、财务费用本期比上年同期增加212.99%，主要系本期有息负债规模较上年同期增加所致。
8、其他收益本期比上年同期增加123.22%，主要系本期与日常经营活动相关的政府补助增加所致。
9、营业外收入本期比上年同期增加123.18%，主要系本期收到的与非日常经营活动相关的政府补助增加所致。
10、营业外支出本期比上年同期增加46.24%，主要系本期报废资产增加所致。
11、所得税费用本期比上年同期减少1,065.74%，主要系确认递延所得税资产所致。
综上，也就是说，牧原股份的现金流状况明显异动；应付、固定资产投资都大幅增加；同时营业成本、税费、销售成本、管理成本、财务成本都是大幅增长。
当然，可以把一切都归到猪周期上去，可是你干这行，这就是应该有所预判和必须接受的。
即便咱不去质疑和评价财务数据本身，目前的情况能不能熬过去，本身也是个问号。
3
吞金巨兽：永远填不满的资金需求
商票突发违约之后，牧原股份近2天股价表现不好，直到12月8日兑付完毕，股价迎来利好。如下图。
但总体来说，2021年2月之后，牧原股份的市值已经跌去一半左右。
近几个月的股价走势都不尽如人意，尽管近期比今年最低点似乎要好一点。
面对业绩的周期性剧烈下滑，以及庞大的资金需求，杠杆游戏注意到，牧原股份及实控人搞钱动作频频。
比如，12月6日晚，回应商票逾期的同时，牧原股份还公告称拟向银行等金融机构申请700亿元授信。
三季报披露，秦英林、钱瑛夫妇与一致行动人牧原实业，目前共持有牧原股份超50%的股权。
如下图，秦英林已质押3.27亿股，牧原实业已质押1.99亿股。占持股比例超18%，占公司总股本10%左右。
目前50来块的股价，和秦英林加权平均质押起始日参考股价60多块越来越接近。当然，砝码还很多，毕竟持股多。
2021年10月时，牧原股份公告，拟向控股股东募资不超过60亿元，发行价格40.21元。
公司拟向控股股东牧原集团发行不超过149,216,612股份，发行价格40.21元，募集资金总额不超过60亿元，扣除发行费用后将全部用于补充流动资金。
而此前9月，牧原股份刚刚发行了95.5亿元的可转债。
中诚信年中发布的牧原股份年度跟踪评级报告显示，截至2021年一季度末，牧原股份银行授信总额为527.93亿元，其中未使用授信额度为178.85亿元，拥有较好备用流动性。
牧原股份给人感觉不缺钱，可又连续多次融资呢？
正如公告所言：
随着产能拓展持续投入和经营规模增长，公司资产负债率从2019年末40.04%提升至今年9月末57.77%，本次募资将有效改善公司资产负债结构，并提高公司养殖业务的综合经营实力。
在上文，杠杆游戏简单梳理了牧原股份的债务压力，缺口明显。
快速下滑的现金及现金等价物余额，让人不得不担心。
对了，2021年5月时，牧原股份公告称，收到证监会关于对董事长秦英林采取监管谈话措施的决定，原因是“带病”启动上市公司可转债的发行。
证监会查明，3月15日，牧原股份在有媒体对公司部分财务指标和关联交易等事项提出质疑、被深交所问询并要求核查说明的情况下，向证监会提交了启动发行可转债相关材料，并出具书面意见，表示公司不存在影响发行上市和投资者判断的重大事项。秦英林作为牧原股份法定代表人兼董事长在相关材料上签字确认。
当时证监会表示，牧原股份上述行为违反了《上市公司证券发行管理办法》第48条的规定：
上市公司发行证券前发生重大事项的，应暂缓发行，并及时报告中国证监会。该事项对本次发行条件构成重大影响的，发行证券的申请应重新经过中国证监会核准。
同时，证监会对牧原股份可转债发行的两名招商证券保代，出具了警示函。
事情虽然平稳过去，但围绕牧原股份的很多争议大概还会继续。
三季度，以及2021全年的业绩，大概会引发更多的探讨。
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