水井坊的“魔咒”|半年鉴①

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撰文|张银银&编辑|欣欣然

杆友欣欣然推荐文雀的《彩虹山》：平行世界。（ps:欢迎杆友们点第二天的歌，或将自己的歌发给我们，可以写句简短的话，我们会将音乐下面原文附上）

感觉挺奇怪的，水井坊的广告也不少。不仅仅是感觉，从财务数据中也可以证明这一点。

可是为什么，发个中报，媒体好像不少都看空。

更有趣的现象是，和媒体不少看空相反，券商的研报，吹得油爆爆的。

大家站在不同立场，有不同追求和看法，这是可以理解的。

图表来源|东方财富（特此感谢）

到底谁说得对，如果不是（大小）投资人，看个热闹。我也凑个热闹吧，以前写过水井坊，看看2022年它这份中报成色如何？

有一说一、不偏不倚，数据说话——今天也拉开杠杆游戏“半年鉴”专题的序幕。希望对看热闹、投资的杆友都有所裨益。

1

为什么增收不增利

从2022上半年营收角度说，水井坊表现是可以的。

首先，半年营收增长近13%。2021上半年营收为18亿元多，2022年同期超20亿元。

我回溯了一下水井坊近年的营收表现，2017全年营收才突破20亿元，2019年突破30亿元，2021年首次超过40亿元。

如果这样看，水井坊2022上半年的销售是不错的。

不仅如此，如果看同期几年的半年营收，2022是第一次上半年营收超20亿元。

当然不否认，虽然增长百分比达到2位数，同时第一次实现上半年营收超20亿元，但是和同行比，算跑得快吗？

这个杠杆游戏觉得，或许每个人有自己看法吧。

我是觉得，还行，但似乎略微又慢了点。

图表来源|同花顺（特此感谢）

当然了，企业都有自己的特殊原因，同时有宏观和行业背景。比如水井坊的半年报说：

报告期内，我国经济持续面对需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，同时受国内疫情反弹等超预期因素冲击，白酒消费场景萎缩。白酒行业在经历多年的高速发展后，产业发展积累的矛盾也在进一步显现。

此外，值得一说，尽管营收增长了，但水井坊的归母净利润是下滑的。

如上图，下滑也不多，也就下滑了2个点。很有意思，2021年同期是超过了3.7亿元的归母净利润，2022年则是差一点到3.7亿元。

也就是说增收不增利，不仅不增，还下滑了一点利润。

如果看扣非净利润，下滑比例就略微又大一点。

如上图，2022上半年，水井坊拿了超750万元的政府补助。

在我国真是挺好的，只要是个大公司、上市公司，东搞搞西搞搞，往往都能弄来点政府补助。

回到利润上来，为什么增收不增利？其中一个重要原因，可能和销售费用的较大幅度增长有关系。

如下图，销售费用同比增加19.27%，至约6.96亿元。其中包括广告费、促销费等。

首先是这个增幅明显比营收增速高，其实费用占比似乎也有不同程度提高。比如回溯前些年，杠杆游戏注意到水井坊的销售费用占比，很少超过30%，基本在20%多、最多也就是30%上下，而2022上半年，这一费用率达到了33.5%。

我们可以看到，如上图，水井坊经营活动产生的现金流量净额从2021年上半年的2.78亿元，暴减99.48%，至100多万元。

半年报解释：

主要系支付的市场广告费等其他经营活动现金流出的增长所致。

看来冲业绩代价不小。

2

二季度很惨，库存好像是个问题

广告、营销活动，你别说，杠杆游戏也看到不少，什么国家宝藏、乒联、冰雪大会……

整了这么多很热闹，我发现一季度水井坊的归母净利润就超3.6亿元了，当时的营收更是超14亿元。

结果半年下来，营收也才破20亿元，归母净利润还是没到3.7亿元。

说明二季度销售、利润都很惨。背后则是二季度库存的继续增长。当然，还是比2021年二季度好，当时直接单季度亏损。

半年报有披露，水井坊的库存继续增长，到2022年6月末超23亿元。媒体报道，其中成品酒比2021年同期增长了10多个点，超2.5亿元。

近几个财报节点，水井坊的库存似乎一直差不多就是这样。

财报还披露，2022上半年水井坊总的合同负债8.57亿元，其中自经销商合同负债1.25亿元，2021年末为超3亿元；市场支持费用高达7.32亿元，2021年末也是6亿多元。

市场支持费用是啥？杠杆游戏说简单点，本质就是给经销商的激励（回扣）。

如下图，一方面经销商合同负债减少了不少，一方面给经销商的激励又继续增加。

这个数据或许意味着未来的销售可能有压力，同时支持了经销商那么又会让利润受到影响。

这个搞法，我们看到毛利率水井坊长期还是80多个点，但是净利率从2021年的超25%、2022年一季度的超25%，下滑到不到18%。

以前我就写过这个问题，毛利率不及水井坊的同省五粮液，净利率则高达三四十个点。

不否认有新品培育的因素，投入大有个过程。但如杠杆游戏上文所述，可能也导致了一些库存。

3

下半年咋整？

包括杠杆游戏在内，很多媒体都关注水井坊的产能争议。

此前我有写，公开披露说水井坊的新基地预计投资额40.48亿元，一年现在才卖多少？这些年平均一年才卖多少？

如此大投资，多少年回本？

2021年报披露，水井坊设计产能达14429千升，实际产能达12875.53千升。

在建产能为水井坊邛崃全产业链基地，计划投资金额约24.2亿元，2021年投资4.58亿元，累计投资7.25亿元。

半年报披露了最新的在建工程情况。如下图。

我们可以想象，水井坊的现金流情况下半年。

一方面，水井坊也在半年报中自己也意识到，2022年春节后，新冠疫情及疫情防控政策对白酒消费场景产生了较大影响，公司产品销售的增长势头在上半年有所放缓，整体社会库存也高于去年同期水平。

不过水井坊认为，总体仍处于健康水平。

另一方面，销售压力、库存压力背景下，还在拼命投资、扩产能。

图表来源|百度股市通（特此感谢）

近一年，水井坊的股价表现不太好。最近有一定反弹。

光大证券研报显示，下半年市场逐渐回暖，7月以库存消化为主，近期伴随中秋临近将逐渐启动相应活动，旺季表现对于全年任务达成较为重要。

对了，水井坊2022年的营收目标是增长15%左右，然后净利润也是希望增长15%左右。

目前看，销售目标可能基本可以实现，但是要实现利润目标，还是有压力。

以水井坊目前的体量、市场地位，虽然自称很高端，但是要真的跻身头部，杠杆游戏觉得时机不好、难度太大。

继续营销砸钱、渠道砸钱，然后收益会有多大呢？

本文未标注出处的财务图表，均源自水井坊有关公告，特此说明并致谢

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