鼎一投资张祺：特殊机会重组市场仍处于蓝海期

日前，由通达金融主办，360PAI冠名赞助，坤盛资产、新大唐资产管理集团联合主办及鼎一投资等机构重要支持的不良资产万里行首站活动在杭州盛大开启，包括15+银行、15+持牌AMC，30+境内外资金及投资方、40+处置服务机构及终端买家逾200人齐聚一堂，共同探讨长三角地区不良资产的投资机会与趋势。

鼎一投资董事总经理张祺发表题为“浴火得见真金，匠心重塑价值--困境企业重组领域的探索与布局”主题演讲。

他表示，国内困境企业重组市场体量加速扩大，困境企业重组的投资机会逐渐涌现；在布局困境企业重组领域，挖掘投资机会之时，可以从债权端、股权端和资产端等角度更多样化、更好地切入困境企业的重组。

近两年，“万亿”不良资产市场的概念不断升温，带动了资本市场对国内困境企业重组行业的格外关注。

张祺指出，与发展仍处于早期的国内市场相比，美国在该领域的发展已经比较成熟。国内企业虽未如美国企业一样在2008年金融危机后迅速陷入危局，但在后续的10年里，随着宏观经济、政策的变化，困境企业重组的投资机会逐渐涌现。

从商业银行不良贷款余额的角度来看：截至今年一季度末，商业银行不良贷款余额增长至1.77万亿元，商业银行不良贷款比例达到1.75%，还有大量关注类贷款发展成为不良类的压力。

从债券市场角度来看：自2014年出现首例实质性违约以来，债券违约事件进入频发期。截至今年6月30日，仅计算上海、深圳交易所和银行间市场，国内已累计有超过130只债券违约，违约债券余额达到千亿人民币的规模。

在张祺看来，特殊机会的重组市场还处于蓝海，因为专业化的投资机构目前处于早期。

“虽然困境企业重组的投资机会不断涌现，各类市场化投资机构对该领域兴趣愈加浓厚，但其作为该领域投资链条中最为重要的一环却呈现出参与程度较低等特征。除了银行等债权人之外，主动介入困境企业重组的中介机构和投资者在过去的发展状况并不一样。”他称。

从当前的市场参与情况来看，自从《破产法》颁布以来，律所、会计师事务所等中介机构经过长时间的破产重整等经验积累，已经具备了一定的业务水平，积累了较多专业人员，远比投资机构群体发展的更为成熟。

不过，市场化投资者尤其是非产业方的投资机构，在困境企业重组领域的参与程度较低。目前，无论是破产重整还是法庭外重组，参与投资的机构更多的是困境企业所处行业内具备产业外延性并购能力的同行或上下游合作方。

谈及国内缺乏非产业背景投资机构的原因，从机构类别的角度，张祺分析称，银行及信托等传统金融机构在困境企业的重组过程中更多地扮演债权人的角色。债权出现风险问题后，虽然它们在处置不良债权等方面有丰富的经验，但是进行重组的内部激励、资金性质和再投资机制等因素均为这类投资者参与困境企业重组带来一定制约。

传统私募股权基金则是虽然机构数量众多，对企业价值的判断具备专业能力，但对困境企业关注度低。此外，困境企业重组投资更注重企业的流动性和价值的修复，与传统股权投资看重企业未来的成长性和盈利能力的投资逻辑并不完全一致。

同时，国内特殊机遇投资机构对困境企业重组投资机遇的关注相对较早，但是在传统不良信贷资产的投资仍比较容易赚取利润时，大部分投资机构并没有花费足够的精力在该投资领域。

此外，虽然特殊机遇投资机构对解决企业债务困局具有专业的能力，却缺乏股权投资的价值判断和运营提升的能力以及长周期资金。

从外部客观因素角度看，首先，投资机构对困境企业重组的投资价值和投资逻辑的认知还在转变过程当中。

其次，市场信息透明度低、流通性差。财务危机的端倪初现时，各方利益主体倾向于掩盖负面消息的传播，以维持企业的自身形象及融资渠道。企业情况的准确获取有赖于与破产管理人、AMC及银行等参与主体的深层合作和信息互通。

第三，投资时机稍纵即逝，投资窗口期短。困境企业往往急需资金来避免经营恶化等问题，这对投资机构的决策机制和效率有较高的要求，导致投资者难以落地项目。

最后，各项政策在近几年才逐步推出，困境企业重组的政策环境还在逐步改善当中。2016年10月发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》后，债转股的前景才逐渐明朗，开始有项目落地。

困境企业价值如何重塑？

张祺并分享了鼎一投资在特殊机会市场的布局策略，包括对特殊资质的价值再发现、困境企业价值重塑和周期性行业的整合并购。

在对特殊资质的价值再发现方面，对于经营早已停滞、名存实亡的困境企业，它们尚存的上市资格、金融牌照、特许经营权等特殊资质将是其另类新生的“最后一根稻草”，也给特殊机遇投资基金提供了进行“价值发现”的投资标的。

投资机构可以以较为低廉的价格获取股权，并通过破产重整等操作手段改造其成为无资产、无负债、无人员的主体，然后通过变卖股权或重新注入优质资产等方式多样化实现企业特殊资质的价值。

鼎一投资在数年前便已关注此类特殊机遇。以老三板企业珠海鑫光为例，在早年陷入困境，直至2012年，某特殊机遇投资基金收购债权并向法院申请破产重整，重整计划草案于2014年底经债权人会议通过并获法院批准。在经历了缩股、股权分置改革、让渡股份、债转股、重整方现金投入之后，最终完成重整。

该案例中财务重组方以珠海鑫光持有的特殊资质为核心，对珠海鑫光的剩余价值做了充分的挖掘和实现。

在困境企业价值的重塑方面，随着宏观调控下银行信贷规模压缩，企业获得银行信贷融资的难度不断加大，企业融资成本高企，部分行业的龙头或成长性企业或因前期盲目多元化、业务过分扩张而造成资金链断裂，或因与其存在贷款互保关系的企业发生违约事件而连带陷入财务危机。

张祺指出，这类困境企业往往具备较好的过往业绩和行业竞争力，但因信用状况恶化，难以继续通过银行、信托等传统金融机构获取流动资金。针对有可能重塑辉煌的困境企业，特殊机遇投资基金可凭借专业的多样化重组能力，帮助其逐步化解阻碍企业发展的财务困境，重塑其企业价值后择机退出。

在周期性行业的整合并购方面，国内近几年光伏、船舶、电解铝、钢铁等传统周期性行业普遍亏损，部分优质企业因行业外部环境恶化而陷入债务困境，诞生了行业收购整合的特殊机遇。针对陷入低谷的周期性行业，投资者可以较低价格收购、整合行业内的优质企业。

至于国内投资机构应该如何布局参与特殊投资领域？张祺认为，投资机构参与困境企业重组时可供选择的操作方式多样，包括债权收购、重整投资、共益债务融资等，具体可按债权、股权、资产端等不同切入角度分类。

同时，市场对参与方式的研究与讨论已经较为充分。但是结合特殊机遇投资基金的特征，在布局困境企业重组领域，挖掘投资机会之时，可以从以下角度更多样化、更好地切入困境企业的重组。