观点 | 债券市场违约冷思考

来源|光大银行金融市场部  

债券违约现象作为当前一个市场热点，在“两会”期间被广泛提及，如何理性看待债务市场违约问题，如何完善债券违约处置机制和投资者保护等，值得深入探讨。

债券违约现象在两会期间广泛被提及。2018年共有124只债券出现违约，涉及总金额达1,205.61亿元，为债券市场历年之最。2019年开年以来，“爆雷”事件继续，截至3月12日，违约债券共20只，涉及金额154亿元。可以说，债券市场违约已经步入常态化。潘功胜副行长强调，扩大开放和管控风险，是2019年债券市场工作的两项重点工作。本文主要探讨下如何理性看待信用债市场违约风险问题以及下一步如何完善债券违约的后续处置机制和投资者保护等制度建设。

一、债券违约常态化

（一）债券违约原因简析

债券违约事件的发生，主要是外围因素与企业内在问题的共振。

2014-2017年国内共有117只债市违约，整体看，违约企业从新能源行业逐步扩展到制造业、钢铁、有色、采掘等周期性行业，再向食品饮料等非周期性行业扩展；从民企、央企、再向地方国企的扩展。主要是受到宏观政策及经济环境影响，随着国内供给侧改革推进，一些产能过剩、库存过高，以及一些僵尸企业，一方面是企业盈利能力放缓，财务状况恶化，另一方面是银行信贷收紧，并通过产业链对其相关联的企业的流动性构成拖累。

2018年以来，国内的防风险、降杠杆、强监管等供给侧改革举措，叠加经济放缓、贸易争端等因素，国内信用环境收缩，中小民营企业融资难、融资贵问题突出，信用风险暴露明显，Wind统计显示，2018年估计哦内有124只债券违约，违约金额达到1205.06亿元，数量和金额均创出历史高位。但在行业与区域分布方面均无明显规律。但从企业看，与2017年以前不同的是，企业违约原因很多是由于前几年企业资产的过度膨胀，企业杠杆率飙升，企业流动性脆弱性增强，在宏观经济趋缓，外围融资环境收紧情况下，企业容易出现流动性趋紧与债务链断裂问题。

数据来源：WIND，光大银行(601818)金融市场部。

数据来源：Wind，光大银行金融市场部。

（二）债务违约促市场走向成熟

数据显示，截至2019年3月19日，国内已有25只债券违约，这个远高于前几年同期表现。但市场整体保持稳定。可以预见，随着国内债券发行主体的多元化，在市场优胜劣汰的机制将发生作用，企业治理能力存差异，市场与政策变化等条件决定了未来国内债券违约将常态化。

目前国内债券市场违约对部分行业、企业造成融资成本上升、融资难度增加等问题，但是从中国中长期债券市场发展意义重大，有助于打破刚兑，健全投资者约束机制，倒逼金融机构增强风险识别能力，有助于债券市场风险定价令市场风险与收益更加匹配，提升市场对资源的配置效率。

1、打破刚兑。2014年国内超日债违约之前，国内债券市场的违约率极低，市场风险溢价维持低位，低评级与中高评级的债券的价格很相近，也就是企业资质低、经营风险高的企业能以低的价格融资，这导致市场对资源配置效率不高。

2、健全投资者约束机制。2014年债券市场频繁“爆雷”，刚兑神话被打破，投资者意识到信用风险把握逐步成为未来金融机构核心竞争力之一，有助于金融机构增强企业风险识别能力，这有助于提升市场对企业风险定价能力，随着国内市场风险溢价定价能力提升。

3、倒逼企业加强内部治理。“爆雷”的企业由于市场避险情绪升温，后续面临着融资成本上升、融资难度增加等问题，这将倒逼其他企业加强企业内部治理、平衡企业效益提升与规模扩张，加强企业现金流的额管理，这将增强企业的竞争力。

4、提升债市资源配置效率。债市持续爆雷，使得不同企业出现信用风险分化，这有利于改善市场风险与收益的匹配，提升债券市场的融资效率，随着国内多层次债券市场的逐步成熟，债市对资源配置的效率将不断提升。

从成熟市场发展看，市场有一定量的债券违约是很正常的，小部分、零散的债券违约有助于信用风险释放，促进风险资产重新定价，倒逼企业与金融机构的提升内部治理与风险识别能力等。数据显示，以不统计未到期债券的口径计算，2018年债务违约率为0.95％，较2017年的0.41％翻番，2016年为0.29％，但较发达国家仍处于低位。

国内在债券违约的处置过程中也存在一些问题，违约债券处置效率是促进国内债券市场健康发展的关键因素。

二、国内债券违约处置问题

国内在债券违约处置的实践中，也积累了不少经验，目前国内债券处置机制主要分为：破产诉讼、债务重组、自筹资金偿付、第三方代偿与诉讼仲裁。但在违约债券处置机制、投资者保护、发行人约束方面仍存在改善空间，这些将是影响我国债券市场健康发展的关键要素。

1、处置机制不够成熟。2014年国内第一只债券实质违约到现在也不过是5年时间，相较之成熟债券市场，国内债券违约及处置机制不够完善，目前国内债券违约兑付延期、破产清算、兼并重组等市场化、法制化、透明度高的处置机制与相关法律法规等有待进健全。另一方面，债券违约后的重要意义是让局部的信用风险释放、转移，让市场进行合理再定价，但目前国内在信用衍生品市场方面仍有待发展。

2、投资者保护机制不过健全。目前直接的体现是债券违约后，处置时间长、回收率低、市场流动性不足。Wind数据显示，2014年至今，国内105家违约债券处置的时间平均673天，其中违约偿还时间最长的，例如：中伟（徐州）新兴材料科技有限公司和协鑫集成(002506)科技有限公司分别达到1841天与1818天；回收率平均只有17.5%。目前，违约债券的流动性不足，导致债券投资人的兑现难度高，另外，债券市场也缺乏有效的信用衍生品对冲工具。

从投资者大会制度保护机制看，目前，对债券投资者大会召开的触发条件规定较为笼统，对投资者大会达成的决议，发行人仍可以拒绝执行，这使得债券投资者与发行人的权利不对等。

3、发行人的约束不够。发行人的约束不足问题也很明显。例如：债券募集相关文件中，一般为设置价差违约条款，投资者只有在持有打得债券到期时才能追究违约责任并求偿，如果先到期的投资者已经实施了有效资产保全、求偿等法律措施，后到期的投资者求偿将难以得到有效保障。

理论上，债券发行人债务重组、融资渠道与结构、融资用途、经营与盈利状况、并购等相关信息对债券投资者人对债券的违约风险等方面判断至关重要，但从国内实践看，发行人的信息披露约束相对不足，目前，企业信息披露的监管机构主要是交易商协会、证交所、证券业协会等自律组织，如果企业由于信息披露违规，企业的及相关负责人将受到诫勉谈话、通报批评、警告等惩罚，实际上，发行人的违规成本过低。

三、推进债市供给侧改革

（一）完善处置机制

1、丰富分类处置机制。目前国内债券违约处置机制主要有三种：协商求偿、司法救济、破产诉讼，这种分类处置方式有助于弥补完全市场化处置的弊端，能较好地避免因为债券违约处置冲击实体经济或导致局部金融稳定问题。未来需要进一步根据企业发展的具体情况，优化协商机制和重整程序、完善投资者大会机制，避免债券违约产生负面外溢效应，需要严格规范发行人的信息披露与违约后的相关限制条款。

2、推动信用衍生品工具发展。从成熟市场发展经验看，一个成熟的债券市场，运用信用衍生工具管理与分散风险是很常见的，信用衍生工具发展有助于增强违约债券市场的流动性，促进债市发展。目前国内CRM等信用衍生品工具已经出现，但这些工具的使用需要进一步打破国内刚兑信仰，同时，需要进一步补齐国内高质量、高效率信用评级的短板。

3、完善事中处置机制。借鉴成熟市场经验，债券涉及利益方多，由于不同债券持有人在实际运行过程中可能存在利益冲突，或产生一些突发债券处置问题，此时债券交易、托管的中介可以借鉴欧美成功经验，健全持有人会议协商机制等，增强应急能力提升。

4、深化市场、法制化处置机制。相较其他国家，我国企业有央企、地方国企、民营企业、合资企业、外资企业等，这就决定我国债券违约处置机制的完善的复杂性，但国内未来坚持市场化、法制化发展的大方向不会变，管理层积极推进国有企业改革，竞争中性原则第一次写入政府工作报告，未来避免地方政府对债券违约处置的干预。

（二）完善发行人约束条款

1、完善债券发行人限制条款。例如：美国的债券发行契约中，明确了债务、支出、留置与资产出售等限制条款。例如：为避免购买债券后企业过度的财务扩张而导致投资者承担过高的信用风险，负债限制条款通胀会根据覆盖率与杠杆率情况限定未来可新增的债务；限制支出条款主要包括：鸽派分红、股票回购、略后与窄巷的债务的提前赎回以及关联交易等，一般会划定一个支出额度。

再比如：欧美高收益债违约清偿中加入“同等有限清偿权条款”与“限制抵押条款”等附加性权利保护措施。这些限制性条款均是为了防止发债主体出现不利的资本或资本结构变化，避免因发行人偿债能力与履行偿债意味意愿的下降而损害投资者的利益。

2、完善信息披露制度。未来需要强化发行人的及时、准确、完整地披露信息，借鉴成熟市场经验，首先，国内逐步建立不同行业类型，统一标准的信息披露制度；其次，监管机构提高信息披露违规的成本。第三，根据国内市场环境、行业变化等动态调整信息披露规则等。