包商银行事件的演绎与深远影响电话会议纪要
来源 | 强债华泰论坛
张继强：各位投资者晚上好，我是华泰张继强，今天跟我们金融团队首席沈娟一起做包商事件的解读，这是上周市场最关注的一件事情，而且我们觉得它的深远影响还需要做进一步的阐述。
我上周正好在某个地方开会，这场会议也邀请了很多银行的领导，但是我到现场之后发现一大半银行的领导都没有出席，因为包商事件出来之后很多领导临时取消了这个行程，都在忙着做内部的梳理排查、新的授信等等事情，所以这是一个非常典型的信号。
第二个就是最近钱不紧其实还挺松的，但今天有一些帖子就说他的账户已经“祭天”了，为什么会有这样的现象？值得大家思考。当然，我们觉得包商事件不完全是风险，它也会带来各种各样的机会，机会在哪里这也是我们今天最后想探讨的。
我首先跟大家简单介绍一下我们固收的一点看法，然后一会沈娟跟大家做一下对银行业或者其他一些方面的解读。我相信大家首先一定会问一个问题，就是为什么是包商？为什么在这个时间点？
首先还是需要从这个事件的来龙去脉讲起。包商本身其实从债券市场或者各个层面来看，整个经营状况在以前还是非常不错的，不过后来因为涉及到明天系等等这些比较复杂的事情，确实到了这几年有所恶化，已经两年没有披露年报了。
资产质量的问题或者所谓的重大信用风险，已经导致他没法通过自救，或者通过以时间换空间这种方式来解决他现在遇到的问题了。
所以这个问题到了现在终于暴露出来了，这是一个原因。
还有一点就是我们得放在金融供给侧改革的大环境之下去理解这个事情。关于金融供给侧改革市场有各种各样的解读，其实我们的解读也比较简单，就是我们经济要高质量的发展，那我们的金融体系要与之相适应，所以我们要解决的是金融不平衡、不充分等等这些问题。
说得直白一点就是政策制定者想让你支持的是民企、中小微企业，还有科技创新、转型等等。但是我们实际当中金融资源的配置更多还是在城投、地产等等这些方面，这就是需要改革的地方。同时金融体系自身有各种各样的问题，比如像这个重大信用风险等等这些问题，比如像包商。
所以在今年的2月23号，我们领导人提出这样一个说法。随后经济数据表现也不错，政治局会议上又提出了结构性去杠杆，所以从内部的环境来讲，也为包商事件的处理提供了一个外在的环境。
然后我们来看一下具体的影响。在讲具体影响之前，大家知道债券市场曾经有过一些信仰，其中有几个比较有名的信仰，比如说城投的信仰，比如说同业的信仰。
同业信仰就是说同样的一家企业，我更相信金融同业，我更相信金融的交易对手，我不相信实体企业。还有第三个就是我们相信直连银行的同业存单是不存在信用风险的问题的。
因为当时的解读是直连银行在划款的时候是直接到账的，然后在清算的时候直接在央行的账户上做清算等等，所以它不存在不划款的问题。
不过后两者这两大信仰在包商事件出来之后基本都被打破了，大家发现金融同业也有可能出问题，直连银行也可能被取消，所以这对市场的影响还是非常大的。
一个非常直接的影响，就是同业存单和二级资本债，需要重定价，这个是最直接的。以前这些都是无风险的，既然是无风险的东西，差别都不大。如果差别都不大，负债端成本大家都一样，那对中小银行来讲，规模扩张的诉求无疑会更强。
但一旦重定价之后，就是融资跟其信用风险、经营风险相关之后，这个对市场整个生态的影响，我们觉得还是非常深远的。我沿着这个思路跟大家讲讲这对市场的一些具体的影响。
大家可能有一个疑问，就是看到最近几天央行的货币政策很积极，上周投放了4000多亿，通过公开市场操作，流动性非常宽松，但是为什么还觉得有流动性冲击呢？
主要还是两个层面的问题，我们看到的流动性，其实更多的还是银行间市场的流动性，但对实体或者对其他市场如债券市场来讲，有时候金融体系的资产负债表更重要。
另外，虽然央行采取了很多呵护的政策，但这种市场环境之下，悲观的预期或者谨慎的预期还是容易自我实现的。微观的每个主体看起来都很理性，但最终可能会产生一些不理性的行为。
具体跟大家讲讲几个影响。第一个层面就是流动性的影响。流动性的影响方面，我们上周其实也跟大家做了一些简单的交流，包含这几个层面，比如说同业存单这个市场已经有9.8万亿的存量了，其中城商行占了44%，农商行占了9.7%。
目前情况来看，最近几天包括今天，存单的发行成功率比较低，就说我想发行十个亿，最后可能只发了六个亿。而且在这其中绝对的量其实比较小。
但大家知道6月份存单到期量是1-2万亿，所以在这个过程当中，资金面虽然很宽松，但是同业存单这个非常核心的市场，还是受到了很大的冲击，这个对很多地方是有影响的。
我们来看看具体的影响，金融是建立在信用的基础之上的，对手方的风险才是最大的风险。
所以包商事件出来之后，各家银行都在慢慢梳理他的同业授信、对手方的风险，在做资产的排查。
在这个过程当中，第一步一定会带来这种流动性的冲击。每家银行都增加自己的备付，这样的话就会产生一些抛售流动性资产、赎回货基债基、赎回专户等等行为，尤其是某些涉嫌相关银行的产品一定会遭遇赎回，这是第一波的流动性冲击。这个冲击当然很短暂，因为上周央行流动性方面非常的呵护，我相信这次包商事件从上到下都做了非常大的精心的准备，所以在这个过程当中流动性的准备情况还是非常不错的。目前来看，前两天市场流动性、资产抛售等等得到了一定的缓解。
不过在同业存单收缩的过程当中，如果发行量持续低位的话，这种风险其实才刚刚开始，自我实现风险很大。
就是现在的通过同业授信、同业交易对手方重新的梳理，所谓的白名单等等，再加上货基的赎回，而且6月份还有半年末的因素等等，这个时候的风险偏好都是很低的，这样就导致同业存单这块的需求也跟不上，大家不愿意买或者不能买。
这样的话就产生一个非常大的影响，我们知道银行间市场存在一个所谓纵向的资金流动，就是资金首先央行给到一级交易商，一级交易商给到中小行，中小行再给到非银。当然有一部分货基也承担了一定的提供资金和流动性的功能。
所以这次包商事件之后，其实不少机构都在开始自查，提高风险标准、准入门槛，建立授信白名单，甚至还有一些可质押品种的名单等等。
这样的话就产生一个问题，就是刚才提到的纵向流动在两个层面上都会受到抑制。
比如说半年末可能央行给了大行很多钱，但一级交易商不能给其他的机构，因为他自己受到流动性指标的约束，不能向其他机构提供资金。这样的话，市场一方面是淤积，但另一方面中小银行、非银存在很大的负债荒问题。而中小银行的流动性除了大行之外，依靠同业存单的现象非常明显。
而同业存单刚才提到了，现在量缩得非常厉害，到今天为止也没有大的缓解。这样的话对他来讲怎么办？那就是流动性冲击，自顾不暇，不给非银拆借。
现在这个时候我们觉得非银好的一点就是现在的杠杆率普遍不高，所以我觉得不会带来太大的冲击。但这个过程当中，流动性这种传导渠道的修复，肯定是非常不容易的。
所以我们觉得这种环境之下，对非银来讲，到季度末，尽管看起来资金可能很宽松，但是非银可能感受的话还是很难受。尤其是拿了很多信用债的，再去做融资的时候，会受到各种各样的抑制，这个是值得大家关注的。此外同业存单重定价之后，二级市场有重定价，那就会导致货基等产生负偏离这种效应，这种我们也担心，也可能会带来一定的赎回风险，它就有点像16年四季度，这种相互渲染的东西，值得大家关注。这个是流动性的风险。
还有一点，在6月份的时候，MLF等等到期量又很大，所以这个时候其实需要考虑央行的应对措施。我们觉得央行手段是比较多的，它其实应该也看到了目前的情况。我们认为光靠公开市场操作其实是解决不了这种问题的，必要的时候央行还需要定向降准，甚至SLF或者定向的一些投放资金的手段，向非银、尤其是中小银行投放一些资金，度过半年末的这个压力。
降准显然是立竿见影的，因为这个时候其实是有助于缓解中小行的这种压力的。但是在人民币贬值的过程当中，我们也很难判断央行是否会痛下这个决心，因为确实存在两难选择。所以这样的话，我们觉得流动性的担忧，后面还是需要稍微做一点预防的。
第二个冲击路径是什么？大家看到短期这种冲击，其实它对债券市场本身也会有冲击，当然短期的冲击我们觉得是机会，恐慌就是机会。
我们背后的逻辑是这样的， 首先从同业存单的功能来讲，或者从同业市场的功能来讲，最早它就是一个同业之间的资金往来。但是过去这么几年，它慢慢变成了一个类信贷业务……
所以这样的话大家知道，一旦同业存单发行量始终不能恢复的话，那会产生一个效果。那就是中小银行的缩表，不仅仅是说同业存单重新定价的问题。缩表的过程当中，由于那些类信贷的资产没有流动性，那怎么办呢？
只能抛流动性的资产，包括货基，包括利率债，包括定制化的一些债基，这种风险，我们始终是觉得还是挥之不去的，至少在6月份还是需要稍微注意这个点。当然，同业存单如果不能顺利恢复，中小银行争夺一般存款的可能性也会增大。
所以这个机制值得大家关注，不过在这个过程当中，中小银行如果真的缩表了，同业存单重定价了，那么中小银行对应的资产，主要是类信贷的资产，而不是债券直接的抛压。但是这些中小银行的负债端是什么呢？
负债端就对应着其他银行的资产端，我举个例子，比如我是一家中小银行，我发了100亿的同业存单，就对应着其他一些银行或非银的同业资产，那我这100亿发给谁了呢？就发给非银，其它的股份制银行、大行。我如果不发存单了，那其他人就会产生缺资产的问题，他就会再配置。所以这个时候如果银行缩表，那它收缩的第一步当然是抛售流动性资产，第二步也许就是压缩这种同业的资产。
所以这样的话就导致一个结果，就是你发现这波过去之后，反倒会产生信用收缩的作用，其他的高等级信用和利率债这些可投资品种会变得更稀缺一点，当然这个主要还是看其他供给，我们这里只是讲的需求。所以这个是值得关注的，为什么我们说上行是机会或者恐慌是机会，就是这个原因。
说个题外话，不少银行在这一次很受伤。本来就是风险偏好比较低的群体，原本认为同业资产风险比较低，做点适度的下沉，就买了类似的资产。从银行的角度看，同业业务的利差水平，风险收益比似乎更差了。会不会有些银行的金融市场部再次并回到计财部，值得关注。从监管层的角度如何看待这个问题呢？同业去杠杆，回归主业？我们不知道。
第三个冲击路径，刚才提到资产端收缩什么意思？资产端收缩就是信用收缩和信用风险暴露的过程，那为什么有些人用同业资产来融资，就是因为它通过信贷或者债券发不了，只能通过同业资产。当然同业资产，还有很多优势，比如说资本占用比较少等等，但是如果负债端存在一直存在压力的话，这种资产端的收缩就可能是不可避免的。
其实了解银行的人都知道，就是为什么大家做这种同业业务。所以在这个过程当中，一旦缩表的话，就会产生很多其他类信贷资产，或者主体出现资金断裂的风险，这样就会容易产生信用风险的暴露。这对实体经济多少会有一些影响，也会加速信用风险的暴露。所以我们觉得这一点还是值得大家关注的。其次，二级资本债现在发行难度或者补充的难度也是非常大的，这也会降低中小银行资产负债表扩张的能力，这在下半年也是非常值得关注的。所以从实体经济这个角度来讲，对债券从中期来看可能也是一个偏利好的因素，但短期还是要提防流动性冲击，抛售流动性资产。
路径四是什么呢？它对股市其实多多少少有一些冲击，但股市完全没有反映这些东西。
一方面，这个事件对中小银行业影响大，中小银行今年资产负债的摆布还是比较困难的。首先从资产端，它的很多项目被大行给抢跑了，大行因为今年有这个小微信贷考核指标的压力，所以抢了很多中小银行的项目。
资产不能出省，区域信贷资源禀赋变得很重要，然后负债端又存在压力的情况之下，它的利润表现不会特别的好。第二个就是同业业务收缩之后，股权质押的风险等等有可能又会出现问题，会产生这种叠加的效应。还有半年末，如果同业存单发行不能恢复，银行资产端又抛不掉，那怎么办呢？就只能增加一般存款，所以这个时候往往也会对股市资金面有一些小的波动。然后还有就是对整个基本面预期的影响。
所以讲到这里的话，大家就会发现这个事情目前来看的话，其实它只是第一步，在央行的呵护之下，看起来平稳了。
但其实它对整个市场深远的影响其实才刚刚开始。我们觉得监管层的智慧可能会在某种程度上缩小它影响的范围。但是从目前来讲的话，这个事情后面的演绎才刚刚开始。我们觉得大家需要关注同业存单发行的情况，这是一个非常重要的跟踪指标，值得大家去关注。
如果后面慢慢好转了，当然利率也可能会分化了，整个情况就会缓解一点；如果不能的话，那这个事情后面对流动性，对债券或者当然对实体经济、金融创新，还是会产生一些新的问题，值得大家关注。
那在这个时候有没有什么机会？我们觉得机会也是比较显然的，主要有这么几个。第一个，对利率债来讲或者高等级信用债来讲，我们判断很简单，冲高就是机会，这个时候贸然去积极做多不太敢，因为不知道会不会第一波是流动性冲击。
当然我们觉得上行一定是机会，因为一旦上行，就说明问题在暴露，货币政策也会有更积极对冲，第二波它对信用收缩等等其实都是偏正面的因素。
而且第二波的时候，其他的就是比如说A银行收缩了负债端，那B银行其实买了A银行存单的人，也会存在再配置压力。这样的话它有一个先后顺序，所以我们觉得冲击、冲高或者上行是机会，上周出了这个事情以后，我们当时第一个判断也是这样。
第二个在信用风险方面，这个时候我们不建议大家做过度的信用下沉，我们年初的时候一直在提信用下沉，但大家要小心一点，叠加近期房地产融资政策的微妙变化，这个时候过度的信用下沉未必是好的选择。
第三个启示或者机会是什么呢？国债期货的机会和IRS的机会。利率衍生品是无本金交割的，存在担保品，或者说它是保证金制度。所以它对很多非银来讲，如果我担心季度末的资金紧张，现券不敢拿太多，杠杆不敢放太多，但我对市场可能也不悲观，觉得万一度过季度末之后，市场行情可能会走得比较快，那怎么办呢？那就是国债期货，无本金的东西相对来讲可能表现就会更好一点，这个对大家做基差交易是有影响的。
还有一个机会，很少有人关注到，就是IRS的机会，比如shibor。大家知道在这个过程当中，IRS跟踪的是最优质银行的同业拆借的报价，所以它的影响不一定很负面。但是对其他的品种来讲就不一定，可能是甚至说有一些抛压。所以我们觉得IRS可能有一些交易性的机会，比如说大家可以多pay shibor利率的IRS，多去收FR007的IRS可能效果就会更好一点，但是只是我们提供的一个建议，大家可以沿着这个思路做一些更多的策略操作，我们觉得可能效果会更好一点。