信用债市场的雷区：房地产、弱地方国企及城投

来源丨彭博社

随着中国货币政策逐步回归正常化，今年信用市场融资趋紧已成共识，而风险爆发的雷区将会在哪些行业也正趋于清晰。

彭博汇总数据显示，今年来境内外债券违约总额达到约100亿美元，创下了同期纪录新高，其中地产债就占据了20%的比例；考虑政策收紧趋势短线难以逆转，中小房地产公司仍会是未来暴雷高发点；此外弱资质和弱财政地区的国企、低等级城投等再融资前景亦不乐观。

“政策回归正常化的过程中，一些发行人再融资会遇到困难，未来几个季度很可能还会有更多的违约，”太平洋投资管理公司(Pimco)中国经济学家Carol Liao表示。她认为，产能过剩、有过热迹象或不环保的行业面临着较大的风险，包括煤炭类公司，二三线城市拿地较多的高杠杆房企。

不过整体来说，在去年11月永煤意外违约引发轩然大波后，近期投资者情绪已渐趋平静，5年期AAA级企业债和国债的信用利差本月初曾降至2016年来最低；但3-4月境内信用债市场会迎来空前到期压力，市场人士仍提示需要警惕超预期违约暴雷。

地产、城投、弱国企

中国已出台“三道红线”和房地产贷款集中度管理制度以遏制房价泡沫，中资地产债市场近期频亮红灯，包括华夏幸福和重庆协信近期都出现债券未按期兑付；而在一级融资市场上，据彭博汇总数据，上市房地产企业境内债券市场净融资已连续九个月告负，创下至少2015年初以来最长纪录。

除了地产公司，永煤违约引发的煤炭行业融资寒冬也未完全过境，加上近期重庆能源投资集团的银行票证违约、冀中能源集团的风险事件，投资者对弱国企的盈利能力和偿债能力变得空前警惕，一级市场煤炭企业的再融资困难有增无减，二级市场折价抛售似已成常态。煤炭仍然是市场最担忧的行业之一，由地方国企主导的大宗商品发行人融资也难言乐观。

标普全球评级大中华区企业评级董事李畅就指出，由于一些公司的资本结构不可持续、地方政府的财政状况可能恶化，以及政府的支持变得更具选择性，标普受评的国有企业组合展望偏负面。标普在此前报告中也指出，近期的违约令地方国企今年面临到期的250亿美元债券再融资成本走升，该类主体发债成本上升了100-300个基点。

“在债券选择方面，我们现在肯定是更加谨慎的，”安本标准投资管理亚洲固定收益投资总监吴子宇称，大量发行人依赖一级市场发行债券来滚续到期债务并需要新的资本补充。

根据彭博汇总的数据，今年以来很多地区债券净融资已出现缺口。以上月在境内信用债市场上发行与到期金额的比率为例，煤炭大省山西省的发行人这一净融资比例降至25%，相较于去年12月曾高达184%；河北省发行人净融资比率也从去年12月的124%降至18%。

此外，今年中国将迎来隐性债务的高压监管年，低等级城投债投资人恐怕也难以高枕而眠。此前重庆能源投资集团银行票据违约的消息传出后，一些LGFV的美元债券曾走低；根据彭博汇总的数据，3-4月境内城投债到期也创下有纪录以来最高。

安本标准的吴子宇指出，即使财力较强的地方政府财政预算也是有限的，无法救助全部的地方国企，政府对于违约的容忍度增加，“我们认为信用风险确实已经提升。”

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