地方政府隐性债务专题（五）：解析重庆“八大投”

摘要

■何为重庆“八大投”？重庆“八大投”是重庆于2002年前后组建的、由市国资委控股的八家市级城投平台，包括重庆交投、重庆高速、重庆城投 、重庆地产、重庆能投、重庆水利、重庆水务和重庆旅投（均为当前公司简称）。重庆“八大投”是中国最早成立的一批城投公司，开创了城市基础设施投融资的“重庆模式”，这种模式后续也被全国众多城市所借鉴。过去十数年间“八大投”的重组整合也是我国城投平台转型的缩影。

■重庆“八大投”的转型历程。（1）1993-2006年：初期发展阶段。上世纪90年代至本世纪初，“八大投”相继成立，同期重庆面临三峡库区建设、设立直辖市、西部大开发的发展机遇，基础设施建设急需资金来源，“八大投”成功扮演了基础设施投融资主体的角色。根据世界银行披露的数据，2004-2006年“八大投”累计投资金额达到798亿元，累计融资金额达到926亿元。（2）2006-2013年：首轮整合和转型。包括注入资产促进转型和平台合并两方面，期间重庆高投转型为重庆旅投，公益属性明显削弱；重庆建投转型为重庆能投，转为经营性国企；重庆水利和重庆水务合并。（3）2014年以来：第二轮整合和转型。2014年43号文、新预算法发布后，城投平台融资功能的剥离箭在弦上，“八大投”也积极进行转型。①剥离土地储备职能。在“八大投”发展早期阶段，土地储备职能为其融资提供了较大的便利，2016年财综4号文发布后，重庆确认市土储中心为合法的市级土地储备机构，要求将土地储备职能从城投平台剥离。重庆城投2019年起将存量8.5万亩土储划转至土储中心，重庆地产也于2016年起将账面存量的土地储备划转至市土储中心。②发展经营性业务，拓展盈利空间。重庆地产2014年提出“大力发展地产业务”，此后地产业务贡献的营业收入比重趋于上升；重庆城投2019年确立公司职能为“总承包、总代建、总运维”，强调公司作为工程承包和代建商的角色，融资属性大幅削弱。③通过平台整合促进专业化经营。包括2019年重庆水务和重庆水利分立、重庆城投出让公租房配套商业资产，重庆旅投退出房地产业务等。

■重庆“八大投”的运作模式。（1）资金来源：“五大注入”和“五类融资”。历史上政府向“八大投”注入资金资源包括五个渠道：国债或地方债、土地、存量资产、规费和税收返还；同时“八大投”主要通过五类渠道进行融资：银行贷款、债券、非标、上市融资和PPP。（2）资金投向：基础设施投资与城市运营。如重庆城投成立以来建设了138项基建工程，截至2021年3月末累计完成基建投资752.8亿元；重庆地产截至2020年末建成公租房19.6万套；重庆高速截止2021年3月末经营性路产总里程达到2118.1公里，总投资达到1615.1亿元。（3）模式核心：土地储备机制。“八大投”投融资模式顺利运转的核心是借助土地储备机制实现对土地增值价值的利用，包括“以地换基础设施”、“以地换桥”、“以地换库”、“以地换路”等模式。

■重庆“八大投”的经营现状。（1）存续债券。目前重庆“八大投”体系共有14家发债主体，债券余额717.3亿元。“八大投”存续城投债占重庆市级城投债的84.5%。分主体来看，重庆高速和重庆交投是发债主力，重庆能投目前已无存续债。（2）经营情况：多数平台公益属性已经偏弱。随着大规模基础设施建设完成，以及地方政府债务监管趋严，“八大投”的业务持续转型，多数平台的公益属性已经偏弱。目前重庆地产、重庆交投、重庆城投还涉及一定比例的公益性业务，主要为土地整理和基础设施代建业务，其余主体已基本不涉及公益性业务，其中重庆能投的市场化程度最高，经营性业务收入占比达到87.8%，重庆旅投和重庆高速的经营性业务收入占比也较高。（3）再融资：近年来重庆“八大投”中部分主体债券净融资有所走弱，相比之下重庆高速的净融资表现相对较好。随着部分平台逐渐转型为市场化经营主体，市场对其信用资质的评价更侧重于企业基本面，近年来部分经营偏弱的主体债券净融资有所走弱。如2015年重庆能投净利润出现亏损，其债券净融资在2016年大幅回落，2021年受美元债价格大幅下跌影响，债券一级发行基本停滞。从近三年净融资总体走势来看，重庆高速的债券再融资相对稳定。

■风险提示：信息披露不全，城投监管政策超预期等

正文

1 何为重庆“八大投”？

重庆“八大投”是重庆市2002年前后组建的、由市国资委控股的八家市级城投平台，包括重庆交投、重庆高速、重庆城投 、重庆地产、重庆能投、重庆水利、重庆水务和重庆旅投（均为当前公司简称）。此外，重庆还创立了重庆渝富控股集团有限公司，作为国有资本运营平台，与“八大投”合称为“8+1”投。

重庆“八大投”是中国最早成立的一批城投公司。依托于“八大投”，重庆市政府较早建立了以国有建设性投融资集团为依托、由企业向社会融资的方式，开创了城市基础设施投融资的“重庆模式”，这种模式后续也被全国众多城市所借鉴。过去十数年间“八大投”的重组整合也是我国城投平台转型的缩影。本文对重庆“八大投”的发展历史、业务模式、运行现状进行剖析，借此探究地方隐性债务的产生机制、化解办法以及城投平台的转型方向。

2重庆“八大投”的转型历程

2.1. 1993-2006年：完成“八大投”组建，撬动基础设施投资

上世纪90年代至本世纪初，重庆“八大投”相继成立。成立最早的是重庆建投（现为重庆能投）、重庆城投、重庆开投（现为重庆交投）和重庆高速（又简称重庆高发司）四家，分别成立于1989年、1993年、1994年和1994年，各负责供电/燃气、基础设施建设、轨交建设、高速路建设等职能，其中核心主体是重庆城投和重庆高速。2000-2003年又集中成立了重庆水务、重庆水利、重庆地产和重庆高投（现为重庆旅投）四家主体，分别负责供水、水利设施建设、土地储备、公路建设等职能。此外，重庆渝富控股集团有限公司于2004年成立，作为地方金控平台为“八大投”的融资提供部分支持。

2000年前后，重庆先后面临三峡库区建设、设立直辖市、西部大开发的发展机遇，基础设施建设急需资金来源，“八大投”成功扮演了基础设施、城市建设投融资主体的角色。根据世界银行披露的数据，2004-2006年“八大投”累计投资金额达到798亿元，累计融资金额达到926亿元。期间投融资主力为重庆高速和重庆城投，二者在2004-2006年间累计投资金额均在150亿以上，累计融资金额在300亿左右，其中重庆高速投资了渝邻高速、綦万高速、合武高速、万开高速等项目，重庆城投投资了国际会议中心、规划展览中心、石板坡长江环形大桥、大坪枢纽项目、菜院坝长江大桥等项目。

2.2. 2006-2013年：首轮整合和转型

2006年起重庆政府对市属城投平台开展一系列整合重组，包括注入资产促进转型和平台合并两方面。

（1）注入资产促进转型方面，①重庆高投转型为重庆旅投。2006年，重庆高投（重庆高等级公路建设投资有限公司）在原有一、二级公路资产的基础上，合并长江三峡、乌江画廊、山水都市等重庆国有旅游资源，转型为专注旅游产业投资开发的平台并更名重庆交旅投（重庆交通旅游投资集团有限公司）。2011年前后，由于费改税，重庆的二级公路不再收费，重庆交旅投又通过剥离带有债务的公路资产整合为重庆旅投（重庆旅游投资集团有限公司）。②重庆建投转型为重庆能投。2006年，重庆建投合并重庆煤炭集团和重庆燃气集团组建重庆能投（重庆市能源投资集团有限公司），借助电力市场化改革的机会，转型为经营性国企，专注煤电气等领域的经营投资。③重庆开投整合为重庆交投。2009年，重庆开投整合公交控股集团和站场集团组建重庆交投（重庆城市交通开发投资（集团）有限公司）。

（2）平台合并方面，2010年重庆市水利投资（集团）有限公司和重庆水务集团股份有限公司重组为重庆水务环境控股集团有限公司。

整合完成后，重庆能投（原重庆建投）由城投平台转型为经营性国企，重庆旅投（原重庆高投）公益属性明显削弱。

2.3. 2014年以来：第二轮整合和转型

2014年43号文、新预算法发布后，城投平台融资功能的剥离箭在弦上，“八大投”也积极寻求业务转型，包括剥离土地储备职能、发展经营性业务、通过平台整合促进专业化经营等。

（1）剥离土地储备职能。在“八大投”发展早期阶段，土地储备职能为其融资提供了较大的便利。2016 年，财政部等四部委发布《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综[2016]4 号），明确规定“土地储备工作只能由纳入名录管理的土地储备机构承担，各类城投公司等其他机构一律不得再从事新增土地储备工作”。在此背景下重庆确认市土储中心为合法的市级土地储备机构，并要求城投平台不再承担原有的土地储备职能。“八大投”中以土地储备为核心业务的重庆地产和重庆城投2016年后均陆续剥离土地储备职能，其中重庆城投2019年8月起将存量8.5万亩土储陆续划转至土储中心，重庆地产也于2016年起将账面存量的土地储备划转至市土储中心。二者的业务模式转变为土地整治，即市土储中心委托两家公司对土地进行看护、征收和整治，并支付土地整治管理费。

（2）发展经营性业务，拓展盈利空间。重庆地产2014年提出“大力发展地产业务，拓展盈利空间” ，此后地产业务贡献的营业收入比重趋于上升，2020年达到36.2%；重庆城投2019年确立公司“新三总”职能为“总承包、总代建、总运维”（《重庆市城投集团市场化转型改革方案》），与2002年确立的“城市建设筹融资的总渠道、主城区路桥建设的总帐户、城建资金筹措所需土地的总储备”的定位发生较大变化，强调公司作为工程承包和代建商的角色，融资属性大幅削弱。

（3）通过平台整合促进专业化经营。主要包括：①“水务”和“水利”分立。2019年11月，重庆市国资委印发《关于市属水利国有企业专业化重组有关事项的通知》(渝国资[2019]648号)，要求将重庆水务环境控股集团有限公司持有的重庆市水利投资有限公司100%股权，无偿划转至重庆市国资委持有，重庆水务和重庆水利分立，二者的业务也做了相应切割。②城投平台业务整合，促进主业聚焦。如重庆城投2019年起将持的公租房配套商业资产转让给重庆发展投资有限公司，此后公司无新增公租房建设项目；2019 年重庆旅投将子公司景典房地产转让给国创投资，退出房地产业务；2020年重庆能投将持有的巨能建设集团100%股权无偿划转至重庆高速。

3 重庆“八大投”的运作模式

3.1. 资金来源：“五大注入”和“五类融资”

（1）五大注入：国债或地方债、规费、土地、存量资产、税收返还

历史上政府向“八大投”注入资金资源包括五个渠道。（1）国债或地方债。政府将国债或地方债作为资本金注入城投平台。如2003年，为解决三峡库区污水处理项目建设资金缺口，重庆市政府将中央下拨三峡库区的30多亿国债资金划转至重庆水务作为资本金。（2）规费。政府将路桥收费、养路费、部分城维费等作为财政专项注入公司。（3）土地。2016年以前，重庆政府赋予重庆地产和重庆城投市级土地储备中心的职能，同时允许其他城投平台通过“以项目换土地”等方式实施局部的土地储备。（4）存量资产。“八大投”成立早期，政府将路桥、水厂、污水和垃圾处理设施等划拨至相关城投平台。（5）税收返还。对基础设施、公共设施投资等实施营业税等相关税收返还。（参考黄奇帆《重庆国有投资集团采用的投资融资模式和机制》，披露于世界银行《关于中国重庆国有投资集团公司的技术援助报告》）。

（2）五类融资：银行贷款、债券、非标、上市融资、PPP

“八大投”主要通过五类渠道进行融资。（1）银行贷款。来源包括政策性银行、商业银行等。以国开行为例，截至2005年11月国开行重庆分行与“八大投”中的五个签订了531亿元的合作协议，发放贷款144亿元 。目前“八大投”有息负债中，银行贷款占比在40%-70%之间，最高为重庆高速（70.2%）和重庆水务（71.8%）。（2）债券。“八大投”是最早发行企业债的一批城投公司，早在2002年重庆城投即发行企业债进行融资。截至2021年3月17日，“八大投”及其子公司存续债券共717.3亿元。（3）非标。包括信托、融资租赁、基金等形式，根据最新一期数据，“八大投”有息负债中非标占比在5%-40%左右，重庆地产最高为41.7%。（4）上市。“八大投”体系下有多家上市公司，包括重庆水务、渝开发、重庆燃气等。（5）PPP融资（含BT、BOT等）。2014年起，重庆市委将PPP改革作为重点改革任务强力推进，印发《关于稳步推进PPP投融资模式改革有关事项的通知》，重庆高速、重庆城投等均有多个PPP项目落地。

3.2. 资金投向：基础设施投资与城市运营

“八大投”的资金主要投入重庆基础设施建设和城市运营，对重庆固定资产投资的规模扩大和经济增长起到了较好的支撑作用。如重庆城投成立以来建设了重庆市城乡路网、菜园坝长江大桥、长江二桥、鹅公岩长江大桥等基础设施建设工程138项，截至2021年3月末公司基础设施建设累计完成投资752.82亿元；重庆地产截至2020年末建成公租房19.6万套；重庆高速截止2021年3月末，经营性路产总里程达到2118.1公里，总投资达到了1615.1亿元；重庆交投截止2021年3月末，建设的重庆轨道交通线路里程合计达到363.89公里；重庆水利截至2021年3月末，建成水厂71座、水电站46座。

3.3. 模式核心：土地储备机制

2002年，重庆出台了《重庆市国有土地整治管理办法》，建立土地收购、储备、整治制度。制度建立初期，重庆市政府赋予重庆地产和重庆城投两家平台市级土地储备中心的职能，同时允许其他城投平台如重庆高速、重庆水利等通过“以项目换土地”的方式实施局部的土地储备。

“八大投”投融资模式顺利运转的核心是借助土地储备机制实现对土地增值价值的利用，包括“以地换基础设施”、“以地换桥”、“以地换库”、“以地换路”等模式。例如，重庆高投（现为重庆旅投）早期在进行公路建设时，通常由区县政府划拨土地给公司，公司以土地为抵押借入贷款，公路建成后土地实现增值，高投通过土地出让收入返还来偿还银行贷款；重庆水利早期也常采用“以地换库”的模式，区县政府把土地划拨给公司，公司通过贷款解决项目资金问题，用土地未来增值收益偿还贷款，重庆水利2010年前后与垫江县人民政府、忠县人民政府签订的双包干协议即使用此种模式。

4重庆“八大投”的经营现状

4.1. 存续债券：共涉及14家发债主体，重庆高速和重庆交投是发债主力

目前重庆“八大投”体系共有14家发债主体，债券余额717.3亿元。截至2022年3月17日，重庆“八大投”（包括渝富集团）及其子公司共有14家发债主体，除“八大投”母公司外，重庆交投的子公司重庆轨道、重庆高速的子公司重庆高速股份、重庆城投的子公司渝开发、重庆地产的子公司康田置业、重庆水务的子公司重庆水务股份也有发债，目前“八大投”体系14家主体债券余额合计717.3亿元。

“八大投”存续城投债占重庆市级城投债的84.5%。重庆市级平台除“八大投”相关主体外，目前仅有一家，为重庆市财政局控股的重庆发展投资有限公司。“八大投”体系的城投债余额占重庆市级城投债余额的84.5%。

分主体来看，重庆高速和重庆交投是发债主力。重庆高速和其子公司重庆高速股份各有存续债135.5亿元、19.0亿元，重庆交投和其子公司重庆轨道各有存续债113.2亿元、109.0亿元，两个集团的发债金额明显领先；其次是重庆水务（含重庆水务股份）、重庆水利和重庆城建（含渝开发），存续债金额在40-60亿之间；重庆旅游、重庆地产（含康田置业）存续债金额在30-40亿之间，重庆能投目前已无存续债。

4.2. 经营情况：多数平台公益属性已偏弱

随着大规模的基础设施建设完成，以及地方政府债务监管趋严，“八大投”业务持续转型调整，目前多数平台的公益属性已偏弱。重庆地产、重庆交投、重庆城投还涉及一定比例的公益性业务，主要为土地整理和基础设施代建业务，其余主体已基本不涉及公益性业务。其中重庆能投的市场化程度最高，经营性业务收入占比达到87.8%，重庆旅投和重庆高速的经营性业务收入占比也较高。从政府往来款的角度来看，八家城投平台均有一定规模的应收或其他应收欠款方为地方政府，但占总资产的比重均不高；从政府补助来看，重庆交投、重庆高速所获政府补助金额相对更高。

在已不涉及公益性业务的5家主体中，重庆能投和重庆旅投的偿债能力和盈利能力相对偏弱，重庆水投和重庆水务各项财务指标相对稳定。

4.3. 再融资：部分平台净融资偏弱

近年来重庆“八大投”中部分主体债券净融资有所走弱，相比之下重庆高速的净融资表现相对较好。随着部分平台逐渐转型市场化经营主体，市场对其信用资质的评价更侧重于企业基本面，近年来部分经营偏弱的主体债券净融资有所走弱。如2015年重庆能投净利润出现亏损，其债券净融资在2016年大幅回落，2021年受美元债价格大幅下跌影响，债券一级发行基本停滞。从近三年净融资总体走势来看，重庆高速的债券再融资相对稳定。

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