摘要当前城投债发行监管政策局部有所微调，但总体仍延续2021年以来的偏紧态势。本文梳理2023年4月城投发债资金用途和项目终止情况，侧面观察城投债发行监管的最新变化。需要注意的是，本系列报告对数据口径做更精细的处理。由于Wind公式抓取数据存在不完整性，较多提取为“偿还有息债务”的债项，“有息债务”指“到期债券”。我们通过逐一人工核对的方式，重分类其中属于“偿还到期债券”的情形。由于私募债信息披露不全，本报告暂只考虑公募债。■“借新还旧债”占比连续3个月回落。2023年4月发行的438只城投公募债中，“只用于债券借新还旧”的城投债（简称“借新还旧债”）发行数量占比较3月下降7.0pct，至58.0%，为2022年以来最低值。“可用于偿还有息债务但不用于项目建设和补流”的城投债发行数量占比继续回升，相比3月上升5.6ct，至29.0%。“可用于项目建设或补流”（简称“补流债”）发行数量占比相较2023年3月上升2.6pct，至13.0%。■“借新还旧债”占比下降主要来自银行间市场驱动。2023年4月，银行间“借新还旧债”发行数量占比下降7.3pct，至57.8%；交易所“借新还旧债”发行数量占比下降3.8pct，至60.5%。■贵州、湖北、云南等省“借新还旧债”占比较高。（1）从区域来看，2023年1-4月，贵州、湖北、云南、重庆等省“借新还旧债”发行占比较高，均在80%以上；广东、浙江、安徽等省“补流债”发行占比领先，均在15%以上。（2）从平台层级来看，市级和区县平台发债资金用途限制明显严格于省级平台。（3）从评级来看，2023年以来AA城投债借新还旧比例放宽较为明显。■高债务率区域城投发债用途受限更明显。2023年以来，十堰、泰州、镇江、昆明、株洲等城市只观察到“借新还旧债”发行，黄石、扬州、淮安、南通等城市“借新还旧债”发行占比在80%及以上，这些城市多数债务率偏高。■4月城投债项目终止数量回升。2023年4月有11只城投债终止审查，相比3月（9只）有所提升，2022年4月以来城投终止审查项目数持续不高。终止债项反馈意见集中于偿债能力、信息披露、地方政府债务管理等方面。■风险提示：只统计公募债可能无法反映监管全貌；发行对批文的反映存在滞后；数据统计口径和处理偏差；信用风险超预期等。正文

摘要当前城投债发行监管政策有所微调，但总体仍延续2021年以来的偏紧态势。本文梳理2023年2月城投发债资金用途和项目终止情况，侧面观察城投债发行监管的最新变化。需要注意的是，本系列报告对数据口径做更精确的处理。由于Wind公式抓取数据存在不完整性，较多提取为“偿还有息债务”的债项，“有息债务”指“到期债券”。我们通过逐一人工核对的方式，重分类其中属于“偿还到期债券”的情形。由于私募债信息披露不全本报告暂只考虑公募债。■“借新还旧债”占比继续回落。2023年3月发行的593只城投公募债中，“只用于债券借新还旧”的城投债（简称“借新还旧债”）发行数量占比相较2023年2月下降5.8pct，至65.1%，相较年初接近80%的高位明显回落。“可用于偿还有息债务但不用于项目建设和补流”的城投债发行数量占比相比2023年2月下降0.8pct，至23.6%。“可用于项目建设或补流”（简称“补流债”）发行数量占比明显回升，相较2023年2月上升5.5pct，至10.1%。■“借新还旧债”占比下降主要来自银行间市场驱动。2023年3月，银行间“借新还旧债”发行数量占比下降6.4pct，至65.3%。交易所“借新还旧”债发行数量占比62.5%，与上月持平，自2022年12月以来基本稳定在64%附近。当前银行间城投债发行用途限制总体仍严于交易所。■天津、贵州、云南等省“借新还旧债”占比较高。（1）从区域来看，2022年以来（截至2023年3月末），天津、贵州、云南、江苏等省份“借新还旧”债发行占比明显偏高，均在80%以上；浙江、陕西、四川、广东等省份“补流债”发行占比领先，均在20%以上。（2）从平台层级来看，市级和区县平台发债资金用途限制明显严格于省级平台；（3）从评级来看，3月中低评级与高评级城投债借新还旧的比例差异有所收窄。■高债务率区域城投发债用途受限更明显。2022年以来，西宁、柳州、怀化、十堰、泰州、咸宁等城市只观察到“借新还旧债”发行，镇江、昆明、淮安等城市“借新还旧债”发行占比均在90%及以上，这些城市多数债务率偏高。■3月城投债项目终止数量回升。2023年3月有9只城投债终止审查，相比2月（4只）有所提升，处于近半年以来的较高水平。终止债项反馈意见集中于偿债能力、信息披露、地方政府债务管理等方面。■风险提示：只统计公募债可能无法反映监管全貌；发行对批文的反映存在滞后；数据统计口径和处理偏差；信用风险超预期等。正文

摘要当前城投债发行监管政策有所微调，但总体仍延续2021年以来的偏紧态势。本文梳理2023年2月城投发债资金用途和项目终止情况，侧面观察城投债发行监管的最新变化。需要注意的是，本系列报告对数据口径做更精确的处理。由于Wind公式抓取数据存在不完整性，较多提取为“偿还有息债务”的债项，“有息债务”指“到期债券”。我们通过逐一人工核对的方式，重分类其中属于“偿还到期债券”的情形。由于私募债信息披露不全本报告暂只考虑公募债。■“借新还旧债”占比高位回落。2023年2月发行的368只城投公募债中，“只用于债券借新还旧”的城投债（简称“借新还旧债”）发行数量占比相比1月下降6.3pct，至71.2%。“可用于偿还有息债务但不用于项目建设和补流”的城投债发行数量占比相比1月上升7.1pct，至24.2%。“可用于项目建设或补流”（简称“补流债”）发行数量占比仍处于历史较低水平，下降0.8pct至4.6%。■银行间“借新还旧债”占比回落明显。2023年2月，银行间“借新还旧债”发行数量占比下降6.4pct，至71.7%；交易所“借新还旧”债发行数量占比65.6%，2022年12月以来持平于65%附近。当前银行间发债资金用途限制强于交易所。■天津、贵州、云南等省“借新还旧债”占比较高。（1）从区域来看，2022年以来（截至2023年2月末），天津、贵州、云南、江苏等省份“借新还旧”债发行占比明显偏高，均在80%以上；陕西、浙江、广东等省份“补流债”占比领先，均在20%以上。（2）从平台层级来看，市级和区县平台发债资金用途限制明显严格于省级平台；（3）从评级来看，中低评级城投发债资金用途限制更严。■高债务率区域城投发债用途受限更明显。2022年以来，西宁、柳州、怀化、十堰、泰州、咸宁等城市只观察到“借新还旧债”发行，镇江、昆明、毫州等城市“借新还旧债”发行占比均在90%及以上。■2月城投债项目终止数量下降。2023年2月有4只城投债终止审查，相比1月（7只）小幅下降，总体仍处于2022年以来较低水平。终止债项反馈意见集中于偿债能力、信息披露、地方政府债务管理等方面。■风险提示：只统计公募债可能无法反映监管全貌；发行对批文的反映存在滞后；数据统计口径和处理偏差；信用风险超预期等。正文

摘要当前城投债发行监管延续2021年以来的偏紧态势。本文梳理2023年1月城投发债资金用途和项目终止情况，侧面观察城投债发行监管的最新变化。需要注意的是，本期我们对数据口径做更精确的处理。由于Wind公式抓取数据存在不完整性，较多提取为“偿还有息债务”的债项，“有息债务”指“到期债券”。我们通过逐一人工核对的方式，重分类其中属于“偿还到期债券”的情形。由于私募债信息披露不全，本篇报告暂只考虑公募债。■“补流债”占比处低位，“借新还旧债”占比抬升。2023

摘要■截至2023年1月28日，共148个地级市（含自治州）在政府工作报告中提及了地方债务管理相关内容，在化债进展、化债措施、债务管理、城投整合等方面释放了十分丰富的信息，本文进行全面梳理。■2022年：化债成效（1）隐债化解迎难推进。①12个地级市提及完成年度化债任务。分布在江苏、河南、辽宁、内蒙古、湖南等省份，其中江苏数量最多，包括无锡、扬州、淮安、宿迁、镇江等。②8个地级市披露债务率“颜色”。3个地级市涉及“降档”，包括镇江、鄂尔多斯（部分区）、乌海（部分区）；4个地级市“颜色”维持，包括苏州（维持绿色）、徐州（维持绿色）、盐城（维持黄色）、黔南州（维持橙色）。③通过降债、压成本、调结构等方式降低债务风险，包括南通、盐城、湘潭等。④局部隐债清零推进。扬州、荆门、咸宁、随州提及村级债务清零相关内容，鄂尔多斯市准格尔旗、鄂托克旗成为全区首批隐性债务清零旗区。此外，根据我们在《2022年城投债市场回顾：四条主线、四个阶段与三个关键词》中的梳理，2022年还有广东、上海、北京全域，以及西藏、江苏、青海、内蒙古、陕西、湖南的部分区域推进隐债清零相关工作。（2）化债举措推陈出新。部分地级市在政府工作报告中提及了较有特色的化债方案，包括化债贴息资金（乌兰察布）、债务重组（黔东南）、高息债务置换（常德）等，镇江和湘潭还提出了较具系统性的化债方案。（3）城投整合进展突出。城投整合是大部分地级市政府工作报告均涉及的内容之一，整合成果体现为①国企重组或新建，如苏州、扬州、厦门、福州、芜湖等；②国企资产和营收规模增加，如无锡、长沙、福州、泉州等；③国企评级提升，如泰州、洛阳、铜陵、遂宁等。值得关注的是，多数地级市进一步提及了2023年的整合计划。（4）政策资金多点托举。在财政收入下行、城投融资趋紧的情况下，2022年政策性资金加量投放为缓解城投项目资金压力起到了较好的作用，包括①政策性开发性金融工具，投放额度较高的地级市包括宁波、青岛、无锡、马鞍山、赣州等（均为全省首位）；②专项债，披露数据的地级市中，获取金额较高的包括青岛、烟台、南昌、赣州、无锡等；③制造业中长期贷款、设备购置与更新改造贷款、中央预算内投资也是区域获取政策性资金的来源。（5）创新融资缓释压力。在主要融资渠道监管偏紧的情况下，部分区域积极探索新的融资渠道，包括REITs、PPP、ABS、乡村振兴债、境外债等。（6）遏增化存原则稳定。大部分地级市在展示化债成果的同时，仍然着重强调了“遏增化存”的基本原则。

摘要当前城投债发行监管延续2021年以来的偏紧态势。本文梳理2022年12月城投发债资金用途和项目终止情况，侧面观察城投债发行监管的最新变化。■1、“补流债”发行数量占比小幅上升。2022年12月，“可用于项目建设或补流”

摘要■2022年12月城投整合的四个特征。（1）整合维持高节奏。2022年12月共发生城投整合事件57起，较上月（48起）有所增加。2022年以来，城投融资监管加严+评级新规落地+国企改革三年行动收官的背景下，城投整合保持高节奏，2022年全年城投整合事件数量达到377起，同比增长181.3%。（2）资产整合和上层新设仍为主流整合模式。2022年12月城投整合模式相对多样，包括资产整合、上层新设、平层新设、平级合并等，其中资产整合占比最高，共发生32起，占比达到56.1%；其次是上次新设，发生17起，占29.8%；其他整合模式占比不高，均低于10%。（3）浙、苏、鄂城投整合数量领先。2022年12月，城投整合共涉及18个省份（直辖市），其中浙江发生11起整合事件，占比19.3%，江苏和湖北各发生9起、8起整合事件。其余省份整合事件均不超过4起。（4）区县平台整合活跃度上升。2022年12月区县平台整合事件共发生31起，占比54.4%，相比11月上升6.5pct。全年来看，2021-2022年各城投层级整合数量占比基本稳定，市级和区县各占45%左右，省级占10%左右。■2022年12月城投整合事件解读。（1）新设型整合。12月发生的新设型整合包括上层新设和平层新设，以上层新设为主。涉及上层新设的省份包括江西、江苏、重庆、山东、安徽等。新设主体包括上饶市城市运营（控股）集团有限公司、湖南高科投资控股有限公司、张家港经开区国有资本投资运营集团有限公司等。涉及平层新设的省份包括湖北和浙江，新设主体包括宜昌城发控股集团有限公司等。（2）合并型整合。2022年12月涉及合并型整合1例，为“厦门市政集团有限公司”平级合并“厦门市城市建设发展投资有限公司”。（3）资产整合。2022年12月，涉及资产整合的省份包括湖北、北京、辽宁、浙江、江苏等。重点关注事项包括：1）宜昌市级“255”产业矩阵整合推进。2022年12月，宜昌市级平台整合推进，宜昌城发集团将部分二级控股子公司分别划入宜昌交旅、宜昌大桥，城发投资、城发建工、城发地产、城发城市运营、三峡物流等7家子公司，“255”产业矩阵落地（即2个宜昌字头公司，5个城发字头公司，5个三峡字头公司）。2）大连市级平台整合推进。2022年5月，大连市确定城投整合方案。目前整合已完成两个步骤，第一步（城投集团和城建投集团合并）已在8月完成。第二步（城投集团资产重组）本月推进，城投集团划出能源、电力、核电、交通运输、金融租赁、物流等子公司至其他市属国有企业，整合对城投集团资产规模带来较大影响，但业务更加聚焦。■风险提示：数据统计遗漏，城投监管超预期等正文我们在2022年7月18日发布的报告《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》中，系统论述了城投整合的四种模式、八类细分。本文按照这一框架对2022年11月全国城投整合动态进行分析。12022年12月城投整合的四个特征1.1.整合维持高节奏2022年12月共发生城投整合事件57起，相较上月（48起）有所增加。2022年以来，城投融资监管加严+评级新规落地+国企改革三年行动收官的背景下，城投整合保持高节奏，2022年全年城投整合事件数量达到377起，同比增长181.3%。1.2.资产整合和上层新设仍为主流整合模式2022年12月的城投整合模式相对多样，包括资产整合、上层新设、平层新设、平级合并等，其中资产整合占比最高，共发生32起，占比达到56.1%；其次是上次新设，发生17起，占29.8%；其他整合模式占比不高，均低于10%。从2022年全年来看，城投整合模式较为全面，但各模式数量差别较大，资产整合占比最高，为50.3%，处于绝对领先地位，其次是上层新设，占比29.0%，其余模式占比均低于7%。1.3.浙、苏、鄂城投整合数量领先12月浙江、江苏、湖北城投整合数量领先。2022年12月，城投整合共涉及18个省份（直辖市），其中浙江发生11起整合事件，占比19.3%；江苏省发生9起整合事件，占比15.8%；湖北省发生8起整合事件，占比14.0%。其余省份整合事件均不超过4起。1.4.区县平台整合活跃度上升12月区县平台整合占比抬升。2022年12月区县平台整合事件共发生31起，占比54.4%，相比11月上升6.5pct；市级和省级各占43.9%、1.8%。2021年以来，各城投层级整合数量占比基本稳定，市级和区县各占45%左右，省级占10%左右（注意：直辖市本级城投均界定为市级，直辖市区县城投均界定为区县级，相比往期口径有所调整）。22022年12月城投整合事件解读2.1.新设型整合新设型整合指新成立一家城投平台，根据新平台和老平台的关系又进一步细分为上层新设（新平台为老平台母公司）和平层新设（新平台为老平台兄弟公司）。2022年12月发生的新设型整合既包括上层新设也包括平层新设，以上层新设为主。（注意：按照实质重于形式的标准判定。部分上层新设案例中的母公司成立时间较早，但业务较少且未发债，用这类“壳公司”吸收合并已有发债主体也界定为上层新设）2022年12月，涉及上层新设的省份包括江西、江苏、重庆、山东、安徽等。重点事件包括：“上饶市城市建设投资开发集团有限公司”上层新设“上饶市城市运营（控股）集团有限公司”、“常州新港经济发展有限公司”上层新设“常州滨江环保能源投资有限公司”、“株洲高科集团有限公司”上层新设“湖南高科投资控股有限公司”；“宜昌市城市建设投资开发有限公司”上层新设“宜昌城发投资集团有限公司”；“张家港经开区控股集团有限公司”上层新设“张家港经开区国有资本投资运营集团有限公司”等。2022年12月，涉及平层新设的省份包括湖北和浙江。重点事件包括：“宜昌城市发展投资集团有限公司”平层新设“宜昌城发控股集团有限公司”、“永康市国有资本投资控股集团有限公司”平层新设“永康市产业投资集团有限公司”。2.2.合并型整合合并型整合指由已有的城投平台吸收合并其他平台，根据双方是否处于同一城投层级又进一步细分为平级合并（同一城投层级的平台合并）和跨级合并（市级平台吸收合并区级平台）。2022年12月涉及合并型整合1例，为“厦门市政集团有限公司”平级合并“厦门市城市建设发展投资有限公司”。2.3.资产整合资产整合指城投平台资产的划入或划出，是最常见的整合类型。常见的情形包括区域平台业务整合、配合转型划入经营性资产、规避融资监管整合资产（如划出有隐债的子公司）等。2022年12月，涉及资产整合的省份包括湖北、北京、辽宁、浙江、江苏等。重点关注事项包括：（1）宜昌：市级“255”产业矩阵整合推进2022年11月，为深化国企改革，加快专业化整合，宜昌城市发展投资集团有限公司（以下简称“宜昌城发集团”）拟通过整合重组宜昌交旅、宜昌大桥，城发投资、城发建工、城发地产、城发城市运营、城发资本，三峡设计、三峡旅游、三峡物流、三峡人才、三峡演艺等12家专业化子公司，全力打造“255”产业矩阵（即2个宜昌字头公司，5个城发字头公司，5个三峡字头公司）。2022年12月，市级平台整合推进，宜昌城发集团将部分二级控股子公司分别划入宜昌交旅、宜昌大桥，城发投资、城发建工、城发地产、城发城市运营、三峡物流等7家子公司，“255”产业矩阵落地。同时，宜昌城发集团平层新设“宜昌城发控股集团有限公司”（由原“宜昌水务投资有限公司”更名）。（2）大连：市级平台整合推进2022年5月10日，大连市召开深化国资国企改革工作会议，指出国资国企改革三年行动决战方向。按照市委、市政府深入推进市属国有企业战略性重组、专业化整合的部署，大连城市投资控股集团有限公司（已更名为“大连城市建设投资集团有限公司”，以下简称“城投集团”）作为责任主体，负责重组整合大连市城乡建设投资集团有限公司（以下简称“城建投集团”）。城投集团实施"1+2"整合重组流程，布局“一核心三领域六板块”发展模式。（以“大连城市综合运营服务商”为核心战略定位，以基础设施、公共服务、现代服务业三大领域为产业布局，打造设计咨询、建设施工、基础设施运营服务、国有房屋运营、智慧城建、金融服务六大板块。）此次整合目前已完成两个步骤，（1）城投集团和城建投集团合并。2022年8月，大连市国资委将城建投集团100%股权无偿划转至城投集团。（2）城投集团资产重组。为落实“一核心三领域六板块”发展模式，城投集团划入市国资委持有的大连保安，划出能源、电力、核电、交通运输、金融租赁、物流等子公司至其他市属国有企业，此次整合后城投集团资产规模有较大幅度的缩减，但业务更加聚焦。相关报告城投整合深度解析：细分模式与投资机会

摘要

摘要■公司简介：山东省最大的省属煤企，重组已完成。山东能源集团有限公司（以下简称“山东能源”）为山东省最大的煤炭集团，拥有丰富的炼焦煤、动力煤资源。2020年与原山能集团资产重组，2021年重组完成，当前实控人为山东省国资委。■经营业务：煤炭资源丰富，多元化布局非煤板块1、重组后业务集中于贸易、煤炭板块。重组前公司以煤炭为主业，原山能以贸易为主业，重组后公司贸易收入占比明显较高，2021年达67.1%，煤炭收入占比18%。公司未来将进一步巩固煤炭、煤电、煤化工三大传统产业，并大力发展高端装备制造、新能源新材料、现代物流贸易三大新兴产业。2、煤炭业务：煤炭资源丰富，兖矿能源为最主要运营主体。1）公司拥有丰富的炼焦煤和动力煤资源，2021年可采储量190.4亿吨，核定产能31225万吨/年，为国内产能最大的地方煤企。重组后公司产能利用率明显上升，但产销率不高，2021年为75%。2021年在煤炭价格快速上涨的拉动下，公司吨煤毛利增至351元/吨，但水平仍不高。销售客户集中于电力和钢铁行业，客户结构稳定。2）公司煤炭资源集中于九家子公司，除上市子公司兖矿能源持股比例偏低外，其余子公司持股比例均在80%以上。①兖矿能源煤炭产能最大，核定产能达1.8亿吨，产量占公司的59.1%，主要生产依赖于兖矿本部、未来能源、鄂尔多斯及兖煤澳洲，合计贡献兖矿能源超85%的煤炭产量。2021年资产负债率66.6%，净利润185.7亿、净利率12.1%，盈利能力明显强于公司，是最主要盈利来源，兖矿子公司中兖煤澳洲、未来能源、菏泽能化资产负债率较低、盈利能力较强，昊盛煤业2021年净亏损。②新矿集团煤炭产能4896万吨，产量占比达16.2%，山东泰安、济宁莱芜和德州的矿井可采储量已经较低，主要生产依赖菏泽新巨龙、内蒙能源和伊犁能源，合计贡献新矿集团超80%的煤炭生产。2021年资产负债率69.9%，净利率2.4%，盈利水平略强于公司整体，新矿子公司中新巨龙、内蒙能源资产负债率较低、盈利能力较强，伊犁能源2021年净亏损、万祥矿业资不抵债。③淄矿集团产量占比9.1%，山东省内资源较少，主要生产依赖陕西咸阳的高家堡煤矿、鄂尔多斯的杨家村煤矿和巴彦高勒煤矿，合计贡献淄矿集团约60%的煤炭产量。2021年资产负债率为70.3%，净利率为7.2%，盈利能力较强，淄矿子公司中除正通煤业资产负债率达88%外，其余偿债、盈利能力均较强。④临矿集团产量占比5.6%，部分山东煤矿可采储量已经较少，主要生产依赖菏泽郭屯煤矿和内蒙古上海庙矿业，合计贡献临矿集团约65%的煤炭产量。2021年资产负债率64.2%，净利率3.2%，略高于公司整体水平，临矿子公司除邱集煤矿外其余资产负债率均较低，菏泽煤电盈利较强。除上述四家外，枣矿集团、龙矿集团、肥矿集团、新疆能化和贵州矿业的煤炭产能合计占公司的13.3%，其中龙矿集团资产负债率较高、持续净亏损，肥矿集团已资不抵债，枣矿集团资产负债率不高但净利率明显较弱，新疆能化盈利能力较强。公司当前对新矿、临矿、淄矿、龙矿、肥矿及新疆能化所属相同区域的主力矿井实施重组。3）公司煤炭在建、拟建项目较多，兖矿能源、新矿集团、淄矿集团、临矿集团主要在建产能为180万吨、2500万吨、800万吨、600万吨，合计将为公司新增煤炭产能超4000万吨。3、非煤业务：贸易业务占比较大，化工盈利明显改善。1）化工业务：产能利用率、产销率均处于较高水平，2021年以来公司主要化工产品价格大幅上涨带动化工毛利率大幅上升。主要由四家子公司负责，兖矿能源是最主要运营主体，主要生产甲醇、乙二醇、醋酸等，收入超200亿，2021年化工板块盈利能力大幅改善；新矿集团化工产品包括焦炭、焦油等煤化工和聚氯乙烯、烧碱等盐化工，煤化工产品盈利能力较强，盐化工因设备老化、市场低迷等原因持续亏损；淄矿集团主要产品为阻燃剂、甲醇和尼龙改性产品，2021年化工收入和毛利率均明显增长；枣矿集团主要生产焦炭和轮胎。公司当前在建化工项目由兖矿能源、新矿集团负责，预计将为公司新增290万吨的化工产能。2）物流贸易：重组后公司物流贸易收入大幅增长，但贸易板块盈利明显较低，以非煤贸易为主，结算周期一般在30天。3）其他业务：①电力板块，主要由兖矿能源和临矿集团负责，兖矿能源增资内蒙古矿业后电力收入大增67.2%至2021年的19.3亿，但毛利率转负；临矿集团电力收入稳定在3.5亿左右、2021年净亏损。公司拥有三个风电在建项目，合计产能1300MW，2022年计划投资110亿。②机械制造，主要由山能重装生产煤机，2019-2020年毛利率较高，2021年在人工成本等大增的拖累下降至0.4%，公司存货占比较高但由于部分存货技术落后无法满足煤矿开采需求，2021年大额计提13.5亿存货跌价准备，导致2021年以来机械板块净亏损。③新能源新材料，新能源业务主要为氢能电池和光伏发电、风电，新材料业务主要为山东玻纤的玻璃纤维项目。■信用资质：盈利能力一般，短债偿还能力较强。1、盈利能力：2021年以来公司煤炭、非煤盈利均略有改善，但毛利率水平仍不高。期间费用整体小幅上升，但营业收入上升幅度更大，期间费用率微降0.2%至5.6%。毛利率不高，叠加公司2021年大额计提130亿资产减值损失，净利率仅不到2%，且2021年以来少数股东损益占净利润比重大幅增至超90%，归母净利润大幅下降。2、偿债能力：重组完成后，公司有息负债规模持续增长，但期限结构不断改善，短债占比自2020年的36.9%降至2022Q3的25%。短债规模持续下降且现金及等价物大幅增长，公司短债偿还能力明显改善，现金短债比自2020年的34.8%升至2022Q3的123.5%。有息负债较快增长下，2021年以来资产负债率持续上升。母公司有息负债占合并报表的比重约30%左右，但在手资金较少，2022Q3货币资金占合并报表的比重仅为8.1%，且子公司资金占用规模较大，母公司短期偿债能力明显弱于集团整体。3、融资能力：2020年以来公司融资成本稳定在较低水平，融资性现金流由负转正。公司授信额度充足，剩余额度/有息负债为72.4%，资产受限率相对较高，2021年末为13.4%。■

摘要

摘要2022年以来，煤炭价格延续快速上涨趋势，保供稳价政策持续出台，我们如何看待这些政策？■保供稳价政策的两个阶段第一阶段：1-5月，政策密集下发，“增量”、“稳价”、“补长协”三管齐下。1）“增量”方面，全年释放产能3亿吨。3月18日，发改委要求年内再释放产能3亿吨/年以上，日产量达到1260万吨以上，预计全年产煤量约为45.4亿吨，同增11.4%。4月29日，国务院决定对煤炭实施税率为零的进口暂定税率

摘要■2022年11月城投整合的四个特征。（1）整合节奏继续加快。2022年11月共发生城投整合事件49起，较上月（38起）增多。2022年以来，城投融资监管加严和评级新规叠加下，城投整合保持高节奏，2022年1-11月，城投整合数量累计321起，同比增长217.8%，超过2021年全年的两倍。（2）整合模式单一，资产整合占多。2022年11月涉及的整合模式较少，以资产整合占多，共发生30起，占62.5%；其次是上次新设，占33.3%，其他整合模式占比均不高。（3）安徽、江西、山东城投整合数量领先。2022年11月，城投整合共涉及17个省份，其中安徽省发生7起整合事件，占18.4%。江西省和山东省各发生6起整合事件，各占15.8%。此外，浙江省、重庆市、河南省各发生5起整合事件。（4）市级平台为整合绝对主力。2022年11月市级平台整合事件共发生38起，占比进一步提升至77.6%，区县级和省级各占23.7%、13.2%。■2022年11月城投整合事件解读。（1）新设型整合。11月发生的新设型整合以上层新设为主，涉及省份包括安徽、江苏、山东、福建、重庆等。新设主体包括：江苏龙城国有控股集团有限公司、合肥东部新城投资控股集团有限公司、许昌市城投发展集团有限公司、无锡市高发投资发展有限公司、池州市投资控股集团有限公司等。（2）合并型整合。2022年11月涉及合并型整合1例，为平级合并，由“重庆长寿开发投资（集团）有限公司”合并“重庆盈地实业（集团）有限公司”。（3）资产整合。2022年11月，涉及资产整合的省份包括安徽、浙江、山东、江西等。重点关注事项包括：①南宁市级平台整合。核心内容是组建南宁乡村振兴集团，由南宁交投和南宁产投向南宁乡村振兴集团划入资产。②南昌市级平台整合进一步推进。2022年6月南昌市级平台整合启动后，9月曾有一波集中的资产划转，主要是将交通相关业务划入南昌交投，农林业、热电等业务划入南昌市政公用。11月整合又有新进展，主要是南昌产投将建筑类子公司划入南昌建投，南昌市政公用将交通类资产继续划入南昌交投。此次整合后，南昌四大主平台的业务分工更加清晰。（4）涉及政府的股权变更。11月发生1例区级上挂，“中德联合集团有限公司”股东由中国（山东）自由贸易试验区青岛片区管委会变为青岛市国资委。■风险提示：数据统计遗漏，城投监管超预期等正文我们在2022年7月18日发布的报告《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》中，系统论述了城投整合的四种模式、八类细分。本文按照这一框架对2022年11月全国城投整合动态进行分析。12022年11月城投整合的四个特征1.1.整合节奏继续加快2022年11月共发生城投整合事件49起，相较上月（38起）提升。2022年以来，城投融资监管加严和评级新规叠加的背景下，城投整合保持高节奏，2022年1-11月，城投整合数量累计321起，同比增长217.8%，超过2021年全年的两倍。1.2.整合模式单一，资产整合占多2022年11月的城投整合模式相对单一，资产整合占比最高，共发生30起，占比达到62.5%；其次是上次新设，发生16起，占33.3%，其他整合模式占比均不高。1.3.安徽、江西、山东城投整合数量领先11月安徽、江西、山东城投整合数量领先。2022年11月，城投整合共涉及17个省份，其中安徽省发生7起整合事件，占比18.4%。江西省和山东省各发生6起整合事件，各占15.8%。此外，浙江省、重庆市、河南省各发生5起整合事件。1.4.市级平台为整合绝对主力11月市级平台整合占比进一步上升。2022年11月市级平台整合事件共发生38起，占比77.6%，相比10月提升14.4pct，区县级和省级各占23.7%、13.2%。22022年11月城投整合事件解读2.1.新设型整合新设型整合指新成立一家城投平台，根据新平台和老平台的关系又进一步细分为上层新设（新平台为老平台母公司）和平层新设（新平台为老平台兄弟公司）。2022年11月发生的新设型整合以上层新设为主。（注意：按照实质重于形式的标准判定。部分上层新设案例中的母公司成立时间较早，但业务较少且未发债，用这类“壳公司”吸收合并已有发债主体也界定为上层新设）2022年11月，涉及上层新设的省份包括安徽、江苏、山东、福建、重庆等。重点事件包括：“龙城产业投资控股集团有限公司”上层新设“江苏龙城国有控股集团有限公司”、“合肥东部新城建设投资有限公司”上层新设“合肥东部新城投资控股集团有限公司”、“许昌市建设投资有限责任公司”上层新设“许昌市城投发展集团有限公司”；“无锡市新发集团有限公司”上层新设“无锡市高发投资发展有限公司”；“安徽九华山文化旅游集团有限公司”上层新设“池州市投资控股集团有限公司”等。2.2.合并型整合合并型整合指由已有的城投平台吸收合并其他平台，根据双方是否处于同一城投层级又进一步细分为平级合并（同一城投层级的平台合并）和跨级合并（市级平台吸收合并区级平台）。2022年11月涉及合并型整合1例，为平级合并，由“重庆长寿开发投资（集团）有限公司”合并“重庆盈地实业（集团）有限公司”。2.3.资产整合资产整合指城投平台资产的划入或划出，是最常见的整合类型。常见的情形包括区域平台业务整合、配合转型划入经营性资产、规避融资监管整合资产（如划出有隐债的子公司）等。2022年11月，涉及资产整合的省份包括安徽、浙江、山东、江西等。重点关注事项包括：（1）南宁：市级平台整合2022年9月以来，南宁市级平台整合推进，核心内容是组建南宁乡村振兴集团。①组建南宁乡村振兴集团并注入资产。2022年9月，南宁市政府发布《关于组建南宁乡村振兴集团有限责任公司的通知》，随后南宁交投将持有的南宁交投凯达投资有限公司100%股权、南宁产投将持有的广西南宁凤凰纸业有限公司等子公司划入南宁乡村振兴集团。②为南宁轨道交通集团注入资产。南宁交投将南宁公共交通集团有限责任公司100%股权、南宁市市民卡信息服务有限责任公司80%股权注入南宁轨道交通集团。（2）南昌：市级平台整合进一步推进2022年6月22日，南昌市委、市政府决定对市属国有企业集团整合重组，将现有10

摘要2022年城投债发行监管延续2021年以来的收紧趋势。本文梳理2022年11月城投发债资金用途和项目终止情况，侧面观察城投债发行监管的最新变化。■1、“借新还旧债”占比继续提升至50%以上。2022年11月，“只用于债券借新还旧”的城投债发行数量占比相比10月上升4.1pct，至52.2%，明显高于年初的33.2%。“可用于偿还有息债务但不用于项目建设和补流”的城投债发行数量占比相比10月下降3.3pct，至39.9%。“可用于项目建设或补流”的城投债发行数量占比相比10月下降0.8pct，至6.7%，该占比今年以来维持10%左右的低位。■2、交易所对于发债用途的限制仍高于银行间。2022年11月，交易所“只用于债券借新还旧”的城投债发行数量占比为55.4%，高于银行间的49.3%。而交易所“可用于项目建设或补流”的城投债发行数量占比仅6.9%，低于银行间的8.8%。今年交易所城投债发行监管的收紧力度明显高于银行间。1-11月，交易所“只用于债券借新还旧”的城投债发行数量占比为47.4%，相比去年同期大幅上升21.6pct；而银行间则是从25.2%上升至38.5%，抬升13.3pct。对于“可用于项目建设或补流”的城投债占比，交易所1-11月为8.2%，相比去年同期大幅下降22.1pct；而银行间则与去年同期基本持平，为13.9%。■3、新疆、天津、贵州等省份借新还旧债占比较高。（1）从区域来看，11月新疆、天津、贵州发行的城投债中70%以上只用于债券借新还旧，广东、上海、江西等省份用于项目建设或补流的债券数量占比相对更高。（2）区县平台发债资金用途受限更严，11月区县城投债只用于借新还旧占比为61.3%，明显高于省级、地市的45%左右。（3）本月低评级债券发债资金用途受限趋严，11月AA+、AA平台“借新还旧债券”占比上升至56.6%、54.5%，明显高于AAA平台（44.2%）。■4、高债务率区域城投发债用途受限更明显。1-11月西宁、遵义、贵阳城投发债用途只观察到偿还到期债券；天津、柳州、绵阳等“借新还旧”城投债发行占比也相对较高，在70%以上，这些城市中多数债务率偏高。■5、11月城投债项目终止稍有下降。2022年11月有只7城投债被终止审查，相比10月（10只）稍有下降，总体仍处于年内较低水平。■风险提示：部分私募债未披露募集资金用途；募集资金用途数据来源wind,可能存在信息提取偏差；数据统计口径和处理偏差；信用风险超预期等。正文1“借新还旧债”占比提升至50%以上2022年11月，“只用于债券借新还旧”的城投债（简称“借新还旧债”）发行数量占比相比10月上升4.1pct，至52.2%，明显高于年初的33.2%。“可用于偿还有息债务但不用于项目建设和补流”的城投债发行数量占比相比10月下降3.3pct，为39.9%。“可用于项目建设或补流”的城投债发行数量占比相比10月下降0.8pct，至7.9%，该占比今年以来维持10%左右的低位（注：部分私募债未披露募集资金用途）。2交易所对于发债用途的限制仍高于银行间2022年11月，交易所“只用于债券借新还旧”的城投债发行数量占比为55.4%，高于银行间的49.3%；而交易所“可用于项目建设或补流”的城投债发行数量占比仅6.9%，低于银行间的8.8%。今年交易所城投债发行监管的收紧力度明显高于银行间。1-10月，交易所“只用于债券借新还旧”的城投债发行数量占比为46.6%，相比去年同期大幅上升21.9pct；而银行间则是从19.3%上升至35.3%，抬升17pct。对于“可用于项目建设或补流”的城投债占比，交易所1-10月为8.3%，相比去年同期大幅下降23.9pct；而银行间则与去年同期基本持平，为13.4%。3新疆、天津、贵州等省份借新还旧债占比较高（1）从区域来看，11月新疆、天津、贵州发行的城投债中70%以上只用于债券借新还旧。广东、上海、江西、山东等省份用于项目建设或补流的债券数量占比相对更高，在15%以上。（2）从平台层级来看，区县平台发债资金用途受限更严。11月区县城投债只用于借新还旧占比为61.3%，明显高于省级、地市的44.0%、44.9%。（3）从评级来看，本月低评级债券发债资金用途受限趋严。2022年6-9月，不同评级平台发行的“借新还旧债券”占比保持较为接近的水平。11月AA+、AA平台“借新还旧债券”占比上升至56.6%、54.5%，明显高于AAA平台（44.2%）。4高债务率区域城投发债用途受限更明显由于部分城市2022年11月发债数量尚不多，本部分合并统计2022年1-11月各地级市城投发债用途占比，为排除异常值影响，我们只统计发债数量在5只以上的地级市。1-11月西宁、遵义、贵阳城投发债用途只观察到偿还到期债券；天津、柳州、绵阳等“借新还旧”城投债发行占比也相对较高，在70%以上，这些城市中多数债务率偏高。511月城投债项目终止数量略有下降2022年11月有7只城投债终止审查，相比10月（10只）稍有下降，总体处于年内较低水平。终止债项反馈意见集中于偿债能力、募集规模、信息披露等方面。相关推荐

摘要2021Q4以来，房地产政策围绕“主体纾困、项目交付与市场销售”这三个方面不断放松。我们应当如何看待这些放松政策？■主体纾困：主体扩围，力度加大，“两支箭”双管齐下支持民企融资第一阶段：2022年4月以前，针对地产主体的纾困政策不多，银行贷款集中于政策纠偏和支持并购贷，少数几家民企地产债突破“借新还旧”。在经历了按揭发放等纠偏后，1-4月银行提供并购贷额度近2000亿，主要投向国企和少数民企，但并购贷项目要求较高且房企间的并购意愿有限，并购贷实际使用规模可能并不大。债券融资集中于放松资金用途，但集中于国企和少数民企，国企净融资迅速由负转正但民企持续净偿还。第二阶段：2022年5月-10月，定向增信支持房企发债，但范围较小，少数房企尝试引入AMC和国企进行纾困。监管机构先后于5月、8月两次增信支持房企发债，企业性质由民企扩大到公众企业，支持力度由金额覆盖率普遍不到20%上升到全额担保，但支持范围较小，集中于碧桂园、龙湖、新城等当时尚能发债的几家民企和金地、远洋2家公众企业。少数房企尝试引入AMC和国企进行纾困，华南城引入深圳国企特区建发入股，中国华融与阳光龙净签订重组框架协议。第三阶段：2022年11月以来，“第二支箭”、“金融16条”、六大行超万亿授信先后出台，信贷融资与债券融资双管齐下精准发力支持民企融资。信贷融资方面，11月11日，央行银保监会联合发布“金融16条”，要求开发贷对国民企一视同仁，并鼓励资管产品支持地产合理融资需求，24日银保监会要求股份行对国民企一视同仁。政策支持下，23日-25日六大行积极提供超1.2万亿的意向性授信，获得授信的民企数量明显增加，用途也拓展至开发贷、供应链融资、保函等。债券融资方面，交易商协会召集21家民企召开座谈会，随后提出扩大“第二支箭”，预计支持2500亿民营房企债券融资；“金融16条”提出推动增信机构为财务总体健康、面临短期困难的房企债券发行提供支持；央行鼓励地方优质民企在银行间发债，允许地方国企提供反担保等措施。截至目前，已有龙湖、美的等5家民企/公众企业提交930亿储架式发行申请。此外，政策允许银行保函置换预售监管资金用于项目贷款、工程建设等，在项目端为房企提供流动性空间。■项目交付：压实地方政府责任，金融机构不断加大“保交楼”力度第一阶段：6月末-7月中，以市场化、法制化原则推动“保交楼”。6月末-7月中“停贷”事件发酵，银保监局、国新办先后表示“要遵循市场化、法治化原则”推动保交楼。第二阶段：7月末-9月下旬，政策加速落地，压实地方政府责任，央行指导纾困资金“保交楼”。主要分为三种方式：1）纾困资金，8月及以前为地方政府、国企、AMC牵头，8月末央行指导政策性银行提供2000亿贴息贷款。2）城投、项目合作方等直接作为托管方（泉州金控托管恒大泉州6个项目）、回购方（郑州地产计划回购10万套人才公寓）、债权人（中信集团收购佳兆业4个项目但仍以债权人身份存在）或战投（郑州破产重组模式）等角色参与项目纾困。3）地方政府行政措施大量出台。第三阶段：9月末以来，“保交楼”政策力度加大。9月29日，央行提出“推动‘保交楼’专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持”。“金融16条”鼓励金融机构提供专项借款配套融资支持。11月21日，央行向商业银行提供2000亿无息再贷款用以保交楼，作为8月2000亿专项借款的配套融资。11月24日，银保监会要求六大行靠前对接专项借款安排，着力推进“保交楼”项目配套融资。■市场销售：覆盖各能级城市，放松持续加码第一阶段：1月-2月中，以公积金放松、购房补贴为主，放松力度较小。马鞍山、南宁、宣城等提高公积金贷款额度，北海、福州等下调公积金二套房首付比例。淄博、海南、天津等放松落户限制，昆明、绍兴、杭州等推出购房补贴政策。第二阶段：2月中，非限购城市下调首付比例。从2月17日菏泽部分银行下调首付比例开始，重庆、驻马店、佛山非限购区域等先后下调首套房首付比例。期间，限购城市下调房贷利率并加快放款节奏，包括广州、深圳、南京、杭州、苏州等。第三阶段：3月-5月中，普通二线和三四线城市集中弱化“三限”，强一二线放松较温和。普通二线和三四线城市大幅放松或取消“三限”政策，以3月初“郑州19条”为起点，随后南宁、兰州、南昌、廊坊等大幅放松限贷，福州、衢州、秦皇岛等取消限购，绍兴、佛山、东莞等放宽限购，青岛、芜湖等放松限售。强一二线城市放松较温和，以限售和限购微调为主，包括苏州、南京、长沙、上海临港等。第四阶段：全国性放松政策出台，强二线放松力度加大。全国层面，“515”新政与“930”新政先后出台，支持首套居住需求。地方层面，房贷利率迎来“普降”；普通二线、三四线城市的“三限”政策继续大幅松绑，银川、济南、长春、郑州等将首、二套首付比例向20%、40%下限靠拢，湖州、唐山、廊坊等取消或大幅松绑限购，哈尔滨、义乌、常州等取消限售；强二线城市放松力度加大，成都、杭州、厦门、南京等城市均放松限购限贷，但涉及核心区限购取消或限贷政策调整仍较谨慎，9月中旬苏州等城市取消限购政策被撤回。第五阶段：11月11日以来，强二线城市放松提速。11月11日，“金融16条”提出鼓励金融机构“在城市政策下限基础上，合理确定个人住房贷款具体首付比例和利率水平”。11月11日，杭州首套房实行“认房不认贷”，二套首付比例降至40%的下限，随后成都和西安跟进放松。总结来看，2021

摘要■2022年以来房地产需求端政策放松回顾。第一阶段（1月1日至2月16日）：以放松公积金贷款、购房补贴、放宽落户为主，力度相对温和。包括马鞍山、南宁、宣城、南昌等提高公积金贷款额度，北海、福州等下调公积金二套房首付比例；淄博、海南、天津、浙江等放松落户限制，昆明、绍兴、杭州、玉林等推出购房补贴政策。第二阶段（2月17日-3月1日）：非限购城市下调首套首付比例。2月17日，菏泽部分银行下调首套首付比例至20%，为2022年首个下调商贷首付比例的城市。随后，重庆、赣州、驻马店、佛山非限购区域、蚌埠等城市先后将首套房首付比例下调至20%。期间，限购城市（尤其是一二线城市）下调房贷利率并加快放款节奏，包括广州、深圳、南京、杭州、苏州等。第三阶段（3月1日至5月15日）：以郑州“19条”为起点，普通二线和三四线城市集中弱化“三限”。3月1日，郑州发布《关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知》，是2022年首个正式发文放松“三限”政策的城市，此后：①普通二线和三四线城市大幅放松或取消“三限”政策。南宁、兰州、南昌、廊坊、连云港等大幅放松限贷；福州、衢州、秦皇岛等取消限购，绍兴、佛山、东莞、中山等放宽限购条件；青岛、芜湖等放松限售。②强一二线城市放松较温和，以限售和限购政策微调为主，包括苏州、南京、长沙、上海临港等。第四阶段（5月15日至11月11日）：二线城市放松力度加大。全国层面，”515”新政、“930”新政出台，支持首套居住需求。地方层面的房地产政策主要有三个特点：①房贷利率迎来“普降”；②普通二线、三四线城市的“三限”政策继续大幅松绑。较多城市将首、二套首付比例向20%、40%下限靠拢，包括银川、济南、长春、郑州、淮安、遵义、亳州、濮阳、秦皇岛、承德等；较多城市取消或大幅松绑限购，包括湖州、唐山、江门、廊坊、无锡等；部分城市取消限售，包括哈尔滨、义乌、常州等。③强二线城市放松力度加大，但核心区限购和限贷政策仍总体偏紧。5月起强二线城市放松节奏明显加快，成都、杭州、厦门、南京、苏州、西安等城市均出台政策放松限购、限贷政策，但涉及核心区限购取消以及限贷政策调整仍较为谨慎，9月中旬苏州等城市限购取消后撤回。第五阶段（11月11日以来）：强二线城市放松提速。11月11日，“金融16条”提出鼓励金融机构“在城市政策下限基础上，合理确定个人住房贷款具体首付比例和利率水平”。11月11日，杭州首套房认定实行“认房不认贷”，二套首付比例降至40%，标志强二线城市放松提速。截至2022-11-26，已有成都和西安跟进放松。■需求端政策放松的效果。我们选取2022年以来政策放松力度较大的四个强二线城市，包括南京、杭州、苏州和成都，对政策放松后的市场表现进行观察。总体来看，四个城市土地市场仍然偏冷，并且在今年第三、第四轮土拍中各项指标继续有所削弱；从房地产市场来看，表现最弱的是南京，商品房成交价、量、去化周期均有所走弱；边际略有好转的是苏州，近2个月成交量、库存小幅改善，但价格回暖尚不明显；杭州和成都市场较一般，杭州二手房价趋于回落且销售仍处于“磨底”状态，成都商品住宅去化周期仍在走高。■风险提示：疫情发展超预期、政策超预期等。正文12022年以来房地产需求端政策放松回顾1.1.第一阶段（1月1日至2月16日）：公积金放松为主，力度温和2022年初需求端政策放松较为温和，以松绑公积金、购房补贴、放宽落户为主。1）放松公积金贷款方面，马鞍山、南宁、宣城、南昌等城市提高公积金贷款额度，北海、福州先后下调公积金二套房首付比例，自贡将公积金首套房认定标准放松为“认贷不认房”，济南、青岛、三明等地则放松了公积金贷款的使用条件。2）放宽落户方面，淄博、海南全面放开落户，天津放宽积分落户申请条件，浙江除杭州市区外全面放开专科以上毕业生落户限制。3）购房补贴方面，昆明、绍兴、杭州针对人才提供购房补贴，玉林对购房新市民提供购房补贴及契税补贴。1.2.第二阶段（2月17日至2月末）：非限购城市下调首付比例2月17日-2月末，从菏泽开始，非限购城市集中下调首套首付比例，一二线城市下调房贷利率等，主要是金融机构以不违背调控政策为前提条件在自身权限范围内做出的调整。2月17日，菏泽工行、建行、农行对名下无住房且无个人住房贷款记录的购房者，首付比例可执行20%，为2022年首个下调商贷首付比例的城市。随后，重庆、赣州、驻马店、佛山非限购区域、蚌埠等非限购城市先后将首套房首付比例下调至20%。与此同时，限购城市（尤其是一二线核心城市）开始下调房贷利率并加快放款节奏。2月21日，广州六大行集体下调房贷利率，首套房、二套房利率分别由此前的5.6%、5.8%下调20BP至5.4%、5.6%；2月22日，深圳房贷利率由去年12月的LPR+45BP下调至LPR+30BP；2月起宁杭苏等城市的首套、二套房利率也有不同幅度下调。此外，上海、杭州等城市加快了房贷放款进度；上海等城市还上调了房地联动价。1.3.第三阶段（3月1日至5月15日）：以郑州“19条”为起点，普通二线和三四线城市集中弱化“三限”3月1日，郑州发布《关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知》（又称为“郑州19条新政”），将首套房认定标准放松至“认贷不认房”、微调限购条件等，是2022年首个正式发文放松“三限”政策（限购、限贷、限售）的城市，此后较多城市效仿郑州对“三限”政策进行松绑：（1）普通二线和三四线城市大幅放松或取消“三限”政策。南宁、兰州、南昌、廊坊、连云港等大幅放松限贷政策，包括降低首、二套首付比例或调整首套房认定标准，南宁、兰州、廊坊等二套首付比例低至40%；福州、衢州、秦皇岛等取消限购政策；绍兴、佛山、东莞、中山等放宽限购条件，如调整住房套数的认定标准；青岛、衢州、芜湖等放松限售。（2）强一二线城市放松相对温和，以限售和限购政策微调为主。苏州、南京等微调限售政策，南京和上海非主城区限购边际放松，长沙等推出将存量房用作租赁房以置换限购额度的做法。1.4.第四阶段（5月15日至11月11日）：强二线城市放松力度加大全国层面，”515”新政、“930”新政出台，支持首套居住需求。（1）2022年5月15日，央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，提出将首套房贷款利率下限由LPR下调至LPR-20BP，为2017年以来首次出台全国性放松政策。（2）2022年5月20日、8月20日，5年期以上LPR两次分别调低15BP至4.3%；（3）2022年9月30日前后，央行、银保监会、财政部、税务总局四部委陆续发布三项政策，提出局部阶段性放宽首套房贷款利率下限、阶段性对居民换购住房缴纳的个人所得税予以退税优惠、下调首套公积金贷款利率多项措施。此后地方层面的房地产政策主要有三个特点：（1）房贷利率迎来“普降”。“515”新政后，除一线城市外的多数城市将首套房贷利率向下限靠拢，苏州、厦门、南京等强二线城市也迎来首套房贷利率的明显下行；“930新政”后，满足条件的城市首套房贷利率大幅下调，多数降至3.8%-3.9%之间。（2）普通二线、三四线城市的“三限”政策继续大幅松绑。①较多普通二线和三四线城市将首、二套首付比例向20%、40%下限靠拢，包括银川、济南、长春、郑州、安阳、淮安、遵义、亳州、濮阳、秦皇岛、承德等，部分城市强调首套房认定标准采用“认贷不认房”，包括南京、濮阳、开封等；②较多城市取消或大幅松绑限购，包括湖州、唐山、江门、廊坊、无锡等；③部分城市取消限售，包括哈尔滨、义乌、常州等。（3）强二线城市放松力度加大，但核心区限购和限贷政策仍总体偏紧。5月起强二线城市放松节奏明显加快，成都、杭州、厦门、南京、苏州、西安等城市均出台政策放松限购、限贷政策，但涉及核心区限购取消以及限贷政策调整仍较为谨慎，9月中旬苏州等城市限购取消后撤回。1.5.

政策支持江西省级层面对城投整合较为重视，强调控制平台数量、优化资产质量等。2020年6月28日，省地方金融监督管理局印发《江西省进一步推进企业直接融资行动方案》

摘要■2022年城投政策的四条主线。（1）融资严格监管。2022年隐债严监管不变，财政部两次通报新增隐性债务问责典型案例，广东、上海、北京、西藏、陕西、湖南等部分区域隐债清零推进。城投融资政策持续偏紧。①境内债方面，“借新还旧债”发行占比持续提高、“补流债”发行占比持续下降，交易所政策收紧力度明显高于银行间。②境外债方面，上半年城投美元债发行收紧，8月美元债发行由“备案制”改“审核制”，发行难度进一步上升。③非标融资方面，多省加大对定融、融资租赁、违规融资中介等的监管力度。（2）债务省负总责。2022年6月13日，《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》（国办发〔2022〕20号）发布，作为2021年国发5号文的承接，主旨是厘清省以下财政的事权和财权，增强基层保障能力。其强调“坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责”，强化了强省弱主体的挖掘逻辑。（3）区域定向支持。2022年国务院和财政部针对贵州和山东出台专项文件，支持区域发展和债务化解。有助于为相似地区提供化债方案的范本。（4）政策资金托举。政策性开发性金融工具、专项债、设备更新改造专项再贷款等对地方项目建设提供资金支持，在财政收入下行、城投融资趋紧的情况下，为拓宽城投资金来源起到正向作用。■2022年城投债市场的四个阶段。（1）1-3月：利率V型走势，利差震荡走阔。年初到春节前，受降息带动，城投债收益率跟随无风险收益率下行，春节后收益率抬升。期间部分区域城投新增负面舆情，叠加城投债一级供给为年内最为充裕的时间段，城投债信用利差多数主动走阔。这一时期市场高度偏好短债，对区域下沉较为谨慎。（2）4-8月：“资产荒”下的城投债牛市。4-8月利率债总体震荡，资金利率维持低位，为信用债配置提供支持。期间城投债净融资处于低位，4-5月尤其低迷，利好城投的政策陆续出台，包括央行23条“保障融资平台公司合理融资需求”，国发20号文强调

联系人：王娜摘要2022年前三季度城投拿地情况在各省、地级市的维度下有何特征？■根据中指数据库中的样本数据（成交日期为2022年前三季度、通过招拍挂方式出让的涉宅地块），2022年前三季度土地成交金额合计25674.1亿元，其中城投参与地块（若为联合拿地，只要有城投参与即纳入统计）的成交金额合计9412.0亿元，城投参与地块成交金额占土地总成交金额的比例为36.7%，平均溢价率6.5%。■从省/直辖市的维度来看，各省城投成交金额分化明显，部分省份城投成交金额占比超50%。城投成交金额方面，浙江、江苏明显高于其他省份，成交金额分别为1899.2亿元、1755.2亿元；上海、广东、四川、山东处第二梯队，城投成交金额在500-1000亿元之间；福建、湖北、安徽、北京、湖南、河南、江西、陕西城投成交金额在100-500亿元之间；其余省份城投成交金额均不足100亿元，其中部分西北、东北省份及云南、海南成交金额不足10亿元。城投成交金额占比方面，天津、江苏、湖北省的城投成交金额占比较高，分别为72.1%、56.8%、54.5%。■从地级市的维度来看，在城投拿地金额大于50亿的城市中，城投拿地占比排名较前的城市主要分布在江苏和浙江，位列前五的城市分别为淮安市（93.5%）、宿迁市（88.8%）、盐城市（76.7%）、株洲市（74.4%）、太原市（73.4%）。■风险提示：信息搜集不全、数据统计存在误差、城投融资政策调整超预期等。正文

摘要■2022年10月城投整合的四个特征。（1）整合节奏有所放缓。2022年10月共发生城投整合事件38起，相较9月（58起）的年内高峰有所回落，但相比去年仍处于较高水平。2022年以来，城投融资监管加严和评级新规叠加的背景下，城投整合保持高节奏，1-10月城投整合数量累计272起，同比增长169.3%，超过2021年全年。（2）资产整合和上层新设占比最高。2022年10月，城投整合模式涉及资产整合、上层新设、平级合并等，其中资产整合和上层新设占比最高，分别为22起、10起，各占57.9%、26.3%。（3）河南、江苏、福建城投整合数量领先。2022年10月，城投整合共涉及17个省份，其中河南发生7起整合事件，占比最高，达到18.4%。江苏和福建各发生5起、4起整合事件，占比分别为13.2%、10.5%。此外，江西、湖南各发生3起整合事件，浙江、重庆、山东、广西各发生2起。（4）市级平台仍是城投整合主力。2022年10月市级平台整合事件共发生24起，占比63.2%，区县级和省级各占23.7%、13.2%。1-10月市级平台整合数量占比相比2021年继续提升。■2022年10月城投整合事件解读。（1）新设型整合。2022年10月发生的新设型整合包括上层新设和平层新设，涉及省份包括河南、福建、湖南、江苏、山东、陕西等。新设主体包括：厦门港务投资运营有限公司、徐州高新控股集团有限公司、咸阳市城市发展集团有限公司、邹平市财金发展集团有限公司、沧州市安居集团有限公司等。（2）合并型整合。10月发生的合并型整合均为平级合并，包括：“赣州发展投资控股集团有限责任公司”合并“赣州工业投资控股集团有限公司”；“重庆长寿开发投资（集团）有限公司”合并“重庆盈地实业（集团）有限公司”。（3）资产整合。10月涉及资产整合的省份包括福建、安徽、北京、河南、上海、云南等。重点关注九江市级平台整合。2022年10月12日，九江市城市发展集团有限公司（简称“九江城发”）将子公司九江市工业发展集团有限公司100%股权划入九江市国有投资控股集团有限公司（简称“九江国投”），同时九江市政府拟将已梳理的约180亿元国有资产注入九江城发。九江国投是2021年11月由九江城发上层新设的主体，于2022年5月首次发债，主体评级提升至AAA。■风险提示：数据统计遗漏，城投监管超预期等正文我们在2022年7月18日发布的报告《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》中，系统论述了城投整合的四种模式、八类细分。本文按照这一框架对2022年10月全国城投整合动态进行分析。12022年10月城投整合的四个特征1.1.整合节奏有所放缓2022年10月共发生城投整合事件38起，相较9月（58起）的年内高峰有所回落，但相比去年仍处于较高水平。2022年以来，城投融资监管加严和评级新规叠加的背景下，城投整合保持高节奏，1-10月城投整合数量累计272起，同比增长169.3%，超过2021年全年。1.2.资产整合和上层新设占比最高2022年10月，城投整合模式涉及资产整合、上层新设、平级合并等，其中资产整合和上层新设占比最高，分别为22起、10起，各占57.9%、26.3%。1.3.

摘要2022年城投债发行监管延续2021年以来的收紧趋势。本文梳理2022年10月城投发债资金用途和项目终止情况，侧面观察城投债发行监管的最新变化。■1、“借新还旧债”占比提升，“补流债”占比进一步压缩。2022年10月，“只用于债券借新还旧”的城投债发行数量占比相比9月上升3.4pct，至48.1%，明显高于年初的27.1%。“可用于偿还有息债务但不用于项目建设和补流”的城投债发行数量占比与9月基本持平，为43.0%，该占比今年以来波动不大。“可用于项目建设或补流”的城投债发行数量占比相比9月下降3.5pct，至8.7%，该占比今年以来维持10%左右的低位。■2、交易所对于发债用途的限制仍明显高于银行间。2022年10月，交易所“只用于债券借新还旧”的城投债发行数量占比为52.2%，高于银行间的45.1%。而交易所“可用于项目建设或补流”的城投债发行数量占比仅6.2%，低于银行间的10.5%。今年交易所城投债发行监管的收紧力度明显高于银行间。1-10月，交易所“只用于债券借新还旧”的城投债发行数量占比为46.6%，相比去年同期大幅上升21.9pct；而银行间则是从19.3%上升至35.3%，抬升17pct。对于“可用于项目建设或补流”的城投债占比，交易所1-10月为8.3%，相比去年同期大幅下降23.9pct；而银行间则与去年同期基本持平，为13.4%。■3、贵州、新疆、天津等省份借新还旧债占比较高。（1）从区域来看，10月贵州、新疆、天津发行的城投债中60%以上只用于债券借新还旧，未观察到可用于项目建设或补流的债券发行。福建、北京等省份用于项目建设或补流的债券数量占比相对更高。（2）从平台层级来看，10月省级、地市、区县发行城投债中只用于借新还旧占比依次升高，分别为41.3%、43.9%、53.5%，可用于项目建设或补流的比例中地市和区县持平，为7.8%，明显低于省级的17.4%。（3）从评级来看，2022年6-9月，不同评级平台发行的“借新还旧债券”占比保持较为接近的水平。10月AA+平台“借新还旧债券”占比提升10.4pct，至52.1%，高于AAA（43.0%）和AA（48.1%）平台。■4、高债务率区域城投平台发债用途受限更明显。1-10月西宁、遵义城投发债用途只观察到偿还到期债券；柳州、绵阳等“借新还旧”城投债发行占比也相对较高，均在70%以上；贵阳、南通、常州、株洲等“借新还旧”城投债发行占比在60%以上。■5、10月城投债项目终止数量回升。2022年10月有10只城投债被终止审查，相比9月（4只）抬升，总体仍处于年内较低水平。■风险提示：部分私募债未披露募集资金用途；募集资金用途数据来源wind，可能存在信息提取偏差；数据统计口径和处理偏差；信用风险超预期等。正文1“借新还旧债”占比提升，“补流债”占比进一步压缩2022年10月，“只用于债券借新还旧”的城投债（简称“借新还旧债”）发行数量占比相比9月上升3.2pct，至48.1%，明显高于年初的27.1%。“可用于偿还有息债务但不用于项目建设和补流”的城投债发行数量占比相比9月基本持平，为43.0%，该占比今年以来波动不大。“可用于项目建设或补流”的城投债（简称“补流债”）发行数量占比相比9月下降3.5pct，至8.7%，该占比今年以来持续维持10%左右的低位。（注：部分私募债未披露募集资金用途）。2交易所对于发债用途的限制仍明显高于银行间2022年

联系人：王娜摘要2022年前三季度城投融资情况在各省、地级市的维度下有何特征？■从净融资总额来看，各省分化明显，可分为四个梯队。浙江、江苏、山东三个沿海省份城投数量较多，债券市场活跃度高，2022年前三季度净融资额最高，分别为2068.9亿元、1593.8亿元、1531.1亿元；河南、四川、湖北、江西、安徽、福建净融资额处第二梯队，净融资额在500-1000亿元之间；广东、重庆、湖南等14省处第三梯队，净融资额在0-500亿元之间；黑龙江、辽宁、青海、吉林、内蒙、云南、贵州、甘肃等西部、东北省份净融资额为负。具体到各个地级市，成都和杭州22年前三季度净融资额最高，分别为666.1亿元和580.6亿元；重庆市、青岛市、上海市、苏州市、郑州市、济南市、嘉兴市净融资处于第二梯队，22年前三季度净融资在300-500亿元之间，其余地级市均不足300亿元。■从净融资额同比变化来看，超半数省份净融资规模较2021年前三季度同比下降，北京、天津、山西、宁夏22年前三季度净融资由负转正。从融资成本来看，22年前三季度融资成本整体下降，仅贵州、天津、甘肃融资成本上升10-60BP，青海与21年前三季度持平，其余省份融资成本均下降，其中内蒙、宁夏、安徽、广西、江西下降幅度超100BP。从募集资金用途来看，22年前三季度各省募集资金用途只用于借新还旧的占比较21年前三季度多数有所增加，其中青海、吉林、内蒙、贵州地区增幅最大。■风险提示：信息搜集不全、数据统计存在误差、城投融资政策调整超预期等。正文

摘要2022年城投债发行监管延续2021年以来的收紧趋势。本文梳理2022年9月城投发债资金用途和项目终止情况，侧面观察城投债发行监管的最新变化。■“借新还旧”城投债发行占比仍处于高位。2022年9月，“只用于债券借新还旧”的城投债发行数量占比相比8月小幅回落1.5pct，为44.9%，但仍明显高于1月的27.1%。“可用于项目建设或补流”的城投债发行数量占比相比8月小幅回升1.3pct，为12.1%，该占比今年以来基本维持10%左右的低位波动。■银行间比交易所对于发债用途限制更小。2022年9月，交易所“只用于债券借新还旧”的城投债发行数量占比为50.9%，高于银行间的41.4%。而交易所“可用于项目建设或补流”的城投债发行数量占比仅8.1%，明显低于银行间的15.1%。今年交易所城投债发行监管的收紧力度明显高于银行间。1-9月，交易所“只用于债券借新还旧”的城投债发行数量占比为46.1%，相比去年同期大幅上升22.3pct；而银行间则是从19.1%上升至33.9%，抬升14.8pct。■区域和平台层级相比于评级对城投发债用途的影响更加明显。（1）从区域来看，9月贵州、天津、四川、湖南、河南发行的城投债中50%及以上用于债券借新还旧，未观察到用于项目建设或补流的债券发行。河北、福建、安徽等省份用于项目建设或补流的债券发行占比相对更高。（2）从平台层级来看，9月省级、地市、区县发行城投债中只用于借新还旧占比依次升高，分别为35.5%、43.0%、47.9%，可用于项目建设或补流的占比依次降低，分别为21.6%、21.2%、20.4%。（3）从评级来看，2022年6月以来，不同评级平台发行的“借新还旧债券”占比保持较为接近的水平，9月AA平台略高。■高债务率区域城投平台发债用途受限更明显。1-9月西宁、遵义城投发债用途只观察到偿还到期债券，巴中、柳州、绵阳、贵阳等只偿还到期债券的城投债发行数量占比也相对较高，均在60%以上，这些城市较多债务率偏高。■9月城投债项目终止数量处于低位。2022年9月有4支城投债被终止审查，相比8月小幅抬升，但总体处于年内较低水平。■风险提示：部分私募债未披露募集资金用途；募集资金用途数据来源wind,可能存在信息提取偏差；数据统计口径和处理偏差；信用风险超预期等。正文

合并型整合合并型整合指由已有的城投平台吸收合并其他平台，根据双方是否处于同一城投层级又进一步细分为平级合并（同一城投层级的平台合并）和跨级合并（市级平台吸收合并区级平台）。

资金来源“上海城投模式”1.0资金来源包括土地出让金、存量资产盘活、外资贷款、债券筹资等。（1）土地出让金。利用土地资源，通过“土地批租”

摘要■7月以来政策性开发性金融工具落地速度超预期。在亟需基建发力托举经济的背景下，6月29日、8月24日，国常会先后确定两批3000+3000亿元政策性开发性金融工具额度，8月末首批3000亿资金完成投放、9月中旬农发行第二批1000亿资金也已完成投放。■政策性开发性金融工具为城投带来增量资金。政策性开发性金融工具作为项目资本金使用，具有成本低期限长的优势，项目也较易获得银行或专项债配套资金支持，部分项目采用“投贷联动”模式。有利于承接项目的城投拓宽资金来源。■从370个样本项目看城投获取资金情况。我们基于地方政府及政策性银行地区分行的公开新闻，共收集到2022年7月21日至9月16日间370个政策性开发性金融工具项目，涉及29个省、187个地级市（州），总投放金额1226.8亿元，涉及发债主体149家。此外，为了解区域投放总量，我们单独收集各省、地级市（州）政策性开发性金融工具投放总金额，共获得16个省、79个地级市相对完整的数据。有如下三个特点：（1）交通项目为资金第一大投向，其次是产业园和水利/水务项目。交通项目具有单项目投资体量大的特点，尽管项目数量不多，投资总金额仍达到631.6亿元，占比52.2%；产业园项目和水利/水务项目具有单体投资规模小但项目数量众多的特点，项目数量占比23.6%、26.0%，金额占比17.9%、13.3%。（2）四川、浙江获取资金规模最高。根据国务院“不搞地方切块，成熟项目越多的地方得到的支持越大”要求，各地区获取政策性开发性金融工具额度差异较大。在披露全省投放额度的省份中，四川、浙江获取额度最高，分别为302亿元和190亿元，其次是广东和云南，分别为171亿元和167亿元。各省平均投放额度为103.2亿元，青海、宁夏等省份获取额度相对靠后。分地级（直辖）市来看，获得投资额度最高的三个城市为广州、青岛和深圳，均在50亿以上，远高于样本城市均值9.6亿和中值4.5亿元，其他获得额度较高的地级市还有庆阳、厦门、烟台、舟山、盐城等。（3）市级和省级城投为承接资金主力。样本项目涉及的149家发债主体中，城投平台占74.5%，部分央企、地方产业国企也承接部分资金。分层级看，市级和省级发债城投承接资金规模较大，分别占比42.4%、38.6%；区县平台数量较多但单家承接金额较小，总金额占比仅19.0%。从主体来看，湖北交投、东莞交投、山东铁发、云南建投、青岛城投、四川港航、北部湾投资集团、武汉生态投资集团、三明交建、山东高速、合肥建投等主体承接金额较高，以交投类平台占多，截至2022年9月16日，单家在10亿元以上。■风险提示：数据披露不全、数据统计偏差、城投监管政策超预期等。正文

摘要■公司简介：重要省属煤企，股权结构稳定冀中能源集团有限责任公司（以下简称“冀中集团”），主要负责河北煤炭资源的开采、焦炭冶炼、医药及物流贸易。公司股权结构稳定，当前控股股东及实控人均为河北省国资委。■经营业务：聚焦主业，布局四大核心产业1、煤炭业务：资源集中于省外，冀中股份盈利较强。1）公司煤炭资源包括动力煤、炼焦煤，地域分布分散，河北省内资源逐渐减少，可采储量仅4.4亿吨，煤炭储量集中于省外。2021年公司总可采储量43.8亿吨，核定产能5983万吨/年，为省内产能最大的煤企。近年来公司煤炭产能持续压降，产销量明显压缩，产能利用率、产销率也均有下降。但2017年以来受煤价大幅上涨拉动，吨煤毛利明显改善，2021年已突破500元。2）煤炭资源集中于6家子公司，其中冀中股份、峰峰集团产量占比分别为54.1%、18%，是公司煤炭生产主力，资产负债率相对不高。2021年高景气度下煤炭子公司盈利普遍改善，冀中股份盈利能力较强，ROE达14.3%，峰峰集团、邢矿集团也大幅上升至10%以上，但邯矿集团由盈转亏。3）公司当前煤炭在建项目较多，集中于邢矿集团、峰峰集团旗下，竣工后合计将为公司增加1250万吨的产能。2、非煤业务：去杂归核，关注相关业务后续进展。1）化工：主要布局传统煤化工，焦炭、甲醇、PVC产能利用率普遍不高、但产销率较高，采用“预付全款、先款后货”结算，资金回收期短。2019年以来，甲醇、粗苯等产品价格大幅下跌，焦炭原材料成本持续上涨，化工盈利能力持续弱化。公司化工业务主要由冀中股份、峰峰集团两家子公司负责，其中冀中股份共拥有150万吨焦炭、20万吨甲醇、23万吨PVC产能，近年来盈利有所改善，主要来自金牛天铁的贡献，2021ROE达42.9%，金牛化工盈利一般，聚隆化工因PVC持续停产、复工后产能利用率不高等原因持续亏损；峰峰集团拥有260万吨焦炭、20万吨甲醇产能，利润主要来自峰煤焦化，2021ROE为15.8%，拜城峰峰盈利能力较弱、资产负债率较高。2）医药：医药业务集中于华药集团，拥有完整的青霉素产业链。近两年医药板块毛利率持续改善，主要来自抗感染类、防疫类产品的贡献，2021年合计毛利润占比近70%，但医药板块销售费用显著较高，期间费用率超30%拖累净利率不足1%。公司部分医药工厂拆迁尚未结束，2022H1已形成拆迁停工损失24.9亿，后续收回时间存在较大不确定性。3）物流服务：包括贸易、仓储运输两种模式，均存在资金回收周期长、资金占用规模大的问题。2016年以前物流服务以扩张为主，主要由国际物流负责，2017年起公司开始降规模、调结构，物流服务收入大幅减少。国际物流2020年11月非标违约，2021年收入大幅缩水、应收款及预付款规模却大幅增长，短债激增，相关问题逐渐凸显，公司预计用三年时间完成债权清收，物流服务业务转移至物产金属、华通金属和销售分公司负责。4）其他业务：2020年以前公司坚持多元化布局，但业务分散，航空业务持续净亏损已于2021年完全剥离，电力业务虽持续亏损但规模较小对公司影响不大，机械制造收入规模小幅扩张但盈利能力持续一般。2020年，公司坚持去杂归核、聚焦主业，除已经成熟的业务板块外，积极布局新材料玻璃纤维，主要由冀中股份子公司金牛玻纤和冀中新材负责，2021年产量超15万吨。■信用资质：2022H1母公司盈利、融资均有改善，偿债能力持续较弱1、盈利能力：煤炭业务为主要贡献力量，2022H1归母净利润扭亏为盈。2016年起，煤炭产品量价齐增带动公司毛利率持续修复，2021年达16.7%，但在财务费用较高以及物流服务拖累营业收入大幅收缩下，公司期间费用率明显上行，导致净利润整体没有明显改善。而母公司对于亏损业务持股比例较高，且承担融资职能、社会负担较重，导致少数股东分配利润规模较大，2013-2021归母净利润持续为负。2021下半年起在高景气拉动下，煤炭主要运营主体盈利明显改善、亏损业务逐渐剥离，2022H1归母净利润实现近十年来的首次扭亏为盈。2、偿债能力：2021年以来短长期偿债能力略有改善但仍较弱。2010-2019年公司有息债务快速增长且以短债的快速扩张为主，并逐步加大对债券融资的依赖度。2020年以来，公司通过银行及其他借款置换债券融资，债务规模小幅下降，但短债到期压力仍较大，短长期有息负债比超2倍。短债规模较大下公司短债偿还能力持续弱化，2021年以来略有改善但现金短债比仍较低。公司资产负债率在2019年以前持续攀升，2021年起受益于国企改革发展基金增厚净资产降至81.5%，但仍处较高水平。母公司因债务负担较重但经营业务较少，在手货币资金规模较小，且其他应收款规模高企，大量资金被子公司占用，偿债能力相对更弱。3、融资能力：2022H1母公司融资有所改善。2021年以来公司融资成本持续上升，融资性净现金流大幅净流出，但母公司融资性净现金流已经由负转正。除银行、非标和债融外，公司还通过出售股权、股权质押、财务公司贷款等方式进行融资，2020年以来通过转让股权合计为相关公司补足资金超80亿，2022年5月末股权质押累计融资金额超200亿，2021年末向财务公司累计贷款超150亿。此外，公司授信额度充足，资产受限率虽有所上升但仍不高。■债券表现：2021H1以来发债集中于集团，估值持续下行截至目前，公司共拥有4家发债平台，债券余额合计为65.1亿，冀中集团、峰峰集团、国际物流分别为54.6亿、5亿、5.5亿，冀中股份当前已无存续债。1）从一级发行来看，2021年以来仅冀中集团持续发债，发行3只超短融、合计规模23亿，发行成本略有改善。2）从二级估值来看，冀中集团中债估值明显高于峰峰集团，二者利差在750BP左右。从估值变动来看，2020上半年，集团、峰峰和股份债券收益率整体先下后上，7月中受消息面影响市场担忧情绪加重，债券到期收益率集体快速上行，10月末分别达到8.5%、6%、4.5%附近。2020年11月起，受永煤债券违约以及国际物流非标违约的影响，中债估值集体大幅上行。冀中股份冲击更大且更加迅速，中债估值由11月初的4.8%左右快速上行至12月中的19.4%，可能源于与永煤定位存在相似性，但由于冀中股份资产质量较好，负面冲击自2021年12月末开始减弱。相比之下，峰峰集团负面冲击相对较小，估值一路上行至12月末的12%后窄幅震荡。冀中集团所受影响持续时间更长，估值持续上行至2022年1月末的15.3%。2021年1月，冀中股份、峰峰集团债券收益率已经出现修复迹象，但2月起，公司寻求债务展期、PPN技术性违约等负面舆情发酵，三者债券估值再度大幅上行。但此次负面集中于集团，冀中股份影响较小，债券到期收益率上行至3月初的15.6%后快速修复，5月初已降至8.8%左右；对资产质量相对一般的峰峰集团影响较大，到期收益率上行至4月初的22.6%，随后缓慢修复；对债务压力较大的冀中集团影响更大、持续时间更长，债券收益率一路上行至6月中的29.5%附近才开始缓慢修复。2021年7月起，行业景气度持续改善、公司现金流开始好转，河北省政府积极牵头化解公司债务压力，以及随着个券到期日的临近，三者债券中债估值进入修复期，但仍难以回到一年前水平。■风险提示：信息搜集不全面，公司盈利不及预期等。正文1公司简介：河北省重要的省属煤企，股权结构稳定冀中能源集团有限责任公司（以下简称“冀中集团”），主要负责河北煤炭资源的开采、焦炭冶炼、医药及物流贸易，是河北省重要的省属煤企。公司股权结构稳定，当前控股股东及实控人均为河北省国资委。公司前身为河北金牛能源集团有限责任公司，由河北省国资委将持有的邢台矿业、邯郸矿业国家资本金和由邯郸矿业托管的张家口盛源矿业国家资本金归并整合而来。2008年6月，河北金牛能源集团和峰峰集团合并组建成冀中能源集团有限责任公司，组建完成后，冀中集团由河北省国资委全资持有，当前无改变。2经营业务：聚焦主业，布局四大核心产业2.1.

城投整合系列一2022年以来城投整合有哪些变化？|城投整合系列二山东城投整合全景(2012-2022)|

2022年8月，根据常德市交通建设投资集团有限公司公告，公司将持有的常德市城市公用资产经营管理有限公司100%股权划出至母公司常德城发旗下，常德交投总资产、净资产分别减少29.15%、24.39%。

摘要湖南是全国城投整合较活跃、完成度较高的省份之一。本文延续《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》的分析框架，对湖南城投整合做全景式解读。■湖南城投整合的政策背景。湖南是较少的从省级层面出台文件明确城投整合目标的省份之一，2018年“湘发5号文”对湖南城投整合具有重要指导意义。2018年2月，湖南省委省政府发布《关于严控政府性债务增长切实防范债务风险的若干意见》（湘发〔2018〕5号），2018年5月发布《关于清理规范政府融资平台管理的通知》，对融资平台整合和转型提出大纲，要求市级平台不超3家、区县平台不超2家，国家级产业园区平台不超1家。■湖南城投整合全景。根据公司公告统计，2014年以来，湖南共发生148次城投整合事件（不考虑重要性相对较低的政府部门间股权划转，下同），集中发生于2019年及以后。从时间趋势来看，2019年是湖南城投整合高峰，2020年以来整合事件数小幅回落但仍处于历史较高水平。从整合类型看，湖南城投整合以资产整合和上层新设为主，其中2019年为上层新设高峰，2021年为资产整合高峰。下辖市州整合活跃度分为三个梯队。（1）长沙和株洲城投整合活跃度最高。两个城市各具特色，长沙以上层新设为主，株洲以平级合并和区级上挂为主。（2）岳阳和常德整合活跃度居第二梯队，均以上层新设为主要整合方式。（3）其他地级市整合活跃度相对不突出。■重点区域城投整合深度解析长沙：上层新设为主，多数区县完成城发架构搭建。长沙城投累计整合数量居全省第一，上层新设占比达43.9%。市级层面，2019年基于长沙城投和先导控股搭建长沙城发。区县层面，多数效仿市级完成“城发”架构搭建，包括雨花区新设雨花经发、望城区新设望城城发、天心区新设天心城发、开福区新设金霞发展和开福集团、长沙县新设星城控股等。株洲：市级平台合并+区县平台股权上挂并举。株洲城投累计整合数量居全省第二，是省内平级合并和区级上挂运用最多的地级市。（1）株洲市级平台历史上经历三阶段整合，①第一阶段为2008-2012年，主要构建“7+2”投融资平台体系；②第二阶段为2015-2017年，基于《株洲市政府投资公司改革重组方案》重组8家优势市级平台；③第三阶段为2018-2020年，市级平台数量大幅压缩至3家。（2）株洲区县平台整合以股权上挂为主。2016年以来，荷塘区、渌口区、石峰区、芦淞区平台股东陆续变更为株洲市国资委。总体来看，株洲市级层面压缩平台数量有助于控制债务增速，区级层面股权上挂有助于为区平台增信、增强债务一盘棋管控力度。■整合带来的效果包括两个方面。一是债务增速明显放缓。数量型整合属于收缩型整合，2019年以来湖南发债城投有息负债增速持续回落，2021年低于地方政府债务增速。二是部分整合起到较好的引导区域融资成本下行的作用。上层新设和平级合并案例中，在区域基本面稳定且母公司对子公司为强管控关系的情况下，母公司获得评级提升后会引导母、子公司信用利差趋于下降且母公司和子公司的利差差值趋于收敛（但若母公司对子公司不做实质管控，或区域基本面欠稳定，整合带给区域信用利差的改善作用尚不明显）。总的来看，湖南城投整合完成度较高，近年区域城投认可度有所提升，2022年以来区域信用利差明显回落。■风险提示：数据披露不全、数据处理偏差、政策变动超预期等。

信托及资产管理公司国元信托等为城投融资提供较大助力。信托公司中安徽国元信托通过发放信托贷款等方式对城投公司提供资金支持，截至2021年末，公司存续支持安徽地方建设信托项目规模

摘要

摘要■煤企为何转型新能源？一方面，煤企具有产业优势，能源开采、装备制造经验成熟，拥有稳定的下游电厂、化工客源，以及先天地域优势，大型新能源项目与煤炭资源分布重合度较高。另一方面，近年来煤炭行业资本开支明显下降，但煤价大幅增长，煤企尤其是优质大型煤企在手现金规模大幅增加。■煤企布局哪些新能源？我们梳理了所有发债、上市煤炭企业的新能源业务布局，共有28家煤企布局新能源。煤企转型新能源的方向主要包括三种：1）新能源发电：最主要转型方向。新能源发电当前仍存在弃风弃光率偏高、调峰能力偏弱等问题，新能源发电+煤电的供电组合既能满足“双碳”转型目标，又能保证电力供给、调峰能力，是当前煤炭企业转型新能源的最主要方向。截至目前，已有16家煤企明确布局新能源发电，且以光伏发电为主。多家煤企提出“十四五”新能源发电规划，但新能源发电项目进程缓慢，已实现发电的装机容量不大，仅有不到10家煤企实现发电。其中，国家能源集团、晋能电力装机容量较大，其他煤炭企业装机容量则普遍在几十万千瓦。2）新型储能：集中于电化学储能中上游。我国超70%的新型储能均为锂电池储能，是煤企主要布局的储能领域。截至目前共有8家布局新型储能领域，集中于上游原材料和中游电池生产。上游原材料方面，包括宝泰隆、华阳股份、华阳新材料、平煤股份和平煤神马集团，其中，宝泰隆是国内较少拥有石墨矿床资源的企业，石墨烯、针状焦产能较大；华阳新材料主要生产石墨烯，华阳股份新型储能项目较多，包括高效光伏电池组件、钠离子正负极材料项目以及飞轮储能系统。平煤股份主要生产石墨电极，平煤神马集团则已经实现上中游覆盖，拥有高效单晶硅电池片产能和超高石墨电极产能，并已签署年产3万吨锂电子电池负极材料项目合作协议，同时锂离子电池项目已经投产。山煤国际和晋能电力则主要覆盖中游储能电池的生产，但山煤国际正组织对太阳能电池项目重新进行论证；晋能电力异质结晶硅高效光伏电池组建项目已投产。3）新材料：布局相对较少。新材料种类繁多，且生产存在一定技术壁垒，煤企布局新材料领域较少，仅5家布局新材料领域。其中，冀中能源、临矿集团主要生产玻璃纤维，冀中能源股份旗下冀中新材第二条10万吨玻璃纤维生产线已投产；临矿集团旗下上市子公司玻纤集团专注于玻璃纤维研发生产。兰花集团则主要生产纳米材料，控股子公司兰花华明纳米材料主要生产超细粉末等新材料产品，拥有纳米碳酸钙10万吨/年、超细碳酸钙15万吨/年、纳米功能粒料5万吨/年的产能。除上述三个主要方向外，还有煤企布局新能源汽车，美锦能源旗下两大新能源商用车子公司飞驰科技和青岛美锦积极布局氢燃料电池整车制造，年生产能力合计达10000台，并且向上游产业链延伸，累计已建成并投运加氢站8座。整体来看，煤企新能源项目当前多数处于拟建或在建，已经投产的项目不足半数，能够为公司提供稳定现金流的项目数量则更少。从已披露数据的四家公司来看，新能源业务当前毛利率仍低于公司煤炭业务，且水平差异较大，晋能电力新能源发电毛利率达32.4%，而潞安化工集团光伏发电毛利率仅4.9%，临矿集团玻璃纤维业务毛利率达41.1%，但兰花集团旗下纳米材料业务净利率为负。■煤企如何布局新能源？煤企转型方式主要有三种：直接投资、项目合作和股权投资。前两种方式较为普遍，如国家能源集团、华阳股份、晋能电力等基本均为直接成立子公司的方式，宝泰隆则多为合作项目。部分煤企选择以股权投资形式进行布局，典型企业如陕西煤业，已经股权投资了隆基绿能、北京驭能者、彤程新材料等多家新能源公司。除陕西煤业外，中国神华、美锦能源也已成立新能源产业基金。中国神华2021年先后参与设立北京国能新能源产业投资基金和北京国能绿色低碳发展投资基金，总规模分别为100.2亿、60.01亿，主要投资风电、光伏等新能源发电项目；美锦能源2021年设立2支基金产品美锦氢扬股权投资合伙企和锦华合盛创业投资基金合伙企业，总规模分别为5050万、5000万，主要投资燃料电池、氢能研发等项目。■风险提示：新能源政策不及预期，煤价调控超预期等。

特征二：债务增速低点为2018年和2021年，政策效应显著2016

信贷在整个金融体系处于核心地位，仍是主要的融资渠道，因此本文以本外币存、贷款余额数据来判断金融资源丰富度。相关报告金融资源盘点与省内城投支持（1）：湖南篇金融资源盘点与省内城投支持（2）：四川篇

摘要■山西省属煤企重组历程：区域化向专业化发展1）1958-1997年，管理权频繁调整，“7+1”矿务局区域化生产经营。建国初期，山西陆续成立了大同、阳泉、西山、潞安、轩岗、汾西、晋城及霍县八大矿务局，其中霍县矿务局为省属企业，其余七大矿务局均为中央直属企业。1958-1997年间山西省八大矿务局管理权频繁调整，但基本上为七大矿务局为中央管理、山西省协调运营，霍县矿务局为省级管理。八大矿务局均为区域化生产经营。2）1998-2019年，“5+2”煤企格局形成。1998年七大矿务局全部下放至山西省，八大矿务局集团进行现代化改制。1998-2000年期间，阳泉、大同、西山、汾西、霍县、潞安、晋城矿务局分别先后改制为阳煤集团、同煤集团、西山煤电、汾西矿业、霍州煤业、潞安集团、晋煤集团。轩岗矿务局于2002年1月进入破产程序，并于8月被同煤集团整体收购，重组改制为轩岗煤电。2001年10月，西山煤电、汾西矿业、霍州煤电重组为焦煤集团。2007年3月，山西省国资委将山西省煤炭运销总公司、山西煤炭进出口集团确定为山西省煤炭资源整合七大主体之一。至此，山西省属煤炭企业形成5+2格局。3）2020年以来，省属四大能源集团进行专业化运营。2020年4月-2021年6月，七大煤炭集团先后发布公告进行资产重组，根据重组规划，未来焦煤集团将主要负责运营省内焦煤资产，华阳新材料将向新能源、新材料业务扩张，潞安化工集团着力发展化工能源业务，晋能装备负责装备制造，晋能电力负责电力资产运营，晋能煤业负责省内动力煤、无烟煤资源的开采销售。截至目前（2022年8月15日，下同），各大煤炭集团资产重组均未完成。■山西四大能源集团重组全解析1、晋能控股集团。2020年10月，山西省联合重组六大煤企相关资产组建晋能控股集团，主要发展煤炭、电力、装备制造三大业务板块，截至目前，公司重组尚未完成。1）晋能煤业。公司主营业务为煤炭生产、贸易、电力，主要利润来自煤炭业务，电力板块盈利持续改善但规模较小。煤炭总储量为298.1亿吨、在产煤矿产能达1.73亿吨，2021年原煤产量为1.87亿吨，煤炭生产集中于上市子公司晋控煤业的塔山煤矿、同忻矿业、轩岗煤电、麻家梁煤业、朔州煤电和同发东周窑，2021年合计产量达1亿吨，占比达54.4%。未来晋能煤业主要负责集团煤炭业务，截至2021年末，公司已经接收了晋能电力所属晋城公司、阳泉公司等50家公司，晋能装备所属蓝焰煤业、天安煤业等31家公司，华阳新材料所属沙钢矿业等13家公司，潞安化工集团所属潞阳煤炭等9家公司，焦煤集团所属正明煤业等4家公司的经营管理权。其中潞安集团将8家煤炭子公司及1家探矿权无偿划转至晋能煤业，合计净资产为43.7亿；华阳新材料拟将13家子公司作价入股划转至晋能煤业，合计净资产26.8亿；晋能控股集团内部重组计划尚未确定。截至目前，相应煤矿股权尚未划转，并未纳入并表范围。公司电力板块以火电为主，主要控股电力企业装机规模为1245.1万千瓦，上网电量459.4亿千瓦时，未来将移交相关电力资产业务。2）晋能装备。当前公司主营业务为煤炭生产、化工、贸易，主要利润来自煤炭、化工业务，贸易板块盈利能力较弱。煤炭总储量为105.2亿吨、设计产能11090万吨，2021年原煤产量为6445.2万吨，煤炭生产集中于母公司及蓝焰煤业、赵庄煤业、长平煤业等，产量占比超50%。自2021年起煤炭板块已经由晋能煤业负责统一销售，其中三交煤矿于2021年3月委托山西焦煤管理，股权尚未划转。煤化工板块已经形成了1661万吨氨醇、911万吨合成氨、585万吨甲醇、1138万吨尿素、385万吨复合肥、290万吨精细化工品、50万吨煤制油品、40万吨柴油和30万吨汽油的产能。化工产品盈利能力一般，当前未披露化工资产划转计划，预计未来煤化工板块仍由公司负责管理运营。电力板块规模较小，主要为火力发电，装机容量为59.54万千瓦，发电量33.14亿千瓦时，后续或将全部移交给晋能电力。公司当前机械制造规模较小，未来将作为山西省装备制造产业发展重要主体，2020年末已经完成省内47家装备制造业企业的重组整合，产值达100亿。其中，潞安集团计划将5家子公司无偿划转至晋能装备，合计净资产为17.4亿；华阳新材料拟将3家子公司作价入股至公司，合计净资产11.6亿；晋能控股集团内部重组计划尚未确定。3）晋能电力。当前公司主营业务为煤炭生产、贸易物流、电力，主要利润来自煤炭业务，近年来煤炭毛利率明显高于晋能煤业和晋能装备，电力板块盈利能力不稳定。煤炭总储量为118亿吨、总产能12810万吨/年、在产产能8100万吨，2021年原煤产量8783.4万吨，煤销集团、山西国际电力产量为8057.4万吨、726万吨。公司未来主要负责电力生产，计划将煤销集团旗下的临汾、吕梁公司及24家县区公司100%股权，能源投资公司41%股权，临汾矿业55%股权无偿划转至焦煤集团，合计在产产能945万吨/年，合计净资产为82.7亿；晋能控股集团内部资产划转明细尚未披露。当前电力板块以火力发电为主，合计装机容量3974.3万千瓦，2021年发电量为300.9亿千瓦时，控股电厂集中于山西国际电力，未来将接收相关电力资产业务。其中，潞安集团计划将4家子公司无偿划转至晋能电力，合计将增加电力装机容量78.5GW，合计净资产为0亿；华阳新材料拟将2家子公司作价入股划转至晋能电力，合计净资产14.9亿（2021年末）；晋能控股集团内部重组计划尚未确定。2、山西焦煤集团。2020年4月，山西省发布通知称将通过两步完成焦煤集团与山煤集团的资产重组，第一步为山西国资将山煤集团100%股权无偿划转至焦煤集团，已于2021年1月完成；第二步为焦煤集团对山煤集团业务进行吸收合并，当前尚未完成。当前公司主营业务为煤炭生产、贸易、焦化，主要利润来自煤炭业务，盈利能力明显高于晋能控股集团，焦炭板块盈利能力偏弱。煤炭可采储量117亿吨，总产能2.07亿吨/年，2021年原煤产量15564万吨，煤炭生产集中于西山煤电、山煤集团、汾西矿业、霍州煤电、华晋焦煤，合计贡献90%以上的煤炭产量。未来主要负责省内炼焦煤资源开采，已于2021年1-4月顺利接管晋能控股划转移交的59座矿井和员工，生产产能1830万吨/年；将正明煤业等4座公司管理权移交至晋能煤业，涉及产能660万吨，目前均未进行股权划转。公司尚未披露化工板块和电力板块划转计划，预计未来仍将由公司负责运营管理。3、华阳新材料集团。公司当前主营业务为化工、煤炭、贸易，化工板块规模较大，但主要盈利来自煤炭业务。煤炭可采储量为41.5亿吨，在产煤矿产能达8150万吨，2021年原煤产量为4164万吨，煤炭生产集中于上市子公司华阳股份和母公司旗下的华阳五矿、寺家庄矿等。公司计划将13家煤炭资产作价入股至晋能煤业，合计净资产为26.8亿（2021年末），将2家电力子公司、3家装备子公司作价入股至晋能电力、晋能装备。化工板块已经形成了377万吨尿素、40万吨复合肥、30万吨碳酸氢铵、30万吨PVC、40万吨离子膜碱产能，化工资产集中于阳煤化工、寺家庄煤矿和母公司，公司拟将阳煤化工及6家子公司作价入股划转至潞安化工，合计净资产166.2亿。4、潞安化工集团。2020年8月山西国资成立潞安化工集团，并计划分两次将潞安集团相关资产划转至公司，第一次将潞安集团下属16家公司无偿划转，第二次将潞安集团100%股权无偿划转。截至2022H1，潞安集团及下属8家企业已完成资产划转。公司当前主营业务为煤炭、贸易、装备制造、化工，公司主要利润来自煤炭，装备制造板块盈利薄弱，化工2021年出现亏损。煤炭可采储量49.3亿吨，在产产能8780万吨，2021年原煤产量8750万吨。公司煤炭资产集中于潞安矿业上市子公司潞安环能旗下，2021年产量超5000万吨，计划将8家子公司及1家探矿权无偿划转至晋能煤业，合计净资产43.7。电力板块主要由火电和光伏发电组成，权益装机容量81.5万千瓦，主要发电资产均以出售或移交管理权。装备制造板块主体主要为山西潞安煤炭技术装备有限责任公司，计划无偿划转至晋能装备。公司煤化工板块集中于传统煤化工，已经形成焦炭410万吨、硝酸磷肥90万吨、硝酸磷钾肥100万吨、硝酸铵40万吨、苯胺26万吨的产能，以及16万吨煤制油项目已经运营，但公司煤制油当前仍为亏损，计划接收华阳新材料旗下的阳煤化工及6家子公司，合计净资产166.2亿。

【17万字·干货】研究房企流动性危机：看过来！(点击下载)长沙停贷与销售：长沙武汉房地产调研报告关于社融、经济、资金面和房地产“停贷”

正文1四川省金融资源概览1.1.

地方政府隐性债务专题（四）：从预算执行报告看28省化债进展

城投整合系列一2022年以来城投整合有哪些变化？|

摘要■公司简介：重要省属大型能源集团，股权结构稳定陕西煤业化工集团有限责任公司（以下简称“陕煤化”）主要负责煤炭开采、煤化工、钢铁冶炼、发电、物流贸易等业务。公司于2004年2月由铜川、蒲白、澄合、韩城四个矿务局和陕西煤炭建设公司、黄陵矿业有限公司等共10个煤炭企业联合组建，并于2006年重组，重组完成后公司股权结构稳定，当前控股股东及实控人均为陕西省国资委。■经营业务：煤炭业务为主，延伸三条产业链，多元化布局1、煤炭业务：资源丰富，盈利集中于陕西煤业。1）公司拥有丰富的优质动力煤资源，2021年可采储量203.09亿吨，核定产能18115万吨/年，为全国第二大地方煤企。陕西省铁路建设相对滞后，公司煤炭以公路运输为主，但随着浩吉铁路的开通，公司铁路运输占比已升至2021年的49.7%，省外煤炭销售占比也提升至53.9%。公司煤炭产销率稳定，2021年长协占比高达94%左右。2）2017年起煤价大幅上涨拉动吨煤毛利明显改善，但横向来看，在省内煤炭销售竞争相对激烈等原因下，公司吨煤毛利并不高。2021年省外销售占比上升及煤价大幅上涨，吨煤毛利升至316.6元/吨。3）煤炭资源集中于陕西煤业，贡献了超60%的煤炭产量。陕西煤业是公司唯一的煤炭上市子公司，持有65.12%的股权。2021年末，陕西煤业可采储量86亿吨，集中于陕北矿区和彬黄矿区；原煤产能达1.39亿吨，占公司全部产能的76.7%，产量达1.36亿吨，占公司全部产量的64%。产量贡献主要来自陕北矿区，占陕西煤业原煤产量的70.9%、公司总产量的45.9%。2021年末，陕西煤业资产负债率为38.2%，处于较低水平；净利率为22.2%、ROE为29.4%，盈利能力较强，是公司最主要的盈利板块。除陕西煤业外，公司其余煤炭业务集中于蒲白矿业、澄合矿业、韩城矿业和榆北煤业旗下。但蒲白矿业、韩城矿业和澄合矿业均位于渭北老区，资源逐渐减少，煤炭产量也不高，且存在债务负担较重、盈利能力偏弱等问题。2、非煤业务：延伸三条产业链，产品多元化布局。1）煤化工：公司涉及化肥、煤制甲醇制烯烃、煤制油、焦化和盐化5个领域，产能利用率、产销率普遍较高。煤化工采取市场化定价，基本为先付款后到货结算的方式，为“一票制”和“两票制”相结合。前5大销售客户结构相对稳定，但占比不高，客户集中度偏低。2018年以来，煤化工板块盈利能力持续改善，主要化工产品盈利较强，但甲醇持续亏损。截至2022H1，公司主要在建煤化工项目包括煤炭分质清洁高效转化示范项目、30万吨/年煤制乙二醇项目和天元公司660万吨/年粉煤分质利用示范项目，未来化工产能将大幅扩张。2）钢铁：公司煤焦钢产业链成熟，生铁、粗钢、钢材产能分别为996万吨、1000万吨、1060万吨，钢铁产能较大，产能利用率、产销率持续保持较高水平。2016年以来，钢铁板块盈利能力持续改善，但毛利率仍处较低水平。公司钢铁业务集中于陕钢集团，持股比例为91.47%，2021年资产负债率81.9%，净利率0.2%、ROE为2%，资产负债率较高，盈利能力偏弱。3）电力：公司以火力发电为主，截至2022Q1，公司可控装机容量为7785兆瓦时，权益装机容量5235兆瓦时。电力毛利率受煤炭价格影响较大，2016年起公司电力板块盈利持续偏弱，2021年电力毛利率仅0.9%。公司电力板块集中于10家发电厂，其中全资子公司仅2家，但装机容量相对不高，分别为600万兆瓦时、40万兆瓦时；8家为控股子公司，其中长安益阳发电装机量达1960兆瓦时，公司持股比例达97%，发电量占公司的35.5%，其余7家控股比例普遍在50%-60%之间，可控装机量普遍不大。4）多元化布局：公司还涉及了施工、机械制造和运输等板块，收入占比较小，但盈利相对较强，近年来毛利率基本在20%以上。此外，公司通过陕西煤业积极投资新能源领域，截至2021年末，公司已经股权投资了隆基绿能科技股份有限公司、北京驭能者能源科技有限公司、彤程新材料集团股份有限公司等多家新能源公司。■信用资质：2021年盈利能力、短期偿债能力改善。1、盈利能力：煤化业务集中贡献，但少数股权分配利润较大。2016年起，煤炭、化工产品量价齐增，煤炭毛利率快速提升至60%以上，钢铁板块盈利也明显改善，电力板块盈利减弱但对整体影响不大，公司毛利率快速修复。2021年煤炭、化工产品价格大幅上涨，带动公司整体毛利率快速上升至24%。近年来公司期间费用率整体呈下降趋势，管理费用率、销售费用率均明显下降。但利润贡献集中于上市子公司，亏损板块持股比例较高，以及债转股背景下2017年以来少数股权占比高达70%，导致少数股东分配利润规模较大，2021年公司少数股东损益达233.2亿，占净利润比重超85%。2、偿债能力：短长期偿债能力均有所改善。2018年以来有息债务保持增长态势，复合增长率达10.7%，主要源于长债及永续债规模的持续快速增长，短债规模则为有序压降，短长期有息负债比也由2016年的110%降至2021年的仅36%，债务期限结构明显改善。短债规模下降及货币资金大幅增长，2017年起公司短债偿还能力明显改善，货币资金/短债上升至2021年的94.8%，经营性净现金流对利息支出的保障倍数也基本保持在3倍左右。资产负债率呈小幅下降，2021年末降至73.6%，但仍处于较高水平。3、融资能力：2021年融资成本上升，融资性现金流大幅净流出。2018-2020年融资成本持续改善，但2021年财务费用大幅增长，融资成本大幅上行148.7BP至5.8%。2020年以来，公司融资性现金流持续净流出，2021年高达92.7亿，为历史以来最大规模。公司授信额度充足，剩余额度/有息负债为50.3%，2021年资产受限率上升至7%。■债券表现：2022年以来估值持续下行截至目前（2022年8月8日，下同），公司共拥有3家发债平台，债券余额合计为1524.3亿，陕煤化、建设机械分别为1504.3亿、20亿，陕西煤业当前无存续债。1）从一级发行来看，2021年以来，陕煤化、建设机械债券发行规模分别为805亿、10亿，平均发行期限分别为2.9年、2.8年，加权平均发行成本分别为3.8%、4.1%。陕煤化2021年以来发债规模较大，发债久期较长，但发行成本持续下行，2021H1、2021H2、2022H1、2022Q3发行期限分别为2.1年、3.7年、3.1年、3年，发行成本分别为4.2%、3.8%、3.7%、3.2%。建设机械发债成本则明显高于陕煤化。2）从二级估值来看，我们筛选了陕煤化、建设机械存续债中剩余期限相近的2只公开债进行对比，陕煤化估值明显低于建设机械，二者利差当前在230BP左右。从估值变动来看，建设机械2022年以前未发行公开债，而陕西煤业最后一只公开债于2021年4月到期，我们筛选了陕煤化、陕西煤业剩余期限相近的2只公开债，对其2020-2021年的债券收益率走势进行对比，2022年以来则主要观察陕煤化、建设机械的估值走势。2020年1-10月期间，陕煤化、陕西煤业债券收益率整体先下后上，陕煤化估值持续高于陕西煤业，二者信用利差走势趋势性收窄。2020年11月初，永煤违约冲击下二者估值快速上行，但优质煤炭资产集中于陕西煤业，永煤事件对陕西煤业的债券估值影响持续性较小，18陕煤01到期收益率于11月中下旬开始修复，并于12月中旬恢复至冲击前3.4%左右的水平，随后持续快速下行。而陕煤化中债估值直至12月中旬达到高点后才缓慢下行，且修复速度也相对更慢，直至2021年3月到期前才恢复至违约前水平，而19陕煤化MTN002直至2021年7月才恢复至冲击前水平，随后震荡下行。2022年4月以来，陕煤化、建设机械债券到期收益率均大幅下行，二者利差也由4月初的230BP小幅收窄至220BP左右。

摘要■过去十年山东城投整合全景根据公司公告统计，2012年以来，山东省共发生120次城投整合（不考虑重要性相对较低的政府部门间股权划转，下同）。从时间趋势来看，2018年起山东城投整合数量明显增多并在2020年达到历史高点，2021年以来整合事件数小幅回落。从整合类型看，山东城投整合以上层新设和资产整合为主，其中2018年为上层新设高峰，2020年为资产整合高峰。各地市城投整合力度可划分三个梯队。1）整合力度强，包括青岛和潍坊；2）整合力度中等，包括威海、济南、德州、东营、临沂、滨州；3）整合力度弱，包括淄博、泰安、济宁、枣庄、菏泽、日照、烟台、聊城。从整合模式来看，山东城投整合以资产整合和上层新设为主。2012年以来资产整合和上层新设占山东城投整合数量的47.5%、37.5%，其余整合模式包括政府控股、平级合并、跨级合并、平层新设等，占比相对较低。其中日照、烟台、济宁、淄博、临沂等区域以上层新设为主导，东营、德州、济南等以资产整合为主导，潍坊、青岛、泰安、滨州等涉及的整合模式相对多样。■重点区域城投整合深度解析1、潍坊：“以市带区”为主，新设主体较多潍坊市过去十年累计城投整合数量居全省第二。其整合模式较为丰富，涵盖上层新设、平层新设、跨级合并、区级上挂、政府控股等模式，呈现“以市带区”的特点，相对而言更具系统性。（1）市级平台整合分为两个方面，①以区县平台为基础新设2家市级平台，包括潍坊海洋投资集团（2019-2021年吸收滨海区平台滨海旅游和潍坊城建旗下滨海投资两家平台）和潍坊农创（2020年吸收寒亭区平台滨城投资），目前两家新设平台均已发债。②由已有市级平台吸收合并区县平台。包括2020年潍坊投资合并坊子区平台凤凰山国资，2021年潍坊金控合并安丘市平台安丘华安国资。（2）其他区县平台整合以上层新设和政府控股居多。从整合效果来看，“以市带区”整合下尚难观察到区平台信用利差向市级平台的明显收敛。如我们在《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》中所述，多数区级上挂或跨级合并中，由于区平台的经营和融资仍实质由区政府管控，资本市场对整合后的平台仍倾向于按照区平台定价，其信用利差走势仍主要由区域基本面主导。2、青岛：以区级平台整合为主，上层新设居多青岛市过去十年累计城投整合数量居全省第一。（1）市级平台整合数量不多，以资产整合为主，其中青岛城投近年获得资产划入规模较大。（2）区县平台上层新设居多，西海岸新区基于原有平台上层新设了海洋控股集团和融合控股集团两家主体，将区域一级发债平台由5家整合为2家。市北区基于市北城建上层新设了市北建投、基于市北城发上层新设了青岛融汇；城阳区基于城阳市政和城投开投新设了城阳控股。从整合效果来看，青岛区级平台的上层新设整合中，母子公司信用利差走势相对一事一议，与区域基本面和母子公司管控强度两个因素相关。如在西海岸新区新设海洋控股集团的案例中，母子公司信用利差总体趋于收敛；在城阳区新设城阳控股的案例中，城阳控股信用利差和城阳开投总体趋近、和城阳市政收敛不明显。■风险提示：数据披露不全、数据处理偏差、政策变动超预期等。

7月19日-7月26日，我们对长沙和武汉房地产市场进行了为期一周的实地调研，重点考察了“停工项目”，并对本地楼市销售情况做了摸底。1关于销售：结构性收缩初现端倪

摘要■哪些煤企布局煤化工？共有18家煤企布局煤化工领域，其中超三分之二的煤企集中于传统煤化工，昊华能源、皖北煤电、徐矿集团集中生产煤制甲醇，冀中能源主要生产焦炭和甲醇，潞安集团则基本为焦炭和化肥；兰花集团、山西焦煤、华阳新材料等多家煤企以生产传统煤化工为主，同时逐步发展现代煤化工业务，现代煤化工则主要集中于烯烃、煤制油和乙二醇；国家能源集团、伊泰集团则主要以煤制烯烃、煤制油等现代煤化工产为主。■煤化工板块盈利如何？18家煤企的煤化工业务收入占比普遍不高，2021年中位数为12%；盈利能力普遍不强，毛利率中位数为8.4%，明显低于整体的22.9%和煤炭板块的49%，且近两年煤炭原材料价格的快速上涨和油价的持续低迷，煤化工板块毛利率不断弱化。传统煤化工盈利能力相对更弱，专注于生产甲醇的昊华能源、皖北煤电、徐矿集团近两年煤化工毛利率持续为负。淮矿集团主要煤化工产品为焦炭、甲醇，但化工板块盈利较强，2019-2021年毛利率保持在30%以上的较高水平，而同样以传统煤化工业务为主的焦煤集团、开滦股份、华阳股份煤化工板块盈利能力则相对一般，毛利率普遍不足10%。现代煤化工业务盈利能力相对偏强，烯烃类、醋酸类产品较多的陕煤化、兖矿能源、榆能集团、中煤股份2021年煤化工板块毛利率基本在15%以上，集中生产煤制油的国家能源集团煤化工板块毛利率在24%左右。煤化工经济性与油价关系密切，油价需在50-60美元/桶的价格时，煤化工方可达到盈亏平衡点。而2020-2021上半年期间原油价格持续处于较低水平，直至2021年6月才突破70美元/桶，长期油价低迷导致煤化工生产经济效益明显减弱。但自2022年起，布伦特原油价格已经突破100美元/桶，预计2022年煤炭企业煤化工板块将会迎来盈利改善。■主要煤企煤化工资产梳理。1）国家能源集团煤化工主要由神华宁煤、神华煤制油负责，神华宁煤主要生产甲醇、聚烯烃、煤制油，煤化工盈利较强，2021年煤化工毛利率为30.3%；神华煤制油主要负责煤制油和煤制烯烃生产，主要项目有直接液化百万吨级示范工程和60万吨包头煤制烯烃项目。2）陕煤化集团集中于焦炭、甲醇、化肥等传统煤化工和煤制油，板块毛利率2021年为17.1%，明显好于其他煤企。陕煤化在建及拟建现代煤化工项目较多，其中榆林化学煤炭分质清洁高效转化示范项目是全球最大的煤化工在建项目，计划总投资达1262亿，预计2025年完成全部建设。3）山东能源集团集中于甲醇、焦炭、尿素等传统煤化工产品，煤化工收入规模较高、盈利能力较强，其中甲醇毛利率偏低为19%，尿素、焦炭、醋酸基本在30%以上。煤化工业务主要由兖矿能源、淄博矿业、新汶矿业负责，兖矿为煤化工主要利润贡献来源，各产品毛利率普遍在20%以上；新汶矿业主要生产焦炭、焦油，毛利率水平较高，聚氯乙烯业务则持续亏损；淄博矿业为集团全资子公司，煤化工业务较少。4）华阳新材料集团化工板块规模较高但毛利率水平持续不高，2021年仅7.3%，以生产农用化肥为主，现代煤化工规模较小。2021年6月华阳新材料计划将化工板块多个主要公司划转至潞安集团旗下，实际股权尚未划转。潞安集团未来作为山西省化工能源经营主体，化工收入规模较高，但公司当前煤化工产品集中于焦炭、尿素为主的传统煤化工板块，现代煤化工煤制油等仍处于亏损阶段，导致2021年潞安集团煤化工业务仍为亏损。除华阳新材料和潞安化工外，山西煤企中晋能装备、焦煤集团、兰花集团均有煤化工业务，晋能装备煤化工生产成熟但集中于尿素和甲醇，且甲醇近年来持续处于亏损阶段；山西焦煤集团集中于焦炭，受环保政策影响公司已逐步退出焦炭产能，煤化工盈利偏弱；兰花集团的煤化工业务全部集中于上市子公司兰花科创旗下，主要产品为尿素、二甲醚和己内酰胺，二甲醚开工率不高、持续亏损，己内酰胺盈利相对较好但产量有限对公司利润贡献不大，导致公司煤化工整体盈利一般。此外，晋能煤业同样有煤化工业务规划，已计划煤制甲醇、聚甲醛、烯烃等项目，但多数仍停留在筹备阶段尚未投产。

正文1湖南省金融资源概览1.1.

城投整合系列一

摘要■何为煤化工？煤化工是以煤为原料生产化工产品。1）根据煤炭生产工艺及产品形态，可将煤化工分为三类：①煤焦化，生产焦炭同时获得煤焦油和焦炉煤气，炼焦用煤对结焦性要求较高，通常为焦煤、肥煤等。②煤气化，生成氢气、甲烷、氨气等可燃性气体，多用褐煤、长焰煤、贫瘦煤和无烟煤。③煤液化，又分为直接液化与间接液化，直接液化是指煤催化加氢裂解直接转化为液体产物，间接液化包括煤气化+费托合成，所用煤炭多为褐煤、长焰煤。2）根据煤化工产品技术成熟度，可将煤化工分为两类：①传统煤化工，具有加工生产方法成熟、技术门槛较低、能耗大污染高等特点，主要包括焦炭、电石、煤制合成氨、煤制甲醇等产品。②现代煤化工，现代煤化工主要采用先进技术和加工手段生产替代石化产品和清洁燃料的产业，主要包括煤制油、煤制天然气、煤制烯烃、煤制乙二醇、煤制芳烃等。

模式二：合并型整合合并型整合指由已有的城投平台吸收合并其他平台，根据双方是否处于同一城投层级又进一步细分为平级合并（同一城投层级的平台合并）和跨级合并（市级平台吸收合并区级平台）。1.2.1.

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摘要

摘要■广西债务问题的背景。近年来广西的债务问题较受关注，主要来自两个方面，（1）区域整体债务率偏高而财政实力偏弱。在财政实力-债务压力的平衡关系中，广西处于相对劣势的“第二象限”，与贵州、云南所处的位置较为相似。2021年财政自给率仅31.0%，处于全国后列水平，而宽口径债务率达到291.2%，居全国前十。（2）区域债务压力极度不平衡，部分债务压力较高的城市如柳州近年来遭遇评级下调等负面舆情。广西非省级城投平台有息负债余额45%来自柳州、非省级城投债余额也有近60%来自柳州，较高的债务压力下，2021H2以来柳州的城投平台多次涉及境内外评级下调等舆情。■当前广西债务问题的五个特征。（1）特征一：债务规模中等但债务率偏高。2021年广西地方政府债务余额+发债城投有息负债余额为2.3万亿元，与福建、河北相近，排名全国第19位（从高到低），但宽、窄口径债务率均偏高，分别居全国第9位、第12位。（2）特征二：区域债务压力分化显著，柳州债务负担相对突出。广西多数地级市处于财力一般、债务压力也不突出的位置，近60%的地级市财政自给率低于全国中位、同时宽口径债务率也低于全国中位。部分城市债务压力偏重，以柳州最为典型。广西宽口径债务率高于全国中位的地级市共4个，为柳州、南宁、钦州和防城港，其中柳州宽口径债务率达到438.1%，远高于其他城市。柳州债务压力主要来自城投债务，2021年末柳州城投债务规模是地方政府债务余额的3.4倍，远高于全省中位（0.6倍）。（3）特征三：债务较集中于部分主体或区域。广西5家规模较大的平台债务余额贡献了全省的近60%，包括广西交投、广投集团、北部湾投资集团、柳州投控和柳州东城。从区域来看，非省级平台中，柳州贡献有息负债余额的45.4%、城投债余额的56.0%。（4）特征四：部分区域债务结构欠佳，短期化或高度依赖债券。柳州和钦州城投短债占比偏高，达到34.3%、31.2%，其他地级市均在20%以下；防城港、柳州、钦州、崇左债券融资占比相对较高，均在30%以上。（5）特征五：城投债集中到期压力较大。2022下半年到2024年上半年为广西城投债到期高峰，到期金额占存量的52.0%，其中2022H2、2023H1到期分别占存量的15.5%和19.8%。■广西债务问题的化解进展。近年来广西积极化解地方债务风险，包括印发《政府性债务风险应急处置预案》、《关于进一步加强政府性债务管理防范化解政府性债务风险的意见》等。其中2020年广西加大化解存量隐性债务工作力度，超额完成年度化债计划；2021年广西重点支持做好国有企业债务风险化解工作，防止风险传导。但2021H2至2022H1柳州城投负面舆情频发仍给区域融资环境带来一定冲击，2022年以来广西城投债净融资走弱，AA+城投利差持续上行，2022年5月下旬以来AAA城投利差也转为上行。■风险提示：数据处理偏差，城投监管政策超预期等