关于社融、经济、资金面和房地产“停贷”
摘要
■ 社融大概率是U型温和恢复，而非V型强劲反弹。2020年武汉解封前，社融已V型反弹，信贷和剔除政府债券之后的社融强劲上行，但当前融资需求羸弱，1-5月社融窄幅震荡，6月剔除政府债券之后的社融与3月相当，信贷增速明显低于2022Q1。当前融资需求较弱很可能与居民长贷疲软有关，2022H1新增居民长贷占新增国内贷款的比例的月度均值只有7.5%，甚至低于2020M2的7.7%，6月仍不足15%，远低于30-35%左右的历史中枢值，一些中长期因素和短期的房地产行业去杠杆及其“停贷”问题等次生影响都会影响楼市销售和居民长贷回升。历史上，居民长贷回升往往是企业长贷回升的先行指标，预计企业的投资性融资需求较弱，社融难以V型强劲反弹，U型温和恢复的概率更高。
■ 经济大概率是爬坑式恢复，而非填坑式复苏。2022M1-M5经济总体处于收缩态势，6月PMI仅反弹至2021M7-M8的位置，经济扩张动能不强，当前只有基建的1-6月累计同比略高于年初，制造业投资、房地产建筑工程和居民消费均处于上半年低位，出口明显低于年初。相比2020年武汉尚未解封时，融资已开始“补偿性反弹”，经济已开始“填坑式复苏”，当前的融资更多是“恢复性反弹”，经济只是“爬坑式恢复”。
■ 资金大概率继续维持低位，而非急于回归政策利率。即使在融资和经济较强的2020年，央行在4月初武汉解封后，仍将资金维持低位持续到了4月底，目前尚未见到经济已转入强劲扩张区间的明确信号，经济、融资与疫情环境很难支持央行采取“Forward-Looking型”资金调整规则，“上海解封”不是“武汉解封”的Yesterday Once More，资金大概率还会继续维持低位，而非急于回归政策利率。央行把资金维持低位的逻辑链条可以概括为：资金维持低位->控制存单利率上限->压低银行负债成本（结合降低存款利率）->降低贷款利率->激发市场融资需求->推动经济回升。未来，房地产销售快速回升或是资金抬升的先行指标，但当前房地产销售的恢复基础仍不牢固，即使见底也难快速回升，我们仍需对房企流动性困境和“停贷”问题的后续演化保持高度关注。
■ 预计利率债仍在震荡阶段，“票息为主+交易增厚”。房地产问题或是影响下半年债市的主要变量，虽然经济恢复和社融回升不利于债市，但房地产的不确定性较大，以及当前社融难以V型强劲反弹、经济更多是“爬坑式恢复”而非类似2020年的“填坑式复苏”，央行还需把资金维持低位，我们继续坚持利率债“震荡为主+择时交易”和债市“票息为主+交易增厚”的策略观点。
■ 风险提示：房地产超预期、疫情超预期、通胀超预期等。
正文
6月以来，随着上海解封和复工复产，市场对2020年武汉解封的历史记忆开始重现，其中以“资金利率会很快回归政策利率”为最。那么，上海解封与武汉解封有何区别？为什么说资金维持低位还会持续一段时间？当前债市比较明确的是什么？
1社融大概率是U型温和恢复，而非V型强劲反弹
2020年2-3月“武汉封城”期间，社融仍延续了2019年底的回升态势，2月持平于1月的10.7%，3月大幅回升至11.5%，其中剔除政府债券之后的社融从2月的9.9%大幅飙升至3月的10.8%，3月信贷增速已明显超过2019Q4，并在4月“武汉解封”后持续处于13%以上的高位。在市场融资需求较强的带动下，“武汉解封”前的社融和信贷均已率先开启V型反弹，此后社融一路飙升至13.7%。
与2020年不同的是，今年上半年市场融资需求明显偏弱，1-5月社融窄幅震荡，虽然6月社融有所走高，但受政府债发行节奏的影响较大，剔除政府债券之后的社融增速基本与3月持平，信贷增速明显低于2022Q1。
当前融资需求明显偏弱可能主要与居民长贷疲软有关。2020年“武汉解封”后，新增居民长贷占新增国内贷款的比例迅速恢复至2019年30-35%左右的中枢，但2022H1的月度均值只有7.5%，甚至低于2020M2的7.7%，5-6月虽然有所回升，但6月仍不足15%。
造成居民长贷疲软的原因可以概括为居民收入端原因和房地产行业原因，后者又可以划分为中长期原因和短期原因。（1）中长期原因主要包括，城镇化速度下降、预期“房住不炒”是长期政策、未来“房地产税”等。（2）短期原因主要是指当前房地产仍处于“去杠杆”阶段。一方面，行业“去杠杆”对应着房企“去库存”，在主要城市库存偏高且房企亟需现金流特别是多数民企对经营现金流的依赖度大幅提高的背景下，预期主要城市房价难以出现快速上涨，居民购房心态相比以前政策放松时期更加平和；另一方面，行业“去杠杆”伴随着居民“防风险”，在从以前房企一盘棋运作转变为当前各个项目独立性增强的背景下，尤其关注出险房企开发项目的“保交付”问题，“停贷”事件即是对项目“保交付”问题的反映。从事件性质上看，我国部分城市出现的“停贷”事件不是根源于居民没钱还贷或无意还贷，而是基于对所购房屋能否顺利交付的疑虑，因而更多是一种“维权行为”，而非“危机事件”，这与2008年美国次贷危机存在本质区别。从解决方法上看，国企代建、发行代建债券、投放代建专项资金等都能较好地实现竣工交付，解决方法不难获取。然而，“停贷事件”仍属2021Q4以来房企流动性困境的次生影响，虽然当前风险可控，但未来仍有不确定性，密切关注是否会有更多项目业主效仿，为了防范风险扩散蔓延，需要政策从源头上遏制“假维权”，维权不能扩大化。同时，虽然解决方法不难获取，但解决过程比较复杂，解决时间也可能会比较长，这会对房地产销售带来负面影响，居民长贷难以在短期内大幅走高。因此，需要继续放松房地产销售政策，促进销售尽快回升，在销售回升过程中解决“停贷”问题可能会更加容易一些。
历史上，居民长贷回升往往是企业长贷回升的先行指标，这比较符合经济逻辑，在当前居民长贷疲软的背景下，结合其他市场部门的现状，预计企业投资性融资需求较弱。因此，信贷和剔除政府债券之后的社融难以在短期内大幅走高，再结合新增专项债已基本在上半年发完，预计社融难以V型强劲反弹，U型温和恢复的概率更高。
2经济大概率是爬坑式恢复，而非填坑式复苏
2020年2-3月“武汉封城”期间，3月PMI已V型反弹至52%，并持续维持在50%以上，中枢明显高于2019年，但2022M1-M5经济总体处于收缩态势，6月PMI仅反弹至2021M7-M8的位置，经济扩张动能不强，当前经济预期明显弱于2020年“武汉解封”前后。
从经济数据看，2020H1经济明显处于快速扩张阶段，主要经济分项持续向好，特别是三大投资快速反弹，下半年出口表现超预期亮眼，但2022H1经济动能明显羸弱，当前只有基建的1-6月累计同比略高于年初，制造业投资、房地产建筑工程和居民消费均处于上半年低位，出口明显低于年初。
对比来看，2020年武汉尚未解封时，融资已开始“补偿性反弹”，经济已开始“填坑式复苏”，但当前融资更多是“恢复性反弹”，经济只是“爬坑式恢复”。
3资金大概率继续维持低位，而非急于回归政策利率
即使在融资和经济较强的2020年，央行在4月初武汉解封后，仍将资金维持低位持续到了4月底，当前融资更多是“恢复性反弹”而非“补偿性反弹”，社融V型强劲反弹的概率不高，经济更多是“爬坑式恢复”而非“填坑式复苏”，目前尚未见到经济已转入强劲扩张区间的明确信号，在此背景下，资金大概率还会继续维持低位，而非急于回归政策利率。
我们曾多次讨论过资金利率问题，归纳如下：
（1）虽然市场容易把4月以来资金维持低位与3月底的上海封城联系起来，但不应忽视3月下旬央行Q1例会提出的“着力稳定银行负债成本”，5月9日的一季度货币政策执行报告明确了央行希望通过“持续缓解利率等三大约束的方式来提高货币供应”并把“存款利率与10年国债收益率和1年LPR挂钩”，以及央行Q2例会再次重提“着力稳定银行负债成本”，所以央行把资金维持低位的逻辑链条可以概括为：资金维持低位->控制存单利率上限->压低银行负债成本（结合降低存款利率）->降低贷款利率->激发市场融资需求->推动经济回升。因此，在当前融资需求难以快速回升之前，预计资金维持低位还会持续一段时间，这与2020年“武汉解封”存在较大区别。
（2）当前经济、融资与疫情环境很难支持央行采取“Forward-Looking型”资金调整规则，“上海解封”不是“武汉解封”的Yesterday Once More, 在市场化主体融资需求明显回升之前，我们无需对资金太过悲观。
（3）地方债发行是否会影响资金利率？央行为何把资金维持在某一水平与央行如何把资金维持在某一水平，这是两个完全不同的话题，前者更多是基于稳增长、防风险或金融监管等宏观理由，因而是一个逻辑溯源问题，后者更多是基于OMO操作、再贷款再贴现、利润上缴等微观操作，因而是一个技术实现问题。在2021Q1金融统计发布会已明确“将财政因素对银行体系流动性的影响纳入央行流动性管理的整体框架，在货币政策操作中统一予以考虑”后，如何消除地方债发行对资金面的影响就成了央行流动性管理的重要内容，我们不应质疑央行管理流动性的能力，而应更多关注央行把资金维持低位的理由是否发生了变化。2021年2季度，市场曾对资金能否持续维持低位抱有较大怀疑，特别是在5月两会结束后，市场对地方债发行是否会明显抬升资金面的担忧进一步加剧，但事实上不仅5月资金无忧，而且较为宽松的资金面基本持续全年，这种担忧在很大程度上是混淆了“逻辑溯源问题”和“技术实现问题”。
（4）如何看待央行“30亿逆回购操作”？2021M1的50亿与20亿操作发生在经济仍处于复苏周期的背景下，央行不希望市场过度加杠杆，当前经济和融资都不可同日而语，尤其是在“银行存款利率参考10年期国债和1年期LPR”的要求下，推升资金利率不利于降低存款利率进而破坏“压低银行负债成本（结合降低存款利率）->降低贷款利率->激发市场融资需求->推动经济回升”的逻辑链条。因此，央行在资金宽松的背景下仍继续开展逆回购操作，较少的操作量应该理解为一种正常的“削峰填谷”操作，而非较强的抬升资金利率的信号。
（5）什么变量可能是未来资金利率抬升的领先指标？总量上，不论PMI数据还是主要经济数据都显示当前尚未见到经济转向强劲扩张的明确信号。结构上，下半年出口承压、消费难以快速反弹、基建中枢比较确定（若没有超预期政策带来新增资金），故而难以成为融资需求的主要拉动力量，制造业面临利润挤压、库存高企和外需承压的三重约束而难以率先扩张，因此房地产销售快速回升或是社融快速回升的领先指标。不断放松的调控政策在方向上有利于房地产销售改善，但基于第一部分分析，当前房地产销售的恢复基础仍不牢固，即使见底也难快速回升，我们仍需对房企流动性困境和“停贷”问题的后续演化保持高度关注。
4预计利率债仍在震荡阶段，“票息为主+交易增厚”
综上所述，房地产问题或是影响下半年债市的主要变量，虽然经济恢复和社融回升不利于债市，但房地产的不确定性较大，以及当前社融难以V型强劲反弹、经济更多是“爬坑式恢复”而非类似2020年的“填坑式复苏”，央行还需把资金维持低位，我们继续坚持利率债“震荡为主+择时交易”和债市“票息为主+交易增厚”的策略观点。
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