百日百城：房地产放松如何影响资产定价？

摘要

■2022年以来，房地产政策放松可分为三个阶段：（1）1月1日-2月16日，以放松公积金贷款、购房补贴、放宽落户为主，力度相对温和。（2）2月17日-2月底，非限购城市先后下调首套首付比例，一二线城市下调房贷利率等，主要是金融机构以不违背调控政策为前提条件在自身权限范围内做出的调整。（3）3月1日起，放松政策主要涉及限购、限贷、限售、限价等核心调控政策，部分城市在“四限”方面都有较大突破。

■房地产放松结束了吗？预计“因城施策式放松”还未结束。（1）未放松城市料将陆续跟进放松：当前，房地产放松已涵盖各能级城市，一二线城市以下调房贷利率为主，二线强三线城市以弱化“四限”为主，普通三四线城市放松集中于下调首付比例与贷款利率等，这为尚未放松的城市提供了对标样本，预计还会有更多城市加入放松名单。（2）已放松城市可能多轮加码放松：2022年3月1日以来，以“郑州19条”的发布为标志，房地产放松已从“政策管理”转向“结果导向”，本地楼市表现不违背“三稳”或已成为主要的管理要求。在“结果导向”要求下，房地产放松与本地楼市表现之间是一种动态调整的关系，对楼市表现偏弱的地区而言，还可能会出现多轮放松和加码放松。在当前主要城市商品房销售整体偏弱的背景下，预计部分已放松城市还会继续加大力度放松。

■房地产放松如何影响销售和投资？

（1）预计商品房销售恢复较慢：从城市能级看，预计一二线城市有望率先复苏，但占全国商品房销售2/3以上的三四线城市可能恢复较慢，从而拖累全国商品房销售恢复较慢。从房企类型看，国企销售有望率先复苏，但在流动性困境尚未完全过去的背景下，预计占全国商品房销售60%以上的民营房企销售恢复较慢，从而拖累全国商品房销售恢复较慢。

（2）预计房地产投资承压较大：一方面，深陷流动性困境的房企的拿地能力与拿地意愿双双不足，国企央企大幅扩表的动能也不强；另一方面，在主要城市库存较高的背景下，在没有看到销售明显回暖之前，房企新开工的动能不足。

■如何看待地产股和地产债？

（1）对地产股而言，3月16日金融委会议明确提出了“防范化解房地产市场风险”，从“个别房企”到“市场风险”的转变意味着更加直接有效的治理政策可能已在路上。房地产放松和这些政策一起，不仅有利于化解房企流动性风险，还会致力于防范风险向银行、居民和更大范围的房企扩散蔓延，前者利好受困民营房企，后者利好中小央企国企。相对而言，有基本面支撑的中小央企国企的确定性较高，未来还会受益于供给端收缩带来的行业利好，因此有望走出趋势性机会，受困民营房企当前主要受预期利好催化，交易性特征更加确定。当然，头部央企国企的投资机会持续存在（详见《房地产放松进行时，直接利好两类地产股》）。

（2）对地产债而言，2021年9月以来，我们持续紧密跟踪房企流动性压力的动态变化，前瞻性地预测了房企流动性困境并对之进行了深入研究。基于对房企流动性困境的特质的深刻认识，2021年10月以来，我们从未推荐任何民企地产债。从地产债市场高频跟踪数据来看，当前还不能肯定房企流动性风险已经完全过去，在看到行业风险真正解除之前，我们继续对民企地产债报以持续观察和密切跟踪的态度。

■风险提示：风险演化超预期，房地产调控超预期等。

正文

12022年以来，哪些城市放松了房地产政策？

2022年以来，房地产政策放松可分为三个阶段，基本覆盖了所有能级的城市。

1月1日-2月16日，以放松公积金贷款、购房补贴、放宽落户为主，力度相对温和。1）放松公积金贷款方面，马鞍山、南宁、宣城、南昌等城市提高公积金贷款额度5-20万元不等，北海、福州先后下调公积金二套房首付比例至40%，自贡将公积金首套房认定标准放松为“认贷不认房”，济南、青岛、三明等地则放松了公积金贷款的使用条件。2）放宽落户方面，淄博、海南全面放开落户，天津放宽积分落户申请条件，浙江除杭州市区外全面放开专科以上毕业生落户限制。3）购房补贴方面，昆明、绍兴、杭州针对人才提供购房补贴，玉林对全部购房新市民提供每套6000-10000元的购房补贴及契税补贴50%。

2月17日-2月底，非限购城市先后下调首套首付比例，一二线城市下调房贷利率等，主要是金融机构以不违背调控政策为前提条件在自身权限范围内做出的调整。2月17日，菏泽工行、建行、农行对名下无住房且无个人住房贷款记录的购房者，首付比例可执行20%，为2022年首个下调商贷首付比例的城市。随后，重庆、赣州、驻马店、佛山非限购区域、蚌埠等非限购城市先后将首套房首付比例下调至20%。与此同时，一二线核心城市开始下调房贷利率并加快放款节奏。2月21日，广州六大行集体下调房贷利率，首套房、二套房利率分别由此前的5.6%、5.8%下调20BP至5.4%、5.6%；2月22日，深圳房贷利率由去年12月的LPR+45BP下调至LPR+30BP；2月以来宁杭苏等城市的首套、二套房利率也有不同幅度下调。此外，上海、杭州等城市加快了房贷放款进度，放款时间缩短至1个月以内；上海等城市还上调了房地联动价。

3月1日起，放松政策主要涉及限购、限贷、限售、限价等核心调控政策，部分城市在“四限”方面都有较大突破。限贷方面，郑州“19条新政”将首套房认定标准放松至“认贷不认房”，为首个正式发文放松限贷的城市。随后南宁、秦皇岛、兰州、北海、防城港等下调首付比例；限购方面，“郑州19条”允许有亲属投靠的家庭增购一套住房，率先对限购做出边际放松。随后福州、衢州、秦皇岛、苏州、南京六合和溧水、上海临港等放松限购；限售方面，青岛即墨区、哈尔滨、衢州、苏州等放松限售。限价方面，东莞、深圳等限价松绑。此外，更多城市继续下调房贷利率，3月以来，全国已有一百多个城市的银行下调房贷利率，平均幅度在20-60个基点不等。

2房地产放松结束了吗？

2022年经济面临三重压力，不少民营房企自2021年10月以来深陷流动性困境，今年1月和3月接连出现了房企流动性风险超预期扩散的迹象，若任凭房企流动性风险肆意扩散，则不仅会加大经济承压力度，还可能会加剧金融系统的脆弱性。因此，准确认识“房地产市场风险”并对过紧的房地产调控政策进行适度调整已是势在必行。年初以来的需求端放松政策和3月16日金融委会议提到的“防范化解房地产市场风险”都是稳增长、防风险的主要体现。随着越来越多城市“因城施策式”放松调控政策，居民真实购房需求有望更好得到满足，房地产销售和房地产投资有望更快筑底回升，央行也更易获取宽信用抓手，从而形成“金融-经济-民生”的良性循环。

2.1. 未放松城市料将陆续跟进放松

当前，房地产政策放松已涵盖各能级城市，一二线城市以下调房贷利率为主，二线强三线城市以弱化“四限”为主，普通三四线城市放松集中于下调首付比例与贷款利率等，这为尚未放松的城市提供了对标样本，预计还会有更多城市加入放松名单。

2.2. 已放松城市可能多轮加码放松

2019-2021年，国家对房地产调控政策的管理较严，合肥、沈阳、广州、济南、青岛、开封等松绑“三限”的政策均被撤回，仅有菏泽2018年12月以“推进棚户区改造”为目的取消限售政策得到保留。2022年3月1日以来，以“郑州19条”的发布为标志，房地产放松已从“政策管理”转向“结果导向”。“郑州19条”明确放松限贷、小幅放松限购，改变了此前政策放松主要囿于“商业性调整”而非“政策性突破”的局面，随后南宁、哈尔滨等跟进放松限贷、限售政策。近期房地产放松在政策工具上受限更少，地方政府放松房地产的自主权明显加大，本地楼市表现不违背“三稳”或已成为主要的管理要求。

在“结果导向”要求下，房地产放松与本地楼市表现之间是一种动态调整的关系，对楼市表现偏弱的地区而言，还可能会出现多轮放松和加码放松。在当前主要城市商品房销售整体偏弱的背景下，预计部分已放松城市还会继续加大力度放松。

综上，不论是未放松城市的陆续跟进放松，还是已放松城市的多轮加码放松，这都预示着 “因城施策式放松”还远未结束。

3房地产放松如何影响销售和投资？

3.1. 预计商品房销售恢复较慢

从城市能级看，预计一二线城市有望率先复苏，但三四线城市可能恢复较慢，从而拖累全国商品房销售恢复较慢。一二线城市总体供需结构较好，库存相对不高，政策放松有助于一二线城市销售复苏。然而，预计三四线城市销售恢复较慢：（1）过去几年部分三四线城市房价大幅上涨，需求明显透支。从统计局70城新建商品住宅价格指数来看，2015-2021年三四线城市平均房价涨幅为35.8%，部分三四线涨幅超过50%，但过去几年多数三四线城市人口流出压力较大，从297个地级市六普和七普数据来看，52.5%的三四线城市人口负增长。需求偏弱的情况下，2021年下半年以来三四线市场表现已经较为弱势，2021年6月-2022年2月三四线城市房价环比下跌月数平均达到6个月，明显高于一二线城市。（2）当前三四线城市库存较高。从商品住宅去化周期来看，2022年3月样本三四线城市平均超过30个月。（3）从过往地产周期看，三四线房价受一二线影响较大，当前一二线楼市整体仍偏低迷，未来即使有所回暖，但高能级城市在“三稳”约束下难以出现房价大幅上涨，我们预计在本轮房地产周期中，一二线城市对三四线城市的“示范效应”会比较弱。由于三四线销售占全国销售的比重常年超过2/3，因此三四线恢复较慢会拖累全国商品房销售恢复较慢。

从房企类型看，2021年10月发生流动性风险后，居民对民企楼盘可否顺利交付心存疑虑，从而导致2021Q4商品房销售出现大幅下行，目前该因素仍未完全消除，这会对民营房企销售形成制约。虽然国企销售有望率先复苏，但民企销售占全国商品房销售的比重可能在60%以上，因此民企项目销售恢复较慢会拖累全国商品房销售恢复较慢。

3.2. 预计房地产投资承压较大

一方面，深陷流动性困境的房企的拿地能力与拿地意愿双双不足，国企央企大幅扩表的动能也不强；另一方面，在主要城市库存较高的背景下，在没有看到销售明显回暖之前，房企新开工的动能不足。

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如何看待地产股和地产债？

对地产股而言，3月16日金融委会议明确提出了“防范化解房地产市场风险”，从“个别房企”到“市场风险”的转变意味着更加直接有效的治理政策可能已在路上。房地产放松和这些政策一起，不仅有利于化解房企流动性风险，还会致力于防范风险向银行、居民和更大范围的房企扩散蔓延，前者利好受困民营房企，后者利好中小央企国企。相对而言，有基本面支撑的中小央企国企的确定性较高，未来还会受益于供给端收缩带来的行业利好，因此有望走出趋势性机会，受困民营房企当前主要受预期利好催化，交易性特征更加确定。当然，头部央企国企的投资机会持续存在（详见《房地产放松进行时，直接利好两类地产股》）。

对地产债而言，2021年9月以来，我们持续紧密跟踪房企流动性压力的动态变化，前瞻性地预测了房企流动性困境并对之进行了深入研究（详见《房企流动性危机：演化、痛点和房企关切点》、《一文读懂预售资金监管：政策全景、变化与影响》、《房地产放松的空间有多大？》等）。基于对房企流动性困境特质的深刻认识，2021年10月以来，我们从未推荐任何民企地产债。从地产债市场高频跟踪数据来看（详见《房企流动性压力·每日跟踪-第58期》等），当前还不能肯定房企流动性风险已经完全过去，在看到行业风险真正解除之前，我们继续对民企地产债报以持续观察和密切跟踪的态度。

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