地方政府隐性债务专题（七）：上海城投转型启示录
摘要
2021年10月，上海市正式启动“全域无隐性债务”试点工作。隐债清零后，城投平台作为自主经营的国企，其现金流如何运转？回溯来看，为实现自主经营哪些转型努力可能较为有效？本文选取上海成立时间较早、资产规模最大、发债时间最早、转型之路也最具代表性的上海城投(集团)有限公司作为样本，对其转型历程做深度分析和思考，探讨有助于增加城投转型成功概率的启示。
■上海城投转型的四个阶段。
（1）第一阶段（1992-2003年）：融资平台阶段。上海城投于1992年2月经批准成立，以公路养路费、各类集资款、城市建设基金结余资金等为资本金来源，通过发行债券、银行贷款等筹集资金，用于建设城市基础设施。期间公司主要角色是筹钱和出钱，对项目建设情况、进度、资金使用的主动权较少。
（2）第二阶段（2004-2007年）：从管融资过渡到操盘项目。以中环线项目起步，公司从单一的融资平台向项目建设主体转变。2004年在上海国资整合的背景下，公司获得水务、环境等业务版块注入，形成水务、环境、路桥、置业四大稳定的业务版块。
（3）第三阶段（2008-2013年）：拓展股权融资。2008年公司地产和环境版块的市场化经营资产完成上市并更名城投控股；2010年公司以子公司上海环境集团40%股权引入战略投资者，2013年以子公司城投控股10%股权引入战略投资者。
（4）第四阶段（2014年至今）：转型升级时期，剥离政府融资功能。2014年国务院43号文发布后，公司加快转型步伐，一是进行公司体制改革，二是将环境板块经营性资产重组上市。这一阶段市场化属性较强的环境+置业板块在四大板块营业收入中的占比波动上升，2021年超过50%。
■上海城投模式解析。
（1）“上海城投模式”1.0（2004年以前）：公益属性较高，依赖政策性资金作为还款来源。
（2）“上海城投模式”2.0（2004年以后）：发展市场化经营版块+拓展多元化融资。与“上海城投模式”1.0相比，“上海城投模式”2.0融资渠道更加多元，通过上市、引入战略投资者等方式募集资金，同时随着2014年以来债务置换完成和公司融资平台功能剥离，有息负债占公司总负债的比重下降，长期应付款（主要为政府专项应付款）占比明显上升。期间公司还款来源也发生较大变化，投资收益和主营业务利润是还款的重要保障。
■上海城投转型的四点启示。
（1）在城投的五类转型方向中，上海城投提供了依托已有业务进行转型的样例。城投转型可分为依托地理优势转型、依托资源优势转型、依托产业资源转型、依托已有业务转型和非相关转型五类，上海城投属于依托已有业务转型的样例。在政府划入相关资产后，公司顺势而为保持水务、路桥、环境、置业四大板块稳定，并在大板块下寻找细分的可盈利性业务，例如水务中的污水治理、环境中的焚烧发电和固废处理、置业中的商品房等。在熟悉的业务领域和已有较高市场占有率的基础上进行转型可以增加成功的概率。
（2）资产分类管理，用经营性业务反哺公益性业务。
（3）合理利用股权融资，有利于降低债务负担。上海城投在发展过程中逐步将经营性资产和公益性资产分离，并推动经营性资产上市、引入战略投资者等，有助于降低负债率。在当前政策大力鼓励公募REITs的背景下，积极参与REITs也是城投较好的利用股权融资降低债务负担的方式。
（4）持续的政府支持对于维持转型过渡期企业现金流的运转较为重要。上海城投转型过程中，上海市政府持续给予资产注入等支持，部分资产成为公司重组业务或偿债的重要保障。
■风险提示：城投融资政策超预期，经济下行超预期等
正文
根据上海市政府网，2021年10月25日上海召开市政府常务会议，会议听取了上海市“全域无隐性债务”试点工作推进情况的汇报，上海市正式启动“全域无隐性债务”试点工作；2022年5月，上海发行用于偿还存量债务的特殊再融资债655亿元。
隐债清零后，城投平台作为自主经营的国企，其现金流如何运转？回溯来看，为实现自主经营哪些转型努力可能较为有效？本文选取上海成立时间较早、资产规模最大、发债时间最早、转型之路也最具代表性的上海城投(集团)有限公司（以下简称“上海城投”）作为样本，对其转型历程做深度分析和思考，并探讨有助于增加城投转型成功概率的四点启示。
1 上海城投转型之路回顾：四个阶段
自1992年成立以来，上海城投的发展经历了融资平台阶段（1992-2002年）、四大业务板块探索阶段（2003-2007年）、投融资多元扩展阶段（2008-2013年）、转型升级阶段（2014年-至今）。
1.1. 第一阶段（1992-2003年）：融资平台阶段
上海城投于1992年2月经批准成立，初期主要扮演融资平台的角色。公司成立之初与上海城市建设基金办公室实行“一套班子、两块牌子、两本账”的管理方式。初始资本金为10.2亿元，以公路养路费、各类集资款、城市建设基金结余资金等为资金来源，通过发行债券（1992年发行中国首单城投债）、银行贷款（如世界银行、亚洲开发银行等）筹集资金，用于建设城市基础设施（包括杨浦大桥、徐浦大桥、延安路高架、内环线）等，通过市政“特许经营权转让”、政府资金注入等方式实现回款。期间公司主要角色是筹钱和出钱，对项目建设情况、进度、资金使用的主动权较少（例如，杨浦大桥的建造方为黄浦江大桥工程建设指挥部）。
1.2. 第二阶段（2004-2007年）：从管融资过渡到操盘项目，四大业务板块逐渐清晰
2003年前后，上海城投从单一的融资平台向项目建设主体转变。从2003年中环线项目起，上海城投的经营模式开始转变。该项目的变革之处在于（1）引入市场化的运作方式，在前期、设计、施工中实行公开招投标；（2）采取“政府-城投公司-项目管理公司”三级管理模式，与上海地产合资成立项目公司，以便专款专用，让资金集中运转。（3）改变政府单一投资建设发包的模式，采取总承包、代建制和BT等模式结合的建设管理机制。最终中环线项目投资效益显著，工程造价明显降低。以中环线项目起步，公司由单一的融资平台转向城市项目的投融资、建设和运营主体。
上海国资整合的背景下，公司获得水务、环境等业务版块注入，形成稳定的四大业务版块。2004年上海市政府推行投融资、交通、市政及水务“1+3”体制改革，陆续将上海市政资产经营发展有限公司、上海交通投资集团有限公司（简称：交通投资）、上海水务资产经营发展有限公司、上海固体废物处置中心、上海环境集团等先后划至上海城投旗下。2005年，交通投资等共5家交通骨干企业又分离出上海城投，划转至上海久事。此后上海城投的业务板块逐步稳定为水务、环境、路桥、置业四大板块。
1.3. 第三阶段（2008-2013年）：经营性业务上市，拓展股权融资
2008年起，公司通过整合资产上市、引入战略投资者等方式拓宽股权融资。
（1）通过资产重组将经营性和公益性资产分离，推动经营性资产上市。2007年，公司将公益性环境业务（环卫集运、保洁等）剥离环境集团并入母公司设立的环境实业公司，并对置地集团注入经营性项目。2008年，旗下唯一上市子公司原水股份向母公司定向发行股份，通过非公开发行和现金支付结合的方式收购环境集团和置地集团。在完成资产重组后，原水股份更名为上海城投控股。此次重大资产重组的效果包括：① 将经营性业务和公益性业务分别放至上市公司和母公司分开管理，提高管理效率。② 改变上市子公司原主营业务为公用事业、盈利不佳的窘境，实现经营性资产借壳上市，提高证券吸引力的同时提升市场化业务运营效率。2008年公司营业收入增长率由2007年的-3.0%上升至19.0%。
（2）引入战略投资者。2010年，公司出让上海环境集团40%股权，引入国际固废处理公司美国惠民公司的香港子公司惠乐宝中国控股有限公司，后在2014年初以原价回购。2013年，公司出让城投控股10%股权，在2014年初引入联想控股旗下弘毅投资作为战略投资者。弘毅投资获2名董事会席位，在业务上大力支持城投控股向大环保产业转型。公司引入战略投资者的作用体现在 ① 引入外资推动国企混合所有制改革；② 有利于拓宽资金来源；③与固废处理领域的龙头公司合作，有助于优化技术和经营理念。2012年起公司环境板块毛利率总体稳步上升。
1.4. 第四阶段（2014年-至今）：转型升级时期，剥离政府融资功能
2014年国务院43号文发布后，公司加快转型步伐。
（1）体制改革。2014 年 11 月，上海城投进行体制改革，明确政府与公司的管理边界。公司由全民所有制企业改制为有限责任公司，子公司层面进行公司法人改制，相继成立了城投水务、城投公路、城投资产管理三大集团公司，并将水务板块、路桥板块和其他资产分别装入。
（2）环境板块经营性资产重组上市。2016年1月，上市子公司城投控股旗下的环境业务借壳阳晨B股上市后并更名上海环境。自此，公司房地产、环境两个板块中的经营性业务分别由两家上市子公司城投控股、上海环境负责。总体而言，2013-2021年，市场化属性更强的环境+置业板块在四大板块营业收入中的占比波动上升，在2021年超过50%。
2“上海城投模式”解析：两个时期
在转型过程中，上海城投的运作模式循序渐进地改变。以2004年为分界点，将2004年以前界定为“上海城投模式”1.0，特征是公益属性较高，依赖政策性资金作为还款来源；2004年以后界定为“上海城投模式”2.0，特征是四大业务板块逐步清晰、融资渠道更为多元。
2.1. “上海城投模式”1.0：公益属性较高，依赖政策性资金作为还款来源
2.1.1. 资金来源
“上海城投模式”1.0资金来源包括土地出让金、存量资产盘活、外资贷款、债券筹资等。（1）土地出让金。利用土地资源，通过“土地批租” （土地使用权有偿出让）筹集资金。（2）存量资产盘活。1994年上海城投出让“两桥一隧”（南浦大桥、杨浦大桥、打浦路隧道）有期限的部分专营权给香港中信泰富集团，筹得24亿元以用于徐浦大桥工程。2002年，上海城投出让上海路桥发展股份有限公司99.35％股权及沪杭高速公路上海段30年收益权，出让对象为福禧投资，获32.07亿元。（3）外资贷款。上海较早通过世界银行和亚洲开发银行等解决重大工程资金需求，其中合流污水治理工程获世界银行贷款1.45亿美元，内环线二期工程获世界银行贷款1.5亿美元，杨浦大桥工程获亚行8500 万美元主贷款及 7900 万美元国际银团联合贷款；苏州河治理三期项目获亚行贷款24亿元。（4）债券筹资。1992年，公司率先发行5年期、规模为5亿元的浦东建设债券，为中国首只城投债。（5）政府资产注入。1992年，上海城投成立时政府注入初始资本金10.2亿元。此后，政府陆续通过划转部分基础设施资产、财政债务“债转投”等支持公司发展。2004年末，公司实收资本和注册资本均增至204.1亿元。
2.1.2. 资金流向
从资金流向上看，城市基础设施建设项目是这一时期主要的投资方向，投资项目主要集中在道路、桥梁、隧道、轨道交通、环境治理等领域。这一时期公司资产端核心科目是在建工程和固定资产，2004年占总资产的比重分别为13.2%和34.8%，主要包括公路、污水处理厂等城市基础设施项目。此外，2004年末公司长期股权投资占总资产的23.0%，主要投资企业包括燃气集团等公用事业企业和建事公司等项目建设运营子公司。
2.1.3.还款来源
从还款来源上看，土地出让收入、政府专项资金拨款和各类规费收入是公司偿债的保障。以2004年为例，公司各类规费收入11.08 亿元，市财政有关城市建设专项资金拨款合计70.56 亿元（其中市财政偿债资金拨款14 亿元），土地出让收入 30.63 亿元。同期的银行借款利息支出约18 亿元，政策性收入与利息支出倍数为6.29倍。
2.2. “上海城投模式”2.0：发展市场化经营版块+拓展多元化融资
2.2.1. 资金来源
与“上海城投模式”1.0相比，“上海城投模式”2.0融资渠道更加多元。债务融资方面，银行贷款占比从2004年的96.2%下降至2021年的63.7%，债券融资占比从2004年的5.8%上升至2021年的26.1%。股权融资方面，通过上市、引入战略投资者等方式募集基金、优化负债率。2014年1月，公司引入弘毅投资作为战略投资者，出让城投控股10%股权；2017年3月，子公司上海环境完成上市，发行股份6.72亿股。2002-2021年，公司资产负债率总体波动下降，近年来维持在50%-55%。
与此同时，公司也积极剥离平台融资职能。从负债构成来看，2014年以来随着债务置换完成和公司融资平台功能剥离，有息负债占总负债的比重下降，长期应付款（主要为政府专项应付款）占比明显上升。
2.2.2. 资金流向
3对上海城投转型的思考：四点启示
（1）在城投的五类转型方向中，上海城投提供了依托已有业务进行转型的样例。城投转型可分为依托地理优势转型（例如港口开展商贸业务）、依托资源优势转型（例如利用能源、矿产、旅游资源拓展业务）、依托产业资源转型（例如依托区域龙头企业）、依托已有业务转型和非相关转型五类，上海城投属于依托已有业务转型的样例。在上海政府推行投融资、交通、市政及水务“1+3”体制改革并划入相关资产后，公司顺势而为并保持水务、路桥、环境、置业四大板块稳定，并在大板块下寻找细分的可盈利性业务，例如水务中的污水治理、环境中的焚烧发电和固废处理、置业中的商品房等。在熟悉的业务领域和已有较高市场占有率的基础上进行转型可以增加成功的概率。
值得注意的是，除上海城投外，上海其他市级平台的转型也多属于依托已有业务转型，如上海地产转型为地产类企业、上海城建转型为建筑工程类企业等，不做大幅偏离主业的转型有助于规避风险。
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