城投整合深度解析：细分模式与投资机会 | 城投整合系列一

摘要

■城投整合的细分模式。城投整合模式复杂众多，可以归类为四种模式、八类细分。

（1）新设型整合指新成立一家城投平台，根据新平台和老平台的关系又进一步细分为上层新设（新平台为老平台母公司）和平层新设（新平台为老平台兄弟公司）。①上层新设可以减少城投平台数量，有助于提升平台评级和规避融资监管，但在融资额度上相对受限（如受单一主体授信上限限制）。值得关注的是，上层新设模式下新平台与老平台的管控关系以“一套人马 N 块牌子”最为常见。②平层新设通过增加一级平台数量拓宽融资来源，在区域债务处于扩张期时较为常见。

（2）合并型整合指由已有的城投平台吸收合并其他平台，根据双方是否处于同一城投层级又进一步细分为平级合并（同一城投层级的平台合并）和跨级合并（市级平台吸收合并区级平台）。①平级合并较为常见，可减少同层级城投平台的数量，有利于区域债务集中管控，相对劣势是被合并主体由一级平台变为二级平台，可能对应平台地位的削弱。②跨级合并相对不常见，主要出现在区县债务压力较高的区域，以对区县平台增信为主要目的，多数跨级合并属于并表不并权的情形。

（3）涉及政府的股权变更指平台整合后的股东涉及政府的情形，可细分为政府控股（控股股东由企业变为政府）、区级上挂（股东由区级政府变为市级政府）和政府部门间划转（股权在财政局、国资委等政府部门间划转）。

（4）资产整合指城投平台资产的划入或划出。常见的情形包括区域平台业务整合、配合转型注入经营性资产、规避融资监管（如划出有隐债的子公司）等。

■典型整合模式下信用利差的变动。（1）上层新设。信用利差的走势取决于母子公司管控关系和区域基本面两个要素。①强管控+区域基本面稳定的情形下，多数案例中母子公司的信用利差差值趋于收窄；②强管控+区域基本面偏弱的情形下，母、子公司信用利差可能出现分化；③弱管控的情形下，多数案例中母子公司信用利差趋近的动能偏弱。

（2）平级合并。信用利差走势与上层新设类似。强管控下母、子公司信用利差走势的关联度更高，弱管控下母、子公司信用利差的走势相对独立。

（3）跨级合并和区级上挂。由于大多数情况下区县平台的经营和融资仍由区政府实际管辖，属于市属区管的情形，资本市场对于此类整合反应相对平淡，整合后难以观察到区级平台信用利差向市级平台的收敛。

■全国城投平台整合的现状。2018 年起，全国城投整合事件数量明显增多，2022以来整合进一步提速。过去十余年城投整合的先头兵是江苏和浙江，其次是湖南、山东、四川、福建和江西。上层新设近年成为相对主流的整合方式，主要有两个原因，一是评级新规后向原有平台注入资产获得评级提升的难度上升，二是 2021年以来监管收紧后有隐债的平台本级融资相对受限。

■城投平台整合的三大投资机会。（1）评级提升。通过平台整合（尤其是上层新设和合并）增大平台资产和营收规模，获得评级提升，有助于降低区域融资成本。

（2）母子公司利差挖掘（重点关注“一套人马 N 块牌子”架构）。在“一套人马 N 块牌子”架构中，母、子公司的经营和融资由母公司集中管控，尤其是融资条线，不同平台的资金融入和债务偿还实际在一个资金池运作，在区域基本面稳定的情况下，母、子公司的流动性风险较为趋近。我们查找同一区域内董事长或总经理存在重合的母子公司（注意：该方法可能涵盖少部分高管挂职但母子公司实际不为强管控的情形），共筛选出“一套人马 N 块牌子”的架构 70 家，涉及发债主体 153 家，剔除有担保的债券和永续债计算母、子公司信用利差，可以发现目前母、子公司信用利差的差值广泛存在。截至 2022/6/30，公募债平均为 47.8BP，私募债平均为 75.0BP。在优选区域的基础上，可对此类母子公司利差进行挖掘。

（3）区域信用绑定下主、次平台利差挖掘。部分区域通过平台整合加强债务一盘棋管控，主平台和次平台、强平台和弱平台之间的流动性风险关联性趋高，在优选区域的基础上平台之间的利差存在一定的挖掘空间。平台信用绑定深度可结合平台间的资金拆借、担保、区域平滑基金运作等提供部分线索。实践中部分区域不同平台的融资和偿债集中统筹，银行对区域做统一授信，这类区域主、次平台风险关联的确定性更高，可适当关注利差挖掘机会。

■风险提示：数据处理偏差，政策变动超预期等。

正文

近年来，各区域城投整合动作频繁，市场关注度明显提升。2018 年以来随着隐债监管趋严、城投融资限制增多以及部分区域加强债务集中管控，城投整合的数量迅速增多，2021 年全国城投整合事件数1达到 133 起，是 2018 年的 2.2 倍。今年以来城投整合的步伐进一步加快，1-5 月整合事件数量已达到 102 起，为去年同期的 2.3 倍。近年来，湖南、江西、陕西等多个省份出台鼓励城投整合的相关政策文件。

城投整合的重要性主要体现在三个方面。（1）有助于提升区域平台评级、适应融资监管政策、优化城投业务管理、部分可以起到引导区域融资成本下行的作用。（2）整合思路的不同可能影响区域债务管理的效果。收缩型整合（如平级合并）有助于控制区域债务增速、推动债务集中管控、防范尾部平台风险；扩张型整合（如平层新设）常常可能对应区域进一步的债务扩张。（3）可能影响区域城投平台信用绑定的深度。部分区域通过平台整合推进债务一盘棋管理，主平台和次平台的流动性风险关联性变高，可能削弱城投层级和城投地位在评级框架中的权重。

本系列报告对城投整合进行全面、深度、持续的跟踪。本文作为系列第一篇（总论），对城投整合的细分模式、整合对信用利差的影响、整合带来的投资机会做系统性论述。

1城投整合的四种模式、八种细分

城投整合涉及的模式复杂众多，可以归类为四种模式、八类细分。

（1）新设型整合指新成立一家城投平台，根据新平台和老平台的关系又进一步细分为上层新设（新平台为老平台母公司）和平层新设（新平台为老平台兄弟公司）。

（2）合并型整合指由已有的城投平台吸收合并其他平台，根据双方是否处于同一城投层级又进一步细分为平级合并（同一城投层级的平台合并）和跨级合并（市级平台吸收合并区级平台）。

（3）涉及政府的股权变更指平台整合后的股东涉及政府的情形，可细分为政府控股（控股股东由企业变为政府）、区级上挂（股东由区级政府变为市级政府）、政府部门间划转（股权在财政局、国资委等政府部门间划转）等。

（4）资产整合指城投平台资产的划入或划出，较常见的情形包括区域平台业务整合、配合转型划入经营性资产、规避融资监管（如划出有隐债的子公司）等。

对整合模式做细致划分有助于理解不同整合方案的目的、跟踪整合的实际效果。例如，就新设型整合而言，上层新设可以减少城投平台数量，有助于提升平台评级和适应融资监管政策，但在融资额度上相对受限；而平层新设作用相反，主要通过增加城投平台数量拓宽融资来源，在区域债务处于扩张期时较为常见。就合并型整合而言，平级合并较为常见，主要是减少同一层级的平台数量，有助于业务和债务的集中管控；跨级合并相对不常见，主要出现在区县债务压力较高的区域，以对区县平台增信为主要目的。

1.1. 模式一：新设型整合

新设型整合指新成立一家城投平台，根据新平台和老平台的关系又进一步细分为上层新设（新平台为老平台母公司）和平层新设（新平台为老平台兄弟公司）。采用新设型整合常见的背景是老平台受到融资政策限制（如在融资平台名单内、有隐债等），或老平台评级提升受限、债务负担较重等，通过成立新平台有助于规避融资限制、提升评级、降低融资成本。

1.1.1. 上层新设（“套娃结构”）

上层新设指新成立的城投平台作为母公司，将原有平台的股权划转至新平台旗下，也被形象的称作“套娃结构”。上层新设的优点是有助于减少城投平台数量、规避融资监管限制、提升评级，缺点是在融资额度上相对受限，就银行贷款而言可能受到单一主体授信上限的限制。在上层新设模式下，新平台与老平台的管控关系以“一套人马 N 块牌子”最为常见。

■案例：长沙市开福区

2020 年以前，长沙市开福区（不考虑金霞经开区）主要有两家发债平台，长沙市开福城市建设投资有限公司（简称“开福城建投”）和长沙市城北投资有限公司（简称“开福城北投”），主体评级均为 AA。2020 年 3 月，根据《长沙市开福区人民政府关于区属国有企业国有股权无偿划转的通知》，区人民政府将持有的开福城建投和开福城北投 100%股权无偿划转至长沙开福城投集团有限责任公司（简称“开福城投集团”）。2020 年 6 月，开福城投集团首次发债，主体评级为 AA+。三家主体构成“一套人马三块牌子”的管控关系2，经营和融资由开福城投集团统管。

1.1.2. 平层新设

平层新设指新成立平台与老平台构成兄弟公司的关系。与上层新设相反，平层新设的直接作用是增加城投平台的数量，有利于拓宽融资渠道，在区域债务处于扩张期时较为常见。相对劣势是成立新平台可能涉及从老平台中划出资产，对老平台的地位可能存在一定削弱。

■案例：“芜湖模式”

“芜湖模式”是我国早期城投平台融资的经典模式，与重庆“八大投”模式不同，为“综合型”城投平台发展模式，较长一段时间内只由芜湖建投一家主体统筹区域基础设施投、融资职能，这种方式较有利于区域债务管控。但 2011 年城投融资监管收紧后，单一主体受到监管限制使区域融资较为受限。2011 年前后，芜湖市的城投平台进行了“一家独大”到“三足鼎立”的整合。（参考报告《地方政府隐性债务专题（六）：四问“芜湖模式”》）

2011 年，芜湖建设剥离子公司芜湖宜居置业发展有限公司，以此为基础组建芜湖宜居投资（集团）有限公司，主要负责区域保障房建设；2012 年，芜湖建投剥离子公司芜湖市公共交通有限责任公司，合并入芜湖市交通投资有限公司，主要负责区域交通基础设施建设；芜湖建投则继续承担区域土地整理、基础设施建设、产业投资的职能。目前三家主体均为发债主体。

1.2. 模式二：合并型整合

合并型整合指由已有的城投平台吸收合并其他平台，根据双方是否处于同一城投层级又进一步细分为平级合并（同一城投层级的平台合并）和跨级合并（市级平台吸收合并区级平台）。

1.2.1. 平级合并

平级合并是指同一城投层级的平台进行合并。通过平级合并，可减少同层级城投平台的数量，有利于区域债务集中管控，部分情况下有助于提升评级。相对劣势是被合并主体由一级平台变为二级平台，可能对应城投平台地位的削弱。

■案例：株洲市级平台整合

株洲为湖南省债务率偏高的地级市之一，主要源于早期城投平台数量众多、举债规模较大，2017 年末株洲市级平台（一级平台）达到 7 家。2018 年 3 月 30 日，株洲市召开全市国资工作会议，提出“通过重组整合和清理退出，市本级保留不超过 3 家平台公司”，与湘发〔2018〕5 号文的要求一致。

（1）2019 年株洲湘江投吸收合并株洲交投，2020 年株洲城发吸收合并株洲湘江投，3 家主体合并为 1 家；（2）2019 年株国投吸收合并株洲教投， 2020 年株国投吸收合并云龙发展，3 家主体合并为 1 家；（3）整合完成后，株洲市级平台“由 7 变 3”，保留株洲城发、株国投、株地产三家主体，其中株洲城发和株国投为主要发债主体。

1.2.2. 跨级合并

跨级合并指市级平台吸收合并区县平台。通过跨级合并，市级平台便于在融资担保等方面向区县平台提供支持，一定程度上有助于缓解弱区县平台的融资压力。多数跨级合并中，被合并的区县平台融资和经营仍由区政府实际管辖，多数属于并表不并权的情形。

■案例：淮安市、区平台整合

2012-2014 年，淮安的市级平台淮安市投资控股集团有限公司（简称“淮安投控”）吸收合并 3 家区级平台。2012 年，淮安投控子公司淮安新城投资开发有限公司吸收合并 2 家区级平台，包括淮安区城市资产经营有限公司和淮安市清浦城市建设投资开发有限公司；2014年，淮安投控吸收合并原属淮阴区政府的区县平台淮阴区城市资产经营有限公司。

1.3. 模式三：涉及政府的股权变更

涉及政府的股权变更指平台整合后的股东涉及政府的情形，可细分为政府控股（控股股东由企业变为政府）、区级上挂（股东由区级政府变为市级政府）、政府部门间划转（股权在财政局、国资委等政府部门间划转）等。

1.3.1. 政府控股

政府控股指城投平台的股东由企业变为政府，对应主体由二级平台变为一级平台，整合后的平台常作为新的融资主体。

■案例：寿光市

2018 年 6 月，寿光市金宏投资开发集团有限公司将其持有的寿光市惠农新农村建设投资开发有限公司（简称“寿光惠农”）95.61%股权无偿转给寿光市国有资产监督管理办公室，2019年 10 月，寿光市国有资产监督管理办公室又将股权无偿划转至寿光市财政局。2019 年 6 月，寿光惠农首次发债。

1.3.2. 区级上挂

区级上挂指区县平台的实际控制人由区县政府变更为市级政府。区级上挂与跨级合并较为类似，常发生在尾部区县平台债务压力较高的区域。多数区级上挂中，区县平台的经营和融资仍由区政府实际管辖，多数属于市属区管的情形。

区级上挂最常发生于园区平台。由于园区管委会本身是市政府的派出机构，园区平台实际控制人由管委会变更为市政府是较为常见的操作，但多数情形下平台的管辖权仍在管委会。一般区县平台股权上挂发生频次相对不高，在尾部区县平台债务压力较大的区域相对常见。

1.3.3. 政府部门间划转

政府部门间划转指股权在财政局、国资委等政府部门间发生划转，影响相对较小。

1.4. 模式四：资产整合

资产整合指城投平台资产的划入或划出。常见的情形包括区域平台业务整合、配合转型划入经营性资产、规避融资监管（如划出有隐债的子公司）等。

■常见情形一：区域平台业务整合

区域平台业务整合是最常见的资产整合情形，常常是将与平台功能定位不相符的部分业务划出，或将功能定位相符的部分业务划入。

例如，2019 年青岛城投将青岛城投环境能源有限公司 95%股权、青岛开投环保投资有限公司 100%股权、青岛海湾中水有限公司 33%股权、团岛污水处理厂 100%股权划至青岛水务部分下属公司，污水处理业务由此退出青岛城投的主营业务板块。

■常见情形二：配合转型注入经营性资产

向城投注入经营性资产是短期内改善城投收入结构、规避相关融资监管较常见的操作。仍以上文提到的“芜湖模式”为例，芜湖建投在 2016 年前后开始加快市场化转型，实现方式是从地方优势国企奇瑞汽车旗下获得多家汽车产业链的子公司，包括凯翼汽车（2017 年售出）、莫森泰克、永达科技、泓毅汽车等，实现公司营业收入由 80%以上来自公益性业务转化为80%以上来自汽车零部件等市场化业务。但需要注意的是，此类案例中，相比于收入结构，资产结构更能反应公司业务的本质。就芜湖建投而言，营业收入规模本身较小，通过注入小体量的经营性资产较易实现收入端的“市场化转型”，但就资产端而言，过往从事土地整理、市政工程建设等形成的其他应收款、预付款、存货、在建工程等仍是公司资产的核心构成，公益性业务回款也仍是公司偿债资金的核心保障，平台的“公益属性”仍然较高。（参考报告《地方政府隐性债务专题（六）：四问“芜湖模式”》）。

■常见情形三：规避隐债监管

2021 年以来，部分平台通过上层新设母公司、将含隐债的子公司划转入母公司旗下的方式规避相关融资监管。

2典型整合模式下信用利差的变动

本部分就整合后信用利差的走势较有规律、且整合对城投择券影响较大的四类细分模式进行讨论，包括上层新设、平级合并、跨级合并和区级上挂。

2.1. 上层新设（“套娃结构”）

上层新设模式下城投平台信用利差的走势取决于母子公司管控关系和区域基本面两个要素。

（1）情形一：强管控+区域基本面稳定

在强管控和区域基本面稳定的情况下，多数上层新设案例中母子公司的信用利差趋于收窄。以上文提到的长沙市开福区案例为例，开福城投集团在 2020 年 3 月完成组建，2020 年 9 月首次发债，由于评级（AA+）相比子公司开福城建投(AA)和开福城北投(AA)更高，其首次发债信用利差比开福城建投低 80BP 左右、比开福城北投低 170BP 左右，此后两家子公司的利差不断向母公司趋近。截至 2022-6-30，开福城投集团与开福城建投的信用利差差值降至30BP 左右、与开福城北投的信用利差差值降至 60BP 左右，相比其发债之初明显收窄。其他案例中也能观测到相似的利差走势。

（2）情形二：强管控+区域基本面偏弱

在区域基本面偏弱的情况下，即使母、子公司为强管控关系，其信用利差也可能出现分化。区域基本面偏弱时市场对于母、子公司资产偏弱或本级债务压力偏高的一方认可度可能下降，尤其当特定主体出现负面舆情时较易出现信用利差的明显分化。以柳州为例，2018 年 11 月柳州市基于柳州城投组建柳州城建，二者为“一套人马两块牌子”的架构，柳州城建 2020年 12 月首次发债时二者的信用利差差值为 50BP 左右。2021 年下半年以来，柳州区域负面舆情增多，子公司柳州城投的评级稳定性更为脆弱，2021 年 6 月以来 2 次发生评级下调，信用利差也明显走阔，截至 2022-6-30 两者信用利差差值走阔至 300BP 左右。

（3）情形三：弱管控

在弱管控的情形下，母子公司信用利差趋近的动能偏弱，多数案例符合这一走势。

2.2. 平级合并

平级合并后母、子公司利差走势较取决于母、子公司管控关系的强弱，强管控下母、子公司信用利差走势的关联度更高，弱管控下母、子公司信用利差的走势相对独立。当然与上层新设类似，母、子公司信用利差走势也受到区域基本面的影响。

以 Z 市 2019-2020 年集中进行市级平台合并为例。在 Z 城建吸收合并 Z 投资集团的案例中，二者为强管控关系，子公司的经营和融资由母公司统管，合并后二者信用利差的差值基本稳定，后期 Z 城建信用利差下行也牵引 Z 投资集团的信用利差出现下行。而 Z 国投吸收合并 Z发展的案例中，二者为并表不并权的关系，信用利差的走势较为独立，后期随着 Z 发展负面舆情增多，其信用利差也出现明显走阔。

2.3. 跨级合并和区级上挂

跨级合并的利差走势与区级上挂较为相似。由于多数情况下区县平台的经营和融资仍由区政府实际管辖，属于市属区管的情形，因此资本市场对于此类整合反应相对平淡，仍倾向于对股权上挂的平台按照区级平台定价（尽管实际控制人已变为市级政府），从信用利差走势来看，难以观察到整合后区级平台的信用利差向市级平台收敛。

3全国城投整合的现状

我们统计 2011 年以来全国城投平台涉及“股东变更”、“资产划转”、“资产重组”、“资产置换”四类关键词的公告数量（注意：私募债未披露公告，数据可能存在低估）。可以发现，2018 年起，全国城投整合事件数量明显增多，从 2018 年的 60 起增长到 2021 年的 133 起。2022 以来整合进一步提速，1-5 月全国城投整合事件数量已达到 102 起，比 2021 年同期多增 1.3 倍。

从区域来看，江苏和浙江城投整合数量领先。2011 年以来发生整合数量最多的省份是江苏和浙江，处于第二梯队的是湖南、山东、四川、福建和江西，处于第三梯队的主要是重庆和湖北。

从整合节奏来看，以整合数量排名前 5 的省份为观察样本，可以看到城投整合的“先头兵”江苏整合高峰为 2019 年和 2021 年，浙江和山东整合高峰为 2021 年，湖南和四川整合高峰为 2020 年。

今年以来，资产整合和上层新设是最为常见的整合方式。2022 年以来，共发生了 102 起城投整合事件，其中资产整合和上层新设尤为常见，占比分别为 34.6%和 24.0%。上层新设近年成为相对主流的整合方式，主要有两个原因，一是评级新规后向原有平台注入资产获得评级提升的难度上升，二是 2021 年以来城投融资收紧后有隐债的平台本级融资较为受限。

4城投整合的三大投资机会

4.1. 评级提升

通过整合获得更高评级的城投平台，有助于降低区域融资成本。较多区域通过平台整合（尤其是上层新设和合并）增大平台资产和营收规模，获得评级提升，起到引领区域融资成本下行的作用。

4.2. 母子公司利差挖掘（关注“一套人马 N 块牌子”架构）

部分城投整合后形成强管控的母子公司架构，以“一套人马 N 块牌子”最为典型，此类架构中母、子公司的利差存在挖掘空间。在“一套人马 N 块牌子”架构中，母、子公司的经营和融资由母公司集中管控，尤其是融资条线，不同平台的资金融入和债务偿还实际在一个资金池运作，在区域基本面稳定的情况下，母、子公司的流动性风险较为趋近。这类架构实质上满足母、子公司评级关联性分析框架中的强“运营关联”和强“战略关联”。

我们在全国范围内筛选出“一套人马 N 块牌子”的架构 70 套，计算母、子公司信用利差的差值，截至 2022-6-30 公募债平均为 47.8BP，私募债平均为 75.0BP。

（1）我们查找同一区域内董事长或总经理存在重合的母子公司（注意：该方法可能涵盖少部分高管挂职但母子公司实际不为强管控的情形），共筛选出“一套人马 N 块牌子”的架构70 家，涉及发债主体 153 家，主要分布在江苏、浙江、山东、江西等省份。

（2）计算“一套人马 N 块牌子”体系内利差。剔除有担保的债券（如果主体的存续债全部有担保，保留由母公司担保的债项）和永续债，体系内利差=信用利差最高值-信用利差最低值。多数情形下母公司信用利差更低，少数情形也存在母公司信用利差更高的情况（原因可能包括：母公司除核心子公司外还吸收合并了资质明显偏弱的主体、母公司发债期限明显更长等）。

（3）从计算结果来看，“一套人马 N 块牌子”体系内母、子公司的利差广泛存在，截至2022-6-30 公募债平均为 47.8BP、私募债平均为 75.0BP，不同区域利差高低有所差异。由于“一套人马 N 块牌子”体系内母、子公司流动性风险较为趋近，故可在优选区域的基础上，对母子公司利差进行挖掘。

4.3. 区域信用绑定下主、次平台利差挖掘

部分区域通过平台整合加强债务一盘棋管控，主平台和次平台、强平台和弱平台之间的流动性风险关联性趋高，在优选区域的基础上平台之间的利差存在一定的挖掘空间。平台信用绑定深度可结合平台间的资金拆借、担保、区域平滑基金运作等提供部分线索。实践中部分区域不同平台的融资和偿债集中统筹，银行对区域做统一授信，这类区域主、次平台间的关联性确定性相对较高，可适当关注利差挖掘机会。

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