解码煤炭企业（四）：冀中能源集团有限责任公司

摘要

■公司简介：重要省属煤企，股权结构稳定

冀中能源集团有限责任公司（以下简称“冀中集团”），主要负责河北煤炭资源的开采、焦炭冶炼、医药及物流贸易。公司股权结构稳定，当前控股股东及实控人均为河北省国资委。

■经营业务：聚焦主业，布局四大核心产业

1、煤炭业务：资源集中于省外，冀中股份盈利较强。1）公司煤炭资源包括动力煤、炼焦煤，地域分布分散，河北省内资源逐渐减少，可采储量仅4.4亿吨，煤炭储量集中于省外。2021年公司总可采储量43.8亿吨，核定产能5983万吨/年，为省内产能最大的煤企。近年来公司煤炭产能持续压降，产销量明显压缩，产能利用率、产销率也均有下降。但2017年以来受煤价大幅上涨拉动，吨煤毛利明显改善，2021年已突破500元。2）煤炭资源集中于6家子公司，其中冀中股份、峰峰集团产量占比分别为54.1%、18%，是公司煤炭生产主力，资产负债率相对不高。2021年高景气度下煤炭子公司盈利普遍改善，冀中股份盈利能力较强，ROE达14.3%，峰峰集团、邢矿集团也大幅上升至10%以上，但邯矿集团由盈转亏。3）公司当前煤炭在建项目较多，集中于邢矿集团、峰峰集团旗下，竣工后合计将为公司增加1250万吨的产能。

2、非煤业务：去杂归核，关注相关业务后续进展。1）化工：主要布局传统煤化工，焦炭、甲醇、PVC产能利用率普遍不高、但产销率较高，采用“预付全款、先款后货”结算，资金回收期短。2019年以来，甲醇、粗苯等产品价格大幅下跌，焦炭原材料成本持续上涨，化工盈利能力持续弱化。公司化工业务主要由冀中股份、峰峰集团两家子公司负责，其中冀中股份共拥有150万吨焦炭、20万吨甲醇、23万吨PVC产能，近年来盈利有所改善，主要来自金牛天铁的贡献，2021ROE达42.9%，金牛化工盈利一般，聚隆化工因PVC持续停产、复工后产能利用率不高等原因持续亏损；峰峰集团拥有260万吨焦炭、20万吨甲醇产能，利润主要来自峰煤焦化，2021ROE为15.8%，拜城峰峰盈利能力较弱、资产负债率较高。2）医药：医药业务集中于华药集团，拥有完整的青霉素产业链。近两年医药板块毛利率持续改善，主要来自抗感染类、防疫类产品的贡献，2021年合计毛利润占比近70%，但医药板块销售费用显著较高，期间费用率超30%拖累净利率不足1%。公司部分医药工厂拆迁尚未结束，2022H1已形成拆迁停工损失24.9亿，后续收回时间存在较大不确定性。3）物流服务：包括贸易、仓储运输两种模式，均存在资金回收周期长、资金占用规模大的问题。2016年以前物流服务以扩张为主，主要由国际物流负责，2017年起公司开始降规模、调结构，物流服务收入大幅减少。国际物流2020年11月非标违约，2021年收入大幅缩水、应收款及预付款规模却大幅增长，短债激增，相关问题逐渐凸显，公司预计用三年时间完成债权清收，物流服务业务转移至物产金属、华通金属和销售分公司负责。4）其他业务：2020年以前公司坚持多元化布局，但业务分散，航空业务持续净亏损已于2021年完全剥离，电力业务虽持续亏损但规模较小对公司影响不大，机械制造收入规模小幅扩张但盈利能力持续一般。2020年，公司坚持去杂归核、聚焦主业，除已经成熟的业务板块外，积极布局新材料玻璃纤维，主要由冀中股份子公司金牛玻纤和冀中新材负责，2021年产量超15万吨。

■信用资质：2022H1母公司盈利、融资均有改善，偿债能力持续较弱

1、盈利能力：煤炭业务为主要贡献力量，2022H1归母净利润扭亏为盈。2016年起，煤炭产品量价齐增带动公司毛利率持续修复，2021年达16.7%，但在财务费用较高以及物流服务拖累营业收入大幅收缩下，公司期间费用率明显上行，导致净利润整体没有明显改善。而母公司对于亏损业务持股比例较高，且承担融资职能、社会负担较重，导致少数股东分配利润规模较大，2013-2021归母净利润持续为负。2021下半年起在高景气拉动下，煤炭主要运营主体盈利明显改善、亏损业务逐渐剥离，2022H1归母净利润实现近十年来的首次扭亏为盈。

2、偿债能力：2021年以来短长期偿债能力略有改善但仍较弱。2010-2019年公司有息债务快速增长且以短债的快速扩张为主，并逐步加大对债券融资的依赖度。2020年以来，公司通过银行及其他借款置换债券融资，债务规模小幅下降，但短债到期压力仍较大，短长期有息负债比超2倍。短债规模较大下公司短债偿还能力持续弱化，2021年以来略有改善但现金短债比仍较低。公司资产负债率在2019年以前持续攀升，2021年起受益于国企改革发展基金增厚净资产降至81.5%，但仍处较高水平。母公司因债务负担较重但经营业务较少，在手货币资金规模较小，且其他应收款规模高企，大量资金被子公司占用，偿债能力相对更弱。

3、融资能力：2022H1母公司融资有所改善。2021年以来公司融资成本持续上升，融资性净现金流大幅净流出，但母公司融资性净现金流已经由负转正。除银行、非标和债融外，公司还通过出售股权、股权质押、财务公司贷款等方式进行融资，2020年以来通过转让股权合计为相关公司补足资金超80亿，2022年5月末股权质押累计融资金额超200亿，2021年末向财务公司累计贷款超150亿。此外，公司授信额度充足，资产受限率虽有所上升但仍不高。

■债券表现：2021H1以来发债集中于集团，估值持续下行

截至目前，公司共拥有4家发债平台，债券余额合计为65.1亿，冀中集团、峰峰集团、国际物流分别为54.6亿、5亿、5.5亿，冀中股份当前已无存续债。1）从一级发行来看，2021年以来仅冀中集团持续发债，发行3只超短融、合计规模23亿，发行成本略有改善。2）从二级估值来看，冀中集团中债估值明显高于峰峰集团，二者利差在750BP左右。从估值变动来看，2020上半年，集团、峰峰和股份债券收益率整体先下后上，7月中受消息面影响市场担忧情绪加重，债券到期收益率集体快速上行，10月末分别达到8.5%、6%、4.5%附近。2020年11月起，受永煤债券违约以及国际物流非标违约的影响，中债估值集体大幅上行。冀中股份冲击更大且更加迅速，中债估值由11月初的4.8%左右快速上行至12月中的19.4%，可能源于与永煤定位存在相似性，但由于冀中股份资产质量较好，负面冲击自2021年12月末开始减弱。相比之下，峰峰集团负面冲击相对较小，估值一路上行至12月末的12%后窄幅震荡。冀中集团所受影响持续时间更长，估值持续上行至2022年1月末的15.3%。2021年1月，冀中股份、峰峰集团债券收益率已经出现修复迹象，但2月起，公司寻求债务展期、PPN技术性违约等负面舆情发酵，三者债券估值再度大幅上行。但此次负面集中于集团，冀中股份影响较小，债券到期收益率上行至3月初的15.6%后快速修复，5月初已降至8.8%左右；对资产质量相对一般的峰峰集团影响较大，到期收益率上行至4月初的22.6%，随后缓慢修复；对债务压力较大的冀中集团影响更大、持续时间更长，债券收益率一路上行至6月中的29.5%附近才开始缓慢修复。2021年7月起，行业景气度持续改善、公司现金流开始好转，河北省政府积极牵头化解公司债务压力，以及随着个券到期日的临近，三者债券中债估值进入修复期，但仍难以回到一年前水平。

■风险提示：信息搜集不全面，公司盈利不及预期等。

正文

1公司简介：河北省重要的省属煤企，股权结构稳定

冀中能源集团有限责任公司（以下简称“冀中集团”），主要负责河北煤炭资源的开采、焦炭冶炼、医药及物流贸易，是河北省重要的省属煤企。

公司股权结构稳定，当前控股股东及实控人均为河北省国资委。公司前身为河北金牛能源集团有限责任公司，由河北省国资委将持有的邢台矿业、邯郸矿业国家资本金和由邯郸矿业托管的张家口盛源矿业国家资本金归并整合而来。2008年6月，河北金牛能源集团和峰峰集团合并组建成冀中能源集团有限责任公司，组建完成后，冀中集团由河北省国资委全资持有，当前无改变。

2经营业务：聚焦主业，布局四大核心产业

2.1. 煤炭业务：资源集中于省外，冀中股份盈利较强

2.1.1.资源集中于河北省外，近年来吨煤毛利持续改善

公司煤炭资源包括炼焦煤、动力煤，地域分布相对分散，是河北省产能最大的煤炭企业。公司煤炭资源分布于河北省内和内蒙、山西、新疆等省外地区，煤种包括焦煤、肥煤、1/3焦煤、气煤、褐煤、长焰煤等多个品种。截至2021年末，公司煤炭地质储量为126亿吨，可采储量为43.8亿吨，炼焦煤和非炼焦煤各占总资源量的一半左右。河北省内主要为炼焦煤和无烟煤，但因开采年限较长、有效开采资源逐渐减少，2021年末煤炭可开采储量仅4.4亿吨；内蒙以长焰煤、褐煤等动力煤种为主，煤炭资源丰富，可采储量达27.3亿吨；山西、新疆、云南主要为焦煤、肥煤等炼焦煤，可采储量分别为8.2亿吨、3.6亿吨、0.3亿吨。2021年公司原煤核定产能为5983万吨/年，总设计洗选能力为5082.7万吨/年，为省内煤炭产能最大的煤炭集团。

公司近年来产能利用率、产销率均有所下降，客户结构较稳定。受供给侧改革去产能及部分煤矿资源逐渐减少影响，公司原煤核定产能由2015年的近1.2亿吨大幅降至2021年的不足6000万吨。煤炭产销量也明显压缩，2021年原煤产量降至4776.5亿吨，较2015年大幅下降53.1%，产能利用率由此前的85%左右降至不足80%；销量降至仅4000万吨左右，产销量也降至85.5%。从销售客户来看，煤炭销售主要集中于钢铁行业，前五大钢铁客户销售占收入比重在10%左右，客户结构较为稳定，主要为武钢、河钢、山钢、华菱钢铁等。

2017年以来，煤价大幅上涨拉动吨煤毛利明显改善，2021年突破500元/吨。2016年起，伴随着行业景气度的持续改善，公司煤炭价格快速上涨，带动吨煤毛利由2015年的不足百元增至2019年的311.2元/吨。2019-2020年煤价小幅下降，吨煤毛利下降但仍保持在240元以上的较高水平。2021年，虽在人工成本大幅上涨的带动下煤炭平均制造成本增长35.5%至325.3元/吨，但煤炭销售均价大幅增长72.2%至832.9元/吨，公司吨煤毛利翻番突破500元/吨。

2.1.2. 产能集中于六家子公司，冀中股份为主要盈利贡献

公司煤炭运营主体主要为冀中股份、峰峰集团、山西冀中、张矿集团、邯矿集团和邢矿集团6家子公司，贡献了95%以上的煤炭产量。除冀中股份为上市公司，持股比例相对偏低外，其余煤炭运营主体持股比例均较高。

2.1.2.1. 冀中股份：煤炭资源丰富，盈利能力较强

冀中股份原名为河北金牛能源股份，成立于1998年，并于1999年上市，2008-2010年期间冀中股份进行重大资产重组，重组完成后，峰峰集团、邯矿集团、张矿集团均为冀中股份的控股股东。2021年12月，冀中集团、张矿集团将合计持有的14.43%股权作价转让给河北高速集团，划转完成后，冀中集团持股比例由44.48%降至32.81%，张矿集团持股比例由3.33%降至0.57%。截至目前，冀中股份为公司唯一的煤炭资产上市运营平台，公司直接持股32.81%，峰峰集团、邯郸矿业、张矿集团直接持股16.9%、6.88%、0.57%，公司合计持有冀中股份57.16%的股权。

煤炭产能集中于省内，资产负债率较低、盈利能力较强。冀中股份煤炭资源集中于河北省内、内蒙及山西矿区，煤种包括1/3焦煤、气肥煤、瘦煤、无烟煤等，地质储量30亿吨，可开采储量6.1亿吨，占公司煤炭资源的13.8%，2021年核定产能为3242.5万吨。河北省内煤炭资源主要分布于邢台矿区、峰峰矿区和邯郸矿区，邢台矿区主要生产1/3焦煤、气肥煤，主要在产煤矿6座，可采储量约亿吨、核定产能超900万吨；峰峰矿区主要生产肥煤、无烟煤，主要在产煤矿3座，可采储量超8000万吨，核定产能750万吨；邯郸矿区主要生产无烟煤，主要在产煤矿2座，可采储量约3200万吨，核定年产能420万吨。河北省外煤炭资源集中在内蒙及山西矿区，内蒙矿区主要生产无烟煤，主要在产煤矿4座，可采储量超9000万吨，核定产能600万吨；山西矿区煤种以贫煤、瘦煤为主，可采储量达3亿吨，核定产能为570万吨左右。截至2021年末，冀中股份原煤产量为2586.3万吨，占公司全部产量的54.1%，产能利用率降至79.8%；销量为2909.3万吨，产销率为112.3%。公司过半煤炭产能集中于冀中股份，是煤炭板块盈利的最主要来源，冀中股份的煤炭平均销售价格普遍略高于公司整体。2021年末，冀中股份总资产499.4亿、总负债254.5亿，资产负债率为51%，明显低于公司整体水平；营业收入314.2亿、净利润35.1亿，明显高于公司整体的13亿，净利率11.2%、ROE为14.3%。

2.1.2.2. 峰峰集团：炼焦煤资源丰富，盈利能力相对较强

峰峰集团由河北峰峰矿务局改制而成，2003年7月债转股后，由河北省国资委、中国信达、中国华融共同持股；2005年4月，中国信达与建设银行签订协议，持有的部分股权变更为建设银行持有，建设银行于2006年与河北省国资委签订协议，将所持全部股权划转给河北省国资委；2008年6月，峰峰集团与金牛能源集团归并整合成立冀中集团；2011年6月，冀中集团收购中国信达持有的14.89%股权。截至目前，公司持有峰峰集团94.68%的股权，中国华融持股5.32%。

主要生产焦煤，资产负债率相对较低、盈利能力强于公司。峰峰集团煤炭资源集中于河北邯郸、内蒙、新疆和山西矿区，煤种包括焦煤、贫煤、不粘煤等，可采储量2.5亿吨，占公司煤炭资源的5.8%，2021年核定产能1088万吨。河北省内煤炭资源主要分布于邯郸矿区，煤种包括焦煤、贫煤、肥煤、瘦煤，主要在产矿井7座，可采储量约1.6亿吨，年核定产能约770万吨；内蒙古在产煤矿为油房渠矿，生产不粘煤，可采储量125万吨，核定产能由此前的240万吨大幅下降至60万吨，资源枯竭、产能大幅下降，目前剩余开采年限仅2年；新疆在产煤矿为拜城铁热克矿，生产焦煤，可采储量6573万吨，核定产能为75万吨；山西在产煤矿为大远矿，生产1/3焦煤，可采储量2815万吨，年核定产能120万吨。截至2021年末，峰峰集团原煤产量为860万吨，占公司全部产量的18%，产能利用率降至79%；销量为856.8万吨，产销率为99.6%。公司炼焦煤资源集中于峰峰集团，具有低灰、低硫、低磷、挥发分适中等特点，综合售价相对高于公司整体。2021年末，峰峰集团总资产444.3亿、总负债310.4亿，资产负债率为69.9%，明显低于公司整体水平；营业收入274.3亿、净利润16.5亿，高于公司整体的13亿，净利率6%，ROE12.3%。公司天顺煤矿已建成完工，预计2022年6月进入试生产，核定产能为60万吨/年。

除冀中股份、峰峰集团外，公司煤炭产能集中于山西冀中、邯矿集团、张矿集团、邢矿集团，合计原煤产量占比在30%左右。其中，山西冀中为公司在山西煤炭资源开发主体，产量在500万吨左右；张矿集团煤炭资源主要集中在张家口，原煤产量在350万吨左右，整体资产负债率不高、盈利能力一般；邢矿集团、邯矿集团由原矿务局改制而来，煤炭资源分别分布在邢台市、邯郸市，邢矿集团盈利能力相对较强，但邯矿集团2021年出现亏损，债务负担较重、盈利能力偏弱。

煤炭运营主体2021年盈利能力普遍改善，但邯矿集团ROE由正转负。整体来看，公司主要煤炭资产集中于冀中股份，也是公司的主要利润来源，资产负债率持续较低，2020年以前盈利能力一般，但2021年大幅改善；峰峰集团债务压力持续较大，邢矿集团资产负债率相对不高，二者2021年盈利能力均明显改善，ROE上升至10%以上；邯矿集团债务负担较重，资产负债率高达80%以上，盈利能力持续较弱，ROE由正转负。

2.1.3. 未来煤炭产能或将扩张千万吨

公司煤炭在建项目较多，未来产能将增加千万吨以上。公司在建的煤炭项目包括邢台矿西井下组煤试采项目、查干淖尔一号井、九龙矿产业升级、青海江仓一号、新疆塔什店一号井、正行煤业300万吨矿井技改，若全部竣工投产，合计将为公司增加1250万吨的产能。其中：1）邢台矿西井下组煤试采项目归属于冀中股份，位于邢台市桥西区，可采储量为2842.9万吨，煤质为肥煤，生产能力60万吨，预计总投资7.2亿，2021年末累计投资4.6亿，项目于2013年8月开工，当前井下一、二期已完成，正在施工三期工程，预计2022年底投产。2）峰峰集团目前共有3个煤炭在建工程，合计设计产能770万吨，预计总投资66.9亿，2021年末累计投资44.2亿，其中青海仓一号项目当前已经处于扫尾验收阶段，预计2023年末投产，查干淖尔一号井、九龙矿产业升级预计于2024年末投产；3）新疆塔什店一号井归属于邢矿集团，位于新疆省库尔勒市，地质储量1.9亿吨，可采储量1亿吨，煤种为气煤，设计产能120万吨，预算总投资20亿，2021年末累计投资5.8亿，项目于2013年1月开工，预计2023年末投产；4）正行煤业300万吨矿井技改项目归属于井陉集团，位于山西省左权县，矿井保有储量6447万吨，可采储量4372.3万吨，设计产能300万吨，预计总投资14.1亿，2021年末累计投资13亿，项目于2011年12月开工，预计2024年4月投产。

2.2. 非煤业务：去杂归核，关注相关业务后续进展

2.2.1. 化工：主要为传统煤化工，盈利能力整体偏弱

主要布局传统煤化工领域，产能利用率普遍不高、但产销率较高。公司主要布局传统煤化工领域，产品覆盖焦炭、甲醇、PVC等，生产原材料主要为炼焦煤，无烟煤，以外部采购为主，体系内与外部合作企业的采购占比约为1:3。截至2021年末，公司已经形成了焦炭515万吨、甲醇40万吨和PVC23万吨的年产能，并伴有粗苯、硫铵、焦油等传统煤化工副产品。但产能利用率普遍不高，甲醇基本保持在80%-90%之间，焦炭近年来产能利用率持续下降，2021年仅70.6%，23万吨PVC产业线于2020年复工复产，但产能利用率不足50%。煤化工产销率保持较高水平，近年来基本均在100%附近，且2021年焦炭、甲醇、粗苯、PVC等销售价格全面改善，平均售价涨幅基本在40%以上。销售模式上来看，公司煤化工产品基本采用“预付全款、先款后货”的结算方式，资金回收周期较短。

2019年以来，公司煤化工板块盈利能力持续弱化。2012年以前，公司煤化工板块持续扩张，营业收入快速上涨，毛利润占比也小幅上行，但盈利能力持续较差，毛利率保持在6%左右的较低水平。2013年起，传统煤化工产能明显过剩，公司焦炭、甲醇、粗苯等主要化工产品销售价格跌幅超30%，拖累煤化工板块毛利率进一步降至3%左右。2015年起，公司逐渐关停部分低毛利及亏损生产线，以及北京环保政策较严部分化工厂停产，煤化工收入逐渐下降，但盈利开始改善，随后在行业景气度修复的背景下，主要化工产品销售量价齐增，化工毛利率快速上行至2018年的27.3%。2019年以来，焦炭售价保持高位，化工收入规模持续增长，但甲醇、粗苯等化工产品价格大幅下降，拖累化工毛利率再度下降，2021年受原材料价格较高影响毛利率进一步下滑，2021年为12.1%。

公司煤化工业务主要由冀中股份、峰峰集团两家子公司负责。冀中股份主要生产焦炭、甲醇及PVC，峰峰集团主要生产焦炭、甲醇，二者产品相似，峰峰集团化工收入规模略大于冀中股份，但毛利率略低于峰峰集团。

冀中股份化工板块近年来盈利有所改善，主要来自金牛天铁的贡献，聚隆化工持续亏损。冀中股份化工产品包括焦炭、甲醇、PVC，近年来化工板块收入规模不断扩张，盈利能力有所改善，毛利率较2015年前的不到6%上升至2018年以来的超13%。1）焦炭由金牛天铁负责生产，金牛天铁为冀中股份的控股子公司，持股50%，另一大股东为天津铁厂，焦炭产品主要供天津铁厂使用，下游客户稳定，焦炭年产能约为150万吨，产能利用率、产销率均较高。金牛天铁债务负担不高，盈利能力较强，是冀中股份化工业务的主要盈利来源，2021年资产负债率仅33.1%，净利润达3.9亿，ROE高达42.9%。2）甲醇主要由金牛化工负责生产，金牛化工为公司化工资产上市平台，股权在集团内部经历过多次划转，当前为冀中股份控股子公司，持股比例为56.04%。金牛化工主要拥有20万吨甲醇年产能，并于2019年末托管峰峰集团的30万吨甲醇生产线，甲醇产能利用率和产销率均较高。金牛化工产品相对单一，盈利能力受甲醇价格影响较明显，2021年在甲醇价格明显上涨的拉动下净利润有所改善，ROE为8%，资产负债率保持较低水平，2021年仅10.9%。3）PVC主要由聚隆化工负责生产，聚隆化工是冀中股份于2015年购买金牛化工的PVC业务相关资产和负债后成立的全资子公司，拥有23万吨PVC产能。但自聚隆化工成立后，23万吨PVC产业线一直处于停产状态，直至2020年才恢复生产，且恢复生产后产能利用率一直在45%左右的较低水平。受持续停产影响，聚隆化工整体资质较差，资产负债率高达135.7%，复产后也一直处于亏损状态。

峰峰集团化工板块盈利能力弱于冀中股份，利润主要来自峰煤焦化。峰峰集团化工产品包括焦炭、甲醇，并生成粗苯、硫铵和焦油等副产品，主要由峰峰焦化、拜城峰峰负责生产，近年来化工板块收入规模不断扩张，盈利能力也有所改善，毛利率基本在10%以上。1）峰峰焦化为峰峰集团控股子公司，持股比例为83.32%，拥有160万吨焦炭、20万吨甲醇产能，是峰峰集团化工板块的主要盈利来源，2021年净利润2亿，净利率为2.6%、ROE为15.8%，但仍低于冀中股份，且债务压力较大，资产负债率达83.6%。2）拜城峰峰为峰峰集团控股子公司，持股比例为51%，另一大股东为新兴铸管，拥有100万吨焦炭产能，产品主要供新兴铸管使用，拜城峰峰盈利能力偏弱，2021年净利润仅0.1亿，ROE1.9%，资产负债率达86.6%。

2.2.2. 医药：销售费用拖累下盈利偏弱，应收搬迁损失费规模较大

医药业务集中于华药集团，抗感染类、防疫类产品是主要盈利来源。公司医药运营主体为华药集团，华药集团前身为华北制药厂，成立于1958年，2009年6月资产重组后成为公司的全资子公司，主要医药资产集中于上市子公司华药股份旗下，华药股份为公司的控股孙公司，合计持股44.68%。公司医药板块主要生产抗感染药物、生物技术药物、维生素等产品，拥有从发酵青霉素原料到半合成原料药再到制剂的完整产业链，2021年末主要在产生产线109条。公司拥有注射用阿莫西林1.5亿支、注射用青霉素钠3亿支、阿莫西林胶囊16亿片、注射用头孢曲松钠8000万支的抗感染类药物产能，注射类阿莫西林和青霉素钠产能利用率相对不高，基本在60%和80%附近，阿莫西林胶囊和注射用头孢曲松钠可实现满产满销。虽受疫情影响抗感染类药物利润压缩，但仍是公司医药板块最主要的利润来源，2021年收入达51亿，占医药总收入的50%左右，毛利润为16.9亿，毛利率达33.2%。此外，在疫情阶段性复发的背景下疫苗持续推广，公司防疫类药物收入贡献也较为明显，2021年增长7.1%至12.2亿，毛利润为10.7亿，毛利率高达87.7%。抗感染类和防疫类药物为近两年医药板块的主要盈利来源，合计毛利润占比近70%。

2014年以来，公司医药板块毛利率持续改善，但在销售费用的拖累下净利率持续较低。2013年以前，公司医药板块整体呈现出收入规模快速扩张但盈利能力持续下滑的特征，毛利率由2010年的约15%降至2013年的仅7.2%。2014年起，公司持续调整医药产品结构，加大阿莫西林等高毛利药品的生产，医药板块收入规模有所下降但毛利率持续改善。尽管2020年以来受疫情影响，公司抗感染类药物销售下滑，带动毛利率有所下降，但仍处于30%以上的高位。但从华药股份来看，职工薪酬持续高企下销售费用显著较高，期间费用率超30%，拖累医药板块净利率持续不足1%。

公司部分医药工厂拆迁仍未结束，存在大量应收拆迁补偿款。2015年，受环保限产和城市规划影响，华药股份子公司维尔康制药和威可达公司拆迁停产，导致公司维生素类产品收入明显下降。目前医药工厂老厂区拆迁工作已基本完成，已完成土地收储981亩、待出让土地838.3亩，政府同意将按照土地出让价款的60%进行补偿。截至2022H1，公司累计拆迁停工损失达24.9亿，计入其他应收款中，规模较大，考虑到拆迁周期较长，且房地产市场持续低迷，后续收回时间存在较大不确定性。

2.2.3. 物流服务：降规模、调结构，关注国际物流债权清收进展

2018年以来物流服务规模持续收缩，毛利率略有改善但仍较低。2016年以前，公司物流服务业务基本以扩张为主，营业收入由2009年的百亿左右快速扩张至2015年的近1200亿，收入占比也快速攀升至50%附近，是公司规模扩张的主要贡献力量，但购销差价率较低，物流服务增收不增利，毛利率基本在1.1%附近。2016年公司开始调整贸易产品结构，不断压缩铁矿石、煤炭、钢材等产能过剩产品的采购量，物流服务板块毛利率略有改善。2019年起公司明显压缩贸易采购量，物流服务收入规模持续收缩，但产品结构的调整带动毛利率持续改善，2021年达到3.2%。

公司物流服务以贸易模式为主，资金回收周期较长，资金占用规模较大。公司物流服务主要经营模式包括物流贸易及物流仓储运输两种，收入结构约为98%：2%。其中，物流贸易模式为购买原材料转售给下游企业，结算方式为采用预付方式向上游供货商采货，下游货到付款结算，结算周期一般为1-3个月；仓储运输模式则是利用物流园区提供货物仓储和运输服务，收取仓储及运输费用，结算方式为先收取预收定金，仓储运输完成后结算余款。两种贸易模式下公司的资金回收周期均较长，且资金占用规模也较大，2021年末公司预付款规模达374.9亿，以贸易预付款为主。

近年来国际物流经营问题逐渐显现，公司预计三年时间完成相关债权清收任务。2017年以前，公司物流服务板块主要由冀中能源国际物流集团有限公司（以下简称“国际物流”）负责运营，国际物流为公司2011年成立的全资子公司，营业收入高达1500亿左右。2018-2019年，伴随着公司物流服务板块压降采购量、调整产品结构，国际物流营业收入持续下降，但占物流服务收入的比重仍在50%以上。2020年起，在疫情加速催化下，国际物流的经营问题开始显现，上半年收入、净利润均腰斩但短期有息负债规模大幅增长。为解决债务问题，河南省政府及公司积极输送流动性，下半年国际物流筹资现金流入新增超300亿，但仍出现债务违约，据企业预警通披露，11月五矿信托公告国际物流未能如期兑付到期信托产品，合计本息5.08亿。2021年，国际物流收入大幅缩水至不足百亿，货币资金降至仅5亿左右，但应收款、预付款规模大幅增长，短债规模激增，2021年末计提大额资产减值损失14亿。为化解国际物流债务风险，省政府批准化解风险实施方案，确保用三年或更短时间，完成相关债权清收任务。与此同时，公司贸易服务业务逐渐转移至物产金属、华通金属和集团销售分公司负责，2021年收入分别为281.6亿、137.8亿、256.8亿。

2.2.4. 其他：去杂归核、聚焦主业，玻璃纤维业务有望扩张

2020年以前，公司坚持多元化发展，构建多元发展产业格局，航空、机械制造、电力等多领域同时推进，业务涉猎较广。航空业务，公司于2010年组建河北航投，并与四川航空联合重组东北航空为河北航空。但成立以来公司航空板块连年亏损，2014年10月公司将河北航空95.4%的股权以6.8亿价格转让给厦门航空，仅保留了文旅业务。河北航空划转后公司航空业务毛利率明显改善，但整体规模仍较小，对公司业务布局帮助不大，2019年10月河北航投清算旅游业务，2021年公司将持有的全部河北航投股权划转至河北交投集团，完全剥离航空业务。电力业务，主要由冀中股份和峰峰集团负责，多为煤矸石火力发电，近年来持续亏损，但规模整体较小，对公司业务影响不大。机械制造业务，主要由全资子公司冀中能源机械装备制造负责生产，产品结构为煤矿专用设备占45%、工业泵设备占29%、汽车改造设备占24%、地质钻探设备占2%，近年来机械制造收入规模小幅扩张，但盈利能力一般，毛利率保持在12%左右，净利率仅在1%-2%之间。目前峰峰集团拥有华北重型装备公司项目，主要产品为井工煤矿综采设备、露天煤矿连续开采成套装备、高精传动设备等，计划产能8.4万吨，预计总投资8.5亿，截至2021年末累计投资2.5亿。

2020年，公司确定在“十四五”期间，坚持去杂归核、聚焦主业的发展战略，重新构建煤炭和新能源、医药健康、化工新材和现代服务四大产业板块协同发展格局。其中煤炭、医药、化工和现代服务均为发展较为成熟的业务板块，针对新能源新材料业务，公司着力发展玻璃纤维。公司玻璃纤维业务主要由冀中股份全资子公司金牛玻纤和冀中新材负责，2021年冀中新材10万吨产能投产，玻璃纤维产销量大幅增长，2021年产量15.1万吨、销量15.3万吨，毛利率达30.7%。冀中新材盈利能力明显高于金牛玻纤，2021年二者净利润分别为2.1亿、0.1亿，净利率分别为60.9%、2.4%。截至2022Q1，公司玻璃纤维在产产能16.5万吨，在建产能12万吨。

3信用资质：2022H1母公司盈利、融资均有改善，偿债能力持续较弱

3.1. 盈利能力：煤炭业务为主要贡献力量，2022H1归母净利润扭亏为盈

公司盈利能力主要受煤炭业务驱动，但近年来医药、化工毛利润贡献度有所增加。2012-2014年期间，煤炭行业景气度持续下行，煤炭毛利润持续压缩，贸易业务增收不增利，医药、化工盈利偏弱，航空板块持续亏损，拖累公司整体毛利率水平降至2015年的仅5%左右。2016年起，公司煤炭销售量价齐增，煤炭毛利率由2015年的不足10%快速上行至30%以上，化工、医药板块盈利能力也明显改善，带动公司整体毛利率持续修复。2021年以来，煤炭价格大幅上涨，煤炭毛利率高达46.9%，公司毛利率上行至16.7%。

财务费用较高叠加营业收入不断压降，近年来公司期间费用率明显上行。2015年以前，公司管理费用持续下降，以及物流服务大幅扩张带动公司营业收入快速增长，公司期间费用率以小幅下降为主。2016年起，虽然管理费用规模呈下降趋势，但一方面财务费用快速扩张，由2015年以前的不到50亿增长至2018年以来的80亿左右，研发费用也明显增长；另一方面在物流服务收入持续下降的背景下，公司整体营业收入快速由2018年以前的2200亿左右降至2021年的不到1500亿，导致近年来期间费用率持续上行，由2015年的5.1%上升至2021年的11.2%。

亏损业务持股比例较高且母公司承担融资职能、社会负担，导致少数股东分配利润规模较大，2022H1在强景气度下归母净利润扭亏为盈。公司盈利主要来自煤炭板块，但2020年以前除持股比例相对不高的上市平台冀中股份能持续实现高盈利外，其余煤炭运营主体净利润普遍较低或者为亏损状态，医药、化工板块净利润贡献较小，而亏损的国际物流、河北航投等业务为公司全资持有。叠加母公司主要承担融资职能，社会负担也相对较重，导致少数股东侵占利润现象明显，归母净利润连年亏损。2021年以来，在煤炭行业强景气度的拉动下，煤炭板块主要运营主体盈利能力均有明显改善，亏损业务也在逐步剥离、清收债权，2022H1归母净利润自2013年以来首次实现扭亏为盈。

3.2. 偿债能力：2021年以来短长期偿债能力略有改善但仍较弱

2020年以来公司有息债务规模持续压降，但期限结构不断短久期化。2010-2019年期间，公司有息债务规模呈现出快速上涨趋势，复合增长率达19%，2019年有息负债已超1500亿，且以短债的快速扩张为主，短期有息负债由2010年的百亿左右大幅增长至2019年的近900亿，短长期有息负债比也攀升至132.4%。2020年以来，河北省政府及公司积极化解债务压力，有息负债规模降至2022H1的1300亿左右，较2019年大幅下降超12%。但短债到期压力持续较大，短债规模保持在900亿以上，短长期有息负债比超2倍。

2020年以来，公司大幅压降债券融资规模，调整融资渠道。从近年来融资渠道来看，2015-2019年期间公司逐步加大对债券融资的依赖度，用于置换其他高息借款，债券融资规模由2015年的300亿左右快速扩张至2019年的超700亿，占有息负债的比重也由此前的不足30%快速上升至2019年的46%，而银行及其他借款规模反而有所压降。但2020年以来，受永煤债券违约和自身债务压力较大的影响，公司在公开市场发债难度较大，且此前大量债券融资导致近两年债券到期规模明显较大，公司开始转换融资方式，债券规模大幅压降至2021年末的仅百亿左右，占有息负债比重降至7.5%，与此同时银行及其他借款规模由2019年的840亿上升至2021年末的超1300亿，用银行和非标借款来置换债券融资。

2021年以来公司短长期偿债能力略有改善，但仍处较弱水平。短期偿债能力方面，公司债务负担较重，尽管2010-2015年期间现金规模持续增长，但现金短债比仍不高，基本在50%上下波动。2016年起，公司部分亏损业务持续拖累，应收款、预付款等资金占用明显，受限资金规模也不断增长，现金短债比大幅下滑，尤其是2020年在疫情影响、国际物流违约、煤炭板块景气度下行等多重因素干扰下，现金短债比降至不到7%，短期偿债能力持续弱化。2021年以来，随着公司剥离亏损业务、清收债权，短期偿债能力略有改善，现金短债比上升至8%附近。长期偿债能力方面，2019年以前在有息债务规模快速扩张的带动下，公司资产负债率呈不断上升趋势，由2010年的70%上升至2019年的85%左右。2021年起开始小幅改善，2022H1资产负债率降至81.5%，较2020年下降4个百分点。长期偿债能力的改善主要源于权益的增厚，总负债规模基本不变，净资产2021年大幅增长33%。2020年，河北省设立300亿国企改革发展基金，首期150亿将用于公司债务化解，其中130亿用于认购新增注册资本，超出部分计入资本公积，2021年末公司共收到增资资金92亿，是公司资产负债率改善的主要原因。

母公司为债务主体，且子公司资金占用规模较大，短长期偿债能力明显弱于集团整体。公司债务集中于母公司，有息负债占合并报表的比重在60%左右，尤其是债券融资，基本集中于母公司层面，融资成本相对较高的永续债均由母公司发行。但母公司经营业务相对较少，盈利能力较弱，2021年净利润为负，在手现金规模不大，货币资金占合并报表的比重不足40%，其他应收款规模高企，尤其是近两年大幅攀升，2021年占合并报表的比重高达76.7%，可能意味着母公司大量资金被子公司占用，短长期偿债能力明显弱于集团整体。

3.3. 融资能力：2022H1母公司融资有所改善

2021年公司融资成本明显上升，融资性净现金流大幅净流出。2015-2020年间，除2019年利息支出大幅增长，利息支出/有息负债在6%以上外，其余年份普遍在5.7%附近，2020年还小幅下降至5.4%，但2021年在融资难度加大的背景下利息支出/有息负债明显上升至6.1%。2020年以来，公司融资性现金流已连续两年半为净流出状态，合计净流出规模近300亿。

融资职能集中于母公司，2022H1融资性净现金流由负转正。母公司主要承担集团的融资功能，近年来由于部分子公司债务风险较大，母公司融资职能作用愈发凸显，融资现金流入占合并报表的比重由2016年以前的20%左右快速上升至2021年以来的80%以上。2020-2021，母公司融资性净现金流转为大幅净流出，但2022年以来，行业融资环境明显改善，母公司融资净现金流已经实现由负转正至12.4亿，明显大于合并报表的-65.8亿，更突显出母公司的融资角色。

传统融资渠道外，公司还通过出售股权、股权质押、财务公司贷款等方式进行融资，积极补充流动性。出售股权方面，2020年以来，公司及子公司频繁进行股权转让进行融资，多数为内部挪腾，冀中集团将所持青龙煤业、金牛化工、华药股份的部分股权，峰峰集团将所持金牛化工的全部股权出售给冀中股份，华药集团将商标、华药爱诺、华药动物保健品的部分股权出售给华药股份，股权内部挪腾、出售前后公司总持股比例不变，主要为集团和部分债务负担较重的子公司提供流动性；集团外股权出售主要包括：冀中集团、张矿集团合计将持有冀中股份14.4%的股权出售给河北高速，峰峰集团将金地焦化51%股权出售给金城煤化工，华药集团将规划设计院100%股权出售给中国电子系统工程第二建设有限公司。整体来看，2020-2022H1期间，通过出售股权的方式给相关公司补充资金超80亿。股权质押方面，截至2022年5月末，公司累计质押所持的冀中股份46.04%股权、华药股份37.69%股权、峰峰集团94.66%股权、邢矿集团 99.29%股权、华药集团10%股权、山西冀中100%股权、井矿集团100%股权、邯矿集团 78.53%股权、财务公司45%股权、机械装备100%股权和邯郸宝峰矿业56%股权，累计融资金额超200亿。财务公司贷款方面，截至2021年末，集团向财务公司贷款177.6亿。

此外，还需关注公司的潜在资金获得能力，备用流动性方面，公司2019年以来银行授信规模有明显增加，截至2022H1，授信总额2098.7亿，未使用授信632.1亿，剩余额度/有息负债为46.3%，授信额度较为充足。资产受限方面，2017年以前公司受限资产规模不大，占总资产比重不大1%，2018年以来受限资金及用于抵押的固定资产规模明显增加，公司受限资产规模大幅增长，资产受限率上升至6%附近。

4
债券表现：2021H1以来发债集中于集团，估值持续下行

截至目前（2022年9月16日，下同），公司共拥有4家发债平台，债券余额合计65.1亿。其中，集团为最主要发债平台，主体评级为AAA、隐含评级为A，存续债余额为54.6亿；峰峰集团主体评级为AA+、隐含评级为A，存续债余额为5亿；国际物流主体评级为AA-、隐含评级为A，存续债余额为5.5亿；冀中股份当前已无存续债。

从一级发行来看，2021年以来仅冀中集团持续发债，发行成本略有改善。2021年以来，受永煤违约、国际物流非标违约以及债务展期传闻等负面舆情影响，冀中股份、峰峰集团均未有公开发债，冀中集团于2021年10月成功发行年内首支超短融，随后又于2022年8月发行两只超短融，发行期限均为270D，发行成本略有改善，由去年10月的5%降至4%-4.5%。

从二级估值来看，冀中集团估值明显较高，2021年7月以来持续下行。当前冀中股份已无存续债，国际物流也无公开债，我们筛选了冀中集团、峰峰集团剩余期限相近的2只公开债进行对比，分别为19冀中能源MTM001、20冀峰01，当前剩余期限分别为0.49年、0.32年。冀中集团中债估值明显高于峰峰集团，当前分别位于13.5%、5.3%附近，信用利差在750BP左右，主要源于母弱子强下，母公司整体盈利能力、偿债能力均弱于峰峰集团。从估值变动来看，冀中股份最后一只公开债于2022年7月到期，我们将该只债券的中债估值与冀中集团、峰峰集团剩余期限相近的债券进行对比，分别为17冀中01、19冀中峰峰MTN002、19冀中能源MTN003。2020上半年，三者债券收益率整体呈现出先下后上的特征，年中债券估值较年初小幅上行，冀中集团、峰峰集团、冀中股份到期收益率分别约为7%、5.2%、3%。7月中，据新浪财经报道，河北省国资委向河钢集团、开滦集团、河北港口、建投集团下发通知，要求对冀中集团发债提供增信担保，市场对公司担忧情绪加重，债券到期收益率集体快速上行，10月末分别达到8.5%、6%、4.5%附近。2020年11月起，受永煤债券违约以及国际物流非标违约的影响，中债估值集体大幅上行。冀中股份所受到的冲击更大且更加迅速，17冀中01中债估值由11月初的4.8%左右快速上行至12月中的19.4%，可能源于冀中股份与永煤定位存在一定相似性，均为“母弱子强”中持续向母公司“输血”的子公司。但由于冀中股份资产质量较好，盈利、偿债能力也相对较优，负面冲击自2021年12月末开始减弱，债券到期收益率降至2022年1月末的10.7%。相比之下，峰峰集团整体资产质量弱于冀中股份，负面冲击也相对较小，19冀中峰峰MTN002估值一路上行至12月末的12%后窄幅震荡。负面事件虽然对冀中集团的冲击没有冀中股份迅速，但持续时间更长，19冀中能源MTN003估值持续上行至2022年1月末的15.3%。2021年1月，冀中股份、峰峰集团债券收益率已经出现修复迹象，但2月初，据REDD报道，公司计划与银行协商寻求3月到期的债务展期，3月中19冀中能源PPN001、20冀中能源PPN002技术性违约，连续负面消息下市场恐慌情绪不断发酵，三者债券估值再度大幅上行。但由于此次负面舆情集中于集团层面，冀中股份影响相对较小，债券到期收益率上行至3月初的15.6%后快速修复，5月初已经降至8.8%左右，随后持续在这一水平震荡；对资产质量相对一般的峰峰集团影响相对较大，到期收益率一路上行至4月初的22.6%，随后进入缓慢修复阶段；对债务压力较大的冀中集团影响更大、持续时间更长，债券收益率一路上行至6月中的29.5%附近才开始缓慢修复。2021年7月起，一方面行业景气度持续改善、公司现金流开始好转，另一方面河北省政府积极牵头化解公司债务压力，公司度过到期高峰，以及随着个券到期日的临近，三者债券中债估值进入修复期，但仍难以回到一年前水平，到期前2022年4月末，峰峰集团、冀中股份收益率分别在8.5%、8%附近，冀中集团在21.5%附近。7月以来，公司债券收益率持续快速修复。

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