解码煤炭债（一）：发债煤企初探
摘要
■煤炭债存量几何？截至目前，有58家煤企有存续债券，存续规模7994.8亿。券种以中票为主；主体评级以AAA级为主；性质上以省属煤企为主，存续债余额6463亿，占比80.8%；地区上地方煤企主要集中在山西，煤炭债余额占比为45.5%，其次为陕西、山东。
■发债煤企资源禀赋如何？1）从可采储量来看，央企可采储量普遍较大。地方煤企中，晋能控股煤业集团、山东能源、陕煤集团、焦煤集团可采储量均在百亿吨以上，其余省属煤企基本为10-50亿吨；城资集团、济矿集团等市属、县属煤企可采储量在10亿吨以下。2）从煤炭生产来看，煤炭资源丰富的山东能源、中煤集团、陕煤集团等年核定产能均在亿吨以上；神木国资、焦煤集团等7家煤企产能利用率超100%。3）从煤炭销售来看，华阳股份、中煤集团等11家煤企产销率超过100%；受煤炭品种、运输方式等因素影响，煤企之间商品煤售价差异较大，淮北矿业、平煤神马平均售价超700元/吨，其他煤企多数在400-550元/吨。
■发债煤企信用资质如何？1）盈利能力：发债煤企总毛利率、煤炭业务毛利率中位数为17%、36.9%，煤炭毛利率普遍高于公司整体，阳泰集团、焦煤集团等11家煤企煤炭毛利率均超40%。发债煤企ROE水平不高，中位数1.9%，皖北煤电、郑煤集团等8家煤企2020年ROE为负值。2）偿债能力：①长期偿债能力，发债煤企EBITDA/带息债务中位数为15.6%，神木国资、华电煤业、榆能集团长期偿债能力相对较强。②短期偿债能力，发债煤企短期偿债能力整体偏弱，冀中能源、河南能源化工短期偿债压力偏大，榆能集团、神木国资等短债偿还能力相对较强。3）少数股东权益：发债煤企少数股权占比中位数为50.7%，皖北煤电、河南能源化工少数股权占比超80%。煤企少数股东损益/净利润也较高，部分煤企少数股东损益占比超100%。4）潜在融资能力与代偿风险：①备用流动性，发债煤企未使用授信/有息负债中位数为52%，山东能源、陕煤集团、中煤能源未使用授信规模均在千亿以上；②资产受限，中煤能源股份、济矿集团、阳泰集团受限资产/总资产在20%以上，其余多数在5%以下。③代偿风险，发债煤企对外担保/净资产中位数为3.6%，城资集团、阳泰集团、河南能源化工集团对外担保率超20%，其余多数在5%以下。
整体来看，煤炭央企可采储量大，盈利、偿债能力均处行业前列。地方煤企中，山西煤炭储量丰富，煤炭业务毛利率普遍较高；陕西煤企中，榆能集团、神木国资盈利能力、偿债能力均高于中位数水平；山东煤企中，山东能源可采储量较大、偿债能力相对较强，城资集团、济矿集团总体毛利率水平较高，但货币资金/短债偏低；安徽、河北煤企煤炭业务毛利率相对较高，但短期偿债能力偏弱，少数股权占比、少数股东损益占比普遍较大；河南煤企偿债能力整体弱于发债煤企中位数水平。
■风险提示：信息搜集不全面，煤炭价格超预期下跌等。
正文
2022年以来，国内煤炭价格快速上涨，动力煤、焦煤年初至今价格涨幅分别达23.4%、19.7%。为稳定煤炭市场，发改委2月已召开2次稳煤价会议，引发市场对煤炭债的关注。本文作为煤炭债系列研究之开篇，将对发债煤企的资源禀赋、信用资质进行全面分析，以供投资者参考。
1煤炭债存量几何？
截至目前（2022-2-23，下同），有58家煤企有存续债券，存续数量579只、余额7994.8亿，存续规模占信用债余额的2.6%。1）券种以中票为主，余额为3787亿，占比为47.4%，私募、公司债余额均在1400亿左右，短融、企业债分别为794.8亿、554.7亿；2）主体评级以AAA级为主，存续规模达7188.3亿，占比为89.9%，AA+、AA及以下煤炭债余额分别为363.8亿、442.7亿。3）性质上来看，根据煤企实控人级别进一步将煤企划分为央企、省属煤企、市属煤企、县属煤企及民营煤企，省属煤企存续煤炭债规模最高，共6463亿，占比为80.8%；央企、市属煤企存续债规模分别为1201.6亿、284.2亿，民营煤企、县属煤企则最少，分别为35.9亿、10亿。4）地区上来看，央企均位于北京，其余发债煤企分布在12个省，主要集中在山西，煤炭债余额为3091.1亿，占比为45.5%；其次为陕西、山东，煤炭债余额分别为1400.1亿、1351.1亿，占比分别为20.6%、19.9%；河南、安徽、河北煤炭债规模在100-400亿左右，其余省市煤炭债规模均在50亿以下。
我们对58家发债主体进行了详细梳理，考虑了母子公司同时有存续债、部分煤企无公开债等情况后，重点分析以下30家发债煤企。
2发债煤企资源禀赋如何？
煤炭根据煤的挥发分，可分为褐煤、烟煤和无烟煤，烟煤按煤化程度、粘结性、胶质层最大厚度等指标可进一步细分为贫煤、瘦煤、肥煤、气煤、不粘煤等品种；根据煤的用途分，可分为动力用煤，冶金炼焦用煤，化工用原料煤和其他，动力用煤（简称动力煤）主要用于发电、工业锅炉燃烧等，冶金炼焦用煤（简称炼焦煤）主要用于冶金、炼焦等，化工用原料煤主要用于化工原料生产。
我国煤炭资源丰富，2020年探明的煤炭储量为1622.9亿吨，占全球总储量的15.1%，山西煤炭资源储量约500亿吨，占全国储量的31.3%，陕西、内蒙古、新疆煤炭储量也均在百亿吨以上。煤种上以动力煤为主，长焰煤、不粘煤、褐煤等资源储量较为丰富，而用于炼焦的主焦煤、肥煤等煤炭资源相对稀缺。我们梳理了30家发债煤企的煤炭资源，普遍为动力煤企和炼焦煤企。
从可采储量来看，央企可采储量普遍较大，中煤集团、中煤能源股份、国家能源集团可采储量均在百亿吨以上。地方煤企中，晋能控股煤业集团、山东能源、陕煤集团、焦煤集团可采储量较大，分别为257.7亿吨、208亿吨、203.1亿吨、137.2亿吨，其余省属煤企可采储量基本为10-50亿吨；市属煤企、县属煤企煤炭储量则相对较低，城资集团、济矿集团、阳泰集团、晋城国投可采储量均在10亿吨以下。
从煤炭生产来看，产能方面，煤炭储量较大的山东能源、中煤集团、陕煤集团等年核定产能均在亿吨以上，而资源储量相对较低的神木国资、阳泰集团年产能则在千万吨以下；产能利用率方面，神木国资、焦煤集团、晋能控股煤业集团等7家煤企产能利用率超100%，而晋能控股装备集团、晋城国投、郑煤集团产能利用率则不足60%。
从煤炭销售来看，产销率方面，华阳股份、中煤集团、榆能集团等11家煤企产销率超过100%，开滦集团、淮南矿业、山东能源、皖北煤电、焦煤集团产销率在90%以下，其余煤企均在90%-100%之间；商品煤平均售价方面，受煤炭品种、煤炭质量、销售客户类型、运输方式等多方面影响，煤企之间商品煤平均售价差异较大，淮北矿业、平煤神马平均售价超700元/吨，其他煤企多数在400-550元/吨，徐矿集团、华电煤业平均售价则在300元/吨左右。
3发债煤企信用资质如何?
1）盈利能力：30家煤企煤炭业务毛利率较高，但整体ROE偏低
煤炭业务毛利率普遍高于整体毛利率，部分煤企ROE为负。30家发债煤企毛利率中位数为17%、煤炭业务毛利率为36.9%，煤炭业务毛利率水平普遍高于公司整体，是煤企盈利的主要支撑。其中，阳泰集团煤炭业务毛利率高达60.1%，晋能控股电力、焦煤集团、淮南矿业等10家煤企煤炭业务毛利率均超40%，其余煤企煤炭毛利率也普遍位于20%-40%之间；郑煤集团则相对较低，2020年煤炭业务毛利率为9.2%，低于公司整体毛利率15.5%的水平。30家煤企ROE水平均不高，中位数1.9%，皖北煤电、郑煤集团、伊泰等8家煤企2020年ROE为负值。
2）偿债能力：发债煤企偿债能力整体偏弱，部分煤企短债到期压力较大
长期偿债能力方面，30家煤企EBITDA/带息债务、利息保障倍数中位数分别为15.6%、2倍，发债煤企普遍存在整体利润水平不高、有息债务规模偏大的特征，长期偿债能力偏弱。其中，神木国资、华电煤业、榆能集团长期偿债能力相对较强，城资集团、潞安化工集团则偏弱，EBITDA/带息债务在10%左右、利息保障倍数在1倍左右。
短期偿债能力方面，发债煤企短期偿债能力整体偏弱，货币资金/短债、短债占比中位数分别为50.6%、41.3%。冀中能源、河南能源化工、中国平煤神马集团短债占比超过60%，短债到期压力偏大，但货币资金/短债均不足40%；榆能集团、靖远煤电、神木国资、中煤集团等煤企短债偿还能力则相对较强。
3）少数股东权益：发债煤企少数股权占比普遍较高，部分煤企归母净利润为负
发债煤企普遍存在少数股权占比较高的现象，30家煤企少数股权占比中位数为50.7%，皖北煤电、河南能源化工少数股权占比超过80%。相对应地，煤企少数股东损益占净利润比重也普遍较高，30家煤企中位数为46.1%，陕煤集团、潞安化工少数股东损益占比在80%以上，而平煤神马集团、冀中能源、开滦集团、皖北煤电少数股东损益占比已经超过100%，意味着归母净利润为负。
4）潜在融资能力与代偿风险：发债煤企未用授信规模相对较大、资产受限率与对外担保率不高
备用流动性方面，发债煤企未使用授信规模普遍较高，30家煤企未使用授信额度/有息负债规模中位数为52%，国家能源、中煤集团、山东能源、陕煤集团、中煤能源未使用授信规模均在千亿以上，郑煤集团、济矿集团、阳泰集团剩余授信额度相对较小，未使用授信额度/有息负债低于20%。
资产受限方面， 30家煤企受限资产/总资产中位数为7.2%，中煤能源股份、济矿集团、阳泰集团受限资产占总资产比重相对偏高，在20%以上，其余多数在5%以下。
代偿风险方面，发债煤企对外担保/净资产中位数为3.6%，城资集团、阳泰集团、河南能源化工集团对外担保率相对偏高，在20%以上，其余多数在5%以下。
整体来看，煤炭央企可采储量大，盈利、偿债能力均处行业前列。地方煤企中，山西煤炭储量丰富，煤炭业务毛利率普遍较高；陕西煤企中，榆能集团、神木国资盈利能力、偿债能力均高于中位数水平；山东煤企中，山东能源可采储量较大、偿债能力相对较强，城资集团、济矿集团总体毛利率水平较高，但货币资金/短债偏低；安徽、河北煤企煤炭业务毛利率相对较高，但短期偿债能力偏弱，少数股权占比、少数股东损益占比普遍较大；河南煤企偿债能力整体弱于发债煤企中位数水平。