解码煤炭行业（四）：如何看发债煤企“母弱子强”？

摘要

■发债煤企整体“母弱子强”，资质分化

21家有子公司发债/上市的煤企中，有17家煤企的发债/上市子公司净利润占集团比重超过50%，其中陕煤集团、皖北煤电等10家超100%。重要子公司的偿债能力、盈利能力普遍优于母公司，但多数煤炭集团主体评级、隐含评级与重要子公司一致，二级估值上伊泰集团、开滦集团、平煤神马、冀中能源的债券信用利差明显高于重要子公司，晋城国资、晋控电力则明显较低，其余煤企差异不大。“母弱子强”主要原因为母公司与子公司定位不同，母公司主要负责融资，融资净现金流普遍高于合并报表，债务集中于母公司，总负债占合并报表的比重超50%，部分超过了80%。重要子公司主要负责经营，持有集团优质资产，经营性净现金流持续净流入，盈利能力较强。“母弱子强”现象下，集团层面的实际偿债能力较弱，对于无子公司担保的集团债务来说，优质子公司无直接法律偿还义务。若母公司出现突发偿债压力，而母公司对核心资产控制力较弱时，将存在违约可能性。

■三大“母弱子强”煤炭集团案例解析

1）陕煤集团：母公司主要承担融资职能，对核心资产控股权较高。集团优质煤炭资产主要集中于旗下上市平台陕西煤业中，陕西煤业为集团最主要利润来源，净利润占比基本在150%以上，表明集团其他业务整体持续亏损。母公司主要承担融资功能，近年来融资性净现金流基本保持在百亿以上的较高水平，明显高于合并报表。子公司对集团的资金占用率相对较高，母公司货币资金占合并报表的比重不到20%，其他应收款占合并报表的比重高达80%以上。母公司偿债能力、盈利能力均较弱，但母公司对上市子公司陕西煤业控股权较高，为65.1%。

2）皖北煤电：优质资产集中于恒源煤电，近年来母公司融资受阻。集团优质炼焦煤资产主要集中于旗下上市平台恒源煤电，恒源煤电为集团最主要利润来源，近年来净利润保持在10亿左右，但集团整体已连年亏损。母公司承担融资功能，有息债务规模占集团整体的86.4%，债务集中于母公司，但2018年以来母公司融资难度明显上升，融资性净现金流持续为负。母公司层面存在大量应收账款，2020年末母公司应收账款占合并报表比重达133%，主要为公司旗下淮化集团破产清算、公司代偿债务，子公司对母公司资金占用较大。母公司、集团整体偿债、盈利能力均较弱，但对恒源煤电控股比例较高，为54.96%，取得投资收益收到的现金规模明显大于合并报表水平，表明母公司可从子公司获得稳定增长的投资收益。

3）冀中能源集团：盈利依赖冀中股份、峰峰集团，近年来母公司持续获得稳定投资收益现金流入。集团核心资产集中于上市公司冀中股份旗下，化工板块由冀中股份控股上市公司金牛化工负责，煤炭板块中过半原煤由冀中股份生产，2020年冀中股份净利润为11.5亿。除冀中股份外，集团煤炭资源主要集中于峰峰集团，2020年净利润为2.8亿。医药板块则由上市子公司华北制药负债，2020年净利润为1亿。但集团整体盈利并不高，2020年仅0.4亿，其他业务拖累明显。2019年以前母公司融资较通畅，但2020年以来融资净现金流持续为负，子公司冀中股份、峰峰集团融资现金流入增加。母公司整体资质较弱，但对核心资产控股较为稳定，直接及间接持有上市公司冀中能源56.1%的股份，取得投资收益收到的现金规模保持稳定且明显大于合并报表水平。集团旗下共有3家发债子公司，集团信用评级最高，为AAA，冀中股份、峰峰集团为AA+,冀中物流为AA-。但集团债估值水平明显高于子公司，冀中能源集团存续债中债估值普遍在20%左右，信用利差普遍在2000BP上下，峰峰集团估值在9.6%左右、信用利差约为740BP，冀中股份中债估值在8.5%左右、信用利差约为640BP。

■风险提示：信息搜集不全面，煤企盈利不及预期等。

正文

1发债煤企整体“母弱子强”，资质分化

简单理解，“母弱子强”是指母公司资质较弱、子公司资质较强，母公司偿债、盈利等能力弱于公司整体或重要子公司。在供给侧去产能以及政策鼓励资产重组的背景下，近年来煤炭集团频繁进行资产划转、吸收合并，导致集团层面与子公司层面在业务、资质等方面出现分化，进而造成“母弱子强”。

30家发债煤企母公司层面的偿债能力、盈利能力相对弱于公司整体。偿债能力上，虽然资产负债率差异不大，央企母公司资产负债率低于整体、地方国企水平相近、民企则为略高于整体；但短债偿还能力分化明显，母公司货币资金/短债普遍弱于合并报表，截至2021H1，母公司、合并报表货币资金/短债分别为35.1%、58.1%，这一现象在央企、民企中更加明显；盈利能力上，除2020年外，母公司净利润占合并报表比重普遍低于30%，2021H1仅为15%，地方国企、民企ROE水平也多数低于合并报表。

为进一步分析“母弱子强”，我们对30家发债煤企进行了详细梳理，共21家有子公司发债或上市，若以发债/上市子公司对集团整体净利润的贡献率超过50%这一指标来判断子公司对集团是否重要，有17家煤企的发债/上市子公司满足这一标准，其中陕煤集团、皖北煤电等10家煤企的重要子公司净利润占比超过了100%，表明集团其他业务整体处于亏损状态。从偿债能力、盈利能力来看，重要子公司普遍优于母公司，为集团盈利、偿债的主要支撑。截至2021H1，重要子公司的货币资金/短债、毛利率、ROE中位数分别为91.5%、26.6%、7.5%，明显高于对应母公司的20%、11.9%、0.3%。

从评级角度来看，母公司、重要子公司同时有存续债的样本中，仅伊泰集团主体评级低于控股子公司伊泰股份，二者最新主体评级分别为AA+、AAA，而城资集团、开滦集团、冀中能源集团主体评级均高于重要子公司，其余煤炭集团主体评级与子公司一致；隐含评级上，中煤集团、平煤神马、开滦集团的债券隐含评级低于重要子公司，晋能电力、晋城国投、焦煤集团的债券隐含评级则高于重要子公司，其余煤炭集团债券隐含评级与子公司一致。从存续债二级表现来看，以3月25日为例，伊泰集团、开滦集团、平煤神马、冀中能源集团的债券信用利差明显高于重要子公司，二者差值分别约为100BP、200BP、450BP、1300BP，晋城国资、晋控电力的债券信用利差则明显低于重要子公司，信用利差差值约为-300BP、-90BP，其余煤企的集团债信用利差与重要子公司差异不大，普遍在40BP以内。

煤炭集团“母弱子强”的主要原因为母公司与子公司定位不同。煤企集团层面通常承担融资责任，实际经营业务较少，母公司融资性净现金流普遍高于合并报表，但经营性净现金流则明显低于合并报表，2020年末母公司融资性净现金流、经营性净现金流中位数分别为-2.5亿、1.3亿，同期合并报表分别为-14.8亿、65.3亿。集团债务主要集中于母公司，母公司总负债占合并报表的比重通常在50%以上，部分煤企超过了80%。而重要子公司主要承担经营角色，持有集团优质核心资产，经营性现金流持续净流入，融资性净现金流则持续为负。子公司通常会较大额度地占用母公司资金，同时为集团贡献主要利润，但母公司债务集中、无优质盈利业务，资质上普遍弱于集团整体和重要子公司。

 “母弱子强”现象下，集团层面的实际偿债能力较弱，子公司通常还会占用母公司资金，形成大量其他应收账款，进一步削弱了母公司短期偿债能力。对于无子公司担保的集团债务来说，子公司实际上无直接法律偿还义务，我国公司法规定“子公司具有企业法人资格，依法独立承担民事责任”、“公司以其全部独立法人资产对公司债务承担责任”，即母公司债务仅以母公司层面资产承担债权责任。而发债煤企母公司多数存在债务规模大、账上资金少、经营资产少的特征，若出现突发偿债压力，如行业流动性危机等，而母公司对重要子公司的控制力较弱时，母公司存在难以快速筹措资金偿债的违约可能性。

2三大“母强子弱”煤炭集团案例解析

2.1. 陕煤集团：母公司主要承担融资职能，对核心资产控股权较高

陕西煤业化工集团有限责任公司（以下简称“陕煤集团”）为陕西省最大的煤炭集团。公司主营业务为煤炭、钢铁、化工，2020年营业收入分别为587.9亿、837.1亿、548亿，占比为21.2%、30.2%、19.8%，毛利率分别为36.2%、4.7%、13%。

集团盈利主要依赖于煤炭板块，而优质煤炭资产主要集中于旗下上市平台陕西煤业中。截至2020年末，陕煤集团整体可采储量203.1亿吨，核定产能1.8亿吨、产量为1.95亿吨，其中近半可采煤炭资源集中在上市平台中，2020年陕西煤业原煤产量达1.25亿吨，贡献了超60%的原煤生产。因此，陕西煤业为陕煤集团最主要利润来源，近年来净利润占比基本在150%以上，表明集团其他业务整体持续处于亏损状态。

集团层面主要承担融资功能，子公司资金占用率相对较高。陕煤集团煤炭业务集中于陕西煤业中，钢铁业务集中于陕钢集团，煤化工则集中于陕煤新能源、陕西化工旗下，集团层面并不承担经营业务，主要承担融资功能，经营性现金流持续净流出，融资性净现金流自2018年以来基本保持在百亿以上的较高水平，明显高于合并报表整体，而子公司陕西煤业近年来融资性净现金流持续为负。子公司对集团的资金占用率较高，母公司货币资金占合并报表的比重不到20%，而其他应收款占合并报表的比重高达80%以上。

母公司偿债能力、盈利能力较弱，但能获得稳定增长的投资收益。母公司层面的偿债能力、盈利能力明显弱于集团整体及陕西煤业，截至2020年末，母公司资产负债率、货币资金/短债分别为88%、5.1%，同期合并报表为69%、49%，陕西煤业为40.6%、300.6%，且母公司ROE水平持续为负。但母公司对核心资产的控股权较高，持有上市子公司陕西煤业65.1%的股份，明显大于其余九大股东10.5%的水平，取得投资收益收到的现金规模稳定增长且基本大于合并报表整体，表明母公司可从子公司获得稳定增长的投资收益。

2.2. 皖北煤电：优质资产集中于恒源煤电，近年来母公司融资受阻

安徽省皖北煤电集团有限责任公司（以下简称“皖北煤电”）为安徽省属煤企，主要开采皖北地区炼焦煤、动力煤。公司主营业务为煤炭、物资贸易，2020年营业收入分别为69.5亿、292.4亿，占比为18%、75.8%，毛利率分别为45.9%、0.6%。

集团利润主要来自煤炭业务，优质炼焦煤资产主要集中于旗下上市平台恒源煤电。截至2020年末，皖北煤电可采资源储量为12亿吨，共拥有10座在产矿井，核定在产产能为2195万吨。集团核心焦煤资产主要集中于旗下上市平台恒源煤电中，可采储量达4.9亿吨，2020年产量为980万吨。恒源煤电为集团最主要利润来源，近年来净利润保持在10亿左右，但集团已连续净亏损。

母公司近年来融资持续受阻，存在大额应收子公司账款。皖北煤电煤炭业务集中于恒源煤电、煤化工业务集中于淮化集团，集团层面主要对外融资，母公司负债规模占合并报表的70%左右，有息债务规模占集团总体的86.4%，而集团盈利主要来源恒源煤电有息债务总规模仅约20亿，占集团总规模的10%左右。2018年以来母公司融资难度明显上升，融资持续受阻，融资性现金流持续为净流出状态。母公司层面存在大量应收下属子公司账款，2020年末母公司其他应收款为79.9亿，同期合并报表为60亿，意味着子公司对母公司的资金占用可能较大，主要为公司旗下淮化集团破产清算、公司代偿债务，2021Q1公司应收淮化集团账款为31.5亿。

恒源煤电资质较强，母公司、集团整体偿债、盈利能力均较弱。集团债务集中于母公司，母公司的偿债能力较弱，2020年末母公司资产负债率高达98.6%，货币资金/短债为15.5%，同期合并报表分别为75.2%、53.4%，而上市子公司恒源煤电偿债能力显著强于母公司，资产负债率仅41.6%，货币资金/短债达219.8%。母公司持续净亏损，而恒源煤电毛利率基本稳定在35%以上的较高水平。母公司对核心资产控股比例较为稳定，持有上市公司恒源煤电54.96%的股份，大于其余九大股东16.1%的水平，取得投资收益收到的现金规模明显大于合并报表水平。

2.3. 冀中能源集团：盈利依赖冀中股份，近年来母公司持续获得稳定投资收益现金流入

冀中能源集团有限责任公司（以下简称“冀中能源集团”）为河北最大的省属煤企，主要开采邢台、邯郸地区的炼焦煤、动力煤。公司主营业务为煤炭、物流服务、化工及医疗，2020年营业收入为243.6亿、1201.8亿、126.2亿、131亿，占比为14.1%、69.7%、7.3%、7.6%，毛利率分别为36.9%、3%、16.2%、32.7%。

公司盈利依赖于冀中股份、峰峰集团，其他业务持续亏损。公司核心资产集中于上市公司冀中股份旗下，其中化工板块主要由冀中股份控股的上市公司金牛化工负责，金牛化工2020年净利润为0.2亿；煤炭业务中过半原煤由冀中股份生产，2020年冀中能源集团原煤产量为5235.9万吨，其中冀中股份产量达2758.4万吨。冀中股份盈利能力较强，2020年净利润为11.5亿，明显高于集团整体0.4亿的水平。除冀中股份外，集团煤炭资源主要集中于峰峰集团，峰峰集团2017-2019年净利润保持在8亿以上的较高水平，2020年受疫情影响煤炭销量大幅下滑，净利润降至2.8亿，2021年以来盈利已经逐渐修复，前三季度净利润达10亿。医药板块由旗下上市公司华北制药负责，2020年净利润为1亿。结合来看，冀中股份为集团最主要盈利来源，峰峰集团也能够为公司持续提供利润，但集团整体盈利并不高，其他业务明显拖累。

近两年母公司融资受阻，子公司融资金额增加。集团层面定位于融资职能，2019年以前融资渠道较为通畅，母公司融资现金流持续净流入且规模明显大于合并报表。2020下半年以来受永煤事件及公司自身偿债压力较大等影响，母公司融资受阻，2020全年及2021前三季度融资净现金流持续为负，其中2021前三季度母公司融资现金净流出规模已明显大于合并报表范围，为2018年来首次。集团旗下融资平台较多，拥有2家发债主体及2家上市公司，2020年融资现金流入普遍增加，2020年冀中股份融资净现金流由负转正，2021前三季度峰峰集团融资净现金流由负转正，均为近三年来首次。受此影响，母公司资金占用现象改善，货币资金/合并报表的比重由2019年的17.7%连续上升至2021H1的29.7%。

母公司、集团偿债能力、盈利能力均相对较弱。冀中能源集团核心资产集中于冀中股份，母公司、集团整体偿债能力、盈利能力均较弱，资产负债率超80%，货币资金/短债持续低于20%，ROE连续为负，而盈利主体冀中股份2021H1资产负债率仅在55%左右，货币资金/短债为88.1%，毛利率为22.6%。母公司对核心资产控股较为稳定，直接持有上市公司冀中能源32.8%的股份，通过峰峰集团、邯郸矿业、张家口矿业间接持有共24.7%的股权，合计持股比例达56.1%，取得投资收益收到的现金规模保持稳定且明显大于合并报表水平。

集团信用评级最高，但当前集团债中债估值明显高于子公司。冀中能源集团共3家子公司有存续债，截至3月25日，冀中能源集团、冀中股份、峰峰集团、冀中物流存续债规模为75.5亿、1.7亿、13亿、11.5亿。评级上集团最高，为AAA，冀中股份、峰峰集团为AA+，冀中物流则为AA-，存续债隐含评级均为A。但当前集团债估值水平明显高于子公司，集团存续债中债估值普遍在20%左右，信用利差普遍在2000BP上下，峰峰集团2只存续债估值均在9.6%左右，信用利差约为740BP，冀中股份仅1只存续债，中债估值在8.5%左右，信用利差约为640BP。

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