解码煤炭企业（一）：晋能控股煤业集团有限公司

摘要

■公司简介：重要省属煤企，目前处于重组阶段。

晋能控股煤业集团有限公司（以下简称“晋能煤业”）为山西省重要的省属煤企，煤炭资源、产能均为省内最大。公司前身为原煤炭部直属的大同矿务局，2000年改制为大同煤矿集团，2020年10月山西省进行省属煤企改革，公司控股股东变更为晋能控股集团，实控人仍为山西省政府。公司当前仍处于重组阶段，未来将会专注于煤炭业务。

■经营业务：煤炭资产优质，非煤业务存在较大不确定。

1、公司主营业务包括三大板块，煤炭、贸易和电力。2012-2014年，煤炭行业景气度下降，贸易业务快速扩张。2016年起，煤炭行业好转，煤炭收入增速由负转正，公司开始逐步收缩贸易业务。电力业务一直为公司大力建设的板块，近年来营业收入持续增长。

2、煤炭业务：产能省内最大，利润依赖于三家子公司。1）公司是地方煤企中资源储量最大的煤炭集团，2020年末资源储量299.9亿吨，可采储量257.7亿吨，核定年产能1.58亿吨，产能为山西省内最大。煤种以长焰煤、气煤等优质动力煤为主，主要销往国内电力行业，前五大销售客户结构稳定。公司煤炭运输优势较强，已形成大秦线、朔黄线、丰沙线等6条铁路运输网，其中大秦铁路、朔黄线均以公司矿区为始发站，分运往秦皇岛港、黄骅港，运输方式以下水为主，航运量占比超80%。2）2018年以来，公司吨煤成本稳定在140-150元左右的水平，结构上也较为稳定，销售价格受市场影响持续下降，带动吨煤毛利持续下滑，由2017年的240元左右降至2020年的189元。3）公司煤炭资源集中于塔山煤矿、同忻矿业、轩岗煤电、麻家梁煤业、朔州煤电和同发东周窑六家子公司，2020年合计产量为9765万吨，贡献了公司约56%的煤炭生产。其中，塔山煤矿、同忻煤矿、麻家梁煤业是公司煤炭板块主要盈利来源，2020年净利率均在10%以上，合计净利润达54.2亿，同期公司整体净利润为4.2亿。公司对核心资产持股比例相对不高，塔山煤矿为51.4%、同忻煤矿为58.4%、麻家梁煤业为60%。4）在建的马道头煤矿、北辛窑煤矿和色连煤矿均已竣工，未来合计将为公司提供1900万吨的产能扩张。根据重组计划，公司将主要负责晋能控股煤炭业务，截至2021年末，公司已接收了晋能电力、晋能装备、华阳新材料、潞安化工、焦煤集团合计共百家煤炭子公司的经营管理权，股权尚未划转。若未来集团重组完成，公司煤炭产能或将大幅跃升。

3、非煤业务：电力板块重组不确定性较大，贸易业务近年来持续压缩。1）电力：2010年以前，公司电力板块基本处于建设期，收入规模较小，2011年起加快建设进度，电力板块快速扩张，盈利也明显改善。2016-2017年煤炭价格上涨、原材料成本攀升，电力板块经营弱化，2018 -2020年煤炭价格企稳及长协签订，毛利率回升至20%以上。公司以火力发电为主，火电装机量占81.9%，电力板块主要由子公司晋控电力负责，晋控电力贡献了超85%的发电量和超95%的电力业务毛利润。电力在建项目建设周期普遍较长，资金占用较大，虽目前漳泽项目已经移出缓建名单复工，阳高电厂、朔州热电进入验收阶段，但考虑到重组计划，未来公司将移交相关电力资产，电力板块业务存在较大不确定性。2）贸易：2011-2014年间，煤炭行业处于下行期，公司开始大幅扩张贸易业务，贸易收入由2011年的不足200亿快速扩张至2014年的1500亿，但贸易板块毛利率不足1%，导致公司整体呈现增收不增利的特征。2016年起公司煤炭业务改善，开始逐步压缩贸易业务，贸易收入降至当前的700-800亿左右。公司以非煤贸易为主，占比在85%以上，经营模式主要为外购自销，结算方式为货到付款60%-80%，下游验收后全额结算，下游结算周期一般为月底或次月，最长为三个月，回款周期相对较长。

■信用资质：近年来盈利能力有所下降，2021H1短期偿债能力改善。

1、盈利能力：近年来毛利率有所下降，归母净利润常年为负。2010年以前，公司毛利率保持在25%左右的较高水平，2012年起在煤炭行业下行及贸易毛利薄弱的拖累下，公司毛利率降至10%以下。2016-2017年间，煤炭销售量价齐增，公司整体毛利率修复至17%以上。2018年以来，煤炭销售均价回落、吨煤成本上升，带动公司毛利率持续小幅下滑，2020年为15.7%。公司对盈利资产持股比例不高，少数股东对利润侵占较为明显，叠加母公司社会负担较重，公司归母净利润常年为负。

2、偿债能力：2021年以来债务结构、偿债能力均有所改善。2015-2020年间，公司有息债务规模持续增长，2021上半年受益于公司短债大幅压降37.3%，有息债务规模降至2148亿。公司近年来持续加大对债券融资的依赖，2020年债券余额占比约为50%。2021上半年公司短债偿还能力明显改善，货币资金/短债由2020年的23.6%上升至50%以上。公司长期偿债能力持续偏弱，2015年以来资产负债率虽持续下行，但主要得益于无形资产价值重估、资产规模大幅增长及少数股权、永续债增厚权益，2021H1资产负债率为77.9%，仍处较高水平。由于债务集中于母公司，母公司长期偿债能力更弱，资产负债率高达90%。

3、融资能力：融资成本较低，2021年以来融资性现金流大额净流出。公司融资成本保持在3%左右的较低水平，但融资性净现金流自2016年以来持续下降，2020年仅9.3亿，2021前三季度为大额净流出168亿，为2012年以来的首次净流出。公司授信额度相对充足，资产受限率相对偏高，2016年以来获得政府补助持续下降。

■债券表现：2021下半年以来晋能煤业、晋控煤业估值持续下行。

截至目前（2022年4月8日，下同），公司拥有5家发债平台，债券余额合计1044.6亿，我们重点分析有公开债的晋能煤业、晋控电力、晋控煤业。1）一级发行方面，2021年以来晋控电力、晋控煤业发债55亿、10亿，平均发行期限为1.7年、3年，加权平均发行成本为6.6%、3.5%，晋控电力发债成本普遍高于晋控煤业，主要源于公司电力业务资质量弱于煤炭板块且电力板块重组不确定性较强，但2022年以来二者发债成本均有所下行。晋能煤业2021年至今发债较多，为604.5亿，平均发行期限为1.6年、加权平均发行成本为5.2%，2021下半年以来呈现出久期不断拉长但发行成本不断下行的特征，2021H1、2021H2、2022Q1发行期限分别为0.9年、1.4年、2.6年，加权发行成本分别为7%、5.2%、4.9%。2）从二级估值来看，我们选取了3家公司剩余期限在1.4Y左右的公开债进行对比，晋控电力中债估值最高，当前处于6%以上的水平，信用利差超400BP；晋能煤业次之，当前估值在4%左右，信用利差在170BP左右；晋控煤业债券估值最低，约为3%，信用利差不到70BP。2020年10月至2021年10月期间，晋控电力与晋控煤业债券估值走势基本一致，为缓慢下行，但2021年11月起，二者走势开始分化，晋控煤业持续下行，晋能电力则震荡上行。而晋能煤业走势差异较大，2020年11月之前为小幅下行，2020年11月初在永煤事件的冲击下中债估值快速上行，伴随着永煤违约负面影响的逐渐消退，估值自2021年5月快速下行。主要原因为公司核心煤炭资产集中于晋控煤业、核心电力资产集中于晋控电力，母公司本身偿债、盈利能力相对较弱，永煤违约导致市场风险偏好明显下降，弱资质的母公司受到明显冲击。

■风险提示：信息搜集不全面，煤企盈利不及预期等。

正文

1公司简介：重要省属煤企，目前处于重组阶段

晋能控股煤业集团有限公司（以下简称“晋能煤业”），主要负责煤炭开采及贸易、发电等业务，为山西省重要的省属煤企，煤炭资源、产能均为省内最大。

公司股权经历多次变更，当前控股股东为晋能控股集团，实控人为山西省政府。公司前身为原煤炭部直属的大同矿务局，成立于1948年8月，为山西八大矿务局之一。1998年，政府机构改革，撤销煤炭部，大同矿务局下放至地方管理，并由山西省国资办负责具体工作。2000年7月，大同矿务局正式改制为大同煤矿集团有限责任公司，由山西省政府100%控股。2003年12月，山西省政府将公司和大同、朔州、忻州的市属煤矿及山西煤炭运销总公司、朔州矿业等单位的资产进行重组，重组后公司控股股东变更为山西省煤炭工业局，持股85.44%。2005年12月，中国信达与山西省政府签订债转股协议，2008年1月公司部分长期借款转增资本并由中国信达持股。股权变更后，公司控股股东为山西省国资委，持股65.17%，中国信达持股30.12%，实控人为山西省国资委。2015-2020年期间，公司再次经历两次股权变更，控股股东变更为山西省国有资本运营有限公司，实控人仍为山西省国资委。2020年10月，山西省进行省属煤企改革，将公司更名为晋能控股煤业集团有限公司，控股股东变更为晋能控股集团有限公司，实控人为山西省政府。

2010年以来，公司业务发展经历了三个“五年规划”，当前已形成“煤炭、电力两大核心产业和体系”。2010年，公司制定了“十二五”规划，要求到2015年末实现“总资产翻一番至2327亿，销售收入翻两番至1937亿，利润翻三番至124亿”。并构建了两个层次的产业体系，第一层次为煤炭、电力、煤化工、光伏、冶金、机械制造六大支柱产业，第二层次为建筑建材、国际贸易、旅游和新能源等支柱产业。2015年末，公司总资产为2580亿，销售收入2008.4亿，利润总额降至0.3亿。同时，公司制定“十三五”规划，不再强调光伏、机械制造业务，将全面优化煤炭、电力、煤化工、铝、金融、物流贸易六大板块业务，受山西省国资委国企考核标准的调整，公司未设置资产、收入目标。但受制于煤化工与电力行业去产能，2017年公司部分在建电力项目被列入缓建名单，煤化工业务也开始逐步收窄。2020年末，公司已形成煤炭、电力两大核心产业和体系，并设定“十四五”规划，未来将会更关注矿井智能化建设，由“增产”导向转向“高效”导向。

公司当前处于重大资产重组阶段，未来将会专注于煤炭主业。2020年10月10日，山西省委发布通知，将公司与晋煤集团、晋能集团进行联合重组，同步整合潞安集团、华阳新材料相关资产和改革后的中国（太原）煤炭交易中心，组建晋能控股集团。2020年10月末，山西国资将持有公司的65.1664%的股权划转至晋能控股集团，控股股东变更为晋能控股集团，实控人仍为山西省人民政府，11月末，公司完成更名。根据晋能控股集团的重组计划，未来晋能煤业将主要负责煤炭业务，其他重组公司的相关煤炭业务将会划转至公司，而公司的电力、装备制造、煤化工等板块将会划出。

2经营业务：煤炭资产优质，非煤业务存在较大不确定性

2.1. 主营业务包括三大板块：煤炭、贸易和电力

公司主营业务包括三大板块：煤炭、贸易和电力，2012-2014年，贸易业务扩张下公司营业收入快速增长；2016年起，公司逐步收缩贸易业务，叠加煤炭行业景气度改善，煤炭业务收入占比持续回升。2012-2014年，受公司贸易业务快速扩张影响，公司营业收入大幅增长87.1%至2135.4亿，复合增长率达23.2%，贸易业务营业收入涨幅超7倍。这一时期，受行业景气度下行影响，煤炭行业供大于求，产品价格大幅下跌，公司煤炭业务明显缩水，煤炭收入由2011年的843.9亿大幅下降至2014年的444亿，占营业收入的比重由73.9%降至20.8%。2016年起，伴随着供给侧改革的持续推进，煤炭行业过剩产能不断去化，行业景气度回升，公司煤炭业务明显好转，营业收入增速由负转正，煤炭业务收入占比上升至45%以上。与此同时，公司开始压缩利润薄弱的贸易业务，贸易收入规模由2014年的1500亿左右迅速降至目前700-800亿的水平。截至2020年末，公司煤炭业务、贸易业务分别为925.3亿、830.4亿，占比分别为47.5%、42.6%。2021年，煤炭价格快速上涨，公司煤炭收入规模进一步扩张，贸易业务占比则持续下降。近年来电力板块营业收入持续增长但整体占比不高，截至2021Q3，公司煤炭业务、贸易业务、电力业务营业收入分别为1171.6亿、740.2亿、101.3亿，占比为57%、36%、4.6%。

2.2. 煤炭业务：产能省内最大，利润依赖于三家子公司

2.2.1. 公司是省内产能最大的煤炭集团，主要生产优质动力煤

公司是地方煤企中资源储量最大的煤炭集团，资源集中于晋北地区。公司煤炭资源以大同、宁武、河东三大煤田资源为基础，主要矿区为大同、朔南、轩岗、保德四大矿区，跨越大同、朔州、忻州三个地区。其中，大同矿区主要煤种为弱粘结煤，朔南矿区主要煤种为长焰煤、气煤，轩岗矿区产出煤种为气煤、1/3焦煤、肥焦煤，保德矿区则以气煤为主。截至2020年末，公司煤炭资源储量达299.9亿吨，可采储量达257.7亿吨，为地方煤企中资源储量最大的煤炭集团。公司共拥有矿井58座，核定年产能达1.58亿吨，地方煤企中仅次于陕煤集团和山东能源，为山西省内产能最大。其中，在产矿井50座、产能15095万吨/年，在建及统筹矿井8座、设计产能660万吨/年。2020年公司原煤产量达17431.2万吨，商品煤销量为21149万吨，产销量为121.3%。

公司以生产优质动力煤为主，客户结构较为稳定。公司煤炭具有低灰、低硫、高发热量、挥发分适中的特点，是优质的动力煤种，主要用于火力发电、工业锅炉及炼焦配煤、高炉喷吹等。发展多年，公司已经形成了“大友”、“大沫”、“口泉”和“大友”四大煤炭品牌，主要销往国内电力行业。从前五大销售客户来看，公司客户结构稳定，2017年以来集中在富兴燃料、海螺贸易、华润水泥、珠江电力、南方水泥和大唐电力。但从前五大销售客户收入占比来看，2017年以来有所下降，2020年前五大销售客户占比为14.3%。

公司煤炭运输便捷，以航运为主。公司煤矿集中于晋北地区，京包、北同蒲、大秦三条铁路干线与大同矿区铁路专用线相连，形成大秦线、丰沙线、京原线、朔黄线、石太线、侯月线六条铁路运输网。其中，大秦铁路煤炭运力为国内铁路最大，以大同为起始点，运往国内吞吐量最大的港口秦皇岛港；朔黄线西起朔州，与神朔铁路相连，运往黄骅港口。公司煤炭运输主要依靠大秦铁路专用线发往秦皇岛港，在秦皇岛港的煤炭调入量仅次于中煤能源。公司煤炭运输以下水为主，航运量占比在80%以上，铁路直达和公路运输占比多数在10%以下波动。

2.2.2. 近年来吨煤成本稳定，煤价下跌带动吨煤毛利下降

近年来公司煤炭产销率保持高水平，但煤炭销售均价下跌导致吨煤毛利下降。2012-2015年，煤炭行业供过于求、煤价大幅下跌，但由于煤炭生产具有惯性，公司煤炭产量仍在快速扩张，销量增速已开始明显下滑，公司产销率快速下降至90%左右。煤价大幅下跌下，吨煤毛利明显压缩，由2012年的240.6元大幅降至2015年的129.5元。2016-2017年间，行业景气度改善及公司大幅减产，煤炭业务产销率上升至120%左右，销售均价连续上涨至382.5元，带动吨煤毛利修复至236.5元。但2018年以来，公司煤炭销售价格持续下降，吨煤成本保持稳定，公司吨煤毛利再度下滑。截至2020年末，公司商品煤销售均价为337.4元，吨煤成本为148.5元，吨煤毛利降至188.9元。

2018年以来，公司吨煤成本基本稳定，人工成本、提取费为主要构成。2013-2016年间，在公司前期项目投产、公司提高机械化水平、山西省暂停收取环境恢复治理保证金和煤炭转产发展基金的共同驱动下，公司吨煤成本持续下降。2017年，公司加大安全成本投入，安全费用增加，导致吨煤成本上涨21.9%至146元，随后公司吨煤成本基本稳定在这一水平，且结构占比也基本保持稳定。截至2020年末，公司吨煤成本为148.5元，人工成本、提取费规模较大，分别为52.2亿、24.9亿，占比分别为35.1%、16.8%，提取费主要为维检费、井巷工程费等。销售均价方面，公司商品煤销售均价主要受煤炭行情影响，与市场价格走势基本一致。

2.2.3. 煤炭资源集中于六家子公司，优质资产持股比例相对不高

公司煤炭生产集中于塔山煤矿、同忻矿业、轩岗煤电、麻家梁煤业、朔州煤电和同发东周窑，2020年合计产量为9764万吨，贡献了公司约56%的煤炭产量。

塔山煤矿位于大同市云冈区杨家窑地区，为公司在产煤矿中储量、产能均最大的煤矿，资源储量为45.6亿吨，可采储量为18亿吨，原定产能为1500万吨/年，2019年通过产能置换核增为2500万吨/年，2020年产量2500万吨，占公司煤炭产量的14%。塔山煤矿的煤炭均为气煤，发热量可达5400K，为优质的动力煤种，具有煤层厚、埋藏浅、煤层稳定的开采特征，2020年煤炭销售均价为418元/吨，明显高于公司整体水平。塔山煤矿为公司的三级子公司，隶属于控股子公司晋控煤业旗下，公司合计持股41.4%，持股比例不高，其余主要股东为大唐国际发电股份有限公司，持有塔山煤矿28%的股权。2020年塔山煤矿总资产为213.9亿，总负债为48.3亿，资产负债率仅22.6%；营业收入为98.7亿、净利润为13.3亿，净利率达23.5%，资产负债率较低、盈利能力较强，是公司的优质核心资产。

同忻煤矿位于大同市云冈区，煤炭资源丰富，主要煤种为气煤、1/3焦煤，动力煤质量较优，发热量可达5400K。2020年末，同忻煤矿资源储量为13.9亿吨，可采储量为5.9亿吨，原定产能为800万吨/年，2019年通过产能置换核增为1600万吨/年，2020年产量1582万吨，占公司煤炭产量的9.1%。同忻煤矿为公司的控股子公司，2020年公司将32%的股权转让给子公司晋控煤业旗下，股权划转后控股股东不变，公司持股比例由72%下降至58.4%，其余主要股东为国电电力发展股份有限公司，持有同忻煤矿28%的股权。2020年同忻煤矿总资产145.3亿、总负债71亿，资产负债率为48.9%；营业收入65.7亿，净利润9.2亿，净利率为14%，盈利能力较强。

轩岗煤电位于忻州市原平市，旗下共有6个煤炭生产单位、10对矿井，主要煤种为气煤、贫瘦煤。2020年末，轩岗煤电资源储量为9.6亿吨，2020年产量为2070.6万吨，占公司煤炭产量的11.9%。轩岗煤电为公司控股子公司，持股比例为88.2%，其余股东均为自然人。2020年轩岗煤电总资产222.7亿，总负债164.3亿，资产负债率为73.8%；营业收入67.3亿，净利润1.6亿，净利率为2.3%。

麻家梁煤业位于朔州朔南矿区，矿井煤层瓦斯含量少，开采条件较优越，主要生产长焰煤，为公司的控股子公司，持股比例为60%，另一股东为浙江省能源集团，持股比例为40%。2020年末，麻家梁煤矿资源储量26亿吨，可采储量为10.8亿吨，设计产能为1200万吨/年，2020年产量为1033.1万吨，占全部产量的5.9%。2020年公司总资产为137.7亿，总负债为91.4亿，资产负债率为66.4%；营业收入为29.7亿，净利润为4.2亿，净利率为14.1%。为公司核心优质资产。

朔州煤电位于朔州市怀仁市，下辖五个煤矿，主要生产不粘煤、气煤，为全资子公司。2020年末，朔州煤电资源储量为10.2亿吨，可采储量为6.8亿吨，2020年产量为1550万吨，占公司煤炭产量的8.9%。

同发东周窑位于大同市左云县，主要生产长焰煤，为控股子公司，持股比例为60%，其余股东为珠江电力和鹊山精煤，持股比例分别为30%、10%。2020年末，同发东周窑资源储量为17.5亿吨，核定产能1000万吨，2020年产量为1029万吨，占公司产量的5.9%。2020年公司总资产134亿，总负债111.3亿，资产负债率为83.1%；营业收入为16.8亿，净利润为0.2亿，净利率为0.9%。

塔山煤矿、同忻煤矿、麻家梁煤业是公司煤炭板块主要盈利来源，但持股比例相对不高。6家子公司集中了晋能煤业过半的煤炭优质资产，也是公司的主要利润来源，其中麻家梁煤矿、同忻煤矿、塔山煤矿盈利能力较强，净利率均在10%以上，合计净利润达54.2亿。而公司2020年整体净利润仅为4.2亿，表明其他业务板块整体处于净亏损状态。但对于核心优质资产而言，公司的持股比例相对不高，塔山煤矿为51.4%、同忻煤矿为58.4%、麻家梁煤业为60%。

2.2.4. 未来将获得1900万吨产能扩张，重组完成后公司煤炭资源或将迎来大幅跃升

随着在建工程完成验收，公司将获得1900万吨的产能扩充。公司在建的马道头煤矿、北辛窑煤矿和色连煤矿均已竣工，合计将为公司提供1900万吨的核定产能。其中，马道头煤矿位于大同市左云县，是资源枯竭矿井的接替矿，2017年已经竣工，正在办理验收手续，建设产能为1000万吨；北辛窑煤矿位于忻州宁武县，为新建煤矿，当前处于办理验收手续阶段，建设产能为400万吨；色连矿位于鄂尔多斯，资源量为73.6亿吨，可采储量为32.8亿吨，核定产能为500万吨，已于2019年9月竣工验收、2020年3月完成生产要素公示。

根据晋能控股集团重组计划，未来晋能煤业主要负责集团煤炭业务，晋能电力则专项负责电力板块、晋能装备负责装备制造，未来会有更多煤炭资源划转至公司旗下。截至2021年末，公司已经接收了晋能电力所属晋城公司、阳泉公司等50家公司，晋能装备所属蓝焰煤业、天安煤业等31家公司，华阳新材料所属沙钢矿业等10家公司，潞安化工集团所属潞阳煤炭等8家公司，焦煤集团所属正明煤业等4家公司的经营管理权。由于参与主体较多、资产规模较大，最终重组计划尚未确定，相应煤矿股权尚未划转，并未纳入并表范围，煤炭销售款项计入应付及其他应付款，截至2021Q3，公司应付煤炭销售款约120亿、其他应付煤炭销售款约50亿。若未来集团重组完成，公司煤炭资源储量、产能将迎来大幅跃升。

2.3. 非煤业务：电力板块重组不确定性较大，贸易业务近年来持续压缩

2.3.1. 电力：近年来盈利持续改善，重组后或将整体划出

毛利率受煤炭价格影响较大，2018年以来盈利持续改善。2010年以前，公司电力板块基本处于建设期，收入规模较小。2011年起，公司加快了在建电厂的建设进度，电力板块营业收入快速增长，由2010年以前的10亿左右快速增长至2014年的87.5亿。盈利能力也明显改善，毛利润占整体比重上升至10%，毛利率增长至20%以上。2016-2017年，煤炭价格快速上涨、原材料成本明显攀升，电力板块营业成本由2015年的64.1亿快速攀升至2017年的107.9亿，拖累毛利率由正转负。2018年以来，随着煤炭价格企稳，以及长协提前稳定成本，电力板块营业成本明显下降，盈利能力持续改善，毛利率回升至20%以上。

公司以火力发电为主，近年来发电量持续增加。截至2021年9月，公司在运行及在建电力装机容量为1377.1万千瓦，在役装机容量为1245.1万千瓦，其中81.9%均为火力发电，风电、光伏装机量占比分别为6.4%、11.7%；在建装机容量为132万千瓦，全部为火电机组。近年来公司发电量、发电效率持续提升，由2016年的262亿千瓦时增长到2020年的423.9亿千瓦时，发电利用小时数也上升至4300小时左右，供电耗煤稳定在320克/千瓦时左右。

公司电力板块主要由晋控电力负责，贡献了超85%的发电量。公司的电力板块主要由上市子公司晋控电力负责，晋控电力2020年装机量为858.1万千瓦，发电量为372.3亿千瓦时，占公司总发电量的比重超过了85%，是公司发电最主要来源。2020年晋控电力的电力板块营业收入为96.4亿，毛利润为21.6亿，占公司整体电力业务毛利润的95%左右。

在建项目建设周期较长、资金占用较大，目前已经移出缓建名单处于复工或验收阶段。但考虑到山西省国有煤炭企业资产整合事项的统一安排，公司未来将移交相关电力资产，电力板块业务存在较大不确定性。公司主要在建电力项目为漳泽百万项目、阳高电厂和朔州热电。其中，漳泽百万项目为漳泽发电厂2*100万千瓦“上大压小”改扩建工程项目，预算总投资78亿，2016年开工建设，2017年受电力行业供给侧改革影响被列入缓建名单，2018年被移出缓建项目，并于2019年3月复工。截至2021年末，项目建设周期已经6年，已投资65.9亿，当前尚未完工；阳高电厂位于大同阳高县，规划装机容量为2*35万千瓦+2*60万千瓦，分两期建设，预算总投资33.9亿，于2014年开工，2018年阳高热电项目被列入山西省应急调峰储备机组，完成168小时试运行，当前处于整理竣工结算材料阶段，尚未投产，建设周期近10年，已投资31.5亿；朔州热电项目位于朔州市朔城区窑子头乡，规划装机容量为2*35万千瓦+2*66万千瓦，预算总投资35.1亿，一期项目于2015年7月开工建设，2019年项目双机并网发电，当前处于整理竣工结算材料阶段，尚未投产，建设周期超6年，已投资35.5亿。但考虑到山西省国有煤炭企业资产整合事项的统一安排，公司未来将移交相关电力资产，电力板块业务存在较大不确定性。

2.3.2. 贸易：以非煤贸易为主，2016年公司逐步收缩贸易业务

公司贸易业务增收不盈利，2016年以来逐步收缩。2011-2014年间，煤炭行业处于下行期，叠加公司“十二五规划”设定资产翻一番、销售收入翻两番目标，公司开始大幅扩张贸易业务，贸易收入规模由2011年的182.7亿快速扩张至2014年的1484亿。但贸易业务门槛低、盈利弱，毛利率普遍在1%以下，增收不增利，导致公司整体也呈现出收入快速扩张但毛利率持续下滑的特征。2016年起，公司煤炭业务持续改善，以及山西省国资委对省属国企的考核开始更加关注绩效、管理等指标，规模大、成本高的贸易业务对管理形成明显拖累，公司开始逐步压缩贸易业务，贸易板块收入由此前的1500亿左右迅速压降至700-800亿的水平。

公司贸易业务以非煤贸易为主，回款周期相对较长。公司贸易业务以非煤贸易为主，收入占比基本在85%以上，煤炭贸易业务占比相对较小。非煤贸易主要以钢铁、有色金属、铁矿石、焦炭的销售为主，经营模式以外购自销为主，结算方式为上游货到、票到后先付款60%-80%，待下游确认验收合格后办理购货货款全额结算；下游企业若为国内大型国有企业则采取票到、货到后挂账结算，结算周期一般为月底或次月，最长期限为三个月。煤炭贸易主要为以市场化价格统一向省内外各大矿采购煤电再进行销售的模式，结算模式同样为上游货到、票到后先部分付款，待下游确认验收合格后办理购货货款全额结算。

3信用资质：近年来盈利能力有所下降，2021H1偿债能力改善

3.1. 盈利能力：近年来毛利率有所下降，归母净利润常年为负

公司毛利率水平主要受煤炭业务驱动，但近年来电力板块利润贡献率有所上升。2010年以前，公司整体毛利率保持在25%左右的较高水平，2012起在煤炭行业景气度下行及贸易业务毛利偏低的拖累下，公司毛利率降至10%以下。煤炭业务毛利率虽受吨煤成本大幅下降影响不降反升，但随着公司电厂逐渐投产，这一时期电力板块毛利率持续上升，煤炭业务毛利润占比由2011年的超90%降至2014年的80.9%，电力板块毛利润占比增至10%以上。2016-2017年间，煤炭价格快速上涨，煤炭销售量价齐增，公司整体毛利率逐步改善，而电力板块受原材料成本大幅上涨影响出现亏损，煤炭毛利润占比重回90%以上。2018年以来，公司煤炭销售均价持续回落、吨煤成本有所上升，公司毛利率水平下滑，煤炭业务毛利润占比再度下降，电力业务毛利贡献率有所上升。公司的贸易业务规模虽大，但利润薄弱，毛利率基本处于1%以下的较低水平。截至2020年末，公司整体毛利润为310亿、毛利率为15.9%，煤炭业务、电力业务毛利润占比分别为82.3%、7.3%，毛利率分别为27.6%、22.3%。

对盈利资产持股比例不高，亏损业务集中于母公司且社会负担较重，公司归母净利润常年为负。2012年以来，公司归母净利润常年为负，仅在2017年煤炭业务持续改善的情况下扭亏为盈，而公司少数股东损益则相反，除2017年外基本为正。最主要原因为公司对塔山煤矿、同忻煤矿、麻家梁煤业、晋控电力等核心盈利子公司的持股比例普遍不高，少数股东对利润侵占较明显，而亏损业务多数集中于母公司旗下，母公司净利润持续为负。此外，公司为山西重要的省属煤企，社会负担较重，每年办社会净支出近40亿元，且主要由母公司承担。

3.2. 偿债能力：2021年以来债务结构、偿债能力均有所改善

2015-2020年有息债务规模持续增长，2021上半年短债压降下债务规模明显下降，近年来公司逐渐加大债券融资力度。2015-2020年间，公司有息债务规模保持增长态势，较2015年的1754.3亿连续增长至2020年的2481.9亿，主要源于短债的快速扩张，短债占比由2015年的28.4%快速上升至45%左右。2021上半年，公司短债规模大幅压降37.3%，短债占比下降至32%，有息债务规模降至2147.9亿。从融资渠道来看，公司逐渐加大对债券融资的依赖，2020年债券余额为1237.1亿，占比约为50%，较2015年的37.3%明显上升。

2021上半年公司短债偿还能力明显改善，长期偿债能力持续偏弱。短期偿债能力方面，2015-2020年间，短债规模快速增长，公司短债偿还能力明显弱化，货币资金/短债较2015年的51.1%快速降至2020年的23.6%。2021上半年，受益于短债明显压缩、货币资金规模大幅增长，货币资金/短债恢复至50%以上。公司经营性净现金流对利息支出的保障能力保持相对较强水平，2017年以来基本在一倍以上，2020年虽降至82.6%，但2021H1恢复至2倍以上。长期偿债能力方面，2016年以前公司资产负债率保持在85%左右的较高水平，2017年山西批复7家省属企业煤炭及土地资源价值重估，公司无形资产规模大幅增长170.1%至435.9亿，带动资产负债率由2016年的84.5%降至2017年的79.5%。2018年以来，公司资产负债率小幅下降，主要受益于少数股权及永续债规模的明显增长。截至2021H1，公司资产负债率为77.9%，仍处于相对较高水平。从EBITDA/带息债务来看，近年来公司持续改善但仍处于较低水平，2020年为8.9%，明显低于发债煤企15.6%的中位数水平。

母公司为融资主体，债务负担较重，长期偿债能力明显弱于集团整体。公司债务集中于母公司，负债规模占合并报表的90%左右，有息债务规模占总体的80%左右。集团债务集中于母公司层面，尤其是短期债务和债券融资，母公司短债规模、债券融资规模基本与合并报表一致，永续债也集中在母公司层面。为了保证母公司短债偿还顺畅，公司货币资金主要集中于母公司，母公司货币资金占合并报表的比重在70%以上。但长期偿债能力明显弱于集团整体，资产负债率高达90%。

3.3. 融资能力：融资成本较低，2021年以来融资性现金流大额净流出

融资成本保持较低水平，但2021前三季度公司融资性现金流大额净流出。公司作为省属国有企业，融资成本优势较为明显，利息支出/有息债务保持在3%左右的较低水平。但融资性净现金流自2016年以来持续下降，2020年全年融资性净现金流仅为9.3亿，2021年由正转负，前三季度融资性现金流净流出168亿，为2012年以来的首次净流出。

此外，还需关注公司的潜在资金获得能力，备用流动性方面，公司授信额度相对充足，截至2021Q1，授信总额2180.8亿，未使用额度为710.2亿，剩余额度/有息债务为31.7%。资产受限方面，公司资产受限比例相对较高，2020年为10.4%，同期发债煤企中位数为7.2%。政府支持方面，2015年以前公司获得政府补助规模较高，2016年以来持续下降，2020年获得政府补助在600万左右。

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债券表现：2021下半年以来晋能煤业、晋控煤业估值持续下行

截至目前（2022年4月8日，下同），公司共拥有5家发债平台，债券余额合计为1044.6亿。其中，集团为最主要发债平台，主体评级为AAA、隐含评级为AA，存续债余额为948.1亿；晋控煤业为控股子公司，主体评级为AAA、隐含评级为AA，债券余额为59亿；晋控电力为控股子公司，主体评级为AA+、隐含评级为AA，债券余额为30亿；漳电新能源为晋控电力全资子公司，隐含评级为AA-，债券余额为2.5亿；上海租赁为三级子公司，主体评级、隐含评级均为AA，债券余额为5亿。

从一级发行来看，2021年以来，上海租赁、漳电新能源未公开发债，晋能煤业、晋控电力、晋控煤业发行规模分别为604.5亿、55亿、10亿，平均发行期限为1.6年、1.7年、3年，加权平均发行成本为5.2%、6.6%、3.5%。

晋能电力发债成本普遍高于晋控煤业，2022年以来二者发债成本均有所下行。晋控煤业仅于2022年1月发行了1只3年期公司债，票面利率为3.47%，较上一只于2020年8月发行的同期限公司债大幅下行了82BP。晋能电力2021年以来发行券种集中在私募债、短融和中票，发行成本普遍高于晋控煤业，2021年11月以来发行的4只2年期中票发行成本保持在6.7%-6.9%之间；2021下半年发行的4只270D超短融发行成本普遍在5.1%-5.5%之间，2022年3月发行的1年期短融发行成本下行至3.9%；2021年6月、9月分别发行的2只3年期私募债票面利率均为7.5%，2022年3月同期限私募债发行成本下行了65BP至6.85%。

2021年以来，晋能煤业发债较多，共发行了48只债，包括私募债233.5亿、短融301亿、中票70亿。公司呈现出久期不断拉长但发行成本不断下行的特征，2021H1、2021H1、2022Q1发行期限分别为0.9年、1.4年、2.6年，加权发行成本分别为7%、5.2%、4.9%。

从二级估值来看，上海租赁、漳电新能源无存续公开债，我们筛选了晋能煤业、晋控电力和晋控煤业存续债中剩余期限相近的3只公开债进行对比，分别为18大同煤矿MTN006、20漳泽电力MTN003、20同股01，当前剩余期限分别为1.45年、1.48年、1.35年。晋控电力中债估值最高，当前处于6%以上的水平，信用利差超400BP；晋能煤业次之，当前估值在4%左右，信用利差在170BP左右；晋控煤业债券估值最低，约为3%，信用利差不到70BP。

2020年10月至2021年10月期间，晋控电力与晋控煤业债券到期收益率走势基本一致，为缓慢下行，20漳泽电力MTN003的中债估值由2020年10月的约6.5%降至2021年11月的约5.5%，下行幅度超90BP，20同股01的中债估值由4.54%降至3.8%，下行幅度在60BP左右。但2021年11月起，二者走势开始分化，晋控煤业持续下行，20同股01中债估值下行80BP至3%左右，晋能电力则震荡上行，20漳泽电力MTN003中债估值上行50BP至6%左右。而晋能煤业中债估值走势与二者差异较大，2020年11月之前为小幅下行，2020年11月初在永煤事件的冲击下，18大同煤矿MTN006的到期收益率经历一波快速上行，达到11%左右的较高水平，伴随着永煤违约负面影响的逐渐消退，估值自2021年5月快速下行至2021年8月的6.3%左右，随后持续下行超200BP至当前的4%。主要原因为公司核心煤炭资产集中于晋控煤业、核心电力资产集中于晋控电力，母公司本身偿债、盈利能力相对较弱，永煤违约导致市场风险偏好明显下降，弱资质的母公司受到明显冲击。

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