从需求侧看当前经济的核心问题
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对于本轮经济回暖，有人认为是新周期的崛起。然而，如果2016年初以来经济出现的增量需求不能持续，仅靠供给侧收缩带来的PPI上涨是很难认定为周期回升的。那么，今后需求来自哪里，不妨用代表需求的三驾马车——投资、消费和出口的变化情况进行分析。笔者认为，公共投资增速上升和房价上涨拉大了收入差距，导致中低收入群体有效需求不足，从而也导致民间投资增速回落，这是当前经济核心问题所在。
价涨量平——投资需求增速在回落
观察固定资产投资、消费和出口这“三驾马车”的名义增速变化，2016年以来需求（投资、消费与出口合计）增长大致呈现浅“U”形，但到2017年的第三季度后（数据截至8月份）增速再度出现回落。
月度公布“三驾马车”的名义增速
数据来源：CEIC，中泰证券研究所
根据 “三驾马车”名义增速的变化，是否就可得出需求的变化趋势了？恐怕没那么简单。
原因在于，统计局每月公布的投资、消费、出口等数据，与GDP支出法分项中的“三驾马车”在统计口径上存在差异，比如，我们平时最为关注的固定资产投资，2016年全年累计值为59.7万亿元，而当年GDP固定资本的形成额仅为31. 9万亿元，两者间存在相当规模的缺口。
这表明随着固定资产投资规模的增长，其对经济拉动的作用却在下降。而且，投资也受到财政收入、债务负担等诸多约束，老套路会遇到新瓶颈。
此外，存在差异的不仅是绝对数值，在增速变化方面也未表现出相同趋势，比如，固定资产投资总额从2015年10.0%的增速回落到2016年的8.1%，而固定资本形成规模却由4.0%上升到5.8%，增长速度与趋势都不尽相同。
再比如，作为固定资产投资重头戏的房地产投资，其三个分项中的“建筑安装工程”和“设备工器具购置”当然可以代表需求，但 “其他费用”主要是土地购置费用，对经济增长不形成拉动，然而，近两年该项增长特别迅速，由2015年底的-9.2%回升到2017年第二季度的14.1%，容易对大家分析、判断房地产投资情况造成较大干扰。因此，仅简单观察每月公布的“三驾马车”数据，即使剔除价格的影响，也很难判断真实需求。
2017年第二季度以来，固定资产投资增速也出现了持续回落的现象，从1～3月的9.2%降至1～8月的7.8%。如果从单月来看，8月的同比降至3.8%，同时，民间投资的增速降至3%。尽管房地产开发投资增速回升至7.8%，但估计随着今后房地产销售增速的回落，投资增速回落也是大概率事件。此外，8月份基建投资的增速单月降至11.4%，与往年一样，呈现前高后低的特征。
除了固定资本形成总额反映需求外，存货增加额也是反映需求变化的，两者之和构成“资本形成”，故要考虑库存变化对经济增长的影响。库存增加除了企业补库存之外，还包括含义更为广泛的社会补库存。
以钢铁行业为例，它的产品——钢材以三种形式存在于库存之中：一部分是钢铁企业的产品库存，一部分是中间商的社会库存，还有一部分是下游行业的原材料库存。当社会库存处于低位时，即使实际需求回暖幅度并不高，各行业的库存回补需求自下游到上游逐级放大，最终对企业扩产的作用很大，这就是所谓的“牛鞭效应”。
其实，在以往每一轮周期中，工业生产都表现出量在价先的特征。也就是说，企业订单增加时，制造业产品先是“卖得好”——销量增加；然后再“卖得贵”——开始涨价，并且这种变化表现出非常显著的周期性特征。而且，在过去二十年里，量与价的回升弹性往往高度相关。
工业生产中价格与销量的变化规律
本次并非如此，需求虽有回暖，但工业品销量几乎没怎么增加，价格却飙升得很快。究其原因，主要是在供给侧改革的约束下，量的弹性让渡于价的弹性。也就是说，由于政策对工业生产形成限制，产量无法随着需求转暖而上升，导致供给不足愈演愈烈，产出缺口的扩大表现为价格上涨。
当前处在库存周期哪个阶段
前文已提及，“三驾马车”反映的需求变化并不完美，从工业生产的角度，用价量结合的指标来观测需求可能更为合适。据此，我们将1998年以来的20年时间大致划分为五个库存周期，其中特别标注了主动补库存阶段，这对我们当下时点的库存判断尤为重要。
1998年以来的五个库存周期
数据来源：CEIC，中泰证券研究所
在本轮周期中，库存周期经历了“被动去库存”的第一阶段（2015年7月至2016年6月）、“主动补库存”的第二阶段（2016年7月至2017年4月），主动补库渐近尾声和库存增速减缓往往意味着被动补库行将不远。
但令人意外的是，企业并没有如期进入被动补库存阶段，而是直接开启了去库存进程：自2017年5月起，库存已连续四个月回落，降幅接近1个百分点。这是否意味着库存周期的规律发生变化了呢？
对企业而言，库存变化实际是需求平稳与供给侧收缩之间博弈的结果，而供给侧的收缩使得企业出现“产量太低，库存补不上来”的状况，常用的判断指标在政策作用下失效。
更为严重的是，由于供给侧的持续收紧，不仅产成品被迫去库存，甚至原材料库存也难以补充。随着中游行业“生产”受限，下游行业的“原料”也可能受到影响，甚至可能面临无米下锅的窘境。
限产对于需求的抑制作用不容低估
不妨将采矿业与制造业的33个行业划分为上中下游，并分别观察它们的去库存情况。可以看到，受到供给侧改革限制的中上游行业，明显以产成品去库存为主；下游消费业的原材料去库存现象更为显著，在15个行业中，发生原材料去库存的达到11个。
好在目前下游消费业的产成品仍以回补为主，说明原材料供应短缺的现象暂时还没有影响到下游生产，需求仍然在平稳回升中。
因此，从2016下半年到2017年第一季度，库存回补曾为经济带来相当一部分的增量需求，但进入2017年第二季度，虽需求依然不弱，供给却一再收缩，导致库存想补但补不起来，在政策的干扰下，常用的库存阶段判断指标失效，企业提前进入“被动”去库存阶段。在产量继续受限的情形下，很难想象需求会实现无约束的高增长。
消费增速创半年新低——居民加杠杆不利消费
8月份公布的统计数据显示，社会消费品零售总额30330亿元，同比名义增长10.1%（扣除价格因素实际增长8.9%），创下半年来的新低。从消费的分项看，汽车消费增速比2016年大幅回落，这与车辆购置税减半征收的优惠政策取消有关，而且，家电、家具、建材等与房地产销售相关度高行业的产品销量，也随着下半年房地产销量增幅的下降，增速出现回落。
尽管网上消费的增速保持接近30%的高增长，但它对传统消费模式有一定的替代性，并不能看成消费的新增量。此外，从国家统计局支出法计算的GDP中，上半年最终消费对GDP的贡献占到63%，似乎表明消费的占比越来越大，但实际上却主要反映了投资的效率越来越低。
导致消费增速回落的原因很多，除了基数规模越来越大导致增速自然回落外，还与居民加杠杆投资房产抑制消费有关。尽管居民新增房贷规模比2016年略有下降，但1～8月新增居民短期消费贷款达到1.28万亿元，比2016年全年8000多亿元的规模又大幅增加了。
但消费贷的增加并没有带来消费规模的相应增长，说明消费贷中有很大一部分其实是房贷，房贷规模越大，居民的还本付息成本就越高，消费支出占居民可支配收入的比重就越低。
不过，由于不少服务消费并未纳入国家统计局的统计范围内，近年来，随着消费升级和人口老龄化，服务消费占整个消费的比重应该是显著上升的。
此外，从1～7月的消费结构看，中低端消费增速低，而高端消费增长依然迅猛，例如，根据国家统计局数据，7月份的汽车销量同比增速为8%，但运动型多用途乘用车（SUV）销量同比增长18.6%，增速比上月增加0.9个百分点。
又如，2017年白酒的总体销量预计接近零增长，但茅台的销量增速预计为17%。这反映了中低收入群体的消费增速下降，有效需求不足。按国家统计局的数据，今年上半年居民人均消费增速只有6.1%，低于GDP增速。
出口增速回落——关注人民币升值的负面影响
2017年以来，随着欧美经济的复苏，中国出口也一改前两年负增长的态势，上半年出现了增速达到两位数的良好势头。根据我们的估算，今年上半年6.9%的GDP增速中，出口贡献了0.3个百分点，而去年出口对GDP增速的贡献是负0.5个百分点。也就是说，今年如果没有外需的强劲复苏，那么，经济增速依然还是下降的。
但从7月份之后的连续两个月里，出口增速却出现了明显下滑，8月我国以美元计价出口同比较7月回落1.7个百分点至5.5%，与8月制造业PMI新出口订单指数回落相对应，其中对日、欧、美等发达经济体的出口增速大幅下降，与这些主要发达国家制造业PMI指数纷纷回升的基本面情况出现背离。
因为出口反映了外需，为何在外需走强的情况下出口反而有所走弱呢？这恐怕与人民币实际有效汇率回升有关，主要体现为对7～8月以来美元的升值幅度较大。
出口增速反映的是外需的变化，而进口增速则反映了内需的变化。尽管8月份我国以美元计价进口同比较7月上升2.3个百分点至13.3%，连续8个月两位数高增长，但大宗商品进口却出现持续回落，与国内相关。如1～8月铁矿石和原油进口金额累计同比分别为44%和45%，较1～7月增速回落5.8和6.1个百分点，尽管从金额看增幅仍很大，但主要原因在于价格上涨，进口量的同比增速分别只有10%左右和10%以下。
总体而言，这轮经济增速的趋稳，前期是在基建投资与房地产投资的双重刺激下得以实现，后期则通过供给侧的收缩来抑制经济增速进一步上行。2017年以来，欧美经济的复苏利好中国出口，外部需求的增加成为扩大供给的基础，但仍然难从根本上改变国内产能过剩的格局，因为此轮欧美经济的复苏力度不大。
而国内消费需求仍显不足，要增加消费需求，需要提高中低收入群体的收入水平，这不是一蹴而就的事情，仅仅靠供给侧约束是不能带动需求的。
2016年起居民可支配收入增速中位数低于人均增速
数据来源：国家统计局，中泰证券研究所
从2016年第一季度开始，居民人均可支配收入的中位数增速开始低于人均数，今年上半年，全国居民人均可支配收入增速的中位数从去年上半年的8.4%降至7.0%，中位数是平均数的86.9%，说明贫富差距延续2016年以来的趋势，继续扩大（2016年基尼系数上升至0.465，2015年为0.462）。
上述数据在现实中的具体反映，就是茅台价格涨了还供不应求，但白酒行业的总销量几乎为零增长，猪肉价格走势平缓。笔者曾经在2010年撰文说过，茅台价格是富人指数，猪肉价格是平民指数。与茅台相关的还有奢侈品行业的盈利和澳门博彩业的毛收入，2016年下半年起都出现了同步上升。
2009-2010年的那轮经济反弹，则是猪肉与茅台价格都出现大幅上涨、中低收入群体的收入增速与高收入群体的增速同步上升，这才能实现传导。
再举一个例子，前两年中国游客到日本买马桶盖（智能坐便器）的特别多，不少人认为中国不缺乏需求，只是中国厂商提供不了这类高档产品。但事实情况却是中国生产马桶盖的厂商很多，且40%的马桶盖出口，是因为国内需求有限。据估计，国内智能马桶盖的普及率只有1%，而日本为76%、韩国接近50%。中国的问题在于，30%的家庭还没有用上有冲水设施的卫生厕所（国家统计局数据），更不用说马桶了。按我的估计，超过一半的家庭还没有用上马桶，这种基本消费品都还没有满足，说明国内中低收入群体的有效需求依然不足。
2017年高收入群体的可支配名义收入增速估计超过10%，但农民工的名义收入增速只有6.6%（国家统计局提供的2016年数据），这使得上中游生产资料价格很难向下游生活资料价格传导，最终导致上中游产品价格也出现下跌的结局。
周期波动取决于需求，而需求的能量要得以释放，必须通过收入分配体制改革来实现。故供给侧结构性改革将是长期而艰辛的任务，无需求就无周期。
因此，政策的调控意图非常明晰：在实现稳增长的前提下积极推进供给侧结构性改革，即稳中求进，而不是想让经济走V型，故所谓的新周期之说，依据并不充分。但反过来说，认为经济增速会持续回落的判断也有低估中国经济的“韧性”之嫌。
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