相信趋势的力量

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4月的最后一个交易日，不少蓝筹股一度出现暴跌，引发了市场对于“新价值投资时代”的质疑。年初至今，一直有“风格切换”之说；而且，年初至今，上证50指数大约下跌了7%以上，而创业板指数则上涨了3%，似乎也印证了风格切换的预言。市场如何变化，我没有预测能力，不过，从宏观角度倒是可以谈谈我对于趋势的认知。

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市场如何演变：

长期适用形式逻辑，短期适用辩证逻辑

资本市场从业那么多年，我对于股市债市的波动或者行业公司的变化一直缺乏兴趣，这可能与我长期专注于宏观经济有关。我对市场的理解是，全球绝大多数市场的长期趋势都应该向上，前提是不出现全面战争或动乱。这是因为经济总是会增长的，大部分上市公司的市值也应该扩大。

很多投资者一直对A股市场的熊长牛短耿耿于怀。但有人计算过，A股的自1990年至今的年化回报率大约在14.5%左右，只是由于上证综指严重失真，故容易被误导。因此，从年化回报率的角度看，A股与全球其他股市相比并不逊色；我觉得，作为新兴市场，A股的历年涨幅如果能够跑赢名义GDP增速就已经不错了。

当然，与港股比，A股的年化回报率显然过低；与美股相比，过去10年来的累计涨幅远远落后于美股。原因何在呢？

一是A股还只是新兴市场，市场各方参与者都不够成熟，制度漏洞较多；而港股和美股都属于成熟市场，市场规范度和上市公司的质量等具有明显优势。因此，A股才经历了28年发展之后，才刚刚被纳入MSCI的新兴市场指数，也就是说，A股作为新兴市场才刚刚获得全球机构投资有限认可，要晋级为成熟市场，即便再熬30到50年也十分正常。

二是与中国经济运行的质量有关，尽管中国的GDP增速很高，但质量并不高，靠投资拉动，，这也与新兴经济体的特征有关。如尽管中国有些企业规模在全球屈指可数，但在全球配置资源的能力较弱，所以企业的ROE就很难提升。

尽管如此，我们还是看到了中国资本市场这些年来的明显进步，无论是市场制度的完善，还是上市公司治理结构的改善，或者机构投资者比重的上升，市场的透明度在不断提升，A股估值结构的扭曲度明显下降。

资本市场不断走向成熟，背后也反映了经济社会发展到了一个相对稳定的阶段，例如，计划经济阶段追求总量，改革开放前40年追求增量，如今，则在反思质量。因此，从长期看，A股市场的投资理念最终会与成熟市场一致，即价值投资是全球资本市场的共同理念。

所谓“形式逻辑”，狭义指演绎逻辑，广义还包括归纳逻辑，这里主要是指对估值相对高低的判断逻辑。也就是说，无论是基于“价值”低估逻辑，还是基于“成长”因素的逻辑，只要是被低估的市场或公司，未来都应该会上涨。反之亦然。

从股市历史看，市场经历了很多次牛市和熊市，但对于优秀企业而言，其市值的扩大倍数，远超市场规模的扩大倍数，因此，作为一个纯粹的价值投资者，完全可以忽略市场的波动。

但从短期看，市场会不断出现“均线回归”的现象。如果你去看一下大部分股市的技术分析指标，如KDJ、RSI、WR等，都是基于均线回归理论而发出的买卖信号。通俗地讲，就是涨多了要跌，跌多了要涨，这就是所谓的辩证逻辑。

2016年初至今，创业板指数跌去了三分之一，是因为2013-2015年这三年涨幅更大；而上证50在过去两年的连续走强，或是因为之前的相对走弱——这些都符合所谓均线回归的辩证逻辑。但均线回归改变不了长期趋势，也反映不了经济社会和资本市场基本面正在不断改变的大趋势。

记得在股市早些年，大家也都在纠结为何会长期存在“深强沪弱”问题，也都会感叹A股与H股之间存在巨大价差问题。如今，已经没有人再提“深强沪弱”，大市值的AH股之间的价差也在不断收窄。因此，站在2018年这个时点上再去讨论会否出现“风格切换”问题，我觉得是有点“刻舟求剑”了，毕竟这两年来投资者结构和监管环境正在发生深刻的变化。

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思维决定回报率：博弈还是配置

上周我参加一个圆桌论坛，其中一位嘉宾提出了一个很有意思的观点：这些年来保险资管在权益市场上的投资回报率总体优于券商自营，原因在于前者是资产配置思维，后者是博弈思维。

我没有考察过券商自营的投资模式是否都属于博弈，也不清楚总体回报率多少。但我认同博弈不可能长期获得高回报的判断，所谓的十赌九输。

有一个调查统计说，A股投资者中70%是亏钱，20%赚钱，10%打平。这样的调查未必客观，但至少可以得出A股投资者整体亏多赢少的结论。这似乎与A股市场的历史总回报率水平不相一致。

从历史看，由于A股市场几乎没有实行退市制度，很多小市值公司不断获得资产注入或被借壳，其市值的年化增长率甚至超过20%，也就是说，任意选择一只A股的长期持有风险要远小于美股或港股，但回报率却未必很低。因此，导致投资者亏损的原因主要不是因为长期持有，而是频繁的交易，即博弈。

有数据表明，A股的换手率在全球主要股市中的最高的，尤其在2015年，A股交易额超过全球股市交易额的三分之一。频繁交易不仅大量增加交易成本，而且一般都是采取“追涨杀跌”模式，这就导致交易越多--亏损越多--交易越多的恶性循环，陷入类似于赌徒的处境。

例如，在A股波动幅度巨大的2015年，深交所的股票换手率在6倍以上，如果考虑到个人投资者的交易份额占到80%以上，则个人投资者的实际换手率更高。反观日本股市的换手率，年化大约只有50%左右，说明日本投资者对股市的“博弈”兴趣不大。

我们提倡“工匠精神”，但从换手率这个角度看，日本和德国都是非常低的，反映出这两个国家的投资者对于“博弈”的兴趣不大。

从“配置”的角度做投资，为何能获得更高的收益率呢？首先，它属于中长期投资，可以降低交易成本；其次，通过大类资产配置容易选取有前景的行业，使得投资有机会跑赢市场；第三，配置低估值的投资标的，从短期看，或遇到熊市，未必能获利，但长期应该能获利，只有逻辑前提不发生根本变化的话。

由于保险资金规模大，且属于长期资金，使得管理人反而放弃了博弈思维而专注于长期投资。长期投资的思路一定是形式逻辑，因为它忽视了市场波动因素；博弈思维多为辩证逻辑，因为它关注价格的短期波动，目的是为了获得短期价差。

记得芒格说过一句话，“这个国度，有太多人相信运气和赌博”，相信运气而赌博，实际上就是喜欢博弈的同时又不去考虑概率。这也许就足够解释为何A股的投资者会赢少输多了。

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相信趋势的力量           

就资本市场而言，我相信价值投资是大趋势；就中国经济而言，我相信经济增速的下行与经济质量的上行是大趋势；就宏观经济政策而言，开放度的不断提高是大趋势。

趋势一旦形成，应该有一个长期延续的过程。只是在不少情况下会出现反复，于是有人便误认为趋势不再延续甚至逆转了。人类研究过程中还存在天生的缺陷，就是研究时段受制于生命的短暂。如假定中国股市从一个散户时代到一个机构投资者主导的时代需要经历70年时间，但研究者可能观察不到机构投资者主导的时代的出现便已经过世了。

例如，库兹涅茨的倒U型理论是指随着人均GDP水平超过一万美元后，原本扩大的贫富差距便开始缩小，形成倒U型走势。但他观察的时段只是从1914年到上世纪70年代这一段异常的历史时期，其间收入贫富差距和财富股票(相对于国民年收入)大幅下降。然而，从上世纪70年代起，财富及收入差距一直在上升，回到20世纪前的水平。作为中美两个全球最大的经济体，近年来基尼系数都出现了上行。

美国股市从一个散户时代到机构投资者时代，大约经历了70年时间；台湾股市早在1996年就被纳入MSCI新兴市场指数，但迄今仍被归入新兴市场。可见，资本市场从创立到走向成熟都需要经历很长时间，虽然趋势是不会改变的。

A股这些年来的开放度明显加大，体现出“后发优势”；而且股票的换手率也明显下降，随着港股通的交易逐步活跃，两地的投资理念也有趋同化趋势。而且，随着保险、社保等机构投资者比重的上升，投资趋向长期化。

但与成熟市场相比，差距依然巨大。差距多大，可以从全球投资人的资产配置比例中就可以略见一斑。因为中国被纳入MSCI的股票总额只占MSCI新兴市场指数权重的0.73%，如果把成熟市场也合在一起，估计权重就更低了，尽管中国A股总市值已经是全球第二大，中国的经济体量也要占到全球的15%。

不少人问我，全球资产配置应该配什么，我觉得当然应该配美股，尽管已经经历了九年牛市。港股虽然便宜，但在全球资本市场的地位并不高。就像买股票要买行业龙头一样，美国股市当然是全球资本市场的龙头，而且其龙头地位未来50年估计也难以撼动。

中国经济增速的下行，我认为是一个没有悬念的历史演进过程。增速下行是诸多因素的合力结果，如体量越来越大了，经济结构面临调整，中国的劳动年龄人口在不断减少，全社会杠杆率水平已经与美国相当，但人均GDP在全球仅排70位左右。

不过，经济增速下行并不是问题，问题在于经济运行的质量。在全面去杠杆的大背景下，金融一定会逐步脱虚向实，故金融增加值占GDP的比重一定会下降。在此大趋势下，经济质量有望提高，但同时就不应继续看好银行或证券行业了吧？保险与人口老龄化和消费升级有关，可相对看好些。

传统的周期类行业应该也缺乏继续看好的逻辑，因为通过基建或房地产刺激政策带来的投资增长，最终的增速都是要回落的。而质量的提升应该来自消费对GDP贡献率的上升，消费的亮点应该在消费升级，就像制造业投资的亮点在高端制造一样。

观察当下的诸多传统行业，无论是服务业中的金融和地产，还是制造业中的家电、汽车，或者中游的钢铁、水泥，都出现了行业分化和集中度提升的趋势，说明传统产业的未来行业龙头或能给予更高的估值空间。

趋势的力量之所以强大，因为它合乎逻辑。比如，中国当前劳动人口的多少，大约在20年前就已经明朗了——出生率和死亡率决定未来人口年龄结构。那么，未来中国能超越美国成为全球最强国家吗？至少从人口结构看并不支持。据估计，到2050年，中国劳动年龄人口将减少2亿多人，而美国总人口将增加1亿人，且平均年龄大约比中国小10岁左右。

因此，21世纪大概率仍将成为美国的世纪，而中国要实现伟大复兴，只有不断提高开放度。因为在当前出口规模稳居全球第一的情况下，都面临产能过剩压力。

回顾日本、韩国在二战后的崛起，都是大量高端产品出口、大量的资本输出而成为发达国家的。也就是说，中国要成为发达国家，除了要具备高端制造优势外，还需要输出资本。这就注定中国需要有一个全球化的环境，同时，也需要以更加开放的政策来争取开放的全球经济和政治环境。

因此，我认为今后可能发生的中美贸易战不会让中国再回到闭关自守的老路。毕竟时代不一样的，开放是大趋势，只有顺应趋势，才有复兴机会。

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