抓大放小 剩者为王——存量经济时代寻找确定性溢价
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9月18日，我受邀参加由中证指数公司举办的"第12届指数与指数化投资论坛"，并发表了题为《抓大放小，剩者为王——从确定性溢价看集中与分化的趋势》的演讲。这是本人依据未来中国宏观经济的发展趋势和变化特征，对未来资本市场的估值变化走向进行的实证研究。
随着A股国际化进程加速，其估值体系也逐步向美国等成熟市场靠拢。A股龙头公司、长期业绩优异公司的“确定性”价值仍有一定的估值提升空间，在经济步入存量主导阶段，行业的分化和集聚将不断推进，头部企业应该给予更多的确定性溢价。
均值回归：中国经济步入存量主导时代
数理统计上，可以把散点图上的散点用一条曲线大致串起来，这条曲线的走向就代表趋势，散点围绕着曲线上下波动，就称之为均值回归。
做宏观研究的，很容易就会发现，在经历了过去四十年的高增长，中国经济增速从2011年开始回落。
若从相对短的时间观察，如10年到20年，经济增速下行或成为今后的趋势；若从更长的历史发展阶段去考量，如100年到500年，这种不算长的“趋势”也可以看作是“均值回归”，即过去40年的高增长是对更早30年的中低速增长的均值回归。正如日本“失去的20年”是对之前50年经济高增长的均值回归一样。
因此，未来随着人口红利的消减、技术进步速度的放缓，全要素生产率的增速不断下移，中国经济增速势必会“稳中向下”，步入“存量主导”的时代。
在人口流、货物流和资金流都全面减速之后，存量经济将面临一个在很多领域内都在发生的分化和集聚的过程，如人口的分化和集聚、收入的分化和集聚、行业内的分化和集聚，新旧动能的转换，存量内的此消彼长，优胜劣汰、强者恒强的现象会在企业部门中大量出现。
因此，今后我们将看到，传统产业的衰落和新兴产业的崛起会愈演愈烈，行业的集中度会不断提高，行业内企业数量的减少和收入的集中会同时出现，区域经济的不平衡会导致人口的集聚和分化，等等。
也就是说，过去看中国经济，我们习惯于看周期波动和政策的逆周期应对。今后，结构变化将成为经济发展的主要特征。对资本市场而言，它一定会反映宏观经济所经历的这种变化，并重新构建一个新的估值体系。
成熟市场昨天就是A股市场今天
——给予“大”和“稳”公司估值溢价
美国股市发展了230多年，A股市场有点类似于美国股市的上世纪70年代，即经济增速放缓，经济结构出现了一系列问题，调整需求上升，同时，机构投资者的比重开始快速上升。
研究美国股市的估值结构可以发现：
从经营预期讲，大公司经营相对比较稳定，而小公司不确定性更高。在标普500成份股中对市值最大的20%和市值最小的20%进行比较会发现，在美国市场上大市值公司享有更高估值。即市值大的估值水平高，市值低的估值水平低。
标普500成份股大市值公司存在估值溢价
数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所
从业绩稳定性讲，业绩稳健的公司更符合价值投资的标准，事实上，这些公司也在美股中被给予了更高的估值。业绩越稳定，估值水平就越高，业绩波动幅度比较大的估值水平相对比较低。
如把标普500成份股按过去10年ROE均值分为小于0%、0%-3%，3%-10%，10%-15%，15%这5组，取其中ROE波动率最高的30%跟波动率最低的30%，低波动组估值高，业绩稳健的公司具有明显的估值溢价。
数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所
从市场有效性来看，美股市场对“确定性”的估值溢价高度有效，美股的估值水平有效的反映了公司的业绩变化。在标普500成份股中，取估值最高30% VS 估值最低30%。
以2005年和2010年为两个时间节点，两个组合之后五年的表现可以证明，美股的估值水平有效地反映了公司未来的业绩变化：高估值组合在随后的五年内ROE增幅明显，其中2005年五年以后ROE中位数提升了16.35%，2010年以后五年中位数提升了11.65%，而低估值组合ROE显著下降，同期下降分别为44.85%和21.27%。
A股过去存在“不确定性溢价”现象
——炒“小盘绩差”
A股小公司长期溢价明显，无论是否消除行业干扰，A历史上一直存在小盘股估值溢价，这与美国股市恰好相反。
如果把申万小盘股指数的估值跟大盘股指数比较发现，小盘股的估值水平明显高。同时，沪深300成份股小市值公司也存在估值溢价现象。当然，随着这两年来价值正在回归，小市值股票估值水平已经明显下降了，说明市场正在回归理性。
数据来源：Wind，中泰证券研究所
我们发现，ROE最差的10%（行业中性）的公司历史估值：绩差组合的PB中位数并没有显著低于全市场中位数，甚至还高一些。可见A股市场过去对绩差公司并没有合理的风险溢价。但值得一提的是，绩差组合估值自2017年以来回落幅度明显大于全市场。
过去炒绩差股这个现象也有其一定合理性，因为穷则思变，意味着被并购重组的概率大大增加，但在合规性方面，会涉及很多问题，如今，市场规范性和透明度在提高，投资者行为逐渐在回归理性。
从后市表现看A股市场估值的有效性：
从后续业绩表现来看，A股对小盘股和绩差公司的估值溢价也并不是很有效。若把沪深300成份股，按估值最高30% 与估值最低30%进行比较：在2005年和2010年两个时间节点，看两个组合之后五年的表现。
结果发现，A股市场估值的有效性相对较弱： 2005年后，高估值组合的ROE整体有所增长，而低估值组合ROE则下降明显且波动较大，可见之前的估值高低大体反映了后市的变化方向；2010年之后五年，ROE一路下降，虽然低估值组ROE降幅更大，但总体来看，后市分化对2010年时的估值差异反映并不明显。
“壳价值”是绩差小盘股最大的确定性：
绩差公司虽然在业绩上不尽如人意，但在“借壳”、跨界并购重组等事件的驱动下，绩差公司股价涨势更加明显。如业绩最差的10%（行业中性）的公司涨幅远超市场：2005年至2015年末，组合总涨幅1280.9%，同期全A指数涨幅只有604.5%；尤其是在2009年之后，绩差组合股价走势一路领先于全A指数。
2015年之后，绩差组合股价走势才与全A指数反向变化，趋于回归合理的估值水平。
此外，股价走势也与借壳重组次数吻合：2005年绩差组合中共149只股票，之后5年内借壳上市2只，发生重大重组2次；2010年绩差组合中共有179只股票，至今借壳上市21只，发生重大重组193次。
A股确定性溢价正全面回归——
严监管下壳价值消退
统计结果表明，小市值公司的股价正在加速下跌，风险溢价正得以体现：比较市值最大30% 和市值最小30%的公司，发现2017年以来大市值公司ROE改善明显优于小市值公司，而且小市值公司的PE值回落幅度也更大。
数据来源：Wind，中泰证券研究所
同样按估值水平P/E来看，2017年以来小市值公司的PE回落幅度更大。当然，即便回落了，小市值公司总体的估值水平还是要高于大市值公司的估值水平，说明A股市场的估值结构仍有进一步调整空间。
我们从小市值公司的交易额变化看，可以印证它们逐步被边缘化的可能性较大。2017年以来，小盘股的成交额急剧下降，市场关注热度明显减弱，流动性风险显现。小盘股指数（中证1000）成交额占全市场的比例从2017年掉头向下：即日均换手率不到1%和1‰的股票个数显著攀升，似乎有向成熟市场小盘绩差股长期少有问津的现状接轨的趋势。
绩差公司和业绩波动大的公司估值回落明显；绩差股（业绩最差的10%）自2017年以来估值回落明显。
此外，按过去10年ROE均值分为小于0%、0%~3%、3%~10%、10%~15%、15%以上共5组，各组中取ROE波动率最高30% 及 ROE波动率最低的30% （ROE水平中性），发现高波动股的估值自2017年以来显著回落，而波动率最低的一组估值水平变化相对平稳。
数据来源：Wind，中泰证券研究所
信用利差扩大是风险溢价回归的表现。过去较长时间，信用利差并没有有效反映信用风险，国内债市对低等级信用债的风险溢价并不充分：信用利差与国债收益率一般应该反向变化，但国内债市AA级信用利差与10年期国债利率常同向变化（除2012年一小段时间）。这说明信用利差长期以来主要受流动性影响。
近一年多来，即使在国债收益率回落期间，信用利差也维持上升趋势，可见债券市场信用风险溢价正在回归。对股市而言，过去投资者极少关注信用风险，如今，对于在债券发行后出现兑付违约的上市公司，抛售现象十分明显，估值水平大幅下降。
如何看待银行地产板块的长期低估值现象：
银行业估值长期维持低位，但从事后看，市场对银行的估值基本还是有效的：
早在2012年，银行业ROE在20%以上时，PE就仅在10倍以下，之后无论是PE还是PB都在不断回落，解释的理由是，自2013年以来，银行业ROE开始不断下行。
时至今日，上市公司中银行类公司的盈利总额要占到所有上市公司盈利总额的近一半，这是很不正常的，从长期看，占比必然会不断回落。尤其在目前在金融去杠杆的大背景下，银行业的盈利能力和资产质量都存在较大不确定性，因此当前的低估值正是对这种不确定的风险溢价。
数据来源：Wind，中泰证券研究所
为何房地产和建筑业的估值水平也难以提升呢？我的理解是，它们均属于周期性行业，业绩波动属于中等水平。尽管最近一年内ROE有所增长，但现金流状况都显著恶化。因此，当前的低PE或许反映了它们盈利质量的不确定性。
而且，房地产和基建投资的高增长时代已经过去，尽管《房地产税》会延期出台，但仍然无法改变人口老龄化背景下的经济下行、城镇化率增速放缓和对房地产需求的下降。
房地产行业：ROE增长但现金流恶化
数据来源：Wind，中泰证券研究所
煤炭、钢铁是属于典型的强周期行业，业绩波动位居行业前列，正是因为业绩波动这么大，所以给的估值也不应该高。
房地产与建筑业也都属于周期性行业，业绩波动处于中等水平，估值水平不能得到明显的提升，最近一年ROE也出现了提升，但问题在于现金流出现了显著的恶化。所以不能单看ROE，还要看现金流。因此，尽管目前房地产和建筑业的P/E水平比较低，实际上是反映出大家对未来的盈利不乐观，增长有不确定性。
我们以沪深300作为样本，发现自2017年至今，个股估值提升较集中的行业为计算机、医药、食品饮料等；个股估值下降个较集中的行业为非银、建筑、电子、房地产、传媒、国防军工、交运等。
总体来看，业绩波动较小、确定性较高的行业中的大公司，估值倾向于提升，而业绩波动大、盈利质量不确定性较高的行业中的小公司，估值下降的比例明显更大：估值提升的公司，其市值大多高于所在行业的市值中位数；而估值下降的公司，其市值大多小于行业中位数。
由此可见，在过去一年里，A股市场的“确定性”估值溢价正在全面回归。这也印证了本文开头提到的宏观逻辑，在存量经济主导的经济特征下，对大公司的发展更为有利。
行业的分化和集聚、大公司的市场份额提升现象，还可以从国家统计局提供的宏观数据中得到印证。利用国家统计局发布的钢材、水泥产量数据所计算的增速，与其发布的同比增速作比较，发现从2016年以来彼此之间的差距逐渐拉大。
如2018年7月份钢材产量累计62587万吨，去年同期64855万吨，从总量看为负增长，而公布的同比增速竟然为6.6%。因为集中度提升会导致部分去年规模以上企业在今年退出了样本（统计局解释由于营改增导致工业企业将非工业业务剥离也有很大影响），而在可比统计口径内的大企业得益于集中度提升，其实际产量是增加的。
钢材产量在不同计算方法下增速差异
数据来源： Bloomberg，Wind，中泰证券研究所
抓大放小：寻找A股的确定性机会
过去A股市场投资者以散户为主，投资偏好于炒短、炒小、炒概念、炒题材、炒朦胧。如今，随着机构的比重在不断增大，散户边缘化趋势越来越明显。市场的整体估值水平也出现了前所未有的大幅回落。
通过统计归类表明，A股中相对便宜的是连续10年或者至少8年ROE水平维持在10%或15%以上的公司（已剔除估值较低的银行业），即绩优股。其PE中位数均在20倍以下，美股的中位数则在20倍以上，而且PB更是低于美股。
A股长期业绩明星估值已低于美股
数据来源：Bloomberg，Wind，中泰证券研究所
不过，对于近10年中只有5年的ROE高于10%以上的公司而言，A股的PE中位数为25倍左右，而美股只有21倍左右，A股的估值仍然偏高。
历史的时间轴上看，A股与美国中的高ROE公司其估值变化趋势呈现反向变动： A股中高业绩确定性公司近10年来估值中位数持续走低；高业绩确定性的美股估值中位数则持续走高（已经剔除银行股）。这就给A股市场中的绩优龙头股的估值提升带来了空间。
如消费板块和周期板块中的龙头股估值水平明显低于非龙头股。今后应该会反过来，估值修复会给A股的龙头股带来更多的机会。
数据来源：Wind，中泰证券研究所
存量经济主导下，即使业绩较优的小公司相对大公司也渐显弱势，向龙头大公司集中是大趋势。如同样属于绩优股（近10年中有8年ROE超过10%的公司），若按公司市值分为大公司组和小公司组，发现近2年间业绩优异的小公司组业绩下滑，估值水平回落；而大公司组业绩与估值则呈上升态势。
金融去杠杆背景下关注现金流：
在金融去杠杆的大背景下，企业尤其是中小企业的融资难度将持续增大，因此，企业的现金流状况更加值得关注。以市值位于后50%的中小公司为例，2017年其净利润总额增加，但同时净现金流和经营性净现金流均下降，可见这些公司的现金流状况在恶化。
例如，过去一年里涨幅最大的行业是食品饮料，其业绩和现金流均处于向上的趋势。而相对应地，过去一年里跌幅最大的行业传媒业，其业绩在下降，现金流也明显恶化。其他跌幅较大的行业，如建筑、机械等，也都存在现金流明显恶化的问题（业绩倒没有明显下降）。
食品饮料等行业ROE及现金流均上行
数据来源：Wind，中泰证券研究所
因此，较稳定的现金流可获得确定性的估值溢价，而恶化的现金流意味着市场将给予更高的风险溢价。
一级行业近一年ROE及现金流状况梳理
例如，最近一年在ROE提升的同时，现金流也出现明显改善的行业有煤炭、餐饮旅游、食品饮料行业，ROE提升但现金流平稳的有基础化工、钢铁和医药生物等行业。而ROE下降的同时，现金流明显恶化的有传媒、综合和轻工制造行业；ROE平稳但现金流恶化的有石油石化、交通运输、汽车、计算机、通信、家电和建材行业。
剩者为王：不确定性将面临折价
增量经济时代，通常是鸡犬升天，因此，躺着赚钱的案例很多，创业成功的案例很多。而步入到存量经济时代后，经济和社会的大格局已经基本形成。因此，今后各行各业内翻盘和重新洗牌的机会就不多了，创业者的风险就大大增加。
随着社会法制不断健全，社会秩序也逐步理顺和规范，靠监管套利或体制套利的难度增加，也就是说，高度投机的时代已经趋于尾声。此外，随着人口的老龄化，企业家的平均年龄也在不断提高，风险偏好一般会随着年龄增长而下降，因此，未来我们也将面临创新动能不足的问题。
今年以来，由于中美贸易纷争出乎预期等各种因素，促使A股市场大幅下跌，因此，在投资者风险偏好大幅下降的大背景下，不确定性折价对估值的影响应该予以重视。
例如，去年年末市场普遍认为2018年会股市会出现风格切换，看好中小创，因为前两年中小创板块的跌幅较大，而大市值板块表现较好。但从年初至9月18日，创业板指数下跌了21.4%，沪深300指数下跌18.8%。
不确定性的风险来自多个方面，首先是外部环境的变化，过去中国的出口导向型战略非常成功，实现了出口全球第一。但2008年之后，外需对中国经济的贡献大幅下降。就中美贸易纷争而言，贸易摩擦加剧会加剧上市公司海外业务的风险。
因此，必须关注出口业务的不确定性，如2017年上市公司年报中公布的海外业务收入数据：3522家公司里，2017年公布海外业务收入的公司共2068家，其中海外业务收入占总营业收入比超过20%的公司有819家，超过50%的299家。海外业务收入比超过50%的公司主要集中在电子元器件、机械、汽车、纺织服装等行业。
其中年报中注明有北美业务收入的公司共29家，其中北美业务收入占总营业收入比超过10%的公司有21家，超过20%的14家（主要集中在轻工制造、汽车、电子元器件行业）。
其次，各个行业内部的整合、行业集中度的提升会给行业内的众多企业带来很大的不确定性。例如，证券行业未来一定是剩者为王的结局，看看美国的投资银行发展历史就知道了：大部分都已经被商业银行兼并，而且，前十大投行在很多业务上的市场份额超过50%。今后A股市场的换手率会越来越低，仅靠经纪业务不可能养活那么百余家券商。
又如，家电行业目前已经形成三大巨头，从未来趋势看，随着今后房地产行业走向低谷，家电行业的需求肯定下降，行业的整合不可避免。乘用车行业也是如此，新车销量的回落和二手车市场的崛起都是必然的。
第三，政策的不确定性对行业和公司带来盈利的不确定性。政策往往在新兴行业的发展早期给予政策扶持和补贴，一旦产能过剩，鼓励政策就难以为继。在我的印象中，上市公司的盈利构成中，应该有一块体量不小的政府补贴，这类补贴属于非经常性收益，未来是否还会有存在不确定性。例如今年531光伏新政，就对光伏企业带来巨大影响。接下来，新能源汽车等行业的扶持政策恐怕也很难长期维持下去。
因此，中国企业今后整合的道路，会与成熟市场类似，即大企业的市场份额越来越高，行业进入壁垒也越来越高。新兴产业的崛起和淘汰过程都会很快，但能否持续经营下去，则很难说。而那些经历了几轮经济周期起落，经历了产业升级和经济转型，经历几百年岁月考验后生存下来并且依然能够活得很好的企业，一定能够获得确定性溢价。
（本文由中泰证券研究所金融工程部提供技术支持）
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